核心观点 - 当前市场调整被视为对牛市级别怀疑的体现，但应坚定牛市认知，调整到位后将形成大级别底部并迎来牛市2.0 [1] - AI产业链产业趋势大波段未结束，但中小波段有波折且处于长期低性价比区域，类似历史阶段性高位震荡 [1] - A股牛市周期呈现典型两段论特征，包括牛市1.0、过渡期和牛市2.0三个阶段，本轮牛市2.0可能于2026年下半年启动 [1] 市场阶段分析 - 牛市1.0阶段特征为机构投资者风格切换完成、赚钱效应累积质变、产业趋势资产性价比不足 [1] - 牛市1.0到2.0过渡期需等待全面牛市条件累积，产业趋势调整后磨底以消化性价比问题，本轮可能发生在2026年上半年 [1] - 牛市2.0全面牛核心驱动力为基本面周期性改善或产业趋势新阶段，叠加居民资产配置向权益迁移 [1] 行业风格展望 - 牛市1.0到2.0过渡阶段高股息防御策略可能占优 [2] - 牛市2.0阶段经济体感实际改善将催化顺周期板块引领指数突破 [2] - 科技产业趋势和制造业全球影响力提升是牛市最终主线 [2] 历史类比 - AI产业链当前状态神似2014年初创业板、2018年初食品饮料、2021年初新能源的季度级别高位震荡和调整阶段 [1] - 历史可比阶段均出现符合规律的季度级别调整 [1]

12月货币政策预期 - 12月暂停降息概率较大 [1] - 美联储内部对未来降息分歧大，最大不确定性在于鲍威尔如何塑造共识 [1] 美联储内部观点分布 - 10月会议纪要显示“许多”参会者支持维持利率不变，仅“几个”认为应继续降息 [1] - 近期有投票权的FOMC成员表态，支持与不支持降息人数比约4:5，后者略占上风 [1] - 库克、杰斐逊、鲍威尔未对12月降息明确表态 [1] 关键决策依据 - 9月点阵图支持年内降息3次 [1] - 鲍威尔在美联储内部建立、引导共识至关重要，但自10月会议以来尚未表态 [1]

全球资本市场回顾 - 美国9月新增非农就业人数录得11.9万人，大幅超过预期的5.1万人，但失业率上升至4.4% [1] - 美元指数上行0.87%，当前点位为100.2，弱美元暂时结束 [1] - 10年期美债收益率录得4.06%，本周下降8个基点 [1] - 全球权益资产多数下跌，A股指数尽数下跌，北证50和恒生科技领跌 [1] - 商品方面，Comex黄金下跌0.81%，布伦特原油下跌2.92% [1] 全球资金流向 - 过去一周外资流入中国股市3.18亿美元，内资流入36.77亿美元 [2] - 海外主动基金流出3.01亿美元，而海外被动基金流入6.19亿美元 [2] - 全球资金流出货币市场基金，发达股市流入明显 [2] - 美国固收基金本周流入109.9亿美元，美国权益市场大幅流入118.0亿美元 [2] - 相对资金流入方面，中国固收基金和权益市场相对流入明显强于欧美日发达市场 [2] - 美股资金大幅流入科技和医疗保健，中国股市资金大幅流入科技，公用事业、能源和材料小幅流出 [10] 全球资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达到过去10年来的81.9%，仅次于标普500和法国CAC40，但绝对估值水平大幅低于美股 [3] - 从ERP分位数看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数较高，中国股市相比全球仍有较好的配置价值 [3] - 标普500的风险调整后收益分位数由47%下降至39%，纳斯达克由46%下降至35% [3] - 沪深300的风险调整收益分位数从86%下降至83% [3] - GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在100%分位数 [3] 市场风险情绪 - 标普500收于6602.99，位于20日均线下方，隐含波动率趋势上升 [4] - 标普500认沽认购比例由11月14日的1.14大幅下降至1.03，资金边际乐观程度提升 [4] - 沪深300的12月到期看涨期权在4300-4850价位大幅加仓，期权市场资金对后市高度乐观 [4] - 沪深300期权的隐含波动率结构出现单边上行，整体隐含波动率水平高于11月14日 [4] 经济数据与政策预期 - 美国9月失业率录得4.4%，预期4.3% [5] - 中国经济10月CPI和PPI继续边际回暖，复苏信号进一步确认 [5] - 美联储12月降息25个基点概率由44.40%大幅上升至71.00% [5] - 2026年1月降息到3.5%-3.75%及以下的概率为80.00%，相比上周的65.30%有所上升 [5] - 下周重要经济指标包括美国10月PPI和PCE，9月和10月零售销售同比等 [10]

市场整体展望 - 当前市场风险提前释放，为年末重新增配A股/港股、布局2026年提供了契机 [2] - 市场调整是“怀疑牛市级别”的调整，但牛市基础依然坚实，调整后春季行情更值得期待 [11] - 中国资产已调整出性价比，有望凭借自身独立逻辑迎来修复，系统性“慢”牛在调整后有望进入第二阶段 [9][12] AI与科技板块观点 - AI主线处于“至暗时刻”，但长期信心坚定不移，短期回调是布局良机，本轮科技行情远未结束 [4][8] - AI硬件基础设施行情已充分演绎，应用层面刚刚起步，资金主线有望向AI应用等方向切换 [8][14] - 美股AI龙头业绩增长仍然强势，大规模回购对冲机构减持压力，为A股对标公司提供估值空间 [8] 行业配置策略 - 应关注资源/传统制造业机会，包括化工、有色、新能源，以及企业出海相关的工程机械、创新药、电力设备和军工 [3][5] - 风格切换可能加强，建议关注低位价值板块，如金融、电力设备、机械设备和周期行业 [6][7] - 短期可均衡配置补涨的成长和低估值价值行业，包括传媒、计算机、医药、食品饮料等 [10] - 受益于实物资产消耗提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）以及PPI回升下的中游行业（基础化工、钢铁）值得关注 [5] 投资策略与信号 - 切勿盲目杀跌，可持仓静待调整结束，以回调至年线上方的券商板块作为增配操作的“信号弹” [12][13] - 未来市场可能更多呈现“急跌慢涨”特征，在增量资金以左侧稳健型资金为主的生态下，市场内在稳定性增强 [2] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化 [14]

公司整体业绩 - 第二财季营收为204.52亿美元，同比增长14.6% [1] - non-HKFRS净利润为5.12亿美元，同比增长25.2% [1] - 归母净利润为3.40亿美元，同比下降5.1%，部分受1.48亿美元认股权证相关非现金公允价值收益及2847万美元可换股债券名义利息影响 [1] - 申万宏源认为公司收入超预期，净利润大超预期 [1] IDG智能设备业务 - IDG业务集团第二财季实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [1] - 根据IDC数据计算，PC业务收入约为111亿美元，同比增长17.58%，显著高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [1] - AI PC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [1] - 在中国市场，AI PC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [1] - PC市场保持较高景气度，公司继续领跑行业 [1] ISG基础设施解决方案业务 - ISG业务集团第二财季实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [2] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [2] - 海神液冷技术收入同比大幅增长154% [2] - ISG板块经营利润为-3203.5万美元，但较上一财季大幅缩亏5348.5万美元 [2] - 预计在规模效应和全球供应链体系支持下，ISG板块将实现扭亏 [2] 毛利率与供应链 - 第二财季公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [2] - 毛利率回升验证AI服务器业务转型推进良好 [2] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，在过去部件涨价周期中积累了完备应对方案，预计将有效应对存储涨价影响 [2] 未来展望与预测 - 申万宏源维持对公司"买入"评级 [3] - 预测FY25/26-FY27/28财年收入分别为794.9亿美元、915.5亿美元、1052.4亿美元 [3] - 预测同期归母净利润分别为16.7亿美元、20.3亿美元、24.3亿美元 [3] - 看好公司在PC市场的领先地位、AI PC产品推进以及AI服务器在人工智能趋势下的强劲增长 [3]

策略会核心事件 - 申万宏源在上海金茂君悦大酒店举行的2026资本市场投资年会现场外设置了嘉麟杰户外服装特卖场，最贵单品价格为180元[2][4][5] - 特卖会产品定位平价，宣称使用大牌同款面料但价格仅为十分之一，天猫旗舰店多数产品价格在100元左右[4][5] - 策略会现场除服装外还设有销售食用油、小米、粉条等食品的摊位[7] - 公司相关负责人回应称特卖活动对策略会无主要影响，建议关注公司业绩及策略会内容本身[4] 相关公司背景 - 嘉麟杰为深圳证券交易所上市公司，是国内户外运动功能性面料企业，业务涵盖研发设计到成衣制造[5] - 申万宏源曾为嘉麟杰前十大股东之一，持有202.69万股，占比0.24%，但在后续财报中已退出前十大股东名单[5] - 券商策略会结合产品推销并非孤立案例，此前有头部券商在策略会现场与新能源汽车厂商合作提供试乘试驾服务[7] 策略会核心观点 - 宏观层面：2026年作为“十五五”开局之年，改革红利将加速释放，名义GDP有望趋势性改善，统一大市场建设、制造业升级、绿色转型等领域将孕育投资机会[10] - A股策略：提出“牛市两段论”，预计2026年上半年经历牛市1.0高位调整，下半年在多重因素共振下开启全面牛市[10] - 债市展望：2026年债市将在波折中寻机，纯债市场性价比下降，资金边际偏向权益市场，但股债平衡配置仍是主流选择[10] 会议规模与设置 - 策略会共吸引1900余名投资者及518家上市公司代表参会[8] - 会议设置1场主论坛及12个分论坛，涵盖资产配置、高端制造、人工智能、消费、周期等多个核心领域[8]

核心观点 - 看好并购重组成为贯穿2026年全年的核心投资主线之一 [1] - 券商板块年初至今大幅跑输大盘 目前补涨、欠配、低估逻辑顺畅 [1] - 主推三条投资主线：财富管理/资管业务受益于权益市场吸引力提升、受益于行业竞争格局优化的汇金系并购重组标的、海外业务优势显著的标的 [1] 并购重组事件概述 - 中金公司发布筹划重大资产重组停牌公告 拟换股吸收合并东兴证券和信达证券 预计停牌时间不超过25个交易日 [1] 2026年并购重组投资思路 - 并购重组仍是中期主线之一 总结四种投资思路：同一实际控制人旗下券商整合、解决一参一控同业竞争、区域特色券商做大做强诉求、国资整合民营券商 [2] - 本次中金公司整合信达证券和东兴证券归属于同一实际控制人旗下券商整合思路 [2] - 后续建议持续关注同一实控人下券商整合预期 [2] 并购重组背景与股权调整 - 前期AMC券商股权已划转至中央汇金 为本次拟合并铺平道路 中国信达、中国东方、长城资产控股股东将其持有的部分股份划转至中央汇金 [3] - 中金公司同为汇金系券商 内部整合难度降低 [3] - 若本次整合顺利完成 中央汇金旗下仍有六家券商：中金公司、中国银河、申万宏源、中信建投、光大证券以及长城国瑞证券 [3] 合并后规模与业务排名提升 - 基于9M25数据简单加总 合并后总资产提升至10,096亿元 行业排名从第6名提升至第4名 [4] - 归母股东权益规模提升至1,715亿元 行业排名从第9名提升至第4名 [4] - 营收提升至274亿元 行业排名从第6名提升至第3名 [4] - 归母净利润提升至95亿元 行业排名从第10名提升至第6名 [4] - 经纪业务收入提升至60亿元 行业排名从第9名提升至第8名 [4] - 投行业务收入提升至34亿元 与中信证券差距缩小（合并前差距7.5亿 合并后差距2.9亿） [4] - 资管业务收入13亿元 行业排名维持第6 [4] - 自营收入提升至144亿元 行业排名从第5名提升至第3名 [4] 合并后业务能力增强 - 特殊资产投行能力增强：信达证券第一大股东中国信达是不良资产行业领军者 信达证券在不良资产处置、破产重整等特殊资产投行领域具有优势 可为中金拓展特殊资管业务和深化债务重组业务带来机遇 [5] - 东兴证券第一大股东中国东方 公司围绕不良资产主业拓展业务 债券融资业务基础扎实 通过证券业务与不良资产业务深度融合构筑差异化特色 [5] - 区域财富管理能力增强：东兴证券分支机构多位于福建 在福建省经纪业务收入及佣金率具有区位优势 信达证券分支机构深耕辽宁省 整合后可补足财富管理区域版图 [5]

股价表现与交易数据 - 11月21日盘中下跌2.06%，报5.24元/股，成交金额2.84亿元，换手率0.24%，总市值1312.09亿元 [1] - 主力资金净流出1362.97万元，特大单买入占比11.05%，卖出占比10.06%，大单买入占比20.72%，卖出占比26.51% [1] - 今年以来股价下跌1.21%，近5个交易日下跌3.32%，近20日下跌4.03%，近60日下跌5.59% [1] 公司基本情况 - 公司全称为申万宏源集团股份有限公司，总部位于新疆乌鲁木齐市及北京市等地，成立于1996年9月16日，于2015年1月26日上市 [1] - 主营业务收入构成为：机构服务及交易43.86%，个人金融35.58%，企业金融15.31%（其中本金投资7.72%，投资银行7.58%），投资管理5.25% [1] 行业与概念板块 - 所属申万行业分类为非银金融-证券Ⅱ-证券Ⅲ [2] - 所属概念板块包括参股基金、大盘、MSCI中国、融资融券、期货概念等 [2] 股东与股权结构 - 截至9月30日股东户数为21.93万户，较上期减少3.52%，人均流通股102798股，较上期增加3.65% [2] - 第七大流通股东为中国证券金融股份有限公司，持股6.35亿股，持股数量未变 [3] - 第八大流通股东为香港中央结算有限公司，持股3.95亿股，较上期增加683.80万股 [3] - 第十大流通股东为国泰中证全指证券公司ETF（512880），持股2.33亿股，为新进股东 [3] 财务业绩 - 2025年1月-9月实现营业收入0.00元，归母净利润80.16亿元，同比增长108.22% [2] 分红历史 - A股上市后累计派现172.30亿元，近三年累计派现37.31亿元 [3]

股价与交易表现 - 11月20日公司股价上涨0.56%，成交额为9.30亿元 [1] - 当日融资买入1.13亿元，融资偿还1.10亿元，融资净买入280.44万元 [1] - 截至11月20日，公司融资融券余额合计29.22亿元，其中融资余额29.19亿元，占流通市值的2.42%，处于近一年80%分位的高位水平 [1] 融券交易情况 - 11月20日融券卖出32.79万股，卖出金额175.43万元，融券偿还4.53万股 [1] - 融券余量为52.28万股，融券余额为279.70万元，处于近一年90%分位的高位水平 [1] 股东结构变化 - 截至9月30日，公司股东户数为21.93万户，较上期减少3.52% [2] - 人均流通股为102,798股，较上期增加3.65% [2] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股3.95亿股，较上期增加683.80万股，中国证券金融股份有限公司持股6.35亿股未变，国泰中证全指证券公司ETF为新进股东，持股2.33亿股 [3] 财务业绩 - 2025年1月至9月，公司归母净利润为80.16亿元，同比增长108.22% [2] - 公司A股上市后累计派现172.30亿元，近三年累计派现37.31亿元 [3] 公司基本情况 - 公司主营业务收入构成为：机构服务及交易43.86%，个人金融35.58%，企业金融15.31% [1] - 企业金融业务中，本金投资占7.72%，投资银行占7.58%，投资管理占5.25% [1] - 公司成立于1996年9月16日，于2015年1月26日上市 [1]

行业核心观点 - 人工智能是新一轮科技革命与产业革命的核心驱动力，正在深刻改变生产关系并加速形成智能驱动的新质生产力 [1] 行业发展面临的挑战 - 数据供给不足，AI模型能力提升依赖大规模、结构化且可标注的数据，但面临数据孤岛和低质量数据问题 [2] - 绿色能源缺口，算力需求激增推升能耗瓶颈，训练主流大模型需大量GPU与巨量算力，能耗远超传统互联网服务 [2] - 产品场景落地不足，AI创新企业发展困于缺乏深度业务场景支撑，行业竞争将从大模型比拼转向产品化与场景化能力较量 [2] 突破产业化瓶颈的路径 - 生态构建需多元主体协同，产业部门聚焦场景与数据治理，企业加快产品迭代，政府推进公共数据平台建设及场景开放 [3] - 金融赋能需结合AI产业重资产、长周期、大投入特性，支持企业股权融资与并购重组，强化专业研究与估值定价，联动成立产业基金 [3] - 科技向善需以安全为底线推动可信AI，以普惠为目标让中小企业用得起AI，以人机协作为方向提升民生领域服务品质 [3] 公司具体举措 - 公司联合AI龙头企业、漕河泾开发区总公司等成立徐汇区AI金融科技生态联盟，搭建产业协作平台 [3] - 公司依托科创板、创业板、北交所业务能力，与多家科技龙头企业签署战略合作协议 [3] - 公司同步发布《人工智能产业发展白皮书》，为产业格局解析与科技向善实践提供指引 [3]