报告投资评级 - 公司投资评级：买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩保持高增，动储电池销量快速增长，海外产能有序投放，行业龙头地位稳固，未来业绩有望高速增长 [3] - 基于公司电池销量快速增长和交付能力不断提升，报告上调了2026-2027年的盈利预测 [5] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩高增长**：2025年全年实现营业收入4237.02亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；扣非归母净利润645.08亿元，同比增长43.37% [8] - **2025年第四季度增长强劲**：单季实现营业收入1406.30亿元，同比增长36.58%；实现归母净利润231.67亿元，同比增长57.13%；扣非归母净利润208.89亿元，同比增长62.98% [8] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为26.27%，同比提升1.83个百分点；净利率为18.12%，同比提升3.20个百分点 [9] - **盈利预测上调**：将2026-2027年预测每股收益调整至20.39/25.49元，较原预测18.93/21.88元分别上调7.7%和16.5% [5][7] - **未来增长预测**：预计2026-2028年归母净利润将持续增长，增长率分别为28.9%、25.0%和24.3% [7] 市场地位与业务进展 - **动力电池全球龙头地位稳固**：2025年实现动力电池销量541GWh，同比增长41.85%；全球动力电池使用量市占率达39.2%，连续9年位居全球第一；国内动力电池装机量市占率达43.42%；海外动力电池使用量市占率突破至30.0% [8] - **储能电池业务快速增长**：2025年实现储能电池销量121GWh，同比增长29.13%；储能电池出货量连续5年位居全球第一 [8] - **产能持续扩张**：为满足市场需求，公司稳步推进多个基地及海外工厂建设；2025年末锂电池产能达772GWh，期末在建产能321GWh [8] 估值与财务指标 - **当前估值**：基于2026年3月10日收盘价376.30元，对应2025年市盈率为23.8倍 [7] - **预测估值**：报告预测公司2026-2027年市盈率分别为18.5倍和14.8倍 [5][7] - **其他估值指标**：预测2026-2027年市净率分别为4.3倍和3.6倍；EV/EBITDA倍数分别为12.3倍和8.9倍 [7] - **股息回报**：预测2026-2027年每股股息分别为9.9元和10.2元，对应股息率分别为2.6%和2.7% [7]

投资评级 - 报告对宁德时代维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点与业绩表现 - 2025年业绩再超预期，全年实现营业收入4237.02亿元，同比增长17.04%；归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；Q4单季营收1406.30亿元，归母净利润231.67亿元 [7] - 公司盈利韧性突出，测算单位盈利稳定在约0.11元/Wh，产能利用率高达96.9% [7] - 销量跨越式增长，2025年锂离子电池总销量达661GWh，同比增长39.16%，其中动力电池系统销量541GWh，储能电池系统销量121GWh [7] - 公司动力与储能业务双轮驱动，全球化布局进入收获期，技术壁垒与规模优势持续巩固 [7] 业务与市场地位 - 动力电池全球市占率持续领先，2025年全球动力电池使用量市占率提升1.2个百分点至39.2%，连续9年位居全球第一；海外动力电池市占率提升至30.0% [7] - 储能电池出货量连续5年位居全球第一，系统集成业务全球交付超70个项目，出货规模同比增长超160% [7] - 新兴应用场景（如eVTOL、电动船舶、两轮圆柱电池等）取得突破，迈入“全域增量”时代 [7] 技术创新与研发 - 2025年研发投入达221.47亿元，同比增长19.02% [7] - 新产品密集落地，包括二代神行超充电池（800km续航+12C超充）、骁遥双核电池及钠新乘用车动力电池 [7] - 下一代技术布局领先，凝聚态电池已发布，自生成负极技术助力能量密度跃升，全固态电池有望在2027年实现小批量生产 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为5503.30亿元、7035.35亿元、8609.73亿元，同比增长率分别为29.9%、27.8%、22.4% [2][9] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为956.02亿元、1224.11亿元、1537.37亿元，同比增长率分别为32.4%、28.0%、25.6% [2][9] - 对应2026年3月10日收盘价（376.30元）的市盈率（PE）分别为18倍、14倍、11倍 [2][7] - 预测每股收益（EPS）分别为20.95元、26.82元、33.69元 [2][9] - 预测每股股利分别为9.33元、12.36元、15.83元，股利支付率稳定在59% [9] - 主要财务指标预测显示盈利能力持续增强，净资产收益率（ROE）从2025年的21.42%预计提升至2028年的28.60% [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，营收与净利润实现高增长，盈利能力强劲 [4][7] - 公司全球竞争力持续巩固，在动力电池和储能电池领域份额领先，并积极拓展换电等新兴业务 [7] - 基于行业电池价格有望筑底回升以及全球新能源车和储能需求增长，分析师小幅上调了公司未来几年的盈利预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入4237亿元，同比增长17%；归母净利润722亿元，同比增长42% [4][7] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收1406亿元，同比增长37%，环比增长35%；归母净利润232亿元，同比增长57%，环比增长25% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.3%，同比提升1.8个百分点；归母净利率为17.0%，同比提升3.0个百分点 [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为939.1亿元、1145.6亿元、1337.5亿元，对应市盈率分别为18倍、15倍、13倍 [6][7] - **历史与预测财务数据**：2024-2028年营业总收入预测分别为3620.13亿元、4237.02亿元、5873.30亿元、6775.58亿元、7541.02亿元；归母净利润预测分别为507.45亿元、722.01亿元、939.08亿元、1145.55亿元、1337.55亿元 [6][8] 业务运营与市场地位 - **出货量**：2025年电池总出货量达661GWh，同比增长39%；其中动力电池出货541GWh，同比增长42%；储能电池出货121GWh，同比增长29% [7] - **产能与利用率**：2025年电池产能为772GWh，产量为748GWh，产能利用率高达96.9%；截至2025年底，在建产能为321GWh [7] - **全球市场份额**： - 动力电池：2025年全球/海外/中国市场份额分别为39.2%/30.0%/43.4%，同比分别变化+1.2pct/+3.0pct/-1.7pct，海外份额提升明显 [7] - 储能电池：2025年全球储能电芯市场份额为30%，同比持平 [7] - **新兴业务进展**： - 换电业务：截至2025年底，巧克力换电建站超1000座，已与广汽、长安、一汽、上汽、奇瑞等多家车企达成战略合作，相关车企已发布20款以上换电车型 [7] - 多元化应用：电池产品正向矿卡、船舶、低空、零碳园区等多维领域突破 [7] 股东回报 - **2025年分红计划**：计划现金分红361亿元，对应股利支付率约50% [7] - **股息率**：按2026年3月10日收盘价计算，2025年股息率达到2.2% [7] 市场数据 - **收盘价**：截至2026年3月10日，收盘价为376.30元 [1] - **估值指标**：市净率为5.1倍；基于最近一年已公布分红计算的股息率为1.48% [1] - **股本数据**：总股本为4.564亿股，流通A股为4.257亿股 [1]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，在出货量高增长下盈利强劲，全球竞争力持续巩固，正迈入“全域增量”时代，未来全球份额有望持续提升，盈利能力仍将领先行业[7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入4237亿元，同比增长17%；实现归母净利润722亿元，同比增长42%[4][7] - **第四季度业绩**：2025年第四季度单季实现营收1406亿元，同比增长37%，环比增长35%；实现归母净利润232亿元，同比增长57%，环比增长25%[7] - **盈利能力**：2025年公司毛利率达26.3%，同比提升1.8个百分点；归母净利率达17.0%，同比提升3.0个百分点[7] - **未来盈利预测**：报告小幅上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为939.1亿元、1145.6亿元、1337.5亿元，对应市盈率分别为18倍、15倍、13倍[7] - **历史与预测财务数据**：2024-2028年营业总收入预测分别为3620.13亿元、4237.02亿元、5873.30亿元、6775.58亿元、7541.02亿元；归母净利润预测分别为507.45亿元、722.01亿元、939.08亿元、1145.55亿元、1337.55亿元[6][8] 运营与出货情况 - **电池出货量**：2025年公司电池总出货量达661GWh，同比增长39%；其中动力电池出货541GWh，同比增长42%；储能电池出货121GWh，同比增长29%[7] - **产能与利用率**：2025年公司电池产能为772GWh，产量为748GWh，产能利用率高达96.9%；截至2025年底，公司在建产能为321GWh[7] - **分红计划**：2025年公司计划现金分红361亿元，对应股利支付率约50%；按2026年3月10日收盘价计算，股息率约为2.2%[7] 市场竞争力与业务拓展 - **全球市场份额**：在动力电池领域，2025年公司全球/海外/中国动力电芯市场份额分别为39.2%、30.0%、43.4%，分别同比变化+1.2个百分点、+3.0个百分点、-1.7个百分点，海外份额提升明显[7] - **储能市场地位**：在储能电池领域，公司2025年全球储能电芯市场份额为30%，同比持平，出货量稳居全球第一[7] - **新兴业务布局**：换电生态初具规模，截至2025年底，公司巧克力换电建站超1000座，并与广汽、长安、一汽、上汽、奇瑞等多家车企达成换电战略合作，相关车企已发布20款以上换电车型[7] - **多元化应用**：公司电池产品应用正向矿卡、船舶、低空、零碳园区等多维度突破[7]

投资评级与核心观点 - 报告对宁德时代维持“优于大市”评级，目标价为656港元，相较现价550港元有约19%的上涨空间 [2] - 报告核心观点认为，宁德时代2025年业绩高增，盈利质量扎实，并通过产能突破、全球化推进及技术迭代，有望在2026年开启新一轮增长周期，实现估值重估 [1][3][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入4237亿元，同比增长17%；归母净利润722亿元，同比增长42%，显著超出市场预期 [3] - 2025年第四季度业绩尤为强劲，营收1406亿元，同比增长37%，环比增长35%；归母净利润232亿元，同比增长57%，环比增长25% [3] - 盈利能力持续提升，2025年整体毛利率达26.3%，净利率达18.1%，均创近五年新高 [4] - 2025年经营活动产生的现金流量净额达1332亿元，同比增长37%，显示现金流非常充沛 [4] 业务运营与市场地位 - 2025年锂电池总销量达661GWh，同比增长39%，其中动力电池销量541GWh（+42%），储能电池销量121GWh（+29%） [3] - 测算单Wh净利润接近0.11元，同比微增，盈利质量扎实 [3] - 全球动力电池使用量市占率提升1.2个百分点至39.2%，连续九年排名全球第一 [5] - 产能利用率高达96.9%，产能瓶颈成为产量主要限制；截至2025年末，拥有电池系统产能772GWh，在建产能321GWh [4] 全球化进展与海外业务 - 2025年境外业务营收1296亿元，占总营收的30.6% [5] - 境外业务毛利率达31.44%，显著高于境内业务7.44个百分点，显示海外业务盈利更优 [5] - 德国工厂已实现盈利，匈牙利工厂一期产线于2025年底完成调试，全球化战略纵深落地 [5] - 海外市场占有率跃升至30% [5] 未来展望与增长驱动 - 预计2026年出货量有望达到920-950GWh [4] - 预计随着587Ah大电芯发力、6.25MWh系统批量交付及9MWh超大系统解决方案问世，产能瓶颈突破后，公司市占率有望进一步提升 [4] - 合同负债余额增至492亿元，同比增长77%，显示客户已通过预付款锁定2026年产能，订单能见度极高 [4] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为959亿元、1179亿元、1440亿元 [5] - 基于2026年预测净利润，给予28倍市盈率估值，对应目标总市值2.65万亿元，进而推导出港股目标价656港元 [5] - 报告认为公司可通过价格联动机制传导原材料成本波动，且新产能投放将进一步降本，有望保持稳定的盈利能力 [5]

涉及的公司与行业 * 公司：宁德时代新能源科技股份有限公司 (Contemporary Amperex Technology Co. Ltd., CATL)，股票代码包括300750.SZ和3750.HK [1][4][5] * 行业：中国能源与化工 (China Energy & Chemicals) [5][69] 核心财务表现与业绩超预期 * 2025年第四季度业绩全面超预期，营收比摩根士丹利估计高出10%，净利润比摩根士丹利和共识预期高出18% [2][8] * 2025年全年净利润同比增长42%，达到722.01亿人民币，比摩根士丹利和共识预期高出5% [3][8] * 业绩超预期主要受电动汽车电池出货量增长、产能利用率提升带来的利润率扩张、终端需求韧性以及市场份额持续获得所驱动 [2] * 尽管第四季度计提了30亿人民币的资产减值准备（超出预期），全年业绩仍实现超预期增长 [8] 业务板块关键数据 * **电动汽车电池**：2025年全年销量达541吉瓦时，同比增长42%，比摩根士丹利预期高出7.5%，主要得益于电动卡车市场强劲及第四季度市场份额增长 [3][8] * 平均售价为0.59人民币/瓦时，同比下降12% [3] * 单位毛利为0.14人民币/瓦时，同比下降12% [3] * **储能系统电池**：2025年全年销量达121吉瓦时，同比增长30%，符合预期 [3][8] * 平均售价为0.52人民币/瓦时，同比下降16% [3] * 单位毛利为0.14人民币/瓦时，同比下降17% [3] 管理层展望与未来指引 * 管理层对今年锂价以及电动汽车和储能系统的电池需求并不担忧 [8] * 公司发布了以2025年为基期、未来三年盈利年复合增长率达20%的指引，该指引高于买方共识预期 [2][8] * 管理层关于未来两个季度销量和盈利能力的评论，显示出优于担忧的定价纪律和成本传导能力 [2] 投资评级与估值 * 摩根士丹利给予宁德时代A股“超配”评级，目标价490.00人民币，较2026年3月9日收盘价357.50人民币有37%的上涨空间 [5] * 对H股给予“均配”评级 [71] * 估值方法采用企业价值/息税折旧摊销前利润法，基于2026年预测EBITDA给予17倍估值倍数，这对应2026年预测市盈率25倍，以及基于25%的五年盈利年复合增长率的市盈增长比率为1倍 [9][10] * 对于H股，基于台积电和比亚迪溢价区间的中值，给予10%的A/H股溢价 [10] 潜在风险因素 * **上行风险**：电动汽车普及和储能应用快于预期、地缘政治风险降低、利润率优于预期、市场份额增长高于预期 [13] * **下行风险**：电动汽车普及和储能应用弱于预期、来自其他电池制造商的潜在威胁、地缘政治风险导致电池供应链脱钩、市场份额增长停滞 [13] 其他重要信息 * 截至2026年1月30日，摩根士丹利持有宁德时代1%或以上的普通股 [20] * 在过去12个月内，摩根士丹利曾为宁德时代提供投资银行服务并获得报酬，并管理或联合管理其证券发行 [21] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得为宁德时代提供投资银行服务的报酬 [22] * 摩根士丹利香港证券有限公司是宁德时代H股的流通量提供者/做市商 [61]

公司及行业研究纪要关键要点 一、 涉及公司 * 宁德时代 (CATL, 300750.SZ) [1] 二、 财务业绩与市场表现 * **2025年净利润**：人民币722亿元，同比增长42% [1] * **2025年经常性净利润**：人民币695亿元，同比增长38% [1] * **2025年第四季度净利润**：人民币232亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9% [1] * **2025年第四季度经常性净利润**：人民币240亿元，同比增长83.2%，环比增长29.6% [1] * **2025年业绩超预期**：净利润达到花旗全年预测的101%，彭博一致预期的105% [1] * **股息**：提议派发每股6.957元现金股息，2025财年（含中期股息）派息率为50%，与2024财年持平 [1] * **每股收益**：2025年摊薄每股收益为16.103元，同比增长39.7% [5] * **估值指标**：2025年市盈率为22.2倍，市净率为4.8倍，净资产收益率为24.7% [5] * **现金流强劲**：2025年经营现金流为人民币1332亿元，同比增长37%；自由现金流为人民币909亿元，同比增长38% [5] * **第四季度现金流表现突出**：经营现金流为人民币526亿元，同比增长78%，环比增长139%；自由现金流为人民币403亿元，同比增长105%，环比增长233% [9] * **净负债率**：截至2025年底为-58%，同比上升3.0个百分点，环比下降1.6个百分点 [5] 三、 产能、产量与销量 * **产能**：2025年电池产能为772 GWh，同比增长14% [2] * **在建产能**：321 GWh，对比2024年底为216 GWh [2] * **产量**：2025年生产电池748 GWh，同比增长45% [2] * **产能利用率**：2025年为97%，高于2024年的76% [2] * **销量**： * 电动汽车电池销量：541 GWh，同比增长42% [2] * 储能系统电池销量：121 GWh，同比增长30% [2] * 总电池销量：661.3 GWh，同比增长40% [13] * **市场份额**： * 电动汽车电池全球市场份额为39.2%，同比提升1.2个百分点，连续9年排名第一 [2] * 储能系统电池全球市场份额连续5年排名第一 [2] 四、 盈利能力与毛利率 * **分业务毛利**： * 电动汽车电池毛利：人民币754亿元，占总毛利的68% [3] * 储能系统电池毛利：人民币167亿元，占总毛利的15% [3] * **分地区毛利**： * 海外市场毛利：人民币410亿元，占总毛利的37% [3] * **分地区毛利率**： * 中国市场毛利率：24% (2025年) vs 22% (2024年) [3] * 海外市场毛利率：31% (2025年) vs 29% (2024年) [3] * **整体毛利率**：2025年第四季度为27.5%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.3个百分点 [3] * **2025年整体毛利率**：26.3%，同比提升1.8个百分点 [13] * **分业务毛利率趋势 (2025年第四季度)**： * 电动汽车电池：25.4%，同比提升2.2个百分点，环比提升1.2个百分点 [13] * 储能系统电池：28.1%，同比提升8.1个百分点，环比提升0.8个百分点 [13] * 电池材料及回收：33.6%，同比提升24.2个百分点，环比提升13.6个百分点 [13] * **单位盈利**： * 电动汽车电池每瓦时毛利：0.15元 (4Q25)，同比增长0%，环比增长7% [13] * 储能系统电池每瓦时毛利：0.15元 (4Q25)，同比增长47%，环比增长2% [13] 五、 费用、减值与库存 * **研发费用**：2025年第四季度为人民币71亿元，同比增长28%，环比增长42%，占总收入的5.0% [11] * **销售及管理费用**：2025年第四季度为人民币48亿元，同比增长23%，环比增长22%，占总收入的3.4% [11] * **财务收入**：2025年第四季度为人民币9亿元，同比下降25%，环比下降23% [11] * **资产减值损失**：2025年为人民币91亿元，其中长期资产减值36亿元，存货减值52亿元 [4] * **第四季度减值损失**：人民币46亿元，同比增长164%，环比增长188% [4] * **库存**：2025年第四季度末库存为人民币950亿元，环比增长18%，同比增长58% [14] * **库存天数**：2025年第四季度为79天，对比第三季度为90天，2024年第四季度为66天 [14] 六、 管理层指引与未来展望 * **需求增长指引**：管理层在业绩会上指引，2026-2030年需求年复合增长率可能在20-30%之间 [9] * **单位净利润展望**：管理层预计2026年单位净利润将保持稳定 [9] * **花旗盈利预测调整**： * 引入2028年盈利预测 [10] * 调整后的预测较2026/2027年彭博一致预期高出8%/10% [10] * **销量预测 (花旗)**： * 2026年总电池销量：859 GWh，同比增长30% [17] * 2027年总电池销量：1,081 GWh，同比增长26% [17] * 2028年总电池销量：1,297 GWh，同比增长20% [17] * 储能系统电池增速显著高于电动汽车电池 [17] 七、 投资评级与目标价 * **评级**：维持“买入”，并作为首选股 [1] * **目标价**：上调至人民币576元（原为571元）[7][10] * **预期回报**：预期股价回报率61.1%，股息收益率2.2%，总回报率63.3% [7] * **估值方法**：基于18.2倍2026年企业价值/息税折旧摊销前利润，较上市以来历史均值高出0.3个标准差 [10][25] * **目标价隐含估值**：27.9倍2026年市盈率，6.6倍2026年市净率 [10][25] 八、 风险提示 * **下行风险**： 1. 电动汽车需求低于预期 [26] 2. 电动汽车电池市场竞争加剧，导致公司市场份额低于预期 [26] 3. 原材料成本高于预期 [26] 九、 其他重要信息 * **花旗与公司的关系**：花旗全球市场公司或其关联方在过去12个月内曾为宁德时代提供非投行服务，目前或过去12个月内是宁德时代的客户（非投行、证券相关及非证券相关服务）[31][32] * **做市商**：花旗自2025年1月1日起至少有一次为宁德时代的公开交易股票做市 [30][34]

涉及的公司与行业 * 公司：宁德时代[1] * 行业：动力电池、储能电池、新能源汽车产业链[1] 核心观点与论据 1 财务表现与盈利展望 * 2025年公司单位净利维持在相对稳定水平[5] * 2025年下半年盈利能力改善，主因产能利用率更饱和、规模效应更充分体现，以及全球市场需求强劲[12] * 2025年全年全球动力电池份额创历史新高，超过39%[12] * 对2026年盈利稳定性仍有信心，前提是市场不出现极端波动[4] * 2025年四季度计提资产减值，主因部分老旧小电芯产线等固定资产减值，以及存货规模增长[3][18] * 存货周转周期稳定在80天左右[3]，约80多天[11][18] * 尽管减值绝对金额偏高，但从公司总体资产规模与存货余额比例角度看，占比并不大，且与以往年度相比比例反而缩小[18] 2 成本传导与定价策略 * 公司已建立成熟的成本应对体系：销售订单端与客户建立价格联动机制；在上游资源端进行布局；通过内部消化与规模经济效应对冲成本波动[4] * 本轮原材料价格波动对盈利的影响较上一轮更可控、冲击更小[4] * 2026年出口退税减少带来的影响预计大部分可以向客户传导，公司将延续2025年形成的沟通机制与协商模式[5] * 预计负债科目环比下降主要与返利的季节性结算相关，而非资源价格因素[14] 3 产能、排产与销量规划 * 截至2025年年底，在建产能超过320GWh（亦提及321GWh）[2][16][18] * 暂未对2026年既定规划进行调整[9][10] * 更倾向提供中长期前瞻性指引：以约5年维度，出货量预计实现20%~30%的复合增长率[17] * 2026年整体在建规模可能较321GWh水平略有增加，随着在建规模上升，2026年CAPEX预计较前期有所提升[18] * 由于PSC等规模化应用带来单位GWh CAPEX下降，整体CAPEX增幅预计低于产能扩张规模的同比例上升[18] 4 海外业务与政策影响 * 海外政策环境变动较多，但综合解读后，对公司实际影响有限[7] * 公司在美国的销售占比目前相对较低[7] * 欧洲“工业加速器（IA）”尚处非常早期阶段[7] * 公司作为中国动力电池企业中在海外真正实现产能基地落地的企业，在海外竞争环境变化下整体处境相对更有利[2][7] * 匈牙利一期工厂规划规模为30多个GWh，截至2025年年底已完成基本调试，目前处于部分产线调试与爬坡上量阶段[20] 5 新技术进展 * 钠电池：2025年推出新一代“纳新电池”，性能明显提升，已获长安等客户认可并规划全系搭载[2][13] * 若碳酸锂价格显著走高，钠电池的应用空间将进一步扩大[7] * 钠电池在储能与动力两类场景均具备应用空间[24] * 固态电池：公司在该领域具备十多年的积累与业内领先团队，但真正固态电池在工程化问题上仍有多项关键问题尚待解决，从产业化走向商业化仍需要时间[2][20] * 587Ah大储能电芯：量产推进速度较快，相较314Ah可将全生命周期吞吐量提升将近50%，从而对储能开发商或业主的IRR带来约2~3个点的提升[2][22] 6 储能业务发展 * 2025年储能累计获取“几十个项目”的订单[21] * 储能系统级产品销售占比提升会拉长收入确认周期，部分项目可能超过6个月甚至更久[2][11] * 2025年四季度储能确收环比表现相对平稳，主因交付周期长及部分交付受产能约束[16] * 公司储能业务不仅聚焦电芯，同时持续提升系统解决方案能力[21] * 关于收购储能逆变器相关企业的市场传闻，公司不予置评，以公告为准[23] 7 上游资源布局 * 宜春锂云母项目已于2025年年底取得采矿证，目前处于复产流程推进阶段[16] * 斯诺威项目在品位与成本维度具备优质特征，对公司上游资源保障与供应链安全具有重要意义[16] * 津巴布韦阶段性限制锂相关出口的政策对公司影响相对可控，因其在全球锂供应中占比不大[19] * 2026年锂资源可能呈现“紧平衡”状态，亦不排除出现一定供给富余[19] 其他重要内容 * 产量与确收销量差距拉大，核心影响因素来自物流运输过程中形成的“发出商品”在途库存，其金额会随销售规模放大[11] * 2026年一季度新能源车销售偏疲软与政策节奏相关，但对全年计划与电动化趋势仍保持信心[12] * 公司认为行业竞争力核心在技术与产品质量，高质量产能才是稀缺资源[17] * 海外单位CAPEX通常高于国内，匈牙利或西班牙等地区大致可按“1倍多到2倍左右”理解[19] * 钠电产能扩建节奏可较快推进，核心约束更多来自客户车型上市节奏、市场接受度以及上游供应链成熟进展[13] * 对于“约50GWh”规模的钠电产能建设，在公司建厂能力范围内属于正常且可以较快实现的事项[13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点总结 - **业绩超预期，盈利韧性强**：公司2025年业绩实现高速增长，净利润同比增长超四成，超出市场预期，展现了强劲的盈利能力 [1][5] - **创新驱动全球竞争力**：公司通过持续推出创新产品并加速量产，在动力和储能电池领域均保持全球领先的市场地位，竞争力强劲 [5] - **产能与订单双高增长**：公司产能利用率高，在手订单充裕，同时资本开支大幅增长以扩建产能，为未来市场份额提升奠定基础 [5] - **未来业绩增长可期**：基于公司在全球锂电行业的龙头地位、技术成本优势以及新增产能释放，报告预计其业绩将保持快速增长 [5] 财务与运营表现 - **2025年全年业绩**：实现营收4237.02亿元，同比增长17.04%；归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；扣非净利润645.08亿元，同比增长43.37% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营收1406.30亿元，同比增长36.58%，环比增长34.98%；归母净利润231.67亿元，同比增长57.13%，环比增长24.90% [5] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为26.27%，同比上升1.83个百分点；净利率为18.12%，同比上升3.20个百分点 [5] - **销量与市场地位**：2025年锂电池总销量达661GWh，同比增长39.2%；其中动力电池销量541GWh，同比增长41.85%，全球市占率达39.2%，同比提升1.2个百分点，创历史新高；储能电池销量121GWh，同比增长29.13%，出货量保持全球第一 [5] - **财务健康状况**：2025年经营性现金流达1332亿元，同比增长37.4%；截至2025年末货币资金为3335.13亿元，同比增长9.88%；合同负债492.33亿元，同比增长76.88%，显示在手订单充裕 [5] - **研发投入**：2025年研发费用为221.47亿元，同比增长19.02%，研发费用率为5.23% [5] - **股东回报**：拟每10股派发现金红利69.57元（含税） [5] 业务与产品进展 - **产品创新与迭代**： - **乘用车领域**：发布了二代神行超充电池、神行Pro电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池等新产品 [5] - **商用车领域**：发布了适用于重卡的钠新启驻一体蓄电池及面向高效物流的坤势底盘商用车生态解决方案 [5] - **储能领域**：对587Ah大容量电芯核心性能指标进行全面升级，并发布全球首款9MWh超大容量储能系统解决方案TENER Stack [5] - **产能建设**： - 截至2025年末，锂电池产能为772GWh，在建产能为321GWh [5] - 全年产能利用率高达96.9% [5] - 资本开支为423.45亿元，同比增长35.81% [5] - 正稳步推进中州、济宁、福鼎、溧阳、宜宾等国内基地，以及匈牙利工厂、印尼电池产业链等海外项目建设 [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为903.32亿元、1083.30亿元，对应基本每股收益（EPS）分别为19.79元、23.74元 [5][7] - **估值水平**：基于2026年3月10日收盘价376.30元，对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为18倍、15倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告给予宁德时代(03750.HK)“买进”评级，目标价为660港元 [2][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，净利润同比增长42%至722亿元，电池出货量保持快速增长，产品供不应求，全产业链布局及长协订单有助于抵御原材料波动，产品竞争力强，盈利能力有望保持稳定，预计未来5年年均增速将达20% [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入4237亿元，同比增长17% [7] - 2025年实现归母净利润722亿元，同比增长42%，扣非后净利润645亿元，同比增长43.4% [7] - 2025年每股收益为16.1元 [7] - 第四季度业绩强劲：实现营收1406.3亿元，同比增长36.6%；实现净利润231.7亿元，同比增长57.1% [7] - 公司实施分红，拟每股派发现金6.957元，占净利润的50%，股息率1.95% [7] - 2025年全年毛利率为26.27%，同比上升1.83个百分点 [7] - 销售费用率下降0.1个百分点，财务费用率同比大幅下降0.73个百分点 [7] 业务运营与市场地位 - 2025年电池总出货量达661GWh，同比增长39.1% [7] - 动力电池销量541GWh，同比增长41.85%，占产品组合的74.7% [3][7] - 储能电池销量121GWh，同比增长29.13%，占产品组合的14.7% [3][7] - 动力电池和储能电池市占率继续位居全球第一 [7] - 截止2025年底，公司锂电池产能为772GWh，在建产能321GWh，产能已接近满产 [7] 产品与技术布局 - 动力电池：即将大规模量产钠新电池，应用于乘用车和商用车；骁遥增混电池已搭载超40款增程车型；二代神行电池兼具超快充和长续航，神行Pro电池侧重高安全和长寿命 [7] - 储能电池：587Ah大容量储能专用电芯已实现批量交付，搭载该电芯的新一代储能系统单位面积能量密度提升30% [7] 产能扩张计划 - 2026年山东、河南、四川、匈牙利、印尼基地均将有新产能释放 [7] - 2026年以来已与泉州、云南、盐城政府签署合作协议，计划在上半年陆续开工 [7] 未来盈利预测 - 预计2026年净利润为912.31亿元，同比增长26%，每股收益为20.0元 [7][9] - 预计2027年净利润为1136.08亿元，同比增长25%，每股收益为24.9元 [7][9] - 预计2028年净利润为1383.45亿元，同比增长22%，每股收益为30.3元 [7][9] - 当前股价对应H股2026/2027/2028年市盈率分别为22倍、18倍、15倍 [7] 关键财务数据预测 - 预计2026年营业收入为5410.68亿元，2027年为6679.47亿元，2028年为7921.48亿元 [12] - 预计2026年每股股利为9.99元，股息率2.26%；2027年每股股利为12.45元，股息率2.81%；2028年每股股利为15.16元，股息率3.42% [9]