投资评级与目标价 - 报告对宁德时代给予“买入”评级，目标价为人民币494.00元，较当前股价有24%的上行空间 [1] - 目标价从人民币476.00元上调了4% [2] - 报告重申“买入”评级 [8][11] 核心观点与业绩表现 - 2025年第四季度业绩超预期，收入为1,406.3亿元，同比增长36.6%，环比增长35.0%；归母净利润为231.7亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9% [6] - 业绩超预期主要归因于下游动力电池需求持续超预期以及毛利率环比大幅提升2.4个百分点 [6] - 2025年下半年以来，公司维持接近满产状态，全年产能利用率达到96.9% [6] - 2025年全年收入为4,237.0亿元，同比增长17.0%；归母净利润为722.0亿元，同比增长42.3% [6] - 报告预计2026年公司维持高速增长 [6] 业务运营与市场地位 - 2025年宁德时代锂电池产量和销量分别为748GWh和661GWh，同比分别增长14.2%和39.2% [7] - 2025年动力电池销量为541GWh，同比增长42.0%；储能电池销量为121GWh，同比增长30.1% [7] - 2025年第四季度，动力电池销量为193GWh，同比增长56.7%，环比增长46.2%；储能电池销量为34GWh，同比增长63.1%，环比增长3.0% [7] - 根据SNE数据，宁德时代2025年全球动力电池市占率为39.2%，同比提升1.2个百分点 [7] - 2025年动力电池和储能系统的单瓦时收入分别为0.59元和0.52元（税后），同比分别下降12.0%和16.2% [7] - 公司通过价格传导机制、产品创新迭代和降本增效等措施维持了动力和储能电池毛利率的稳定 [7] - 2025年底总产能为772GWh，在建产能321GWh，预计2026年底产能将超过1,000GWh [7] 财务预测与估值 - 报告上调2026年和2027年收入预测至5,276.0亿元和6,359.5亿元，同比分别增长24.5%和20.5% [8] - 报告上调2026年和2027年归母净利润预测至938.7亿元和1,130.6亿元，同比分别增长30.0%和20.5% [8] - 报告引入2028年财务预测，预计收入为7,116.5亿元，同比增长11.9%；归母净利润为1,252.6亿元，同比增长10.8% [8] - 报告维持24倍2026年市盈率的估值方法，并据此得出目标价 [8] - 报告对2026年和2027年每股收益的预测分别为20.57元和24.77元，较原预测分别上调9%和14% [2] - 报告对2028年每股收益的预测为27.45元 [2] - 华兴证券对2026年和2027年营收的预测分别为5,402.96亿元和6,558.27亿元，略低于市场预测2%和3%；对每股收益的预测分别为19.30元和23.65元，高于市场预测7%和5% [5] 海外业务与盈利能力 - 2025年宁德时代海外收入为1,296.4亿元，占总收入比重为30.6% [8] - 海外业务的毛利率为31.4%，高于国内业务的24.0% [8] - 随着海外产能逐步落地，海外收入占比有望进一步提高并提升公司利润率 [8] 行业评级 - 报告对高端制造行业给予“超配”评级 [1]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”投资评级 [1][12] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，营收、利润均实现强劲增长，第四季度营收与净利润均创单季度历史新高 [7] - 全球及中国新能源汽车与动力电池行业持续增长，中国动力电池企业全球市占率首次超过七成，公司稳居全球龙头地位 [7] - 公司动力电池业务量增价跌，储能业务恢复增长，并通过创新产品与新型领域布局（如换电、低空、船舶）巩固竞争优势，预计2026年各项业务将持续增长 [9][11] - 公司通过大规模股份回购和员工持股计划彰显发展信心并激励核心人才 [11] - 公司盈利能力提升，预计2026年将总体保持稳定，当前估值相对行业水平偏低 [11][12] 公司业绩与财务表现 - 2025年实现营收4237.01亿元，同比增长17.04%；归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；扣非后净利润645.08亿元，同比增长43.37% [7] - 2025年第四季度营收1406.30亿元，环比增长34.98%，同比增长36.58%；净利润231.67亿元，环比增长24.90%，同比增长57.13%，均创单季度历史新高 [7] - 2025年经营活动产生的现金流净额1442.20亿元，同比增长37.35%；基本每股收益16.14元，加权平均净资产收益率24.91% [7] - 2025年销售毛利率为27.27%，同比提升1.83个百分点，其中第四季度毛利率为28.21%，环比第三季度提升2.41个百分点 [11] - 2025年利润分配预案为拟每10股派发现金红利69.57元(含税) [7] - 截至2025年底，公司锂电池产能合计772GWh，同比增长14.20%；2025年合计销量661GWh，同比增长39.16%，产能利用率达96.9% [7] 行业与市场地位 - 2025年全球新能源乘用车销售2054.25万辆，同比增长19.15% [7] - 2025年全球动力电池装车量1187GWh，同比增长31.7%；Top10企业中中国入围6家，合计全球市场份额达70.40%，较2024年提升3.64个百分点 [7] - 2025年宁德时代全球动力电池装车量464.7GWh，全球市场占比39.15%，较2024年提升1.15个百分点，稳居首位；海外动力电池使用量市占率突破至30% [7] - 2025年中国新能源汽车销售1649.0万辆，同比增长28.24%，占汽车总销量47.94% [7] - 2025年中国动力电池和其他电池合计产量1755.60GWh，同比增长60.10%；其中出口305.0GWh，同比增长50.70% [7][9] - 2025年宁德时代在中国动力电池装机量为333.57GWh，市场占比43.42%，稳居第一 [9] 主营业务分析 - **动力电池系统**：2025年销量541GWh，同比增长41.85%；对应营收3165.06亿元，同比增长25.08%，营收占比74.70%；测算均价较2024年下降约11.91% [9] - **储能电池系统**：2025年销量121GWh，同比增长29.13%；对应营收624.40亿元，同比增长8.99%，营收占比14.74%；测算单价较2024年下降16.23% [9] - 公司发布多款创新产品，如二代神行超充电池（全球首款兼具800公里续航和峰值12C超充的磷酸铁锂电池）、神行Pro电池、钠新乘用车动力电池等 [9] - 公司储能电池出货量连续5年位居全球第一，并推出天恒6.25MWh集装箱式液冷电池舱及全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统TENER Stack [9][11] 新型业务布局与公司治理 - **换电业务**：截至2025年底，巧克力换电建站超1000座，骐骥换电建站超300座；2025年合计提供换电服务超115万次，累计换电量约8000万度 [11] - **新兴领域**：拓展至低空（峰飞航空eVTOL航空器）、船舶（“船-岸-云”零碳航运解决方案，配套电动船舶近900艘）、数据中心等，推进零碳生态建设 [11] - **股份回购**：2025年4月公布回购计划，金额40-80亿元；截至2026年2月底，累计回购1599.08万股，成交总金额43.86亿元 [11] - **员工持股计划**：2026年2月公布计划，参与对象4956人，受让价格183.64元/股，规模不超过404.6802万股 [11] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2027年摊薄后每股收益分别为19.90元与24.13元 [12] - 按2026年3月10日收盘价376.30元计算，对应2026-2027年市盈率分别为18.90倍与15.60倍 [12] - 预测2026年营业收入5357亿元，同比增长26.43%；归母净利润908亿元，同比增长25.82% [13]

公司2025年业绩表现 - 2025年营业收入为4237亿元，同比增长17% [5] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为722亿元，同比增长42.28%，经营活动产生的现金流量净额为1332亿元，同比增长37.35% [5] - 2025年第四季度营业收入为1406.3亿元，同比增长36.6%，净利润为231.67亿元，同比增速为57.13% [7] - 2025年全球动力电池使用量市占率提升1.2个百分点，达到39.2% [5] - 2025年5月20日在H股上市，发行价为263港元/股，募集资金总额410亿港元 [7] 行业与市场环境 - 2025年全球动力电池使用量为1187 GWh，同比增长31.7% [5] - 2025年中国新能源汽车新车销量渗透率为47.9%，2025年10月销量占比首次突破50%达到51.6% [9] - 2026年1月，中国新能源汽车渗透率为40.3%，环比出现下滑 [9] - 2026年和2027年，中国新能源汽车将恢复征收车辆购置税，实际征收税率为5% [9] - 美国、以色列与伊朗爆发战争导致油价大幅上升，可能提升消费者对电动车的兴趣 [9] 2026年增长前景与影响因素 - 市场关注公司的高增长速度能否在2026年得到延续 [3] - 电动车税收政策变化可能对电动车渗透率产生影响，带来不确定因素 [3][5] - 碳酸锂价格上涨可能让公司成本上升，从2025年下半年开始上涨，四季度加速，预计影响会滞后到2026年二季度在成本端反映，并可能持续影响至第三季度 [3][6] - 公司能否将成本上升充分转嫁到下游整车主机厂有待观察 [6] - 油价变动是不确定因素，若持续上升有利于电动车市场，若明显回落则会削弱电动车相对燃油车的经济性优势 [3][9][10] - 公司多元业务布局，尤其是在储能领域的扩展，将有助于维持业绩高增长 [10] - 有观点预计2026年公司业绩增速可能降至20%到30% [10]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年营业收入为4237.02亿元，同比增长17.04%[17] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为722.01亿元，同比增长42.28%[17] - 2025年第四季度营业收入最高，为1406.30亿元[19] - 2025年第四季度归属于上市公司股东的净利润最高，为231.67亿元[19] - 2025年加权平均净资产收益率为24.91%[17] - 报告期内公司实现收入为人民币423,701,834千元，相比2024年同期的人民币362,012,554千元增加17.04%[79] - 2025年度总收入为4237.02亿元，同比增长17.04%[81] - 动力电池系统收入3165.06亿元，占总收入74.70%，同比增长25.08%[81] - 公司实现毛利1113.19亿元，综合毛利率为26.27%，同比上升1.83个百分点[83] - 电池材料及回收业务毛利率大幅提升至27.27%，同比增加16.76个百分点[85] - 2025年实现归属于上市公司股东的净利润722亿元，同比增长42.28%[60] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 研发费用为221.47亿元，同比增长19.02%[87] - 财务费用为-79.40亿元，同比大幅增加92.16%，主要因利息收支及汇兑收益变动[87] 财务数据关键指标变化：现金流与资产负债 - 2025年经营活动产生的现金流量净额为1332.20亿元，同比增长37.35%[17] - 2025年资产总额为9748.28亿元，同比增长23.92%[17] - 2025年归属于上市公司股东的净资产为3371.08亿元，同比增长36.52%[17] - 存货增至945.26亿元，占总资产9.70%，较年初增加2.09个百分点，因业务规模扩大[89] - 交易性金融资产增至589.94亿元，占总资产6.05%，较年初增加4.23个百分点，因新增购买理财产品[89] - 资产负债率下降至61.94%，较年初的65.24%下降3.30个百分点，主要因H股IPO募集资金增加净资产[91][92] - 经营活动产生的现金流量净额为1332.20亿元，同比大幅增长37.35%[95] - 现金及现金等价物为人民币2999.3亿元，较2024年12月31日的人民币2701.6亿元增长11.0%[96] - 借款总额为人民币1178.5亿元，较2024年12月31日的人民币1369.8亿元下降14.0%[96] - 一年内须偿还的借款部分为人民币346.7亿元[96] - 未偿还贷款中约29%为固定利率（2024年12月31日：42%），其余为浮动利率[96] - 2025年经营活动产生的现金流量净额1,332亿元，同比增长37.35%[60] 业务线表现：动力电池 - 2025年锂电池销量同比增长近4成至661GWh[22] - 2025年动力电池使用量全球市占率为39.2%，较去年同期提升1.2个百分点[50] - 公司已连续9年（2017-2025年）动力电池使用量排名全球第一[50] - 2025年实现锂离子电池总销量661GWh，同比增长39.16%[60] - 2025年动力电池销量541GWh，同比增长41.85%，全球市占率达39.2%[60] - 2025年国内动力电池装机量市占率为43.42%[60] - 2025年海外动力电池使用量市占率提升至30.0%[60] 业务线表现：储能电池 - 公司已连续5年（2021-2025年）储能电池出货量排名全球第一[50] - 2025年储能电池销量121GWh，同比增长29.13%[65] - 储能系统集成业务全球共计交付超70个项目，出货规模同比增长超160%[65] - 天恒6.25MWh集装箱式液冷电池舱单位面积能量密度提升30%，整站占地面积减少20%[65] - 公司海外系统集成实现GWh级项目交付[66] 业务线表现：电池材料及回收 - 公司旗下邦普循环2025年回收废旧电池及材料高达21万吨，同比增长超60%[26] - 公司通过电池回收生产正极材料、三元前驱体、锂盐等，实现关键金属资源循环利用[39] - 公司废旧电池及材料综合回收量达21.0万吨，同比增长63.2%[78] - 再生锂盐产量达2.4万吨，同比增长40.4%[78] 业务线表现：换电与服务 - 截至2025年底累计建成换电站达1,325座，其中巧克力换电突破1,000座，骐骥换电突破300座[24] - 公司巧克力换电建站超1,000座，分布全国45座城市[69] - 公司骐骥换电业务建站超300座，分布全国26个省份[70] - 巧克力及骐骥换电服务合计超115万次，累计换电量约8,000万度[71] - 公司已与多家车企达成换电合作，已发布20款以上换电车型[69] - 公司售后服务体系覆盖75个国家或地区、约1，200家售后服务站[64] 业务线表现：其他应用与产能 - 搭载公司电池的船舶近900艘[23] - 公司配套电动船舶累计安全运营近900艘[75] - 公司锂电池产能为772GWh，期末在建产能为321GWh[76] - 公司产品线包括磷酸铁锂电池、三元高镍电池、超混电池、钠离子电池、凝聚态电池等多种化学体系[37] - 公司储能产品覆盖表前（如EnerOne, EnerC）和表后（如PR系列, Unic系列）市场[38] - 公司产品应用领域广泛，包括乘用车（BEV, PHEV等）、商用车、船舶、航空器等[37] - 公司推出单体6.25MWh的天恒储能系统及全球首款可量产9MWh超大容量储能系统TENER Stack[38] 各地区表现 - 2025年中国新能源车销量1387.5万辆，其中新能源乘用车销量1300.5万辆，同比增长17.7%，渗透率提升至54.0%[45] - 2025年中国新型储能新增装机规模189.5GWh，同比增长73%[48] - 2025年中国三元与磷酸铁锂正极材料合计产量456.5万吨，同比增长51%[49] - 2025年中国锂电池报废量81.9万吨，同比增长9%[49] - 公司在全球设立六大研发中心、24家电池工厂[33] 管理层讨论和指引：市场与行业展望 - 2025年全球新能源车销量预计为2147.0万辆，同比增长21.5%[42] - 2025年全球动力电池使用量预计达1187GWh，同比增长31.7%[42] - 2025年全球储能电池出货量预计为550GWh，同比增长79%[42] - 2025年全球新能源车销量2147.0万辆，同比增长21.5%[45] - 2025年全球动力电池使用量1187GWh，同比增长31.7%[45] - 2025年全球储能电池出货量550GWh，同比增长79%[48] - 到2027年全国新型储能装机规模目标达到1.8亿千瓦以上，带动直接投资约2,500亿元[53] - 欧盟计划提供最高不超过30亿欧元的资金支持，用于推动欧洲本土电池制造能力建设[54] - 2026年汽车“以旧换新”补贴方案调整为按车价比例进行补贴，并明确了新能源乘用车、燃油乘用车的补贴比例与对应上限[53] - 欧盟《企业车队法规》旨在促进零排放汽车占企业集中采购的比例达到60%左右[54] - 欧盟《电网一揽子计划》旨在实现2030年可再生能源占比42.5%以及温室气体净减排55%的目标[56] 管理层讨论和指引：公司战略与目标 - 公司战略核心包括以“电化学储能+可再生能源发电”替代固定式化石能源，以“动力电池+新能源车”替代移动式化石能源[107] - 公司构建了材料及材料体系创新、系统结构创新、绿色极限制造创新和商业模式创新四大创新体系[108] - 公司致力于打造世界一流的零碳新能源科技企业，构建全场景、全链条的新能源产业生态圈[111] - 公司以“零碳科技”为核心引擎，以数智化、全球化、低碳化为经营导向[111] - 公司全面推动零碳工厂与零碳生态建设，系统性降低产品全生命周期的碳足迹[112] - 公司致力于为全球新能源应用提供动力电池、储能电池及相关创新解决方案[36] - 公司业务模式包括销售动力电池、储能电池和电池材料，并通过自建、合资等方式扩充产能[41] 管理层讨论和指引：可持续发展与ESG - 公司核心运营的电池工厂均实现碳中和，达成2025年核心运营碳中和目标[26] - 公司拥有世界经济论坛评选行业最多的灯塔工厂以及唯一“可持续灯塔工厂”[28] - 公司MSCI ESG评级为AA级，行业领先[29] - 公司旗下成员企业峰飞航空向香港大埔火灾救援工作捐赠1,500万港元[29] 其他重要内容：研发与创新 - 公司研发人员超过23,000名，国际专利申请量位列中国企业第二[27] 其他重要内容：公司治理与股东回报 - 公司连续三年以净利润的50%实施现金分红，分红完成后累计分红将接近千亿元[30] - 公司于2025年12月25日召开临时股东大会，审议通过修订《公司章程》，取消监事会及监事设置[155] - 原监事会职权由公司董事会审计委员会承接，吴映明先生被选举为执行董事并继续担任区域管理总裁[155] - 原监事冯春艳女士继续担任公司供应链与运营体系联席总裁，柳娜女士继续担任公司研究院副院长[155] - 执行董事赵丰刚于2025年12月5日因公司治理结构调整离任[166] - 职工代表董事欧阳楚英于2025年12月25日因公司治理结构调整被选举[166] - 公司目前不建议将董事长和总经理的职能分开，构成对《企业管治守则》C.2.1条的偏离[172] 其他重要内容：融资与募集资金使用 - H股发行共计155,915,300股，发行价格为每股263.00港元，募集资金总额为41,005,724千港元[125] - H股发行募集资金净额约为40,627,103千港元，每股可得净额约为260.57港元[125] - 2022年A股定向增发募集资金总额为450亿元，扣除费用后净额为448.70113亿元[129] - 截至2025年底，A股募集资金净额已使用390.72636亿元，未使用余额为71.31955亿元[132] - 福鼎时代锂离子电池生产基地项目已投入完毕，累计使用资金153.97434亿元，占计划使用资金152亿元的101.3%[132] - 广东瑞庆时代锂离子电池生产项目一期计划使用资金117亿元，截至2025年底已使用70.57941亿元，剩余52.92549亿元计划于2026年底前使用[132] - 江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目（四期）已投入完毕，累计使用资金67.31234亿元，占计划使用资金65亿元的103.6%[132] - 宁德蕉城时代锂离子动力电池生产基地项目（车里湾项目）已全部投入，累计使用资金46.07773亿元[132] - 宁德时代新能源先进技术研发与应用项目计划使用资金68.70113亿元，截至2025年底已使用52.78254亿元，剩余18.39397亿元计划于2026年7月1日前使用[132] - 报告期内，募集资金产生的利息收入为14.04245亿元[132] - 匈牙利项目第一及第二期建设计划使用募集资金净额的90%（约3.656亿元），截至2025年底已使用0.109亿元，剩余3.547亿元计划于2030年底前使用[127] - 用于营运资金及一般企业用途的募集资金净额占比10%（约0.406亿元），截至2025年底尚未使用，计划于2027年底前使用[127] 其他重要内容：风险与合规 - 公司面临主要与美元及欧元相关的外汇波动风险，并采用自然对冲及衍生工具进行管理[99] - 报告期内，公司不存在为联属公司提供财务资助或作出担保且金额超过集团总资产的8%的情况[118] - 报告期内，公司未向任何实体给予贷款且金额超过集团总资产的8%[119] - 报告期内，公司控股股东未就其持有的公司任何股份办理质押登记手续[120] - 报告期内，公司所订立的贷款协议未设置针对控股股东的特定履行义务条款[122] - 报告期内，公司不存在违反贷款协议而对集团业务运营造成重大影响的情况[123] - 公司无任何重大投资（指占集团总资产5%或以上的投资）[100] - 公司在2025年无任何重大收购或出售附属公司、联营公司及合营公司的交易[101] - 公司目前无任何其他重大投资或收购资本资产的计划[102] 其他重要内容：董事会与高管信息 - 公司副董事长兼执行董事李平，57岁，于2014年10月加入公司[140] - 公司副董事长兼执行董事周佳，48岁，于2015年12月加入公司，2022年8月起担任副董事长[141] - 公司职工代表董事兼执行董事欧阳楚英博士，49岁，于2019年9月加入公司，2023年8月起担任董事，2025年12月起担任职工代表董事[143] - 公司执行董事吴映明，59岁，于2015年12月加入公司，2025年12月获委任为执行董事[145] - 公司独立非执行董事吴育辉博士，47岁，为厦门大学管理学院副院长、教授及博士生导师[147][148] - 独立非执行董事吴育辉博士曾/正在多家上市公司担任独立董事，包括福耀玻璃、合力泰科技、游族网络、顺络电子、华大基因、七匹狼实业、征和工业及厦门建发股份[149] - 公司独立非执行董事林小雄，64岁，拥有高级工程师资格[151] - 公司独立非执行董事赵蓓博士，68岁，为厦门大学管理学院教授及博士生导师[152] - 独立非执行董事赵蓓博士曾/正在多家上市公司担任独立董事，包括七匹狼实业、华夏眼科、金龙汽车及安井食品[152] - 高级管理人员包括：董事长、执行董事兼总经理曾毓群先生（57岁）[157] - 高级管理人员包括：副总经理谭立斌先生（57岁）[157] - 高级管理人员包括：副总经理兼董事会秘书、联席公司秘书蒋理先生（46岁）[157] - 高级管理人员包括：财务总监郑舒先生（46岁）[157] 其他重要内容：公司基本信息 - 公司2025年年度报告的报告期为2025年1月1日至2025年12月31日[7] - 公司股票在深圳证券交易所的代码为300750，在香港联合交易所有限公司的代码为03750[10] - 公司注册地址为中国福建省宁德市蕉城区漳湾镇新港路2号，邮政编码352100[9] - 公司董事会秘书兼联席公司秘书为蒋理，联系电话0593-8901666[13] - 公司A股信息披露媒体包括巨潮资讯网、深交所网站及《中国证券报》等指定报刊[11] - 公司H股信息披露通过香港联交所披露易网站及公司官网进行[11] - 公司电子信箱为CATL-IR@catl.com[9][13] - 公司香港办事处地址为香港中环云咸街29号LKF29 13楼[9] - 报告中的货币单位除特别说明外均为人民币，单位包括元、千元、亿元[7] - 报告若出现总数与分项数值之和尾数不符，为四舍五入原因造成[7] 其他重要内容：非经常性损益 - 2025年非经常性损益合计为76.93亿元[21]

市场表现与评级 - 部分中资汽车及新能源股股价显著上涨，其中吉利汽车股价弹高8.5%报17.44港元，宁德时代抢高7.5%报591港元 [2] - 瑞银对比亚迪股份、宁德时代与理想汽车给予“买入”评级，认为其具备良好的风险回报特征 [2] 成本变动分析 - 根据最新现货价格估算，与2025年秋季相比，制造一辆纯电动汽车(BEV)、增程式电动汽车(EREV)、插电式混合动力汽车(PHEV)、内燃机汽车(ICE)的成本分别上升约7,000元、6,000元、5,000元及3,000元人民币 [2] - 若油价维持当前水平，燃油车每年使用成本可能增加约2,000元，这使得电动车相对燃油车的经济性略有改善 [2] - 当前油价自2月的约60美元/桶跃升至3月最高点曾达120美元/桶，其后回落至90美元/桶，若油价维持在此水平，中国零售汽油价可能再度由7.5元/升至约9元/升，意味着家庭用燃油车每年支出增加约2,000元 [3] - 由于纯电动汽车的制造成本比同级内燃机汽车车高约4,000元人民币，这相当于燃油车两年的额外使用成本 [3] 行业环境对比与变化 - 与2022年俄乌战争爆发导致油价与锂价飙升的情况相似，当前美以伊战事推升了国际油价与大宗商品价格，同时增加了燃油车使用成本与电动车制造成本 [2] - 与四年前相比，当前情况有几个不同：金属价格的上涨幅度较2022年周期温和；电动车产品竞争力显著提升；海外销售增加，有助缓解大宗商品成本压力 [3] - 从总持有成本角度看，电动车产业效率大幅提升：磷酸铁锂电池(LFP)电池价格已降至每千瓦时低于500元人民币，约为2022年初的一半，充电速度翻倍，而中国公共充电站数量已超过30万座，约为加油站的三倍 [3] 市场预期与投资机会 - 中国电动车股股价今年以来相对恒生指数已落后约10%，第一季需求疲弱已反映在股价中，商品价格上行带来的利润压力也已部分被投资者所消化 [4] - 当前油价波动使电动车在总持有成本角度上更具吸引力，若市场对商品成本传导至车价的通膨预期形成，需求可能比投资者预期更快回暖，值得重新关注 [4]

核心观点 - 瑞银认为，当前地缘政治局势推高油价与大宗商品价格，与2022年俄乌战争时期相似，但电动车产业竞争力已显著提升，从总持有成本角度看更具吸引力，部分中资汽车及新能源股具备良好的风险回报特征 [1][2][3] 市场表现与成本变动 - 部分中资汽车及新能源股股价显著上涨，例如吉利汽车股价上涨8.5%至17.44港元，宁德时代股价上涨7.5%至591港元 [1] - 根据瑞银估算，与2025年秋季相比，制造一辆纯电动汽车、增程式电动汽车、插电式混合动力汽车、内燃机汽车的成本分别上升约7,000元、6,000元、5,000元及3,000元人民币 [1] - 若油价维持当前水平，燃油车每年使用成本可能增加约2,000元人民币，这略微改善了电动车相对燃油车的经济性 [1] 油价历史对比与影响 - 2022年初油价从每桶80美元飙升至130美元，中国95号汽油零售价从7.3元/升升至9元/升 [2] - 当前油价从2月的约60美元/桶跃升至3月最高点120美元/桶，后回落至90美元/桶 [2] - 若油价维持在90美元/桶水平，中国零售汽油价可能从7.5元/升升至约9元/升，意味着家庭用燃油车每年支出增加约2,000元人民币 [2] - 由于纯电动汽车制造成本比同级内燃机汽车高约4,000元人民币，燃油车两年的额外使用成本（约4,000元）可抵消这一差距 [2] 电动车产业现状与进步 - 与四年前相比，当前金属价格上涨幅度较2022年周期温和，且电动车产品竞争力显著提升，海外销售增加有助于缓解大宗商品成本压力 [2] - 从总持有成本角度看，电动车产业效率大幅提升：磷酸铁锂电池价格已降至每千瓦时低于500元人民币，约为2022年初的一半 [2] - 电动车充电速度翻倍，中国公共充电站数量已超过30万座，约为加油站数量的三倍，便利性大幅改善 [2] 股价表现与未来展望 - 中国电动车股股价今年以来相对恒生指数已落后约10% [3] - 第一季需求疲弱及商品价格上涨带来的利润压力已部分反映在股价中并被投资者消化 [3] - 当前油价波动使电动车在总持有成本角度上更具吸引力，若市场形成商品成本传导至车价通胀的预期，需求可能比投资者预期更快回暖 [3] 公司评级与投资观点 - 瑞银对比亚迪股份、宁德时代与理想汽车均给出“买入”评级，认为其具备良好的风险回报特征 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩实现量利齐升，盈利韧性再超预期 [1] - 公司作为全球锂电龙头，2025年动力与储能电池销量及市占率均保持全球领先，且盈利能力稳健 [3][4] - 基于2025年强劲业绩，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，当前估值具有吸引力 [3] 财务业绩总结 (2025年) - **整体业绩**：2025年实现营业收入4237.0亿元，同比增长17.0%；实现归母净利润722.0亿元，同比增长42.28% [3] - **季度表现**：2025年第四季度实现营业收入1406.3亿元，同比增长36.6%，环比增长35.0%；实现归母净利润231.7亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9% [3] - **分业务营收**： - 动力电池板块实现营收3165.1亿元，同比增长25.1% [3] - 储能电池板块实现营收624.4亿元，同比增长9.0% [3] - 电池材料及回收业务实现营收218.6亿元，同比下降23.8% [3] - 电池矿产资源业务实现营收59.8亿元，同比增长8.8% [3] - **盈利能力**： - 2025年整体毛利率为26.3%，同比提升1.9个百分点 [6] - 动力电池毛利率为23.84%，同比略降0.1个百分点 [3] - 储能电池毛利率为26.71%，同比略降0.13个百分点 [3] - 电池材料及回收业务毛利率为27.3%，同比大幅提升16.8个百分点 [3] - 净利率为18.1%，同比提升3.2个百分点 [6] 运营与市场地位 - **销量与产能**：2025年公司锂离子电池总销量达661GWh，同比增长39.16% [4] - 动力电池销量541GWh，同比增长41.9% [4] - 储能电池销量121GWh，同比增长29.1% [4] - **市场地位**： - 全球动力电池市占率提升1.2个百分点至39.2%，连续9年位居全球第一 [4] - 储能电池出货量连续5年位居全球第一 [4] - **产能利用**：2025年锂电池产能772GWh，产量748GWh，产能利用率高达96.9% [4] - **在建工程**：截至2025年末，公司在建产能为321GWh [4] 财务状况与资产 - **存货**：2025年末存货为945亿元，较年初增加347亿元；其中发出商品为387亿元，较年初增加149亿元 [3] - **现金流**：2025年经营活动现金流为1332.2亿元 [8] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：预计公司2026-2027年归母净利润分别为960.26亿元、1157.93亿元（原预测为902.20亿元、1102.74亿元），新增预计2028年归母净利润为1393.52亿元 [3] - **营收预测**：预计20261-2028年营业收入分别为5235.90亿元、6256.77亿元、7348.05亿元 [6] - **估值水平**：当前股价（376.30元）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.9倍、14.8倍、12.3倍 [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为21.04元、25.37元、30.53元 [6]

公司及行业研究纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：宁德时代（CATL），股票代码3750.HK，为全球领先的电动汽车（EV）和储能系统（ESS）电池制造商 [1][4][6] * **行业**：电动汽车与储能电池行业，覆盖全球及中国、欧洲等区域市场 [4][75][77][145] 二、 核心观点与论据 1. 业绩表现与市场观点 * 公司2025年第四季度业绩超预期，营收达人民币1406.3亿元，同比增长37%，环比增长35%，超出摩根大通预期（Rmb196亿元）[1][6][42] * 2025年全年销售总量达661 GWh，同比增长39%，其中EV电池增长42%，ESS电池增长30% [6][45] * 尽管平均销售价格（ASP）同比下降12%，但单位利润保持稳定，核心单位利润在第四季度环比改善 [6][7][46] * 公司维持50%的股息支付率，结合高增长与可观分红 [6] * 摩根大通维持“超配”评级，目标价640港元，基于29倍2026年预期市盈率 [1][12][197] 2. 管理层指引与业务展望 * **单位盈利能力稳定**：尽管面临锂价上涨和出口退税减少的挑战，管理层预计2026年单位净利润（NP/unit）将保持稳定，成本传导能力优于上一周期 [6][17][19] * **需求前景强劲**：管理层认为当前锂价不会破坏需求，并指引到2030年复合年增长率（CAGR）为20-30% [6][28] * **产能扩张加速**：2025年下半年产能利用率达创纪录的103%，全年为97% [6]。截至2025年底，在建产能超过321 GWh，预计2026年资本开支将继续增长，产能建设可能加速 [6][29][33] * **技术产品优势**： * 587Ah ESS电芯可降低客户成本，并将项目内部收益率提升2-3个百分点 [6][38] * 钠离子电池提供额外选择，长安汽车计划在所有品牌中引入该技术 [6][22] * 全固态电池（ASSB）研发进展获行业认可，但大规模应用仍面临工程挑战 [36] 3. 市场地位与竞争格局 * **全球市场**：2025年全球EV电池市场份额小幅提升1个百分点至39%，其中中国以外市场份额提升3个百分点 [75] * **中国市场**：2025年EV电池市场份额（含乘用车和商用车）下降2个百分点，主要受产能限制和销售结构影响。在NCM市场占据主导地位（70%份额），LFP市场份额提升至38% [76] * **欧洲市场**：2025年EV电池份额从2024年的37%显著提升至43%，预计2026年将进一步增长 [77] * **ESS市场**：2025年全球市场份额稳定在30% [77] * 公司以技术和质量赢得客户，不担心过度竞争，2025年因产能限制丢失的部分订单有望在2026年新产能释放后收回 [6][31] 4. 成本与供应链管理 * **应对原材料涨价**：公司通过上游一体化、对冲措施以及与材料成本挂钩的合同，更平稳地管理本轮锂价上涨周期，成本可通过规模效应吸收或传导 [6][17] * **出口退税影响**：管理层认为退税减少的影响大部分可通过友好协商转嫁给客户，2024年退税从13%降至9%时已有成功先例 [6][21] * **具体原材料影响**： * 津巴布韦出口禁令影响有限（供应量小且新兴，锂硫酸盐产线快速建设，公司已进行对冲）[6][34] * 宜春锂云母和四川斯诺威矿项目待审批，一旦投产将带来显著效益 [6][27] * **行业价格趋势**：年初至今，行业现货电池价格（EV和ESS）已上涨9-10%，关键电池材料价格在2025年下半年上涨基础上于2026年第一季度进一步上涨 [145] 5. 地缘政治与区域运营 * **美国影响有限**：因在美国业务占比小，美国《降低通货膨胀法案》安全港规则影响甚微 [6][18] * **欧洲布局领先**：欧盟《工业加速器法案》草案仍处早期阶段，公司匈牙利工厂（一期30 GWh）进展顺利，2025年底开始投产，正爬坡中，为公司在欧洲提供政策优势 [6][18][35] * **风险缓解**：本地化生产和深入的生态系统合作缓解了不确定性 [6] 三、 其他重要财务与运营细节 1. 财务数据摘要 * **2025年全年业绩**：营收4237.02亿元，同比增长17.0%；调整后净利润722.01亿元，同比增长39.4%；调整后每股收益16.14元 [11] * **盈利能力指标**：2025年毛利率26.3%，EBITDA利润率27.0%，净利率17.0% [11] * **现金流与资产负债表**：2025年经营活动现金流1332.2亿元；自2023年起保持净现金头寸，2025年底净现金达1133.85亿元 [11][71] * **资本开支**：2025年资本开支增长36% [66] 2. 运营数据摘要 * **产能与产量**：2025年有效年产能772 GWh，锂离子电池产量748 GWh [59] * **库存**：2025年底库存总值945.26亿元，环比增长18%，主要因生产规模扩大及基于审慎原则计提的存货跌价准备增加 [62][63][32] * **第四季度ESS业务环比持平原因**：收入确认周期较长（系统销售）以及2025年产能利用率已满导致部分订单流失 [7][29] 3. 行业数据参考 * **单位利润对比**：2025年，宁德时代单位净利润（含政府补贴）为0.11元/Wh，显著高于所列其他多数电池制造商（国轩高科0.02元/Wh，亿纬锂能动力电池0.03元/Wh，部分公司为负值）[51] * **材料价格变动**：2025年第四季度至2026年初，锂盐价格大幅上涨，碳酸锂和氢氧化锂季度均价环比分别上涨19%和16%，截至2026年第一季度迄今涨幅分别达65%和76% [148]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩“量利齐升，盈利韧性再超预期” [1] - 公司作为全球锂电龙头，2025年归母净利润实现高增长，且四季度表现尤为强劲，因此上调了未来盈利预测 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入4237.0亿元，同比增长17.0%；实现归母净利润722.0亿元，同比增长42.28% [3] - **2025年第四季度业绩**：第四季度实现营业收入1406.3亿元，同比增长36.6%，环比增长35.0%；实现归母净利润231.7亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9% [3] - **分板块营收**：2025年动力电池板块实现营收3165.1亿元，同比增长25.1%；储能电池板块实现营收624.4亿元，同比增长9.0% [3] - **分板块毛利率**：2025年动力电池毛利率为23.84%，同比略降0.1个百分点；储能电池毛利率为26.71%，同比略降0.13个百分点 [3] - **其他业务**：电池材料及回收业务2025年营收218.6亿元，同比下降23.8%，但毛利率大幅提升16.8个百分点至27.3%；电池矿产资源业务营收59.8亿元，同比增长8.8%，毛利率提升2.7个百分点至11.3% [3] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2027年归母净利润分别为960.26亿元、1157.93亿元（原预测为902.20亿元、1102.74亿元），新增预计2028年归母净利润为1393.52亿元 [3] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.9倍、14.8倍、12.3倍 [3] 销量与产能 - **总销量**：2025年公司实现锂离子电池总销量661吉瓦时（GWh），同比增长39.16% [4] - **动力电池销量**：动力电池销量541GWh，同比增长41.9%，全球市占率提升1.2个百分点至39.2%，连续9年位居全球第一 [4] - **储能电池销量**：储能电池销量121GWh，同比增长29.1%，出货量连续5年位居全球第一 [4] - **产能与产量**：2025年公司锂电池产能772GWh，产量748GWh，产能利用率为96.9% [4] - **在建产能**：截至2025年末，公司在建产能为321GWh [4] 财务摘要与关键指标 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为23.6%、19.5%、17.4%；归母净利润增长率分别为33.0%、20.6%、20.3% [6] - **盈利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为27.1%、27.2%、27.6%；净利率分别为19.5%、19.7%、20.2%；净资产收益率（ROE）分别为21.6%、21.0%、20.5% [6] - **每股收益**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为21.04元、25.37元、30.53元 [6] - **资产负债表关键项**：2025年末公司存货为945亿元，较年初增加347亿元，其中发出商品为387亿元，较年初增加149亿元 [3]

投资评级 - 报告对宁德时代维持“买入”评级 [1][3][5] 核心观点 - 报告认为宁德时代2025年第四季度业绩大超预期，2026年是锂电确定性主线 [1] - 公司龙头成本与价格传导顺畅，资源锁定彰显盈利优势 [2] - 欧洲铁锂市场从0到1的突破以及产能出海将支撑公司全球韧性成长 [2] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营收4237.02亿元，同比增长17.04%；归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；扣非归母净利润645.07亿元，同比增长43.37% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收1406.3亿元，同比增长36.58%，环比增长34.98%；归母净利润231.67亿元，同比增长57.13%，环比增长24.9%；扣非归母净利润208.88亿元，同比增长62.98%，环比增长27.2% [1] - **一次性影响**：25Q4计提资产减值45.82亿元，主要因早期老旧设备淘汰及存货规模增长；2025年销售返利预计负债期末余额为339.44亿元，较年初净增12.23亿元，其中Q2净增27亿元，计提充分；Q4完成一次性费用支付，减少了对当期盈利的冲击 [1] 业务运营与市场地位 - **销量数据**：2025年电池总销量661GWh（动力电池541GWh + 储能电池121GWh）；25Q4总销量221GWh（动力电池189GWh + 储能电池33GWh），储能环比增速持平主要受终端安装调试周期影响 [2] - **盈利能力**：2025年单位扣非盈利0.1元/Wh，同比提升0.01元/Wh；25Q4单位扣非盈利0.09元/Wh，同比持平 [2] - **供应链优势**：公司具备丰富的供应链管理工具箱（如增资富临、嘉元长协、电解液浮动定价），凭借资源锁定与成本优势，盈利弹性显著优于行业 [2] - **海外市场**：2025年，除中国市场外，公司在欧洲动力电池装机份额占比30%，同比提升3个百分点 [2] - **产能规划**：2026年是公司海外产能规模投产元年，预计投建产能规模达70GWh，将受益于大众MEB+新平台、宝马46系大圆柱电池，海外市场份额突破有望提速 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为952.86亿元、1237.05亿元、1454.73亿元，同比增长率分别为32%、29.8%、17.6% [3] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为20.88元、27.11元、31.87元 [3] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为17.1倍、13.2倍、11.2倍；市净率（P/B）分别为4.0倍、3.3倍、2.7倍 [3] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5988.04亿元、7440.18亿元、8659.50亿元，同比增长率分别为41.3%、24.3%、16.4% [3][9] - **盈利能力指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为26.1%、26.8%、27.0%；净资产收益率（ROE）分别为25.6%、27.3%、26.1% [9]