报告投资评级 - **增持评级**：报告对康方生物维持“增持”评级 [4][11] 报告核心观点 - 公司作为双抗龙头，核心产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录，推动销售快速放量，商业化进入高质量发展阶段 [2][3] - 核心产品临床数据验证全球竞争力，海外布局加速推进，依沃西在肺癌领域头对头击败帕博利珠单抗，降低疾病进展/死亡风险49% [3] - 公司“IO2.0+ADC2.0”战略逐步落地，新一代ADC药物进入II期临床，有望克服现有ADC药物治疗窗口较短的局限，构筑跨代优势 [3][4] - 公司自免代谢领域新增两款商业化产品，管线多元化成果转化加速 [4] 财务与业绩表现 - **2025年业绩**：报告期内实现收入30.56亿元，同比增长43.9%；商业销售收入30.33亿元，同比增长51.5% [2] - **盈利状况**：2025年Non-IFRS年内EBITDA亏损1.92亿元，较上年同期的2.41亿元亏损进一步收窄 [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为51.61亿元、71.06亿元、87.52亿元，归母净利润分别为2.44亿元、11.11亿元、15.69亿元 [4] - **关键财务比率**：2025年毛利率为78.7%，预计2026-2028年将提升至81.0%、81.5%、82.0% [12] - **现金流与负债**：2025年经营活动净现金流为-9.48亿元，资产负债率为44.1% [12] 商业化进展 - **医保覆盖**：公司5款自研新药的全部12项适应症均已纳入国家医保目录 [3] - **销售团队**：销售团队扩充至约1,300人，覆盖肿瘤与特药两大核心领域 [3] - **核心产品放量**：商业销售收入同比增长51.5%，主要得益于卡度尼利和依沃西首次纳入医保及新获批一线适应症的销售贡献 [2][3] 研发与临床进展 - **依沃西 (PD-1/VEGF)**：一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的III期临床头对头击败帕博利珠单抗，降低疾病进展/死亡风险49%，数据发表于《柳叶刀》 [3] - **依沃西海外进展**：海外合作方Summit已向美国FDA提交上市申请并获受理，四项国际III期临床全面推进 [3] - **卡度尼利 (PD-1/CTLA-4)**：一线治疗胃癌III期临床长期随访OS获益显著，成为CSCO指南唯一“不限PD-L1表达I级推荐”的一线胃癌免疫治疗药物，国际多中心III期临床已启动 [3] - **自免代谢管线**：新增伊喜宁(PCSK9)、爱达罗(IL-12/IL-23)两款商业化产品；古莫奇单抗(IL-17)、曼多奇单抗(IL-4Rα)新药上市申请已获受理 [4] - **ADC管线**：新一代ADC药物AK138D1(HER3 ADC)和AK146D1(Trop2/Nectin4双抗ADC)已获批开展联合双抗的II期临床 [4] 市场与估值数据 - **股价与市值**：截至2026年3月27日，收盘价为126.40港元，总市值为1164.33亿港元 [7] - **近期表现**：过去12个月绝对收益为78% [9] - **估值比率**：基于2025年业绩，市盈率为-81.14倍，市净率为10.16倍 [6] - **预测估值**：报告预测2026-2028年市盈率分别为421.62倍、92.55倍、65.52倍，市净率分别为11.11倍、9.95倍、8.66倍 [6][12]

招商证券(香港)评级观点 - 维持康方生物买入评级 目标价185.80港元 公司2025年产品销售收入达30亿元 同比增长52% 主要受益于Cadonilimab和Ivonescimab进入国家医保目录 Ivonescimab在头对头III期临床中显著延长无进展生存期 全球关键数据读出在即 FDA针对EGFR-TKI耐药NSCLC适应症的审评目标日期为2026年11月 有望成为公司首个FDA获批产品 [1] - 维持中国铁塔HOLD评级 目标价12.10港元 公司2025年收入增长2.7%至1004亿元 净利润增长8.4%至116亿元 主要受益于折旧摊销下降带来的成本优化 通信塔业务收入同比下降0.3% 受三大运营商资本开支持续下滑影响 预计2026年塔业务收入将再降1.5% DAS及“两翼”业务保持双位数增长 推动收入结构多元化 [1] - 维持信达生物买入评级 目标价113.86港元 公司2025年首次实现全年盈利8.34亿元 产品销售收入达119亿元 同比增长45% 核心驱动力来自新上市产品Mazdutide、PCSK9单抗及IGF-1R抗体 与武田合作推进IBI363全球III期临床 多项资产已进入或即将进入全球多中心III期 全球化管线加速兑现 [2] 华泰证券评级观点 - 维持TCL电子买入评级 公司2025年营收1146亿港元 同比增长15.4% 归母净利润25亿港元 同比增长41.8% 主因海外电视收入高增15.7% Mini LED出货量翻倍及光伏业务收入大增63.6% 与索尼合资落地在即 有望导入高端渠道并提升盈利中枢 [3] - 维持小马智行-W买入评级 目标价195港元 公司2025年Robotaxi收入同比高增129% 广深已实现单车UE转正 深圳峰值单车日均收入达394元 第七代车型BOM成本较上一代再降20% 车队扩至3000台计划明确 轻资产模式通过如祺出行、西湖集团等加速落地 海内外双引擎拓展至全球20+城市 [4] - 维持优然牧业买入评级 公司2025年原料奶销量增长13.2%至415万吨 成母牛单产提升至12.8吨/年 公斤奶饲料成本下降10.5% 现金EBITDA达55.9亿元 同比增长4.9% 行业产能持续去化叠加肉牛价格上行 2026年有望迎来奶价与肉价双周期共振拐点 [5] - 维持移卡跑赢行业评级 目标价8.90港元 公司2025年国内支付费率提升至12.3bps 海外GPV暴增3.2倍至47亿元 带动收单收入增长8% AI深度融入运营全流程 销售及管理费用同比下降13% 核心EBITDA增长53%至3.5亿元 AI提质增效逻辑持续兑现 [6] - 维持中国民航信息网络买入评级 目标价15.70港元 公司2025年航空信息技术处理量增长4.9% 航旅智能产品及服务收入增长18.8% 机场数字化服务虽受竣工节奏影响收入下滑20.8% 但成本端折旧摊销大幅下降35.1% 营业利润率提升3.6个百分点至30.9% 经营杠杆持续释放 [7] - 维持碧桂园服务增持评级 目标价7.24港元 公司2025年营收增长10%至483.5亿元 核心净利润25.2亿元 同比下降17% 主因社区增值服务及三供一业毛利率承压及应收账款减值扩大 但市拓年化收入增长87%至20.3亿元 一二线城市占比达48% 股东回报大幅提升 派息率升至60% [8] 天风证券评级观点 - 维持赤子城科技增持评级 公司2025年社交业务收入61.4亿元 同比增长32.9% SUGO与TopTop收入分别增长超80%和70% 拉美、日本等新兴市场快速放量 创新业务收入增长59.3% AI自研模型Boomiix及创意社区Aippy落地 驱动“多元矩阵+全球扩张”第二增长曲线成型 [9]

行业投资评级与核心观点 - 报告对医药生物行业持“增持”评级，战略看好中国创新药产业链 [1][7][38] - 核心观点：中国创新药产业链正迎来BD（业务发展）出海、政策支持与临床进展的多点催化，行业进入高质量收获期 [1][2] 市场观察 - **近期表现**：本周医药生物板块上涨 **1.56%**，在31个行业中排名第**4**；年初至今板块下跌 **1.38%**，排名第**17**，本周板块有所回升 [1][10] 行业动态 BD出海与全球合作价值兑现 - **2025年创历史新高**：中国创新药BD出海授权全年交易总金额达 **1356.55亿美元**，首付款 **70亿美元**，交易数量 **157起** [2][11] - **2026年热度延续**：截至2026年3月27日，对外授权交易总额已超 **600亿美元**，接近2025年全年的一半 [2][11] - **审批进展**：截至3月27日，2026年已批准**10款**创新药，其中**8款**为国产 [11] 政策支持与支付环境改善 - **战略定位升级**：2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新新兴支柱产业”，产业战略定位进一步提升 [2][15] - **支付体系完善**：首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》正式落地，纳入**19种**药品，“新医保+商保”的多层次支付体系加快建立 [2][15] 临床研发与高质量收获期 - **研发数量全球领先**：截至2025年末，中国企业在研创新药数量达 **4751个**，全球占比 **33.7%**，位居全球第一 [2][16] - **临床活跃度高**：2025年，中国有 **827款** 原研创新药首次进入临床，全球占比 **47.4%** [2][16] - **上市获批创新高**：2025年我国获批上市创新药达 **76个**，创历史新高，其中化学药国产创新药占比 **80.85%**，生物制品国产创新药占比 **91.30%** [19] 公司动态 英矽智能 - **AI制药商业化验证**：与礼来达成授权及药物研发合作，首付款 **1.15亿美元**，交易总金额最高可达 **27.5亿美元**，并有望获得未来销售分级特许权使用费 [3][23] 康方生物 - **业绩高速增长**：2025年实现收入 **30.56亿元**，同比增长 **43.9%**；毛利 **24.04亿元**，同比增长 **31.0%**；新药销售收入达 **30.33亿元**，同比增长 **51%** [3][24] - **核心产品进展**：依沃西单抗已进入美国BLA审评阶段，卡度尼利单抗在胃癌、肝癌等适应症持续推进国际注册 [24] 信达生物 - **收入突破百亿并扭亏**：2025年实现总收入 **130.42亿元**，同比增长 **38.4%**；产品收入 **119亿元**，同比增长 **44.6%**；IFRS净利润 **8.136亿元**，实现扭亏为盈 [3][25] 科伦博泰 - **商业化兑现期**：2025年实现营收 **20.58亿元**，同比增长 **6.5%**；其中药品销售收入约 **5.43亿元**，核心ADC产品商业化贡献逐步释放 [4][26] - **收入结构转型**：正由“授权合作”向“新授权+产品销售”双轮驱动过渡 [26] 先声药业 - **业绩创新高，创新药占比提升**：2025年实现总收入 **77.31亿元**，同比增长 **16.5%**；归母净利润 **13.44亿元**，同比增长 **86.2%**；创新药收入 **63.04亿元**，占比提升至 **81.5%** [4][27] 基石药业 - **现金储备充足**：2025年实现收入 **2.70亿元**，年末现金、现金等价物及定期存款合计 **9.19亿元** [4][28] - **核心产品进展**：普拉替尼自2026年1月1日起纳入国家医保目录；计划于2026年底前启动CS2009首批全球III期MRCT [28] 建议关注领域及公司 报告建议关注以下五个细分领域及相关公司 [7][31]： 1. **IO/肿瘤**：康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰、石药集团、百济神州、中国生物制药、亚盛医药、复宏汉霖 2. **平台资产**：和铂医药、德琪医药、云顶新耀 3. **小核酸**：瑞博生物、前沿生物 4. **CXO**：药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联 5. **AI制药**：英矽智能、晶泰控股、维亚生物

康方生物 2026年3月27日电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与财务表现 * 公司为康方生物，专注于肿瘤及自身免疫等领域的创新药研发与商业化[1] * 2025年总收入为30.56亿元人民币，其中商业化产品销售收入为30.33亿元，同比增长51%[2][29] * 2025年末现金储备为90亿元人民币，财务状况良好[2][29] * 2025年研发投入为15.75亿元，研发强度（研发支出占收入比例）降至52%，较2023年的78%和2024年的59%持续优化[2][29] * 2025年销售费用率降至47%，较2023年的56%和2024年的52%持续下降[29] * 2025年账面亏损11亿元，包含非经营性因素（如长期投资账面损失）[29] * 剔除非现金项目后，经调整的EBITDA亏损收窄至1.91亿元，较2024年的2.41亿元亏损有所改善[2][29] 二、 核心产品商业化与市场准入进展 * 2025年商业化进入高质量发展阶段，团队规模扩展至约1500人，较2024年翻倍[3][4] * 核心双抗产品卡度尼利（AK104， PD-1/CTLA-4）和伊沃西（AK112， PD-1/VEGF）已覆盖约3000家医院，院内和双通道准入率达90%[3][4] * 2025年医保谈判成果显著，旗下5款产品（两款双抗、派安普利单抗、PCSK9抗体、IL-12/IL-23抗体）的12个适应症全部纳入国家医保目录[5] * 核心大适应症成功入保：卡度尼利的一线胃癌和一线宫颈癌适应症，以及伊沃西的PD-L1阳性一线肺癌适应症均在2025年底纳入医保，为2026年销售放量提供强有力支撑[2][5] * 2025年两款双抗的医保价格仅为2024年价格的约20%-30%，在价格大幅降低的背景下仍实现销售收入51%的增长，表明销售放量显著[3][29] * PCSK9抗体产品采取对外合作策略，授权济川药业负责推广，康方负责生产供药并确认销售收入[10] 三、 核心产品临床进展与战略布局 1. 伊沃西单抗 (AK112， PD-1/VEGF双抗) * 全球唯一获批上市且在美国FDA进入上市审评阶段的PD-1/VEGF双抗，已惠及约7万名患者，被纳入12项权威指南[6] * 全球开展15项III期临床研究，其中9项旨在挑战标准疗法[2][6] * 2025年关键临床里程碑： * **HARMONi-A研究 (AK112-301)**：在EGFR-TKI治疗失败的非小细胞肺癌患者中取得总生存期阳性结果，是首个在该适应症依靠肿瘤免疫疗法取得成功的案例[13] * **HARMONi-2研究 (AK112-303)**：由合作伙伴Summit Therapeutics开展，取得与中国研究一致的PFS和OS数据，验证了跨人种一致性，合作伙伴已于2025年底向FDA提交BLA[2][13] * **HARMONi-3研究 (AK112-306)**：取得强阳性结果，伊沃西单药头对头优于帕博利珠单抗单药，用于治疗PD-L1阳性的非小细胞肺癌[13] * **HARMONi-6研究 (AK112-307)**：在一线非小细胞肺癌中，对比伊沃西联合化疗与PD-1抑制剂联合化疗，已于2025年ESMO会议公布积极的PFS数据[13] * HARMONi-2和HARMONi-6研究被Scrip Awards评为"2025年度最佳临床进展大奖"[14] * 一线治疗非小细胞肺癌联合化疗的上市申请已于2025年提交，预计2026年获批[6] * 临床布局全面：覆盖肺癌一线、耐药及同步放化疗后广泛期小细胞肺癌，并规划围手术期治疗[12] * 拓展至消化道肿瘤（胰腺癌、结直肠癌、胆道癌）、三阴性乳腺癌、头颈部鳞癌等其他癌种[12] 2. 卡度尼利单抗 (AK104， PD-1/CTLA-4双抗) * 自2022年上市以来已惠及超过12万名患者，获得超过20项权威临床指南高级别推荐[6] * 一线宫颈癌适应症是医保目录中唯一获批的免疫检查点抑制剂[6] * 临床优势：驱动长期生存获益能力突出，且在PD-L1低表达和阴性人群中同样有效[15][16] * **COMPASSION-03研究 (宫颈癌)**：中位OS达17.5个月，完全缓解率高达14%，达到CR的患者在24个月时OS率为100%[15] * **COMPASSION-15研究 (胃癌)**：在CPS≥1人群中，相比标准治疗可降低38%的死亡风险；在CPS<5和CPS≥5人群中降低死亡风险的效益相似（分别为33%和44%）[15] * 基于在PD-L1阴性人群的显著获益，公司已启动一项大型国际多中心III期研究，在胃癌一线治疗中头对头挑战PD-1单抗联合化疗（PD-L1阳性人群）及单纯化疗（PD-L1阴性人群）[17][18] * 临床布局：聚焦胃癌、肝癌、结直肠癌、肺癌等大适应症，并自2025年起开始布局全球临床研究[6][15] * 2025年启动两项全球III期临床研究，包括针对PD-1联合VEGF治疗失败后的二线肝癌研究[15][34] 3. 派安普利单抗 (PD-1单抗) * 2025年4月，用于治疗一线和二线鼻咽癌在美国获得FDA批准上市，研发、临床、生产及注册全流程由康方独立完成，验证了公司全球化能力[7] * 国内四项适应症在2025年全部纳入医保，一线肝癌适应症于2025年底获批[7] 四、 自身免疫疾病领域布局 * 首款自研产品伊诺奇单抗（IL-12/IL-23抗体）已于2025年获批上市治疗银屑病，并进入国家医保目录[8] * 依若奇单抗（IL-17抗体）治疗银屑病的适应症已于2025年申报上市，治疗活动性强直性脊柱炎的适应症于2026年1月提交上市申请[8] * 曼多奇单抗（IL-4R抗体）用于治疗成人中重度特应性皮炎的上市申请已于2026年2月获NMPA受理，针对青少年的III期研究已启动[8] * 自免领域商业化团队已于2025年开始组建，将由公司自营团队负责推广[8][35] 五、 下一代技术平台与管线进展 1. 战略升级："IO 2.0 + ADC 2.0" * 战略核心是围绕卡度尼利和伊沃西两款IO双抗，通过与ADC、TCE、siRNA等新机制药物联合，形成肿瘤治疗新范式[18][38] * 已建立多个新技术平台：ADC平台（Duo-Shell、Duo-Lock）、TCE平台、siRNA平台、mRNA平台及细胞治疗平台[10] 2. ADC平台进展 * **AK146 (靶向TROP2和Nectin-4的双抗ADC)**：中国剂量爬坡基本完成，剂量已递增至12 mg/kg，未出现超过二级的血液学毒性或DLT，展现高剂量耐受性[19] * **HER3-ADC (第二代ADC)**：中国剂量爬坡已完成，最高剂量达9.6 mg/kg，未观察到DLT，血液学毒性低[19] * 早期临床疗效：在既往多线治疗的胰腺癌和胆管癌患者中观察到部分缓解[19] * ADC产品全球同步开发，已获美国IND批准，一期临床在中国和澳大利亚同步进行[40] 3. 其他创新平台与分子 * **全球首创三抗**：靶向CSF1R、ILT2和ILT4，旨在重塑肿瘤微环境，已于2026年获得IND批准，即将进入临床[20] * **TCE (T细胞衔接器) 平台**：预计2026年下半年或2027年年初有产品进入临床，首先聚焦实体瘤，同时布局自免疾病领域[28][39] * **siRNA平台**：预计2027年有产品进入临床，早期项目聚焦中枢神经系统疾病[10][39] * **mRNA平台**：早期管线为肿瘤疫苗，技术可拓展至肿瘤外众多适应症[40] 六、 中枢神经系统疾病领域布局 * **AK152**：靶向Aβ和转铁蛋白受体的双特异性抗体，用于治疗阿尔茨海默病[22] * **差异化优势**：临床前数据显示，其对Aβ聚集体的结合选择性高，入脑效率比母本抗体高出十倍以上[22][24][37] * **临床进展**：I期剂量爬坡基本完成，即将进入多剂量扩展阶段，早期人体数据显示入脑率提升[23] * 在siRNA平台上布局AK152的二代产品，并拓展至帕金森病等其他CNS疾病[23][37] 七、 非肿瘤双抗与炎症领域 * **AK139**：靶向IL-4Rα和ST2的双特异性抗体，旨在治疗COPD、哮喘、过敏性鼻炎和特应性皮炎，目标覆盖全人群（包括80%的非II型炎症COPD患者）[23][25] * **临床进展**：I期临床基本完成，最高剂量1200mg，安全性良好，正在推进多项II期研究[25] * **AK135**：靶向IL-1R1，首个适应症为化疗引起的周围神经病变，通过抑制IL-1α、IL-1β和IL-36起效[26] * **临床进展**：I期临床进行至20 mg/kg，安全性良好，预期2026年启动III期临床[27] 八、 未来展望与战略 * 预计未来五年内将有十款新产品上市，新增超过25个适应症[31] * IL-17和IL-4R两款自免产品预计将分别于2026年和2027年上市[31] * 对2026年销售表现抱有非常高期待，主要得益于核心大适应症纳入医保[5] * 若伊沃西2026年在海外获批，其海外收入将显著加速公司盈利进程[41] * 目标成为基业长青的"百年康方"，持续投入新药研发，拥抱AI技术作为核心战略之一[42] * AI技术已深度渗透到研发体系、CMC、生产及园区运营等多个环节[30][32] * 海外商业化策略灵活开放，将根据业务发展评估最合适模式（自建或合作）[35]

纪要涉及的行业与公司 * **行业**：全球及中国创新药（Biotech/Biopharma）行业，重点关注GLP-1药物（特别是口服制剂）、双抗、ADC（抗体偶联药物）、TCE双抗、小核酸、分子胶等前沿技术领域[1] * **公司**： * **跨国药企**：礼来（“欧药”口服GLP-1药物）[2] * **国内Biotech/Pharma**：康方生物、康诺亚、复宏汉霖、君实生物、信立泰、新诺威、百济神州、信达生物、应诺医药、汇宇制药、苑东生物、康弘药业、海思科、艾力斯、泽璟制药、必贝特、迈威生物、上海谊众、百利天恒、荣昌生物、中国生物制药、石药集团、三生制药、和铂医药、博安生物、海创医药、德琪医药[1][6][7] * **产业链（CDMO/原料药）**：康龙化成、药明康德、凯莱英、诚达药业、泰格医药[1][2] 核心观点与论据 * **全球Biotech行业进入上行周期**：核心驱动力已从货币政策转向技术突破与大型药企的专利悬崖，后者催生并购需求[3] 当前市场环境与2014/2018年等历史上涨周期相似，表现为：1) 大型药企面临严峻专利悬崖，未来五年危机巨大，类似2014年每年创造1,500亿美元并购额的现象[4] 2) 行业迎来跨时代技术突破（如GLP-1药物）并能体现在公司业绩上[4] 3) FDA审评政策趋向于降低审核标准，与2016-2020年的行业走势相似[4] * **国内创新药基本面持续向好**：1) 政策支持力度加强，创新药首次在“十五”规划中被提及为支柱产业[4] 2) 行业迎来从亏损到盈利的密集转折期，业绩亮眼[4] 3) 出海BD业务显著提速，截至2026年3月的BD总额已达到2025年上半年的水平，预计2026年全年首付款和总金额将较2025年有较大提升[4] 4) 市场估值具备吸引力，自2025年八九月份以来，许多龙头公司股价深度回调，跌幅普遍达到40%至50%[5] * **口服GLP-1药物“欧药”是近期关键催化剂**：礼来口服GLP-1药物“欧药”预计在2026年4月有望获得FDA减重适应症审批[2] 其临床数据（2026年2月公布的Q3数据）在降低糖化血红蛋白和减重幅度上均优于口服司美格鲁肽[2] 该产品已进入获批前备货周期，为产业链带来API和CDMO订单增长[2] 康龙化成在2026年3月已宣布与礼来就该药达成生产合作协议，药明康德、凯莱英、诚达药业等也已获得明确订单[1][2] 2026年全年，“欧药”还有针对二型糖尿病、阻塞性睡眠呼吸暂停和超重等适应症的上市申请及部分三期临床数据公布[2] * **2026年出海核心看点与新兴潜力**：核心看点在于已出海核心资产（主要是双抗和ADC）将迎来关键的后期临床数据验证，决定其能否体现在公司表观收入上，例如PD-1/VEGF、PD-1/LAG-3等双抗的三期临床总生存期数据[6] 新兴技术和管线展现出持续BD潜力：1) TCE双抗在自免和实体瘤领域具备优势，如康诺亚的CMG901和德琪医药的TCE双抗项目已成功交易[6] 2) 小核酸药物（包括肝内双靶点和肝外递送技术）及分子胶药物，国内与海外差距小，国内许多管线已推进至临床阶段[6] * **投资策略与标的筛选**：优先选择正从Biotech向Biopharma转型的初级阶段公司，典型代表是康方生物和康诺亚，它们在销售复合增长率、创新平台和管线方面具备较大预期差和弹性[1][7] 具体分层配置建议： * **低风险确定性标的**：预计仍有30%左右增长空间，若数据或BD兑现，上涨空间可能达80%甚至超一倍 包括康方生物、应诺医药、复宏汉霖、康诺亚（A股：汇宇制药、苑东生物）[7] * **高弹性标的**：当前估值向上空间约10%，但若核心数据优异或BD成功，可能带来一倍甚至两倍以上增长潜力 包括君实生物（PD-1/VEGF）、信立泰（S086）、新诺威（依卡倍特、GLP-1、P-CAB）、必贝特（小核酸）、迈威生物（靶向Nectin-4/CD137双抗）、上海谊众（靶向CD3/GPC3/CD47三抗）等[7] 港股中博安生物和海创医药等若有新进展，赔率可达三倍以上[7] * **稳健型标的**：上涨空间预计在30%至50%，适合长期持有 包括百济神州、信达生物、中国生物制药、石药集团、三生制药、和铂医药（A股：百利天恒、荣昌生物）[7] 其他重要内容 * **历史周期佐证**：即便在美元加息周期内，生物科技指数（如XBI）也曾持续创下新高，例如2012-2016年及2018-2021年期间[3] * **产业链投资机会明确**：除了已获“欧药”订单的公司，产业链上的泰格医药等公司也值得关注[2]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：创新药行业，特别是肿瘤、自免、小核酸、减重等细分领域 * **涉及的公司**：恒瑞医药、百济神州、康方生物、信达生物、科伦博泰、信立泰、荣昌生物、百利天恒、海思科、三生制药、迪哲医药、热景生物、乐普生物、一品红、瑞博生物、前沿生物、必贝特等 核心观点与论据 1. 行业层面：四大催化因素驱动板块行情 * **创新药出海规模爆发**：2025年BD交易总额达1,377亿美元，同比增长1.6倍，远超新能源汽车约740亿美元的出海规模[1][2][3]；2026年Q1已达600亿美元，占去年全年的46%[1][2]；中国First-in-class药物占全球约三分之一，临床IND数量占全球40%[2]；预计未来3-5年，中国研发分子全球占比将超30%[1][2] * **产业政策地位提升**：生物制药被列为国家新兴支柱产业，政策导向从民生收缩转向对GDP有贡献的扩张性产业[1][2][3] * **核心公司业绩拐点显现**：恒瑞医药2026年创新药收入增速预计>30%，创新药收入占比近58%[1][3]；百济神州2026年利润指引达7-8亿美元，实现快速利润爬坡[1][8]；预计未来3-5年国内市场将诞生5个以上百亿级大单品[1][3] * **估值与持仓结构优化**：板块自2025年高点普遍回调，港股跌幅多在40%-50%，部分小市值公司跌幅达60%-70%，A股部分公司跌幅也达60%-70%[1][3]；机构持仓比例处于极低位，筹码结构有利[1][3] 2. 公司层面：具体催化剂与财务预期 * **恒瑞医药**：2026年创新药收入增速目标>30%[14]；过去三年BD总金额达280亿美元，数量位居中国第一[14]；减重药物9531已在海外开启注册临床[14]；2025年引进多位具有跨国药企背景的高管以推进国际化[14][15] * **百济神州**：2026年利润指引为7-8亿美元[1][8]；CDK4抑制剂首个三期临床于2026年3月启动，计划入组1,056名患者[8]；2026年实体瘤管线有4个产品计划进入注册性临床[8] * **康方生物**：核心产品AK112（依沃西）一线治疗非小细胞肺癌的HARMONI-A研究中期OS数据预计在2026年ASCO公布[11][13]；海外合作伙伴Summit Therapeutics在2026年Q2将对HARMONI-3研究鳞癌组增加一次中期分析[13]；AK112用于EGFR突变耐药非小细胞肺癌的FDA PDUFA日期为2026年11月[13] * **信达生物**：主要催化剂包括与武田合作的全球化管线（如IBI-363）、国内产品医保放量（6款新产品及新适应症纳入新版医保）、以及玛仕度肽（9mg）的商业前景[6] * **科伦博泰**：核心产品SKB264已纳入医保，公司给出2026年销售额翻倍增长的指引[7]；预计2026年公布SKB264联合K药一线治疗EGFR野生型非小细胞肺癌的PFS数据[8]；美国三期临床数据有望在2026年读出，并可能在2027年上半年获批[8] * **信立泰**：2025年国产ARNI药物信必可和ARB-SAK复方药物复立安已纳入国家医保，预计贡献2026年业绩[8]；核心在研产品GK07预计在2026年Q2看到关键数据[8] * **百利天恒**：计划在2026年在中国启动超过20项三期临床试验[8]；核心产品BL-B01D1（EGFR x HER3 双抗 ADC）可能在2026年ASCO公布三期食管鳞癌数据和二期三阴性乳腺癌数据[8][9] * **海思科**：核心大单品环泊酚注射液预计2026年销售额近16亿元，2030年销售峰值约30亿元；其美国销售峰值预计可达5-10亿美元[16]；镇痛药阿瑞克芬收入有望达20亿人民币[16] * **一品红**：核心产品AR882在2026年将迎来多个重要的三期临床数据读出[17]；公司正布局分子胶和PROTAC等前沿技术领域，预计2026年有肿瘤和自免领域的PROTAC项目推向IND[17] * **小核酸领域公司**： * **瑞博生物**：与石药集团的PCSK9靶点药物已启动三期临床，预计销售峰值可达10亿美元[1][19] * **前沿生物**：MASP2靶点药物进入临床，与GSK达成的10亿美元授权合作中4,000万美元首付款已于2026年3月到账[18][19] * **必贝特**：用于高血压联合高血脂的双靶点管线在2026年3月完成首例受试者给药，全球进度仅次于Arrowhead[19] 3. 重要细分赛道动态 * **小核酸赛道进入兑现期**：肝外递送技术取得突破，行业进入贝塔机会期[18]；海外龙头企业进入商业化兑现期，国内企业迎来密集IPO[18]；国内企业在减重靶点（如Inhbe、OX-7）布局领先[1][22] * **PD-1 plus赛道**：看好康方生物（AK112、AK104及丰富后续管线）、三生制药（辉瑞合作的PD-1/VEGF双抗707项目）、荣昌生物（授权给艾伯维的HER2/EGFR双抗）等公司[11][12] * **减重领域**：国内企业（如成都先导、恒瑞等）在Inhibin/Activin和OX-7靶点的布局已进入临床阶段，展现出全球竞争力[22]；从有限数据看，靶向OX-7的药物疗效可能优于靶向Inhbe的药物[22] 4. 重要临床会议与数据披露 * **2026年4月AACR大会与5月ASCO大会**：将披露AK112、SKB264、IBI-363等核心临床数据，是板块重要催化剂[1][5] * **小核酸领域近期事件**： * Serapta公布两款靶向肌肉的罕见病药物一期数据，股价当日大涨30%，其与Arrowhead的合作总里程碑付款高达110-120亿美元[20] * Wave Life Sciences公布其in-house靶点药物一期数据，因疗效未达预期（如400mg组3个月数据劣于240mg组）导致股价大跌50%[20] 其他可能被忽略的内容 * **中国患者用药领先优势**：2026年前三个月CDE批准的10款创新药中有8款来自中国本土，中国患者能比美国市场提前2-3年用上全球领先的本土创新药[2] * **部分公司财务与转型细节**： * 迪哲医药2025年全年营收为3,733万元，净亏损显著收窄[9] * 热景生物2025年营收为4亿元，研发费用接近8,000万元，显示转型决心[9] * 乐普生物2025年全年营收9.35亿元，净利润2.59亿元，剔除BD收入后基本实现盈亏平衡[10]；其GPC3 ADC药物MRG004A若在ASCO数据显著优于当前标准疗法（客观缓解率10%-20%），市场空间巨大[10] * **小核酸技术验证与挑战**：Wave Life Sciences数据不佳的可能原因包括入组患者BMI基线较低（28-35）、单次给药设计存在局限[20]；但其临床前数据显示与司美格鲁肽联用有翻倍减重效果，且能防止停药后体重反弹，仍具潜力[20]

投资评级与目标价 - 报告对康宁杰瑞(9926 HK)维持**买入**评级 目标价为**185.80港元** 较当前股价有**47.0%** 的上涨空间[1][3] - 目标价基于风险调整后的DCF估值模型得出 其中股权价值为**150,608百万元人民币** 每股价值**163.50元人民币** 加权平均资本成本为**8.37%** 永续增长率为**4.5%**[10] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点聚焦于公司关键产品**ivonescimab**即将到来的重要临床数据读出 以及**卡度尼利单抗**的全球拓展[1][9] - **2025财年** 公司产品销售额强劲 达到**30.0亿元人民币** 同比增长**52%** 主要受两款产品于2025年1月纳入国家医保目录驱动[1] - 公司运营杠杆效应显现 销售费用和研发费用占产品销售额的比例分别下降至**47%** 和**51%** 毛利率因医保降价影响正常化至**79%**[1] - 尽管2025财年归母净亏损扩大至**11.408亿元人民币** 但公司资产负债表健康 截至2025年底拥有**92.0亿元人民币**的现金及等价物 为后期临床项目提供充足资金[1] 财务预测与估值 - 报告预测公司收入将加速增长 **2026E/2027E/2028E** 收入分别为**50.10亿/86.79亿/114.55亿元人民币** 同比增长**63.9%/73.2%/32.0%**[2] - 预计公司将在**2027财年实现扭亏为盈** 2027E/2028E归母净利润分别为**7.253亿/16.253亿元人民币** 对应每股收益为**0.79/1.76元人民币**[2] - 报告预测的毛利率在**2026E/2027E/2028E** 分别为**77.43%/81.10%/82.02%** 营业利润率预计在2027年转正为**8.8%**[11][14] - 与市场共识相比 报告对**2027E**的收入预测更为乐观 高出共识**11%** 但对盈利预测更为保守 2027E/2028E的净利润预测分别比共识低**56%**[12] 关键催化剂：Ivonescimab临床进展 - **Ivonescimab**在中国针对一线鳞状非小细胞肺癌的III期头对头试验中已达到主要无进展生存期终点 中位无进展生存期为**11.1个月** 对比对照组**6.9个月** 风险比为**0.60** 今年将等待期中总生存期数据读出[9] - 其全球合作伙伴Summit预计在**2026年第二季度**报告全球III期试验中鳞状非小细胞肺癌队列的期中无进展生存期数据 最终无进展生存期和期中总生存期数据预计在**2026年下半年**读出[9] - 美国食品药品监督管理局已为**Ivonescimab**用于EGFR-TKI耐药的非小细胞肺癌适应症设定了**2026年11月**的目标审评日期 这可能是该产品首次获得美国食品药品监督管理局批准[9] 产品管线与战略 - **卡度尼利单抗**正通过两项关键试验加速全球扩张 包括针对免疫疗法耐药二线肝细胞癌的全球II期注册试验 以及针对一线胃癌的全球III期头对头国际多中心临床试验[9] - 公司正推进其专有的**HER3抗体偶联药物**和**TROP2/Nectin-4抗体偶联药物**进入II期试验 并计划积极评估这些抗体偶联药物与卡度尼利单抗和Ivonescimab的联合疗法 践行其“免疫治疗2.0+抗体偶联药物”战略[9] 市场表现与公司概况 - 公司当前股价为**126.40港元** 市值约为**1,164.325亿港元** 过去1个月和3个月绝对涨幅分别为**18.2%** 和**12.3%**[3][4][6] - 主要股东包括**Green Court Capital**持股**4.7%** 和**Sunny Beach Living**持股**4.6%**[5]

报告投资评级 - 行业评级：**推荐** [1] 报告核心观点 - 报告认为医药板块，特别是**创新药**，可能已经筑底，修复回补有望持续，中长期持续看好 [7] - 创新药和CXO被视为医药所有细分行业中最具产业趋势的方向 [7] - 报告提出**长护险（长期护理保险）** 制度加速建立，参考日本经验，将催生万亿级养老护理市场，带来新的投资机会 [7][10] 根据目录总结 1. 我国加速建立长护险背景下，从日本养老行业发展看我国康养行业投资机会 - **政策目标**：中共中央办公厅、国务院办公厅提出意见，目标用**3年左右时间**建立适应国情的长期护理保险制度，计划从91个试点城市向全国推广 [10] - **制度设计**： - **覆盖人群**：从职工、退休人员、灵活就业人员起步，逐步将未就业城乡居民纳入 [10] - **缴费费率**：统一控制在**0.3%** 左右，未就业城乡居民从**0.15%** 起步，5年左右过渡到0.3% [10] - **支付比例**：按单位职工政策参保的，基金支付**70%** 左右；按未就业城乡居民政策参保的，支付**50%** 左右 [10] - **保障对象**：起步阶段保障重度失能人员，支付内容原则上不直接发放现金，将制定服务项目目录 [10][11] - **日本经验借鉴**： - 日本**65岁以上人口占比高达29.1%** (2023年)，其成熟的养老产业体系具有借鉴意义 [12] - **2000年介护保险法**实施后，政府承担90%护理费用，个人支付10%，极大释放需求，催生万亿市场 [12] - 日本护理行业规模从2001年的**4.38万亿日元**增长至2024年的**11.93万亿日元**，23年间增长约**2.7倍**，年均复合增速约**4.5%** [15] - 细分领域中，**社区服务**增速最快，2008-2023年CAGR为**8.71%**；其次是**居家服务**中的护理用具租赁，CAGR为**6.22%**；机构服务CAGR为**1.72%** [15][17] - 日本护理行业集中度低，龙头企业市场份额仅小个位数，原因包括人力密集、服务区域性强、支付体系碎片化等 [18] - **我国市场与机会**： - 中国养老行业市场规模从2020年的**人民币7.4万亿元**增长至2024年的**人民币14.1万亿元**，CAGR为**17.5%**，预计2030年将达**人民币31.7万亿元** [19] - 行业存在供需不匹配（医养结合床位供需比达**17.5:1**）、专业人才短缺（2023年需1300万名照护师，持证仅50万，缺口达**96%**）等问题 [20][22] - 政策倾向于引导居家或社区护理，参考日本，预计**护理用具租赁**及**社区护理**等细分领域将更快发展 [23] - **投资建议关注**： 1. 家用医疗器械：鱼跃医疗、可孚医疗等 [23] 2. 康复医疗器械：翔宇医疗、诚益通、麦澜德等 [23] 3. 老年病医院/养老机构：锦欣康养、新里程、三星医疗等 [23] 4. 药品零售板块：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、京东健康、阿里健康 [23] 2. 医药行情回顾与热点追踪 - **行情回顾**： - 当周（03.23-03.27）医药生物指数环比**+1.56%**，跑赢创业板指数和沪深300指数，周涨跌幅在所有行业中排第**4**位 [7][24][27] - 2026年初至今，医药生物指数下跌**1.38%**，跑赢沪深300指数（下跌**2.75%**），跑输创业板指数（上涨**2.89%**） [24][28] - 当周表现最好的子行业为**化学原料药**，环比**+5.34%**；表现最差的为**医药商业II**，环比**-0.70%** [35] - 2026年初至今表现最好的子行业为**化学原料药**，上涨**4.54%**；最差的为**医药商业II**，下跌**-4.93%** [39] - **原因与热点分析**： - 当周医药指数宽幅震荡，周五在**创新药**带动下放量反攻 [7] - 创新药表现原因：产业逻辑景气向上、交易面压力释放、市场高低切换需求、美诺华等高标股打出涨幅空间吸引情绪 [7] - **创新药整体走强原因**： 1. 产业层面持续超预期：26年初以来石药、信达等大额BD（业务发展）落地，交易活跃 [7] 2. 政府工作报告和“十五五”规划政策支持创新 [7] 3. 年报披露，biotech/biopharma因国内放量及BD首付款拉动盈利拐点 [7] 4. 资金层面具备反弹基础，25Q4持仓全基大幅低配 [7] - **后续创新药预期积极**：4-5月信立泰、科伦博泰、康方有重要数据发布；ASCO会议中国公司将有亮眼数据；BD持续并形成正循环 [7] - **配置思路**： 1. **海外大药BD2.0主线**：科伦博泰（年度重点关注）、信立泰、三生制药、百济神州、康方生物、信达生物等 [7] 2. **中小市值科技革命**：关注小核酸、通用型CAR-T、PROTAC、双抗ADC等技术平台，如映恩生物（年度重点关注）、乐普生物、前沿生物、科济药业等 [7] 3. **Pharma重估**：恒瑞医药、信立泰、石药集团、三生制药、科伦药业等 [7] - **近期观点**： - 海外大药及有催化的突破型创新药回补，如信立泰、广生堂、三生制药等 [7] - 市场映射线，如九安医疗、英科医疗等 [7] - Q1业绩高增的供应链企业，如百奥赛图等 [7] - 中期看好**科技创新逻辑蔓延**方向：包括供应链（上游、CRO、CDMO）及四大从0到1赛道（医疗机器人、小核酸、脑机接口、AI+），并列出相应关注公司 [7] - **市场热度追踪**： - 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为**29.30**，比2005年以来均值（**35.83**）低**6.53**个单位 [43] - 当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为**23.79%**，较2005年以来均值（**54.73%**）低**30.94**个百分点，处于相对低位 [43] - 当周医药成交总额**4491.09亿元**，占沪深总成交额（**104910.20亿元**）的**4.28%**，低于2013年以来均值（**7.06%**） [7][46] - **个股行情**： - 当周涨幅前五：美诺华（**+40.73%**）、万邦德（**+38.81%**）、富祥药业（**+27.61%**）、倍轻松（**+23.96%**）、华纳药厂（**+23.24%**） [49][50] - 近一月涨幅前五：美诺华（**+75.07%**）、ST景峰（**+72.52%**）、九安医疗（**+54.63%**）、赤天化（**+48.26%**）、万邦德（**+38.73%**） [49][50]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年总收入为人民币30.563亿元，同比增长43.9%[4][6][7] - 公司报告期内收入约为人民币30.563亿元，较去年同期的人民币21.239亿元同比增长43.90%[13] - 2025年商业销售及授权收入总额为30.82亿元人民币，较2024年的21.66亿元增长42.3%[113] - 2025年商业销售为30.59亿元人民币，较2024年的20.44亿元增长49.6%[113] - 2025年总收入为3,056,275千元人民币，较2024年的2,123,944千元人民币增长约43.9%[124] - 2025年商业销售及授权收入总额为3,082,314千元人民币，其中商业销售（产品及服务）为3,059,163千元人民币[124] - 2025年商业销售收入为人民币30.331亿元，同比增长51.48%[7] - 报告期内商业销售收入约为人民币30.331亿元，较去年同期的人民币20.024亿元同比增长51.48%[13] - 截至2025年12月31日止年度商业销售收入为人民币30.331亿元，同比增长51.48%[68] - 2025年毛利为人民币24.04亿元，同比增长31.01%[4][8] - 截至2025年12月31日止年度毛利为人民币24.040亿元，同比增长31.01%[71] - 2025年毛利为24.04亿元人民币，毛利率约为78.0%[113] - 截至2025年12月31日止年度商业销售毛利为人民币23.808亿元，同比增长38.96%[71] - 2025年年内亏损为人民币11.408亿元，其中包含对合作伙伴SUMMIT的长期股权投资损失份额人民币3.248亿元[4][9] - 2025年年内亏损为人民币11.408亿元，2024年亏损为人民币5.011亿元[80] - 2025年公司年内亏损为人民币11.408亿元，较2024年的5.011亿元亏损大幅扩大[85][86] - 2025年年内亏损为11.41亿元人民币，较2024年的5.01亿元亏损扩大127.7%[113] - 2025年全年全面亏损总额为人民币1,166,824千元，较2024年的亏损人民币494,503千元扩大136.0%[114] - 2025年母公司拥有人应占亏损为人民币1,113,025千元，较2024年亏损人民币514,515千元扩大116.3%[114] - 2025年母公司普通权益持有人每股基本亏损为人民币1.23元，较2024年每股亏损人民币0.60元扩大105.0%[114] - 用于计算每股基本亏损的母公司普通权益持有人应占年内亏损为人民币11.13025亿元，上年为人民币5.14515亿元[140] - 2025年Non-IFRS年内亏损为人民币5.847亿元，2024年为人民币5.034亿元[4][10] - 2025年Non-IFRS年内EBITDA亏损为人民币1.919亿元，较2024年的2.412亿元有所收窄[4][5][10] - 2025年Non-IFRS EBITDA为负人民币1.919亿元，较2024年的负2.412亿元有所改善[86] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 截至2025年12月31日止年度销售成本为人民币6.523亿元，同比增长125.68%[70] - 截至2025年12月31日止年度研发开支为人民币15.751亿元，占商业销售收入比率为51.93%[73] - 截至2024年12月31日止年度研发开支占商业销售收入比率为59.31%，2025年该比率降低7.39个百分点[73] - 2025年研发开支同比增加人民币3.874亿元，增加比率为32.61%[73] - 2025年研发开支为15.75亿元人民币，较2024年的11.88亿元增长32.6%[113] - 2025年研发费用为人民币15.751亿元，较2024年增加人民币3.874亿元[82] - 2025年销售及营销开支为人民币14.363亿元，占商业销售收入比率为47.35%，较去年降低2.68个百分点[77] - 2024年销售及营销开支为人民币10.018亿元，占商业销售收入比率为50.03%[77] - 2025年销售及营销开支为14.36亿元人民币，较2024年的10.02亿元增长43.3%[113] - 2025年行政开支为人民币2.963亿元，占商业销售收入比率为9.77%，较去年减少0.40个百分点[78] - 2025年财务成本为人民币1.310亿元，较2024年的人民币0.683亿元同比增长91.88%[79] - 公司运营费用率（销售及市场费用率、研发费用率和管理费用率）相较于2024年有所下降[6] 财务数据关键指标变化：其他财务数据 - 2025年商业授权收入为人民币2320万元[7] - 截至2025年12月31日止年度商业授权收入为人民币0.232亿元，上一年度为人民币1.216亿元[69] - 2025年商业授权收入为2315.1万元人民币，较2024年的1.22亿元下降81.0%[113] - 截至2025年12月31日止年度其他收入及收益净额为人民币3.834亿元，同比增长4.75%[72] - 其他收入及收益总额为人民币3.83351亿元，较上年的人民币3.65985亿元增长4.7%[133] - 银行利息收入为人民币2.81674亿元，较上年的人民币2.06381亿元大幅增长36.5%[133] - 来自金融产品的投资收入为人民币1752.3万元，较上年的人民币2760.9万元下降36.5%[133] - 已发放政府补助为人民币5601.6万元，较上年的人民币5428.3万元增长3.2%[133] - 2025年对Summit Therapeutics的长期股权投资计提投资损失人民币3.248亿元，较2024年增加人民币2.563亿元[81] - 2025年长期股权投资损失为人民币3.248亿元，显著高于2024年的0.685亿元[85][86] - 2025年分占长期股权投资亏损（Summit Therapeutics Inc.）为3.25亿元人民币[113] - 2025年股权激励费用为人民币1.570亿元，较2024年增加人民币1.506亿元[81] - 2025年股权激励费用为人民币1.57亿元，较2024年的0.064亿元大幅增加[85][86] - 公司年内所得税总开支为0元，其中即期支出为人民币2.4万元，递延税项为人民币-2.4万元[136] - 2025年于某一时点确认的收入为2,782,551千元人民币，占总收入的91.0%[124] - 2025年随时间推移确认的收入为273,724千元人民币，较2024年增长约167.2%[124] 核心产品依沃西（AK112）表现 - 依沃西（PD-1/VEGF）已通过联合用药布局30多个适应症，开展44项临床研究，包括15项III期临床[16] - 依沃西已有2项适应症在中国获批且全部纳入国家医保目录，另有2项新适应症上市申请正在监管机构审评中[17][18][20] - 依沃西联合化疗用于晚期胆道癌一线治疗的III期临床研究（AK112-309）于2025年9月完成入组[22] - 公司海外合作伙伴SUMMIT已提交依沃西首个适应症上市申请并获美国FDA受理[12] - 依沃西联合化疗对比替雷利珠联合化疗一线治疗晚期sq-NSCLC的III期研究达到无进展生存期主要终点，2025年7月NMPA已受理该适应症的补充新药申请[23] - 依沃西海外合作伙伴SUMMIT于2025年底向FDA提交用于治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展NSCLC的BLA，并于2026年1月正式获得受理[25] - 依沃西联合化疗用于一线治疗PD-L1阴性的三阴乳腺癌的III期临床研究于2025年11月被NMPA纳入突破性疗法认定[26] - 依沃西在中国已开展近20项联用临床研究[28] - 依沃西海外联用布局拓展，2026年1月SUMMIT与GSK达成合作评估依沃西与B7H3 ADC联合治疗多种实体瘤[29] - 依沃西联合化疗对比帕博利珠联合化疗用于一线治疗NSCLC的国际多中心III期研究中，鳞癌队列于2026年2月入组完成[30] - 依沃西作为全球PD-1/VEGF领跑者，多个中国和全球III期数据读出，验证了其PFS、OS统计学显著和临床获益[63] 核心产品卡度尼利（AK104）表现 - 卡度尼利联合化疗用于一线治疗G/GEJ腺癌于2024年9月在中国获批上市并纳入国家医保[32] - 卡度尼利通过联合用药布局逾20多个适应症，在中国及海外已开展28余项临床试验，约12项III期/注册性临床试验积极推进中[31] - 卡度尼利一线治疗宫颈癌新适应症于2025年5月获NMPA批准并成功纳入医保，实现宫颈癌治疗全线覆盖[37] - 卡度尼利联合化疗对比化疗联合或不联合纳武利尤单抗一线治疗不可切除或转移性胃或胃食管结合部腺癌的全球III期研究（COMPASSION-37）于2025年12月获FDA批准并正式启动[34] - 卡度尼利单药用于肝细胞癌术后辅助治疗的III期研究（COMPASSION-22）已于2025年3月完成患者入组[36] - 卡度尼利联合仑伐替尼用于治疗免疫治疗耐药肝细胞癌的国际多中心注册性II期研究（COMPASSION-36）于2025年8月正式启动[36] - 卡度尼利一线治疗胃癌的国际多中心III期临床研究已启动[63] 核心产品派安普利（AK105）表现 - 派安普利（PD-1）用于治疗复发或转移性鼻咽癌的两项适应症于2025年4月获得FDA批准上市，是公司首款获FDA批准上市的自研创新生物药[40] - 派安普利于2025年3月及12月分别获批联合化疗一线治疗鼻咽癌，以及联合安罗替尼一线治疗晚期肝细胞癌两项新适应症[39] - 派安普利共计五项适应症在中国获批，其中四项已于2026年1月纳入最新版国家医保目录[40] 其他管线产品进展 - 公司总计拥有50多个在研创新项目，27个产品处在已上市/临床研究阶段，其中12款产品处于III期临床研究阶段，15个产品处在I/II期临床研究阶段[12] - 公司管线产品中，18个为全球首创或潜在全球首创双抗/多抗/ADC及其他创新机制药物[12] - AK117（CD47）于2025年9月获FDA授予孤儿药资格认定，适应症为急性髓系白血病[44] - AK117联合阿扎胞苷一线治疗骨髓增生异常综合征的国际多中心II期临床研究已完成患者入组[45] - AK117联合阿扎胞苷及维奈克拉一线治疗急性髓系白血病的II期临床研究已完成患者入组[45] - 莱法利是全球唯一一款进入实体瘤III期临床研究的CD47抗体[63] - 公司自研ADC药物AK138D1和AK146D1在全球及中国的I期临床进行中[63] - 公司已有伊喜宁®（PCSK9）及爱达罗®（IL-12/IL-23）2款商业化产品[48] - 奇佑康®（IL-17）及曼多奇单抗（IL-4Rα）2款产品处于新药上市申请审评阶段[48] - 普络西联合卡度尼利治疗IO耐药鳞状NSCLC的II期临床数据于2025年WCLC发布[48] - AK139（IL-4Rα/ST2）已获NMPA批准开展共7项II期临床研究[55] - AK150（ILT2/ILT4/CSF1R）计划于2025年12月递交IND申请[58] 商业化与销售能力 - 公司已拥有一支约1,300人的销售团队[15] - 公司5款自主商业化自研新药的全部已获批的12项适应症，均已纳入2025版国家医保目录[14] - 公司拥有覆盖多个治疗领域的7款多元化上市产品组合[61] - 公司获得伊喜宁®（伊努西）在中国独家商业化授权的预付款为人民币8,000万元[50] - 2026年2月，公司就伊喜宁®在中国的独家商业化权益与济川药业合作，获得8000万元人民币（含税）授权费[110] 生产与产能 - 公司现有总产能为94,000升[59] - 中山翠亨康方湾区科技园已运行产能55,000升，包含40,000升不锈钢反应器及15,000升一次性生物反应器[61] - 中新广州知识城生物制药基地已运行产能为36,000升[61] - 国家健康科技产业基地园区（中山）已运行产能为3,000升[61] 人力资源与组织 - 截至2025年12月31日，公司雇员总人数为3,761名，较2024年底的3,035名增长23.9%[57] - 临床前研发及临床开发部门雇员人数为1,080名，较2024年底的1,029名增长5.0%[57] - 生产、质量保证和质量控制部门雇员人数为1,050名，较2024年底的814名增长29.0%[57] - 销售及营销部门雇员人数为1,277名，较2024年底的816名增长56.5%[57] - 一般及行政部门雇员人数为354名，较2024年底的376名下降5.9%[57] - 截至2025年12月31日，公司共有3,761名雇员[97] - 2025年度雇员薪酬成本为人民币14.23亿元，较2024年的人民币9.501亿元增长49.7%[97] - 薪酬增长主要由于员工数量增加及限制性股票激励方案的实施[97] 财务状况与资产负债 - 截至2025年底，公司现金及现金等价物、定期存款、理财产品合计为人民币91.716亿元，流动资产总额为人民币112.773亿元[87] - 截至2025年底，公司流动负债为人民币21.951亿元，其中计息银行及其他借款为人民币5.857亿元[87] - 公司长期贷款金额为人民币39.549亿元，商业银行贷款年利率在1.0%至3.75%之间[88] - 公司已抵押物业及土地使用权合共人民币13.877亿元，以担保其贷款及银行授信额度[90] - 2025年底公司速动比率为4.71，与2024年底的4.73基本持平[91] - 2025年底公司资本承诺为人民币2.631亿元，较2024年底的7.34亿元大幅减少，主要用于新药研发平台及ADC生产设施建设[95] - 截至2025年12月31日止年度长期股权投资（Summit Therapeutics Inc.）为人民币315,919千元，较2024年末的人民币398,495千元下降20.7%[115] - 2025年末现金及银行结余为人民币8,822,414千元，较2024年末的人民币6,918,065千元增长27.5%[115] - 2025年末贸易应收款项为人民币1,021,666千元，较2024年末的人民币524,911千元大幅增长94.6%[115] - 2025年末总资产减流动负债为人民币13,805,313千元，较2024年末的人民币11,068,335千元增长24.7%[115] - 2025年末存货为人民币931,616千元，较2024年末的人民币706,533千元增长31.8%[115] - 2025年末物业、厂房及设备为人民币3,880,371千元，较2024年末的人民币3,230,686千元增长20.1%[115] - 2025年末其他应付款项及应计费用为人民币1,151,109千元，较2024年末的人民币715,143千元增长61.0%[115] - 非流动负债总额从2024年的4,314,861千元增加至2025年的4,859,356千元，增长约12.6%[116] - 净权益（净资产）从2024年的6,753,474千元增加至2025年的8,945,957千元，增长约32.5%[116] - 银行及其他借款（非流动部分）为3,954,853千元，较2024年的3,406,128千元增长约16.1%[116] - 储备（权益组成部分）为9,096,433千元，较2024年的6,862,494千元增长约32.5%[116] - 合约负债为572,627千元，较2024年的617,632千元减少约7.3%[116] - 递延收入为322,725千元，较2024年的290,253千元增长约11.2%[116] - 截至2025年12月31日合约负债总额为659,583千元人民币，其中长期预付款项为572,627千元人民币[125] -

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][3] 报告的核心观点 * 化工产品涨价带动原料药成本上升，叠加下游客户库存处于低位，原料药行业迎来提价契机，且价格传导具备较好持续性 [1][10] * 创新药企业迎来扭亏节点，全年临床数据催化密集，叠加已出海管线进展顺利，板块投资机会值得看好 [3] * 医疗器械板块创新产品海外拓展加速，国内需求稳步恢复，整体呈现积极态势 [3] 根据相关目录分别进行总结 受上游原材料成本提升影响，原料药产品迎来提价契机 * 受国际油价上涨及海外高能源成本影响，化工产品普遍涨价，其中溶剂类产品因难囤货，价格弹性显著，带动医药中间体、原料药成本抬升 [1][10] * 原料药行业在2020-2022年集中扩产，供给压力仍存，价格有望缓慢传导 [1][10] * 下游客户自2023年4月开始去库存，目前库存已长时间处于较低水平 [1][10] * 原料药价格已在低位运行较长时间，一旦提价预计持续性较好，后续可关注价格提升带来的利润弹性 [1][10] * 统计的17家原料药代表公司中，大部分在2021-2022年大幅增加资本开支，2023年资本开支边际减少，扩产进入尾声 [41][43] * 大部分原料药企业固定资产从2022年开始快速增加，并在2023年进入稳态，行业供给趋于稳定 [42][44] * 化学药品原料药制造PPI长时间处于低位，行业已在低库存水平下运行近3年 [45][46] 药品板块：PI3K靶点关注再起，国内关注和黄医药PI3K-ATTC相关管线 * 2026年3月20日，诺华宣布以20亿美元预付款及最高10亿美元里程碑付款，收购Synnovation Therapeutics的泛突变选择性PI3Kα抑制剂SNV4818及相关项目组合 [2][34] * 该交易强化了诺华在PI3Kα靶点的差异化布局，聚焦突变选择性抑制剂在HR+/HER2-乳腺癌领域的联用潜力 [2] * 和黄医药利用PI3K小分子开发了两款偶联药物HMLP-A251（HER2-PI3K/PIKK）以及HMLP-A580（EGFR-PI3K/PIKK），旨在克服耐药性并减少脱靶毒性 [36] * 目前HMLP-A251以及HMLP-A580两款药物已进入全球临床Ⅰ期，进度全球领先，该平台出海潜力巨大 [36] * 本周A股创新药标的股价呈现震荡，中证创新药产业指数本周下跌2%，申万医药生物指数本周下跌4% [17] * 精选的52家A股创新药公司平均涨跌幅为-1.6%，其中三生国健（+23.1%）、信立泰（+10.9%）、海思科（+10.1%）涨幅居前三 [20] * 精选的51家H股创新药公司平均涨跌幅为-2.4%，其中君实生物（+9.2%）、康哲药业（+6.1%）、三生制药（+5.9%）涨幅居前三 [21] * 2026年2月1日至3月20日期间，国内共有7款新药获批上市（3款国产，4款进口），26款创新药申报NDA（19款国产，7款进口），并发生20个创新药相关跨国交易 [29][33] 原料药：化工产品涨价明显，有望带动下游产业链提价 * 内容与目录“受上游原材料成本提升影响，原料药产品迎来提价契机”部分重合，已总结 [1][10] 医疗器械：创新产品海外市场持续拓展，国际化品牌力有望提升 * 2026年3月20日，微创机器人图迈腔镜手术机器人儿外科适应证正式获得欧盟CE认证，临床应用拓展至儿童群体 [3][47] * 儿外科手术对机器人系统的精度、稳定性和安全性要求极高，图迈机器人通过此次认证体现了其技术能力与临床适用性 [47][49] * 在符合国际标准的多中心临床试验中，图迈机器人完成的所有儿外科手术成功率达100%，未发生与器械相关的不良事件 [50] * 此次认证有助于拓展图迈机器人在国际市场的临床应用边界 [3][51] 生物制品：Aleniglipron II期完整数据公布，关注GLP-1口服赛道进展 * 2026年3月16日，Structure Therapeutics公布口服小分子GLP-1受体激动剂Aleniglipron的II期ACCESS II试验44周数据 [3][53] * 在平均BMI约39.9 kg/m²的肥胖或超重患者中，180 mg剂量组44周时安慰剂校正平均减重达16.3%，且未观察到减重平台期 [3][54] * Aleniglipron整体耐受性良好，未观察到任何严重不良事件，各剂量组因不良事件导致的治疗终止率仅为3.7% [55][58] * GLP-1RA口服制剂相比注射剂型大幅提升患者依从性，且无需冷链运输，降低了存储及物流成本 [3][60] * 诺和诺德口服Wegovy上市首周处方量超过18000次，商业化进度大幅领先同机制注射剂型同期水平 [60] 中药：业绩陆续公布，关注十五五规划、红利资产 * 随着板块内公司陆续发布2025年业绩，建议关注低估值高股息的红利资产，以及关注陆续公布的“十五五”具体规划 [3][64] * 华润三九2025年实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；年度现金分红占归母净利润的50.59% [63] * 东阿阿胶2025年实现收入67.00亿元，同比增长13.17%；归母净利润17.39亿元，同比增长11.67%；现金分红和股份回购总额占归母净利润的104.60% [63] * 天士力公布“十五五”规划，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿元）、利润翻番 [63][64] 医疗服务及消费医疗：关注板块底部复苏机会 * 2026年3月20日，国家医保局披露DRG/DIP付费分组方案3.0版进展详情，预计于2026年7月左右公开发布，2027年1月正式执行 [3][65][67] * 3.0版分组方案在肿瘤联合治疗、重症疾病、疼痛治疗、康复、儿童疾病及联合手术等方面进行了调整和新增，以更贴合临床实际 [66][67] 投资建议 * 看好创新药板块投资机会，布局思路包括：1）聚焦小核酸、双抗、ADC等核心赛道；2）布局业绩预告窗口期，掘金业绩超预期标的；3）关注AACR（4月）、ASCO（5月）、ESMO（10月）等重磅学术会议的临床数据发布窗口 [3][67] * 医疗器械板块建议重点关注：1）脑机接口、手术机器人等政策重点扶持的创新医疗器械；2）具备出海潜力的高端设备及医用耗材领域 [3][68] 重点标的 * 报告列举了包括恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、信立泰、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等在内的多家公司作为重点标的 [4]