文章核心观点 康方生物依沃西单抗海外三期临床数据今年年中公布，若数据积极有望提交FDA审批获海外市场收入，公司新药销售增长但2024年仍亏损，依沃西单抗潜力大或重塑市场格局 [1][3] 公司业绩情况 - 2024年财报新药销售收入超20亿元，同比增长25%创新高，但因核心双抗年底才入医保，当年仍亏损5亿元 [3] 依沃西单抗进展 - 合作伙伴今年年中公布海外三期临床数据，若数据积极有望提交FDA审批获海外市场收入 [1][3] - 去年单药头对头试验战胜默沙东帕博利珠单抗（K药） [3] - 此前与美国Summit Therapeutics达成海外合作交易，获5亿美元首付款，交易总价值50亿美元 [3] 市场反应 - 3月31日业绩发布会当天，A股开盘后股价一度涨超3%，业绩会后转跌，下午反转，收盘涨近2% [1] 行业影响与预测 - 海外医药投资人认为依沃西单抗数据是今年业内最受关注数据之一，海外数据不佳或伤害中国创新药 [3] - 高盛认为依沃西单抗有望重塑超900亿美元免疫检查点肿瘤药市场格局，预测到2041年峰值销售额约达530亿美元，给予Summit公司300亿美元估值 [3]

文章核心观点 - 康方生物2024年在新药研究、临床开发、商业化等方面跨越式发展，源头创新带来持续强劲全球发展动能 [2] 产品商业化 - 2024年公司新药销售收入达20亿元，药品商业化销售收入同比增长25% [2] - 两款核心双抗2024年成功纳入国家医保目录，进入院内市场，为2025年产品放量奠定基础 [2] - 公司启动商业化体系升级计划，扩充专业化营销团队，加强医院准入和学术推广能力建设 [3] - 2025年以来，公司商业化体系完成新一轮升级，推进医院准入工作，扩充团队，扩展医院覆盖，提升医生认可度 [4] 新药开发 - 报告期内公司新增3款新药获批，2个新药2项新适应症获批，5个产品的5项新适应症在审评审批中 [2] - 核心双抗卡度尼利和依沃西临床开发在高发瘤种一线大适应症广泛布局，2个产品4项三期临床研究获阳性结果，超20项Ⅲ期临床研究进行中 [2] - 双抗ADC、自免双抗、单靶点ADC逐渐进入全球临床 [2] 国际市场拓展 - 依沃西国际合作伙伴Summit推进3项国际多中心Ⅲ期临床发展，首个全球国际多中心Ⅲ期临床（HARMONi研究）预计2025年中公布Ⅲ期数据 [5][6] - 若HARMONi研究获阳性结果，Summit将推进该适应症在美国、欧洲等权益许可地区的新药上市申请工作 [6] - 依沃西2项肺癌领域临床试验被摩根士丹利评为“2025年值得关注的11个肿瘤学里程碑事件之一” [6] - 公司围绕两款全球首创双抗开展超40项适应症临床疗法探索，肿瘤免疫核心适应症领域布局成形，全球竞争壁垒快速构建 [6]

文章核心观点 公司2024年度业绩良好，商业销售收入增长，在研项目丰富，产能有保障且有扩张计划，期望成为全球领先生物制药企业 [1] 业绩情况 - 2024年度收入21.24亿元，商业销售收入20.44亿元，同比增加25.34%，毛利18.35亿元 [1] - 扣除分销成本后的商业销售收入同比增加，得益于开坦尼销售持续增长和依达方获批上市后的销售贡献 [1] - 报告期内收到多个产品合作方商业授权收入约1.22亿元，主要为SUMMIT支付的首付款 [1] 研发管线 - 公司拥有50多个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等领域 [1] - 6款自主研发产品获批上市，2款产品在NMPA上市审评中，12款产品开展注册性III期临床试验，12个产品在I/II期临床试验阶段 [1] - 管线产品中15个为潜在全球首创或同类最佳双抗╱多抗╱双抗ADC [1] 产能情况 - 公司现有产能94000升，有持续和稳定的产能扩张计划以满足未来临床及商业化需求 [2] - 集团符合GMP要求的生产设施按美国FDA、EMA和NMPA规章设计和验证，可支持整个药物开发过程 [2]

集团整体财务数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日年度，集团总收入为人民币2123.9百万元，同比下降53.08%[4] - 截至2024年12月31日年度，集团毛利为人民币1834.9百万元，同比减少58.23%[5] - 截至2024年12月31日年度亏损为人民币501.1百万元，2023年盈利为人民币1942.4百万元[6] - 截至2024年12月31日，公司销售成本为2.89亿元，同比增长116.92%，源于产品销量提升和新品上市[66] - 截至2024年12月31日，公司毛利为18.349亿元，同比下降58.23%，商业销售毛利为17.133亿元，同比增长16.53%[67] - 截至2024年12月31日，公司其他收入及收益净额为3.66亿元，同比减少19.42%，因汇兑收益及政府补助变动[68] - 截至2024年12月31日，公司研发开支为11.877亿元，同比减少5.29%，因加强临床团队建设[69] - 截至2024年12月31日，公司销售及营销开支为10.018亿元，同比增长12.51%，因商业化加速及学术推广能力提升[72] - 截至2024年12月31日，公司行政开支为2.036亿元，同比增长1.77%[73] - 截至2024年12月31日年度财务成本为6830万元，同比减少21.53%[74] - 截至2024年12月31日年度亏损5.011亿元，2023年同期盈利19.424亿元[75] - 2024年12月31日集团流动资产为86.916亿元，其中现金等合计73.439亿元，较2023年增加24.494亿元[76] - 2024年12月31日集团流动负债为16.866亿元，包括贸易应付款项4.252亿元等[77] - 2024年12月31日集团已抵押物业及土地使用权共14.552亿元[78] - 2024年12月31日集团资本承担为7.34亿元，2023年为7.7亿元[83] - 截至2024年12月31日年度集团总雇员薪酬成本为9.447亿元，2023年为8.471亿元[85] - 2024年12月31日速动比率为4.73，2023年为4.39[82] - 2024年商业销售及商业授权收入总额为21.65987亿元，2023年为45.53886亿元[103] - 2024年毛利为18.34902亿元，2023年为43.93005亿元[103] - 2024年研发开支为11.8769亿元，2023年为12.54023亿元[103] - 2024年除税前亏损为5.01093亿元，2023年盈利为19.42525亿元[103] - 2024年年度内亏损为5.01093亿元，2023年盈利为19.42351亿元[103] - 2024年将功能货币换算为呈列货币为113,399千元，2023年为89,139千元[104] - 2024年年内其他全面收益（扣除税项）为6,590千元，2023年为亏损5,886千元[104] - 2024年年内全面亏损总额为494,503千元，2023年为收益1,936,465千元[104] - 2024年母公司拥有人应占亏损为514,515千元，2023年为盈利2,028,300千元[104] - 2024年基本每股亏损为0.60元，2023年为盈利2.42元[104] - 2024年非流动资产总值为4,063,380千元，2023年为3,504,324千元[105] - 2024年流动资产总值为8,691,585千元，2023年为5,676,766千元[105] - 2024年流动负债总额为1,686,630千元，2023年为1,204,582千元[105] - 2024年流动资产净值为7,004,955千元，2023年为4,472,184千元[105] - 2024年总资产减流动负债为11,068,335千元，2023年为7,976,508千元[105] - 2024年非流动负债总额为4314861千元，2023年为3457731千元[106] - 2024年净资产为6753474千元，2023年为4518777千元[106] - 2024年经营活动现金流量净额为 - 527615千元，2023年为2467773千元[107] - 2024年投资活动现金流量净额为 - 1522863千元，2023年为 - 3997250千元[107] - 2024年融资活动现金流量净额为3389271千元，2023年为960891千元[107] - 2024年现金及现金等价物增加净额为1338793千元，2023年为 - 568586千元[107] - 2024年来自客户合约的收入为2123944千元，2023年为4526253千元[114] - 2024年商业销售及商业授权收入为2165987千元，2023年为4553886千元[114] - 2024年分销成本为42043千元，2023年为27633千元[114] - 2024年合约负债为654930千元，2023年为636078千元[115] - 2024年产品销售从合约负债确认的收益为14361千元，2023年为5959千元[116] - 2024年中国内地来自外部客户的收入为1878044千元，2023年为1593541千元[120] - 2024年美国来自外部客户的收入为243644千元，2023年为2931509千元[120] - 2024年其他地区来自外部客户的收入为2256千元，2023年为1203千元[120] - 2024年非流动资产总值为4047066千元人民币，2023年为3492285千元人民币[121] - 2024年客户A贡献收入2931509千元人民币，2023年为243644千元人民币[122] - 2024年其他收入及收益总额为365985千元人民币，2023年为454180千元人民币[122] - 2024年所得税开支总额为0千元人民币，2023年为174千元人民币[125] - 2024年已发行普通股加权平均数为851026455股，2023年为837683779股[127] - 2024年用于计算每股基本及摊薄亏损的母公司普通权益持有人应占亏损为514515千元人民币，2023年盈利为2028300千元人民币[130] - 2024年用于计算每股基本（亏损）╱盈利的年内已发行普通股加权平均数为851,026,455，2023年为837,683,779[132] - 2024年贸易应收款项为528,792千元，减值3,881千元，账面价值524,911千元；2023年贸易应收款项为296,896千元，减值1,333千元，账面价值295,563千元[132] - 集团贸易应收款项中应收附属公司一名非控股股东的款项2024年为70,831,000元，2023年为33,093,000元[133] - 2024年基于发票日期及扣除亏损拨备的贸易应收款项中，三个月内为517,650千元，三至六个月为6,813千元等；2023年对应分别为295,364千元、70千元等[134] - 2024年贸易应收款项减值亏损拨备年初为1,333千元，减值亏损净额2,548千元，年末为3,881千元；2023年对应分别为465千元、868千元、1,333千元[134] - 2024年基于发票日期的贸易应付款项中，三个月内为181,010千元，三至六个月为27,937千元等；2023年对应分别为296,890千元、2,428千元等[135] - 2024年贸易应付款项总计425,193千元，2023年为354,828千元[135] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年扣除分销成本后商业销售收入总额为人民币2002.4百万元，同比增长24.88%[4] - 截至2024年12月31日年度商业授权收入为人民币121.6百万元[4] - 截至2024年12月31日年度商业销售毛利为人民币1713.3百万元，同比增长16.53%[5] - 截至2024年12月31日，公司扣除分销成本后商业销售收入为20.024亿元，同比增长24.88%[64] - 截至2024年12月31日，公司商业授权收入为1.216亿元，2023年为29.228亿元，主要因2023年与SUMMIT合作收款[65] 公司产品研发进展 - 公司总计拥有50多个在研创新项目，6款自主研发产品获批上市，2款产品在NMPA上市审评中[8] - 共有12款产品开展注册性III期临床试验，12个产品在I/II期临床试验阶段[8] - 管线产品中15个为潜在全球首创或同类最佳双抗/多抗/双抗ADC[8] - 卡度尼利二线治疗宫颈癌适应症获批，已通过联合用药布局20个适应症，开展28项临床试验[11] - 卡度尼利联合化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗相关适应症的sNDA正在NMPA最后审评阶段[14] - 依沃西已通过联合用药布局18个适应症，开展超27项临床试验，包括12项III期临床试验和7项头对头研究[18] - 2024年5月，NMPA批准依达方®新药上市申请，适应症为依沃西联合化疗治疗EGFR - TKI治疗后进展的相关NSCLC [20] - 2024年11月，依沃西该适应症被纳入新版国家医保药品目录，2025年1月1日起实施[20] - 2024年6月，依沃西相关适应症的III期临床（AK112 - 301/HARMONi - A）研究结果发表于2024 ASCO年会和《美国医学会杂志(JAMA)》[21] - 依沃西单药对比帕博利珠单药一线治疗PD - L1表达阳性的NSCLC的III期临床试验（AK112 - 303/HARMONi - 2）于2024年5月获决定性胜出阳性结果[22] - 依沃西该适应症的sNDA于2024年7月获CDE受理[22] - 卡度尼利联合普络西（AK109，VEGFR - 2）和化疗用于经PD - (L)1抑制剂联合化疗一线治疗失败的晚期G/GEJ患者的III期临床试验持续入组中[15] - 卡度尼利联合化疗对比替雷利珠联合化疗一线治疗PD - L1表达阴性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC)的III期临床试验持续入组中[16] - 卡度尼利单药作为肝细胞癌术后辅助治疗的III期临床试验的入组已完成[19] - 依沃西联合化疗对比化疗一线治疗胰腺癌的III期临床试验正在启动[25] - 截至目前，3项肺癌领域全球多中心III期临床试验推进中[26] - 2024年11月，安尼可®联合安罗替尼一线治疗晚期肝细胞癌的sNDA获得NMPA受理，是其提交的第五个适应症申请[34] - 2024年4月，NMPA批准安尼可®第三项适应症；2025年3月，批准其第四项适应症[36] - 2024年12月，公司授权的科泰莱®获批上市；2025年1月，其联合化疗用于一线治疗复发性或转移性NPC的sNDA获得NMPA批准[37] - 2024年9月，NMPA批准伊喜宁®的新药上市申请[39] - 2025年1月，古莫奇单抗的NDA获得NMPA受理，用于治疗中重度斑块状银屑病[41] - 公司总计有50多个在研创新项目，24个处于临床试验及商业化阶段，其中15个为潜在全球首创或同类最佳双抗/多抗/双抗ADC[47] - AK139的IND申请于2025年2月获得CDE受理，计划在呼吸系统和皮肤病等领域展开探索[45] - AK135治疗化疗诱导的周围神经病病变的I期临床试验已启动，CIPN领域暂无获批药物[46] - AK137用于治疗晚期恶性肿瘤的I期临床试验入组中，有望通过内部管线联用提供新可能[46] - AK138D1用于治疗晚期恶性肿瘤的I期临床试已在澳洲启动，“IO + ADC 2.0”疗法多项临床在筹备中[46] - AK146D1的IND申请于2025年3月获得CDE受理[46] - 公司多款自主研发创新产品如AK129、AK130等在肿瘤领域的I期和II期临床陆续推进或开展[61] - 2024年5月依沃西单抗获批上市，9月卡度尼利单抗拓展适应症、伊努西单抗获批上市，多个新管线获IND许可[70] 公司海外合作进展 - 2024年6月，公司与SUMMIT签署许可协议修订，SUMMIT新增获得依沃西于中美、南美洲、中东地区和非洲等相关市场的开发和商业化独家权益[27] - 2024年7月

报告公司投资评级 - 维持康方生物买入评级，目标价87港元 [3] 报告的核心观点 - 依沃西将与辉瑞多款vedotin ADC开展联合疗法临床试验，预计2025年中启动，初期以Ib/II期试验为主，辉瑞负责开展及费用，Summit提供依沃西并参与海外研究，双方共同监督，各自保留产品权利，全球临床试验药物由康方生物生产供应 [3] - 辉瑞自2023年底收购Seagen后获vedotin ADC平台技术及管线资产，拥有/参与合作开发四款已上市vedotin ADC，后续管线还有多款候选药物，初步临床结果显示PD - 1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应，依沃西+ADC疗效值得期待 [3] - 2025年依沃西海外开发催化剂丰富，除肺癌领域确立BIC优势外，还在多种适应症一线治疗启动III期研究，海外重点催化剂/里程碑事件包括HARMONi试验2025年中读出、2025年中启动与辉瑞ADC联合治疗临床研究、重要III期研究持续入组患者、更多适应症临床开发计划公布 [3] 其他总结 交银国际医药行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |13 HK|和黄医药|买入|24.80|44.00|77.4%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|44.80|56.20|25.4%|2024年12月04日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|155.80|159.00|2.1%|2024年11月14日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|68.65|87.00|26.7%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|40.45|60.00|48.3%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|36.85|66.00|79.1%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|15.64|24.00|53.5%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|13.52|28.75|112.7%|2024年08月12日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|39.70|76.00|91.4%|2024年08月12日|生物科技| |6996 HK|德琪医药|买入|2.13|4.40|106.8%|2023年08月28日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|4.76|5.00|5.1%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|34.05|44.00|29.2%|2024年08月21日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|23.65|12.30|-48.0%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|16.92|24.50|44.8%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.69|93.30|24.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|57.88|33.10|-42.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |3692 HK|翰森制药|买入|19.00|24.00|26.3%|2024年12月02日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|28.44|42.50|49.4%|2024年08月30日|制药| |2096 HK|先声药业|买入|7.84|10.00|27.6%|2024年08月23日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.43|4.80|40.0%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.60|14.00|84.3%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|5.06|5.80|14.6%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|48.09|45.00|-6.4%|2024年10月28日|制药| |2273 HK|固生堂|买入|37.00|42.00|13.5%|2025年01月27日|民营医院| |1951 HK|锦欣生殖|买入|2.83|3.05|7.6%|2025年01月27日|民营医院| [5]

报告公司投资评级 - 交银国际对康方生物重申买入评级，目标价87港元，较收盘价59.65港元有45.9%的潜在涨幅 [1][2][6] 报告的核心观点 - 康方生物第8款自研产品古莫奇单抗内地报产，非肿瘤产品组合实力增强，古莫奇与依若奇组成组合拳提升自免领域协同效应，且古莫奇在关键III期研究中表现突出 [6] - 从4Q24起公司启动多项依沃西针对肺癌以外适应症的III期研究，若开发成功将拓展其市场机会并抢占PD - (L)1单靶药物份额 [6] - 公司两款核心商业化品种在2024年医保谈判纳入医保，下调2024 - 26年收入预测，维持开坦尼内地长期销售峰值预测，上调依沃西峰值预测，维持87港元目标价和买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位77.55港元，52周低位31.80港元，市值53,421.94百万港元，日均成交量1.45百万，年初至今变化 - 1.73%，200天平均价59.39港元 [4] 财务数据一览 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |同比增长（%）|271.3|440.3|-46.7|69.9|43.1| |净利润（百万人民币）|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707| |每股盈利（人民币）|(1.46)|2.41|(0.60)|0.71|2.03| |同比增长（%）|10.4|-265.5|-125.1|-216.9|187.0| |前EPS预测值（人民币）|/|/|(0.30)|0.93|2.23| |调整幅度（%）|/|/|100.4|-24.3|-9.2| |市盈率（倍）|NA|23.1|NA|78.6|27.4| |每股账面净值（人民币）|3.13|5.58|4.87|5.40|7.34| |市账率（倍）|17.75|9.97|11.42|10.30|7.58|[5] 财务预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|2,411|2,849|-15%|4,096|4,786|-14%|5,861|6,465|-9%| |毛利润（百万人民币）|2,235|2,654|-16%|3,806|4,456|-15%|5,449|6,009|-9%| |毛利率|92.7%|93.2%|-0.5ppt|92.9%|93.1%|-0.2ppt|93.0%|93.0%|0.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万人民币）|(509)|(254)|NA|595|786|-24%|1,707|1,880|-9%| |净利率|NA|NA|NA|14.5%|16.4%|-1.9ppt|29.1%|29.1%|0.0ppt|[7] DCF估值模型 - 预测2025 - 2033年公司收入从4,096百万人民币增长至18,046百万人民币，自由现金流现值24,241百万人民币，终值现值47,045百万人民币，企业价值71,286百万人民币，股权价值70,990百万人民币（约78,089百万港元），每股价值87.00港元 [8] 交银国际医药行业覆盖公司 - 交银国际覆盖多家医药公司，对多数公司评级为买入，如和黄医药、云顶新耀等；部分为中性，如康宁杰瑞制药、药明生物等；还有沽出评级，如百时美施贵宝 [13] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |主营业务成本|(94)|(133)|(176)|(290)|(413)| |毛利|744|4,393|2,235|3,806|5,449| |销售及管理费用|(199)|(200)|(202)|(287)|(392)| |研发费用|(1,323)|(1,254)|(1,379)|(1,455)|(1,623)| |其他经营净收入/费用|(600)|(718)|(1,080)|(1,185)|(1,467)| |经营利润|(1,379)|2,221|(427)|879|1,966| |财务成本净额|(43)|(87)|(138)|(154)|(156)| |税前利润|(1,422)|2,134|(565)|725|1,810| |税费|0|(0)|0|0|271| |非控股权益|254|86|57|(131)|(375)| |净利润|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903| |应收账款及票据|271|296|384|576|692| |存货|342|392|588|705|846| |其他流动资产|353|3,447|3,457|3,467|3,478| |总流动资产|3,058|5,677|6,980|7,731|9,920| |物业、厂房及设备|2,000|2,824|2,805|2,985|3,111| |无形资产|172|344|210|228|244| |其他长期资产|266|336|(1,461)|(1,461)|(1,461)| |总长期资产|2,437|3,504|1,554|1,752|1,894| |总资产|5,496|9,181|8,535|9,483|11,814| |短期贷款|446|391|430|473|520| |应付账款|908|798|949|1,066|1,202| |其他短期负债|7|16|17|19|20| |总流动负债|1,361|1,205|1,396|1,557|1,742| |长期贷款|1,421|2,577|2,877|2,877|2,877| |其他长期负债|166|880|273|301|331| |总长期负债|1,587|3,458|3,151|3,178|3,208| |总负债|2,948|4,662|4,547|4,735|4,951| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |股东权益|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |非控股权益|(88)|(174)|(230)|(100)|275| |总权益|2,548|4,519|3,988|4,747|6,863|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(1,422)|1,943|(565)|725|1,810| |折旧及摊销|106|143|199|233|248| |营运资本变动|(32)|10|(143)|(203)|(132)| |利息调整|(6)|(95)|(16)|(27)|(31)| |税费|0|(0)|0|0|271| |其他经营活动现金流|114|468|199|218|223| |经营活动现金流|(1,240)|2,468|(326)|945|2,389| |资本开支|(802)|(879)|(630)|(430)|(390)| |投资活动|(200)|(603)|0|0|0| |其他投资活动现金流|113|(2,515)|0|0|0| |投资活动现金流|(890)|(3,997)|(630)|(430)|(390)| |负债净变动|1,005|1,099|339|43|47| |权益净变动|500|0|1,749|0|0| |其他融资活动现金流|(20)|(138)|(122)|(128)|(125)| |融资活动现金流|1,486|961|1,966|(85)|(78)| |汇率收益/损失|95|19|0|0|0| |年初现金|2,642|2,092|1,542|2,552|2,982| |年末现金|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903|[15] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标（人民币）| | | | | | |核心每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |全面摊薄每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.000|0.000|0.000|0.000|0.000| |每股账面值|3.134|5.579|4.871|5.400|7.340| |利润率分析（%）| | | | | | |毛利率|88.8|97.1|92.7|92.9|93.0| |EBITDA利润率|12.6|3.2|8.3|5.7|4.2| |EBIT利润率|(158.9)|45.3|(19.4)|15.8|28.0| |净利率|(139.5)|49.0|(21.1)|14.5|29.1| |盈利能力（%）| | | | | | |ROA|(21.3)|24.2|(6.0)|6.3|14.4| |ROE|(45.9)|49.1|(12.8)|12.5|24.9| |ROIC|(26.5)|29.7|(7.0)|7.3|16.6| |其他| | | | | | |净负债权益比（%）|净现金|31.5|18.9|7.7|净现金| |流动比率|2.2|4.7|5.0|5.0|5.7| |存货周转天数|1,325.7|1,073.4|1,216.6|888.6|749.0| |应收账款周转天数|118.1|23.8|58.2|51.4|43.1| |应付账款周转天数|3,521.9|2,187.0|1,964.6|1,342.8|1,063.7|[15]

投资评级 - 康方生物的投资评级维持为"买入" [1] 报告的核心观点 - 依沃西单抗在多个临床研究中展现了显著的治疗获益，尤其是在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，显示出全球重磅潜力 [1] - 依沃西单抗的海外拓展和适应症扩展有望推动其成为全球大重磅级别的品种 [3] 临床结果 - 依沃西单抗在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，PFS显著优于对照组（11.14 vs 5.82月，HR=0.51），各亚组均显著获益，安全性出众，停药和致死TRAE发生率低（1.5%和0.5%），鳞癌患者无任何3级出血事件 [2] - 依沃西单抗在NSCLC围术期、头颈鳞癌、结直肠癌、TNBC等II期临床中展现良好疗效 [2] 海外拓展 - 依沃西单抗的HARMONi和HARMONi-3两个海外III期正在推进，其中HARMONi-3适用人群从非鳞癌扩大至全人群，针对PD-L1强阳性患者的HARMONi-7研究将在25年初启动 [3] - 依沃西单抗的适应症拓展将在海外展开，助推其成为全球重磅级别品种 [3] 其他管线 - 卡度尼利单抗迎来新适应症获批浪潮，近日成功纳入医保，同时胃癌领域受益ODAC会议决议，出海潜力再现 [4] - 伊努西单抗的获批，非肿瘤药物等有望在未来3年陆续上市 [4] 盈利预测与估值 - 2024/2025/2026年公司营收下调至23.12/33.42/54.09亿，归母净利润为(4.34)/0.71/6.48亿元，对应EPS为(0.48)/0.08/0.72元 [6] - 将依沃西单抗海外市场的潜在长期现金流纳入测算，DCF终值现值由360亿提升至652亿元，给予公司目标市值845亿元，对应目标价100.45港币 [6] 经营预测指标与估值 - 2024/2025/2026年营业收入预计为23.12/33.42/54.09亿，归母净利润为(434.20)/70.56/647.97百万，EPS为(0.48)/0.08/0.72元 [7] 目标价 - 目标价为100.45港币 [6][9]

报告公司投资评级 - 康方生物-B（9926）的投资评级为买入，目标价为77.7港元，较现价有19%的上升空间 [3][5] 报告的核心观点 - 康方生物的研发管线展现出世界级潜力，尽管24年上半年归母利润亏损2.4亿元，但产品收入同比增长24%至9.4亿元，毛利率高达91.3% [2] - 公司通过24年2次配售（3月和10月）分别融资11.7亿和19.2亿港元，显示出较强的融资能力 [2] - 目标价提升至77.7港元，基于DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%，考虑了临床后线产品的估值及AK112的部分海外价值（60亿美金销售,60%成功概率） [3] 产品管线进展 - **卡度尼利 AK104（PD-1 / CTLA-4）**： - 一线宫颈癌达到PFS（12.7 vs 8.1个月，HR 0.62）和OS（未达到 vs 22.8,HR 0.64）双终点，CPS <1人群将死亡风险降低了23% [3] - 一线胃癌24年10月获批，达到OS终点（15 vs 10.8个月，HR 0.62），是唯一全人群获益的一线胃癌三期研究 [3] - PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌处于III期 [3] - **依沃西 AK112（PD-1 /VEGF）**： - EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌24年5月获批，Summit海外III期已完成招募，获得FDA快速通道资格 [3] - 一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床达到PFS主要终点（11.14 vs 5.82个月，HR 0.51），7月递交NDA [3] - Summit计划在25年初启动PD-L1 TPS≥50% 1L NSCLC的III期临床（单药对比K药） [3] - **派安普利单抗 AK105(PD-1)**： - 1L鼻咽癌在评审中，一线肝癌递交NDA [3] - **伊努西单抗 AK102(PCSK)**： - 24年10月获批 [3] - **依若奇单抗 AK101（IL-12/IL-23）**： - 中重度斑块银屑病23年8月递交上市申请 [3] - **古莫奇单抗 AK111（IL-17）**： - 中重度银屑病III期临床完成入组，强直性脊柱炎III期入组中 [3] - **其他产品**： - 包括临床III期的莱法利单抗 AK117 (CD47,该靶点全球首个实体瘤三期临床)和普络西单抗 AK109(VEGFR-2)和曼多奇单抗 AK120(IL-4R) [3] - 临床II期的AK119(CD73)、AK127(TIGIT)、AK130（TIGIT/TGF-β） [3] - 临床I期的AK115(NGF)、AK129（PD-1/LAG-3）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）、AK139 (IL4R/ST2)、AK137 (CD73/LAG3)、AK138D1 (HER3 ADC)和AK135 (IL-1RAP) [3] 财务表现 - **收入**： - 2022年收入为837,656千元，2023年收入为4,526,253千元，2024年预计收入为2,501,884千元，2025年预计收入为3,318,193千元，2026年预计收入为5,017,288千元 [4][8] - 2022年收入变动为271.3%，2023年收入变动为440.3%，2024年预计收入变动为-44.7%，2025年预计收入变动为32.6%，2026年预计收入变动为51.2% [4][8] - **归母净利润**： - 2022年归母净利润为-1,168,388千元，2023年归母净利润为2,028,300千元，2024年预计归母净利润为-183,986千元，2025年预计归母净利润为-204,377千元，2026年预计归母净利润为775,317千元 [4][8] - **毛利率**： - 2022年毛利率为88.8%，2023年毛利率为97.1%，2024年预计毛利率为94.5%，2025年预计毛利率为90.5%，2026年预计毛利率为89.6% [8] - **EBITDA利率**： - 2022年EBITDA利率为-158.6%，2023年EBITDA利率为51.9%，2024年预计EBITDA利率为3.2%，2025年预计EBITDA利率为4.0%，2026年预计EBITDA利率为23.0% [8] - **净利率**： - 2022年净利率为-139.5%，2023年净利率为44.8%，2024年预计净利率为-7.4%，2025年预计净利率为-6.2%，2026年预计净利率为15.5% [8] - **负债/权益**： - 2022年负债/权益为1.2，2023年负债/权益为0.9，2024年预计负债/权益为0.6，2025年预计负债/权益为0.7，2026年预计负债/权益为0.6 [8] - **收入/总资产**： - 2022年收入/总资产为0.2，2023年收入/总资产为0.5，2024年预计收入/总资产为0.2，2025年预计收入/总资产为0.3，2026年预计收入/总资产为0.4 [8] - **总资产/股本**： - 2022年总资产/股本为6.6，2023年总资产/股本为10.6，2024年预计总资产/股本为13.2，2025年预计总资产/股本为13.1，2026年预计总资产/股本为14.1 [8] - **盈利对利息倍数**： - 2022年盈利对利息倍数为-30.7，2023年盈利对利息倍数为27.0，2024年预计盈利对利息倍数为0.7，2025年预计盈利对利息倍数为1.0，2026年预计盈利对利息倍数为7.3 [8]

公司投资评级 - 买入/维持 [1] 报告的核心观点 - 康方生物的双抗龙头地位，成功挑战药王，国际化向纵深推进 [1] 走势比较 - 依沃西头对头击败K药，远期峰值有望达到54.63亿元 [1] - 依沃西组的中位PFS达到了11.14个月，帕博利珠组的中位PFS为5.8个月，PFS HR为0.51，依沃西治疗可使ITT人群的疾病进展或死亡的风险显著降低49% [1] 股票数据 - 总股本/流通(亿股): 8.98/8.98 [1] - 总市值/流通(亿港元): 648.04/648.04 [1] - 12个月内最高/最低价(港元): 77.65/26.45 [1] 相关研究报告 - 全链条支持医药创新顶层文件获批，全国多地支持政策先后落地 [1] - 上海市支持生物医药全链条创新 [1] - 创新药行业政策点评：高质量创新化药先行，利好创新药企长期高速发展 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为26.78/43.33/69.78亿元；归母净利润分别为-3.05/4.87/14.19亿元 [6] - 根据DCF估值模型，测算得出合理市值为754.15亿港元，对应目标股价84.15港元 [6] 公司概况 - 康方生物成立于2012年，致力于研究、开发、生产及商业化创新抗体药 [23] - 公司打造了独有的端对端康方全方位新药研究开发平台（ACE Platform），建立了以Tetrabody双特异性抗体开发技术为核心的研发创新体系 [23] - 截至2024年6月30日，公司拥有50多个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域 [28] 股权结构 - 公司实控人夏瑜女士直接和间接通过员工持股平台合计持有公司27.32%股权 [31] 财务简况 - 2023年营业收入45.51亿元，同比增加442.55%，扣非归母净利润19.03亿元，同比增加246.55% [110] - 2024年上半年营业收入10.65亿元，其中产品收入9.39亿元，同比增长23.96% [110] 行业情况 - 肿瘤免疫疗法已成为一种革命性的癌症疗法 [115] - 2022年全球肿瘤免疫疗法的市场规模达到502亿美元，预计2035年将达到3,404亿美元 [116] - 靶向T细胞的免疫疗法有一定的局限性，PD-1/PD-L1抑制剂在主要肿瘤适应症中用作单药治疗时，大概仅有10%-25%的患者从中获益 [120] - 双特异性抗体能够识别并特意结合两种抗原或表位，从而能够同时阻断两种抗原/表位介导的生物学功能 [138] 公司看点 - 多款拥有全球权益的潜在FIC/BIC自研产品管线 [146] - 两款核心双抗卡度尼利和依沃西为基石产品，持续巩固IO双抗作为基石产品的先发优势和广谱效应 [153] - 依沃西在非小细胞肺癌（NSCLC）适应症方面开展了5项III期注册性临床 [162] - HARMONi-2研究取得突破性结果，依沃西对比帕博利珠一线治疗PD-L1阳性晚期NSCLC的III期临床试验取得迄今最长的中位PFS [170]

报告评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 卡度尼利一线宫颈癌数据亮眼,全人群获益优势显著 [4] - 完成新一轮配售,加速推进新药全球开发 [4] - ODAC推动一线胃癌人群进一步细分,卡度尼利的全人群获益属性预计带来显著竞争优势 [4] 公司投资数据 - 2024-2026年收入预测为29.40/47.76/67.55亿元 [7] - 当前市值为58,835百万港元 [5] - 52周内股价区间为31.80-74.40港元 [5]