二〇二五年十一月二十五日 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整， 没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 根据中国证券监督管理委员会《关于同意申万宏源证券有限公司 向专业投资者公开发行公司债券注册的批复》（证监许可〔2025〕1570 号），公司所属申万宏源证券有限公司获准向专业投资者公开发行面 值总额不超过人民币 200 亿元公司债券。（相关情况请详见公司于 2025 年 8 月 5 日在《中国证券报》《证券时报》《上海证券报》和 巨潮资讯网 www.cninfo.com.cn 上刊登的公告） 2025 年 11 月 24 日，申万宏源证券有限公司 2025 年面向专业投 资者公开发行公司债券（第六期）（以下简称"本期债券"）完成发行 工作。本期债券发行规模人民币 45 亿元，分两个品种，其中品种一 发行规模人民币 27 亿元，期限 2 年，票面利率 1.81%；品种二发行 规模人民币 18 亿元，期限 30 个月，票面利率为 1.85%。本期债券登 记完成后拟于深圳证券交易所上市交易。 特此公告。 证券代码：000166 证券简称：申万宏源 公告编号：临2025-100 申 万 宏 源 ...

牛市前景与基本面 - 牛市远未结束且具有扎实的基本面基础 [1] - 科技行业出现重大变化是此轮科技牛的基础 [1] - 固定资产增速拐点、PPI回升及房价等基本面因素兑现将增强市场对基本面牛市的信心 [2] 人工智能行业展望 - 人工智能发展关乎大国竞争必须持续推进 [1] - 发展重点是寻找可持续的商业模式并解决应用端付费问题 [1] - 中国在人工智能应用阶段具有绝对优势且爆款应用的出现仅需时间 [1] - 人工智能产业实体本身没有太大泡沫且结构性亮点已经出现 [1] 市场资金流向 - 2025年市场资金主要来自私人银行渠道的高净值人群及量化私募 [1] - 外资以被动型资金流入为主主动型资金流出放缓 [1] - 2026年随着因素变化外资对中国的流入将会增加 [2] - 外资不仅关注传统领域也非常关注中国科技 [2] - 外资对中国配置处于历史很低水平其流入可能带动港股A股龙头公司系统性变化 [2] 货币与资产配置 - 人民币长期稳中有升而美元中长期面临压力 [2] - 中国相对于美国的崛起是不可忽视的趋势 [2] - 未来美元可能与其他货币共享铸币权 [2] - 黄金作为高共识价值载体在世界货币秩序重构中扮演重要角色具有明确的长期配置价值 [2]

监管处罚事件 - 申万宏源证券有限公司因私募资产管理业务中存在两项违规行为被上海证监局出具警示函[1] - 违规行为包括未及时披露重大事项和投后检查不到位[1] - 未在事项发生之日起五日内向投资者披露可能影响投资者利益的重大事项[1] - 未对个别私募资管产品按照公司相关制度要求执行投后检查[2] - 上海证监局于10月22日对申万宏源证券有限公司采取出具警示函的行政监管措施[1][2] 子公司监管情况 - 申万宏源证券资产管理有限公司因私募资产管理业务投资管理不规范被上海证监局出具警示函[2] - 违规行为包括个别私募资产管理计划主动管理不足[2] - 上海证监局于8月11日对申万宏源证券资产管理有限公司采取出具警示函的行政监管措施[2] 公司设立背景 - 申万宏源证券有限公司于2015年1月16日经证监会批准设立[3] - 公司由申银万国证券以吸收合并宏源证券后的全部证券类资产及负债出资设立[3] - 申万宏源证券资产管理有限公司为申万宏源2022年12月20日设立的全资子公司[4] 监管法规要求 - 私募资产管理业务需遵循自愿、公平、诚实信用和客户利益至上原则[4] - 证券期货经营机构应当恪尽职守，谨慎勤勉，维护投资者合法权益[4] - 资产管理计划运作期间需按规定频率披露净值信息[5] - 发生重大事项时需在事项发生之日起五日内向投资者披露[5] - 违反规定的机构可能面临责令改正、监管谈话、出具警示函等行政监管措施[5]

核心观点 - 维持大麦娱乐“买入”评级，看好公司IP业务高增长、演出业务稳步扩张及在高景气现场娱乐赛道的中长期价值 [1] 业绩表现 - FY26H1公司收入40.5亿，同比增长33% [2] - FY26H1归母净利润5.2亿，同比增长54% [2] - FY26H1经调整EBITA为5.5亿，剔除FY25H1单笔1.6亿金融资产减值拨回影响后，同比增长14% [2] IP业务表现 - FY26H1 IP衍生业务收入11.6亿，同比增长105% [3] - FY26H1 IP衍生业务分部业绩2.3亿，同比增长44% [3] - 核心阿里鱼业务收入同比增速超100%，利润基本实现翻倍 [3] - ToB转授权业务高增，头部IP包括三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦，并新增环球影业 [3] - 零售品牌运营已开设多个品牌国内首店，后续有望布局餐饮类、小型室内乐园等线下体验业态 [3] 演出业务表现 - FY26H1演出业务收入13.4亿，同比增长14.5% [3] - FY26H1演出业务分部业绩7.5亿，同比增长4.7% [3] - 大麦平台GMV稳中有升，抢票用户数同比增长17% [3] - FY26H1大麦演出服务演出数量超2500场，场次同比增长19% [3] - 现场娱乐内容收入同比增长50%，公司参与主办/投资多个大型演唱会、音乐节等，并向行业上游延伸 [3] - 出海业务以东南亚和日韩为起点稳步推进，并积极邀约全球头部艺人赴亚洲演出 [3] 影视内容业务 - FY26H1电影业务收入10.6亿，分部业绩0.95亿 [4] - 公司调整电影投资策略，聚焦金额小、风险低、内容优质影片 [4] - FY26H1剧集制作业务收入4.8亿，利润0.4亿 [4] 管理方面 - FY26H1管理费用率16.5%，同比下降3.1个百分点，管理效率有所提升 [5] - 投资风险在去年已明显释放 [5]

核心观点 - 维持大麦娱乐“买入”评级，主要基于公司IP业务高速增长、演出业务稳步扩张，以及在高景气现场娱乐赛道的中长期价值 [1] 业绩表现 - FY26H1收入40.5亿，同比增长33% [2] - FY26H1归母净利润5.2亿，同比增长54% [2] - FY26H1经调整EBITA为5.5亿，剔除FY25H1单笔1.6亿金融资产减值拨回影响后，同比增长14% [2] IP业务表现 - IP衍生业务收入11.6亿，同比大幅增长105% [3] - IP衍生业务分部业绩2.3亿，同比增长44% [3] - 核心阿里鱼业务收入同比增速超100%，利润基本实现翻倍 [3] - ToB转授权业务高增，拥有三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦等头部IP，并新增环球影业 [3] - 零售品牌运营已开设多个品牌国内首店，后续有望布局餐饮类、小型室内乐园等线下体验业态 [3] 演出业务表现 - 演出业务收入13.4亿，同比增长14.5% [3] - 演出业务分部业绩7.5亿，同比增长4.7% [3] - 大麦平台GMV稳中有升，抢票用户数同比增长17% [3] - 大麦演出FY26H1服务演出数量超2500场，场次同比增长19% [3] - 现场娱乐内容收入同比增长50%，通过参与主办/投资大型演唱会等方式向上游延伸 [3] - 出海业务以东南亚和日韩为起点稳步推进，并积极邀约全球头部艺人赴亚洲演出 [3] 影视内容业务 - 电影业务收入10.6亿，分部业绩0.95亿，调整策略后聚焦金额小、风险低、内容优质影片 [4] - 剧集制作业务收入4.8亿，利润0.4亿 [4] 管理效率 - 管理费用率16.5%，同比下降3.1个百分点 [5] - 投资风险在去年已明显释放 [5]

公司荣誉与ESG实践 - 公司上报的《金融赋能+产业帮扶 双轮驱动有效应对乡村振兴三大挑战》案例入选2025年中国上市公司可持续发展最佳实践案例 这是公司第三次获得该奖项 [1] - 公司ESG外部评级实现四年四连升 MSCI ESG评级跃升至A级 标普CSA、万得、中证等ESG评级也位居行业前列 [4] 公司战略与业务发展 - 2025年是公司创业40周年、合并重组10周年 公司将自身发展融入国家战略大局 持续做好金融服务“五篇大文章” [4] - 公司持续优化“研究+投资+投行”业务策略 构建服务企业客户全生命周期的金融服务体系 [4] - 公司积极拥抱金融科技浪潮 率先应用AI模型 使金融服务更优质、更高效 [4] 公司治理与社会责任 - 公司不断完善管理机制 以扎实的治理筑牢“资本市场看门人”防线 [4] - 公司探索深化“金融赋能+产业振兴”双轮驱动帮扶模式 将专业能力转化为支持产业发展的实践 [4] - 未来公司将继续将可持续发展与ESG理念深度融入自身价值框架 积极服务国家战略 完善公司治理 践行社会责任 [4]

AI产业发展现状与挑战 - 当前处于新一轮科技革命与产业革命的关键交汇点 人工智能作为核心驱动力正在深刻改变生产关系并加速形成智能驱动的新质生产力[1] - 人工智能发展面临数据供给不足的挑战 AI模型能力提升依赖大规模、结构化且可标注的数据 当前存在数据孤岛和低质量数据问题[1] - 人工智能发展面临绿色能源缺口的挑战 算力需求激增推升能耗瓶颈 训练主流大模型需大量GPU与巨量算力 能耗远超传统互联网服务[1] - 人工智能发展面临产品场景落地不足的挑战 AI创新企业发展困于缺乏深度业务场景支撑 未来行业竞争将从大模型比拼转向产品化与场景化能力较量[1] 突破AI产业化瓶颈的路径 - 在生态构建层面需要多元主体协同破局 AI竞争从单点技术突破转向系统化协作 产业部门要聚焦场景与数据治理 企业要加快产品迭代与交付 政府要推进公共数据平台建设及场景开放[2] - 在金融赋能层面结合AI产业重资产、长周期、大投入特性 依托科创板、创业板、北交所业务能力支持企业股权融资与并购重组 强化新技术领域专业研究与估值定价 联动多方成立产业基金与投融资平台[2] - 在科技向善层面明确AI赋能而非替代核心 以安全为底线推动可信AI 以普惠为目标让中小企业与基层行业用得起、用得好AI 以人机协作为方向提升民生领域服务品质[2] 产业协作与平台建设 - 徐汇区AI金融科技生态联盟正式成立 联合AI龙头企业、漕河泾开发区总公司等搭建产业协作平台[2] - 与多家科技龙头企业签署战略合作协议 现场发布《人工智能产业发展白皮书》为产业格局解析与科技向善实践提供指引[2]

核心观点 - 申万宏源因石药集团研发投入增长而下调其未来三年每股盈利预测及目标价，但基于当前股价仍认为有31%上涨空间，维持买入评级 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，股东净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [2] - 第三季度业绩改善，收入同比增长3.4%至66.2亿元，股东净利润同比增长27.2%至9.64亿元 [2] - 前三季度综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6% [2] - 前三季度销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [2] 各业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额同比下降17.3%至154.5亿元，其中包含授权费收入15.4亿元 [3] - 第三季度成药销售额恢复正增长，达52.0亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6% [3] - 肿瘤产品受集采影响，前三季度销售额同比下降56.8%至16.5亿元，占成药收入比例从20.4%降至10.7% [3] - 神经系统疾病产品（恩必普）受DIP影响，前三季度销售额同比下降21.6% [3] - 原料药业务中，维生素C业务因海外需求提升，收入同比增长22.3%至17.9亿元；抗生素业务受价格影响，收入同比小幅下降3.7% [3] - 功能食品及其他业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [3] 对外授权与研发投入 - 2025年初至今，公司达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [3] - 2025年前三季度研发费用同比增长7.9%至41.9亿元，研发费用率同比提升3.9个百分点至21.0% [5] 核心在研管线进展 - 核心产品SYS6010（EGFR ADC）已获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定 [4] - SYS6010正开发多项适应症，包括EGFR突变/野生型非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌等 [4] - 国内开发：针对二线EGFR突变非小细胞肺癌的单药三期试验预计2026年递交上市申请；与奥希替尼联合用于一线治疗的Ib/III期试验正在进行 [4] - 海外开发：公司正在准备两项针对非小细胞肺癌的三期临床试验 [4] - 公司预计2026年将读出EGFR ADC在肺癌、食管鳞癌、胃癌方面的数据 [4] 整体研发管线布局 - 公司目前有28项重点管线进入II/III期关键临床，覆盖HER2 ADC、HER2双抗、CLDN18.2 ADC、GLP-1等 [5] - 有九款产品正在开展二期临床，例如Nectin-4 ADC、TSLP [5] - 约有40款产品处于一期临床阶段，例如PD-1/IL15、ROR1 ADC、B7H3 ADC、BCMA-CarT等，覆盖肿瘤和非肿瘤领域 [5]

业绩表现 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - FY25/26Q2实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [1] - 公司收入小幅超预期，净利润大超预期 [1] IDG智能设备业务集团 - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [2] - PC收入约为111亿美元，同比增长17.58%，高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [2] - AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [2] - 中国国内市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [2] ISG基础设施解决方案 - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [3] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [3] - 海神液冷技术收入同比大增154% [3] - ISG板块预计在规模效应和全球供应链体系加持下将实现扭亏 [3] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [4] - 公司为业内较大采购商，拥有完善供应链体系和应对部件涨价的完备方案 [4] 未来展望与盈利预测 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿美元、915.5亿美元、1052.4亿美元 [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿美元、20.3亿美元、24.3亿美元 [5] - 增长动力源于PC市场领先地位、AIPC产品推进以及AI服务器强劲增长 [5]

业绩表现 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - FY25/26Q2实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [1] - 公司收入小幅超预期，净利润大超预期 [1] 智能设备业务集团（IDG） - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [2] - PC业务收入约为111亿美元，同比增长17.58%，高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [2] - AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [2] - 中国国内市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [2] 基础设施解决方案（ISG） - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [3] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [3] - 海神液冷技术收入同比大增154% [3] - 预计ISG板块在规模效应和全球供应链体系加持下将实现扭亏 [3] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [4] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，积累了应对部件涨价的完备方案 [4] - 预计公司将有效应对存储涨价带来的影响 [4] 未来展望与盈利预测 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿、915.5亿、1052.4亿美元 [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿、20.3亿、24.3亿美元 [5] - AI趋势预计将延续高景气，维持公司"买入"评级 [5]