报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从189港币下调至165港币，对应20%上涨空间[2][8][16] 报告核心观点 - 康方生物2025年业绩符合预期，产品销售收入强劲增长，2026年商业化销售有望放量[5][6][13] - 核心产品依沃西单抗（AK112）适应症覆盖广泛，国内外研发进展顺利，是公司重要增长引擎[7][14] - 公司研发平台丰富，管线储备充足，在双抗领域领先，并积极拓展ADC、TCE、siRNA等新管线[8][15] 财务与业绩表现 - 2025年营业收入为30.6亿元，同比增长43.9%；产品净收入达30.3亿元，同比增长51.5%[5][12] - 2025年归属于股东的净亏损为11.1亿元；研发费用为15.8亿元，同比增长32.6%；销售费用为14.4亿元，同比增长43.4%[5][12] - 截至2025年底，公司现金储备约为91.7亿元[5][12] - 盈利预测调整：将2026年每股盈利（EPS）预测从0.57元下调至-0.34元，将2027年预测从1.76元下调至0.95元，新增2028年预测为2.02元[8][16] 商业化进展与展望 - 2025年产品销售收入增长主要由AK112和AK104纳入国家医保目录（NRDL）后销售放量驱动[6][13] - 公司五款商业化产品（AK112、AK104、派安普利单抗、伊努西单抗、依若奇单抗）的12项适应症已纳入2025年版NRDL，预计将推动2026年销售放量[6][13] 核心产品管线进展 - **依沃西单抗（AK112）**：其针对EGFR突变nsq-NSCLC和1L PD-L1+ NSCLC的两项适应症已纳入NRDL[7][14] - **依沃西单抗（AK112）**：针对1L sq-NSCLC（HARMONi-6）的补充新药申请（sNDA）正在中国国家药监局（NMPA）审评中[7][14] - **依沃西单抗（AK112）**：已启动针对结直肠癌、胰腺癌、胆道癌、头颈鳞癌（HNSCC）和三阴乳腺癌（TNBC）的多个三期临床研究[7][14] - **依沃西单抗（AK112）海外进展**：合作伙伴SUMMIT于2025年底向美国FDA递交了针对第三代EGFR-TKI治疗后进展的nsq-NSCLC的上市申请，并于2026年1月获受理[7][14] - **依沃西单抗（AK112）海外进展**：四项一线适应症的全球三期临床试验（HARMONi-3、HARMONi-7、HARMONi-GI3、ILLUMINE）正在进行中[7][14] 研发平台与新兴管线 - 公司拥有超过50款创新管线，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经退行性疾病等领域[8][15] - **ADC管线**：AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在全球和中国开展一期临床试验，并已启动与卡度尼利单抗/依沃西单抗联用的二期临床研究[8][15] - **非肿瘤领域**：AK152（anti-Aβ/BBB 受体）正在开展针对阿兹海默症的一期临床；AK139（IL-4Rα/ST2）作为自免领域首款双抗产品正在开展二期临床[8][15]

涉及的行业与公司 * **行业**：创新药行业[1] * **公司**：绿叶制药、康方生物、复宏汉霖、益方生物、劲方医药、加科思、科伦博泰[1][2][4] 核心观点与论据 * **强烈看好创新药板块**：板块估值与基本面存在底部背离，自2025年8、9月至2026年3月指数回调约30%，部分个股跌幅更深[1][2] 板块具备可攻可守的双重属性，需求供给相对独立于宏观环境，且科技属性强[2] 2026年创新药出海总包金额已达600亿美元，远超2025年同期[1][2] 板块资金拥挤度低，在时间与空间上已调整至高性价比位置[1][2] * **绿叶制药处于经营拐点**：2025年收入约60多亿元，净利润超6亿元，当前市值仅约100亿人民币[3] 传统产品负面影响已在2025年消化，新产品增长势头强劲，公司指引未来增长中枢维持在25%左右[3] 对应2026年PE约13倍，PB仅0.5倍，估值处于低位[1][3] 未来弹性主要来自中枢神经领域研发管线，预计5月底至6月初公布亨廷顿病药物关键二期揭盲数据，该病全球市场规模约50亿美元，数据积极将带来较大BD预期[1][3] * **康方生物AK112处于领先地位**：AK112在PD-1/VEGF双抗赛道处于最领先地位，尤其在肺癌这一最大适应症上优势显著[1][4] 2026年是关键一年，核心产品AK112将有多个决胜性的OS数据读出，可能决定其能否在海外替代K药在肺癌中的基石地位[4] 从国内商业化看，两款核心双抗的5个适应症已全部纳入医保，预计公司将在2026年于报表端实现盈亏平衡[4] * **康方生物拥有未被充分定价的资产**：AK104的海外市场价值有待重估，2026年在海外启动了两项AK104的MRCT，其中一线胃癌适应症针对PD-1低表达（CPS<5）且此前无有效免疫药物的市场[1][5] 若海外数据能复现国内已证明的对PD-L1低表达人群的持续获益，其海外价值将迎来重估[5] 公司在联合用药方面布局全面，自研的新一代ADC（HER2 ADC和TROP2 ADC）计划2026年进入联合用药临床阶段，并积极探索与RAS抑制剂、mRNA疫苗等联用[5] * **复宏汉霖基本面持续向好**：看点包括PD-1产品在中国和日本市场针对结直肠癌、胃癌围手术期及小细胞肺癌等适应症的销售潜力[3] 赫兔单抗在乳腺癌和胃癌一线治疗中的潜力[3] PD-L1 ADC产品可能改变非基因检测的小细胞肺癌治疗范式[3] 公司在生物类似药出海方面持续兑现[3] * **益方生物是调整深入的A股标的**：其口服小分子药物TIK2抑制剂在银屑病适应症上已表现出良好的治疗潜力[1][3] 市场更期待其在肠炎等适应症上取得积极临床效果，若能实现将具备较大BD预期[3] 当前股价仅反映了其国内产品价值，海外市场潜力基本未被计价[3] * **创新药产业趋势与投资方向**：双抗、ADC和减肥药是明确的大趋势[1][4] 展望未来，Pan-RAS或KRAS抑制剂可能成为改变现有治疗范式的重点方向，相关标的包括劲方医药和加科思[1][4] 另一个投资思路是挖掘具有新逻辑和新变化的标的，这类机会在A股市场可能体现得更为明显[4] 其他重要内容 * **选股思路**：一是关注近期有重要催化的标的，例如在ASCO会议上可能有重要数据发表的康方生物和科伦博泰[2] 二是选择股价已深度回调、跌出安全空间且公司基本面有积极变化的标的[2] * **康方生物2026年关键催化剂**：2026年二季度至年中催化剂密集，AK112一线鳞癌适应症的国内NDA预计上半年获批[4] HARMONY-3研究的中期PFS数据将在2026年第二季度读出[4] 市场预期HARMONY-6研究的OS数据可能在2026年年中的ASCO大会上公布[4][5]

关键要点总结 一、 整体市场判断与行业策略 * **市场判断**：A股市场经历调整后已出现重要的底部和击球点，是布局未来一个季度行情的最佳时机[2] 中国资产的稀缺性、稳定性和确定性在全球动荡背景下愈发凸显[2] 国内政策重心偏向内需，扩张性财政取向有望推动投资止跌回稳[2] * **行业选择三大方向**： * **科技制造与能源转型**：具备全球竞争力和成本优势，看好电力设备、能源金属、机械，以及AI产业趋势下的半导体、光通信及相关设备公司[2] * **内需价值**：随着扩内需、稳投资增量举措推进，看好建材、建筑、与春秋假相关的出行产业链，以及处于底部回升阶段的大众消费品[2] * **金融及稳定相关板块**：非银金融板块表现可观，银行业在年报发布背景下具备良好的红利配置价值[2] * **4月组合边际调整**： * **科技制造**：继续看好光通信，新增具备涨价逻辑的光纤细分领域[3] 时隔一到两个季度后重新调入创新药[3] 持续推荐国产算力、AI相关应用、商业航天及航空航天装备[3] * **周期链**：大幅降低与地缘冲突相关的敞口[3] 继续推荐航运，并重点推荐此前受加息恐慌影响的资源品[3] 保持对内需链条中地产和建材的推荐[3] * **消费**：增加受益于春秋假期和出行数据上行的酒店板块，以及一些处于低位的大众消费品龙头公司[3] * **大金融**：采取搭配组合策略，一方面是高分红的银行，另一方面是估值处于超低水平的保险公司[3] 二、 储能与锂电池行业 * **行业前景**：2026年是储能行业大年，预计全球储能装机增速约为50%[3] 国内储能需求有望达到300 GWh左右，相较于2025年约180 GWh的新增装机量有大幅增长[3] 全球动力电池市场预计增速约为20%[3] 综合储能和动力电池，预计2026年全球锂电池行业整体增速在30%左右[3] * **宁德时代投资价值**：将充分受益于行业高增长[4] 凭借全产业链布局，单位净利稳定性较好，能够有效顺价传导成本[4] 预计2026年利润可达950亿元左右[4] 三、 出行产业链与酒店行业 * **行业逻辑**：服务消费需求与闲暇时间高度相关，增加春节假期、推行春秋假等政策利好整个出行产业链[6] 产业链利润阶段性地向要素端（酒店、航空、景区）倾斜[6] 酒店业在产业链利润分配中处于阶段性受益地位，是出行产业链中的首选推荐[6] * **酒店行业**：核心投资逻辑在于明确的供需改善，行业以提价为主要驱动力，实现RevPAR数据持续回暖[5] * **锦江酒店**：权力关系理顺和自身运营效率优化，预计将展现超越行业的业绩弹性[5] 考虑到2025年第一季度业绩基数较低，预计2026年第一季度业绩将实现非常好的增长[5] 四月各地错峰放春假，出行需求将持续出现增量，行业数据处于持续向上催化状态[5] 四、 油运行业 * **长期逻辑**：油运业已进入超级牛市，正迎来由灰色市场变化可能带来的可持续数年的超高景气机会[7] 行业经历了从2022年到2025年为期四年的景气上行周期[8] 即使没有地缘冲突，高景气状态预计也能在未来3-4年内持续[8] * **灰色市场影响**：全球约20%的本应拆解的老旧油轮进入灰色市场[8] 若未来相关制裁取消，灰色市场的运输需求将大规模回归合规市场，而服务于灰色市场的影子船队因船龄老、安全环保不达标而无法返回合规市场[8] 这将推动合规市场的产能利用率在2025年高位上进一步提升，达到过去20年未见的超高景气水平[8] * **前景与标的**： * **短期**：霍尔木兹海峡通行受阻导致基于价差的抢运需求使多条航线运价高企，中国船东通过灵活调整航线将高运价转化为收益，整体呈现正向效应[9] * **中期**：若海峡通行恢复，各国基于能源战略安全和回补战略储备的需求进行补库甚至囤油操作，将为行业持续维持相对较高的景气度提供支撑[9] * **长期**：核心逻辑在于灰色市场的结构性变化，可能触发合规市场出现持续3-4年的超高景气大行情[9] * **推荐标的**：中远海能和招商轮船作为头部公司，各自运营超过50艘VLCC，盈利弹性充足[9] 五、 纺织行业（百隆东方） * **核心逻辑**：兼具接近7%的高股息率和在美棉价格上行周期中的盈利弹性[10] * **竞争优势**：拥有稀缺的海外产能，越南产能占比约80%，同时具备充足的美棉储备[10] 美棉是目前全球核心棉花品种中价格最低的，美棉与新疆棉的价差已处于近十年90%分位以上的高位[10] 自2025年美国加强对全球供应链溯源关注后，欧美品牌对美棉的使用集中度和倾向性进一步提升[10] * **棉价上行逻辑**： * **供给端**：全球第一大棉花出口国巴西2026年进入减产周期，3月已完成的播种显示产量减少6.5%以上[11] 第二大出口国美国的核心产区在4月播种季前处于近十年高位的干旱状态[11] * **需求端**：2月份美国与印度、孟加拉国达成关税互惠政策，采购美棉制成的服装出口至美国可享零关税[11] 未来中美之间关于非大豆类农产品采购的会谈也可能成为需求端的催化剂[11] 六、 保险行业 * **投资价值**：当前股价过度反映了市场的悲观预期，从安全边际和基本面来看，投资价值已经凸显[11] 当前保险股股价所隐含的未来远期十年期国债收益率已降至1%以下，部分个股甚至为负数，这与实际的国债收益率水平形成巨大反差[12] 2025年年报显示各公司维持了稳健的分红政策，多家公司股息率超过4%或5%[12] * **推荐标的（中国太保）**：负债端采取了审慎的产品策略、严格的费用管控以及积极的分红险转型，负债成本在行业中处于较好水平[13] 投资端策略稳健，拥有大量固收资产作为安全垫，在权益资产上更多采取股息价值策略[13] 经营业绩在市场悲观或下跌环境中比同业公司更为稳健[13] 七、 银行行业 * **投资逻辑**： * **资金避险需求**：银行板块凭借低估值、不错的股息率以及较好的流动性，能够容纳较多避险资金[15] * **基本面改善**：2026年银行业净息差有望降幅大幅收窄，部分中小银行甚至可能出现息差企稳[15] 原因包括长期限存款到期后的重定价效应持续，以及资产端贷款利率下限自律机制对利率大幅下降起到托底作用[15] * **推荐标的（农业银行）**：业绩增速在大行中较为靠前，流通盘和市值具备较大的资金容纳能力，同时兼顾了低估值、高股息、避险属性以及业绩改善预期等多重因素[15] 八、 大众消费品（海天味业） * **核心逻辑**：在餐饮复苏持续背景下，公司针对餐饮渠道的商业模式变革和针对C端的复合调味品业务调整将产生质变，带来超额收益[16] 在大宗原料成本上涨超预期背景下，看好公司未来引领行业提价，进一步增厚业绩[16] * **驱动因素**： * **餐饮复苏**：餐饮复苏趋势仍在延续，且二、三季度存在去年同期禁酒令影响下的低基数效应[16] 公司从主做中小B餐饮，拓展至通过高端化、健康化新品布局高端餐饮，并为连锁餐饮客户提供定制化柔性业务[16] 在低端复合调味料领域已推出多个过亿甚至接近10亿级的大单品[16] * **通胀与提价**：调味品行业具备引领提价的能力，若大豆、白砂糖等成本超预期上涨，调味品是最有可能涨价的品类，而海天将是引领者[16] * **估值**：目前仍处于历史估值底部[16] 九、 有色金属（铜）与金诚信 * **铜行业前景**： * **短期**：国内社会库存去化明显，供给端扰动频出（如埃芬霍矿业下调KK矿约10万吨产量指引），将加剧此前预期的2026年全球20多万吨的供需缺口[17] * **中长期**：铜矿资源稀缺，供给端偏向刚性，释放节奏和量低于预期的风险在上升[17] 需求端在新能源、电网投资以及AIGC发展驱动下增长潜力巨大[17] 具备较强的金融属性，在全球货币政策趋宽背景下，价格中枢有望持续抬升[17] * **金诚信投资亮点**：是受益于铜价上涨业绩弹性较大的标的之一[17] 自有铜矿产量增长潜力大，预计将从2025年的8万多吨提升至2030年的20万吨，在"十五五"期间具有翻倍以上的增长空间[17] 预计公司2026年归母净利润约为34亿元，给予15倍PE，可看至510亿市值，具有36%的增长空间[17] 中长期市值潜力有望翻倍[17] 十、 军工与航空航天（航宇科技） * **行业逻辑**：二季度投资机会主要看好两个方向：一是从国内到国外，地缘政治事件强化了军贸长期逻辑；二是从军用转民用，对应商业航天和商用航空发动机及燃气轮机[18] 商业航天方面，二季度将有多个火箭发射事件催化，有望在火箭可回收技术上取得突破[18] 航发燃机方面，国产大飞机交付面临的商用航空发动机短板将加速国产替代进程，同时AIDC发展也带动了燃机需求的井喷式增长[18] * **航宇科技业务与预期**： * **2025年业绩**：实现收入23亿元，利润2.1亿元[18] 收入结构：国内军用航发约7.5亿元，海外航发8.5亿元，燃机业务3亿元，其他业务（商业航天、半导体设备等）约4亿元[18] * **2026年增长预期**：总收入有望达到30亿元[18] 军用航发业务预计逐步恢复至8-9亿元[19] 海外航发业务预计从8.5亿元增长至12亿元[19] 燃气轮机业务预计从2025年的3亿元翻倍至2026年的6亿元[19] * **商业模式与远期目标**：在燃气轮机业务上，合作模式已从环锻件供应升级为集成了部分供应链的单元体供应，大幅提升了产值和盈利能力[19] 预计到2028年，公司收入体量有望达到50亿元左右，净利率预计提升至15%左右[19] 展望至2030年左右，结合并购计划，整体规模有望达到约80亿元[19] 以2026年预期利润计算，当前估值约为30倍[19] 十一、 SaaS软件（聚水潭） * **行业与公司逻辑**：在垂直行业中，具备深厚行业知识和长期数据积累的企业难以被通用大模型替代[20] AI Agent发展倒逼国内企业加快信息化进程，促进了企业级SaaS的需求[20] 中国电商市场规模庞大，商家数量接近3,000万家，而电商ERP渗透率不足2%，提升空间巨大[20] 国内电商的多平台发展趋势带来了跨平台管理的刚性需求，为第三方ERP SaaS提供了发展机遇[20] 预计整个电商SaaS行业未来能保持20%以上的增长[20] * **公司基本面**：2025年收入增速超过25%，利润同比增长超过3倍，达到2.3亿元，净利润率超过20%，预计2026年可进一步提升至30%[20] * **产品与商业模式**：核心ERP产品覆盖电商全链路流程，按处理的订单量收费，形成了极强的客户粘性[21] 协同产品在2025年实现了65%的高速增长，并与传统ERP产品形成有效的交叉销售[21] * **海外业务与AI应用**：海外业务2025年实现了翻倍增长，主要拓展区域为东南亚[21] 在AI应用方面，电商场景丰富（如图片设计、智能模特生成），AI应用调用token数量体量大且增速快[21] * **战略定位与预期**：未来有望从电商SaaS工具进化为电商行业的底层基础设施和生态服务商[22] 目前在电商SaaS工具市场拥有20%的份额，连接了全球400多个电商平台[22] 预计2026年营收将达到14亿元，归母净利润预计将接近4亿元[23] 当前市值为90亿港币，对应2026年预期利润的估值约为20倍[23] 十二、 科技制造细分领域 * **光通信行业**：AI强劲发展推动算力投资增加，通信作为核心环节投资占比预计将持续提升[28] 800G和1.6T光模块在2026年增长将十分明显，且预计2027年和2028年需求将持续大幅提升[28] NPO、CPO、LPO等新技术将进一步带动可插拔模块和光器件的需求[28] 光模块需求快速增长也将传导至上游，带动光芯片、光纤光缆等物料需求，在供应相对紧张背景下，相关产品价格和利润有上升潜力[28] * **推荐标的**：行业龙头中际旭创[28] 光芯片核心公司源杰科技、长光华芯[28] 光纤光缆行业的长飞光纤、亨通光电[28] 行业龙头中兴通讯[29] * **科瑞技术**： * **光模块设备**：产品覆盖固晶、耦合、点胶、AOI检测和自动化组装设备，已覆盖整线价值量的60%-70%[23] 客户以H公司为主，并与其他三家大型光模块厂商对接；海外已与龙头企业深度绑定[23] 预计2026年光模块相关订单将实现翻倍增长[23] * **传统主业**：3C设备业务主要为苹果及国内安卓厂商提供模组检测设备，发展平稳[23] 锂电设备业务主要配套宁德时代，受益于锂电行业回暖和宁德时代产能利用率达到历史峰值，预计2026年新能源设备业务将有明显增长[23] * **半导体设备**：基于3C主业积累开拓半导体设备方向，主要与H系的fab合作，供应自动化相关设备[23] * **业绩预期**：预计2026年利润约为3.67亿元，2027年和2028年整体增速预估在30%-40%，当前市盈率约为30倍出头[23] * **长盈精密**： * **机器人领域**：与T公司在机器人项目上深度绑定，在第二代机器人上获得200多个料号，单机价值量高达5万元[24] 机器人板块营收预计将从2025年的约1亿元增长至2026年的5亿元以上[24] * **AI服务器领域**：2025年收入约1亿元，预计2026年将增长至5亿元[24] 服务器下游市场在2027年和2028年将持续保持高景气度[24] * **整体预期**：预计公司2026年可实现约11.3亿元的利润，当前市盈率接近40倍，未来几年预计将保持至少30%以上的增长[24] 十三、 房地产与建材 * **招商蛇口**：尽管2025年业绩承压（扣非净利润下滑幅度达91%-94%），但被视为行业问题加速出清的过程[25] 核心投资价值在于高质量的土地储备和战略布局，将80%的投资集中在强新30城和核心6+4城市，在一线城市的投资占比达到60%以上[25] 当前市净率约为1.2倍[25] * **东方雨虹**： * **核心逻辑**：面临收入、盈利和格局改善的三重拐点[25] * **收入拐点**：驱动力来自海外业务拓展、收并购实现并表增长、国内工程端扩品类、零售端渠道持续下沉[25] * **盈利拐点**：通过员工缩减和费用控制，降费效应将在2026年更明显体现[25] 原材料沥青价格上涨为行业提供了提价和复价的机会[25] * **2026年第一季度预期**：业绩在营收和盈利增速方面都将有非常不错的表现[26] 核心驱动因素是沥青价格上涨推动行业涨价，公司凭借最强的实物沥青储备能力，在涨价周期中获得显著优势，提升了市场份额[26] 十四、 其他行业与公司 * **晨光生物**： * **增长逻辑**：2025年增长主要由量的增长驱动[27] 2026年在量增基础上，新增了价格上涨逻辑，产品价格上涨将显著提升业绩，形成量价齐升[27] 长期来看，植物提取产品在下游食品饮料和保健品领域的应用持续增加，正不断取代化学合成添加剂[27] * **估值**：对应2026年业绩的市盈率水平约为15倍左右，而参考其上一轮涨价周期中超过25倍的PE水平，估值仍有较大的提升空间[27] * **腾讯控股**： * **投资价值**：目前处于底部区域，估值已回落至2025年四五月份的水平，与过去五年自身估值平均水平相比大约低一个标准差，中长期具备较强的基本面和投资价值[30] * **短期催化剂**：预计于4月中旬发布的混元3.0模型，能力跃升幅度将超过2.0版本相对于1.0版本的提升[30] * **AI投入**：2025年为混元文生图等新AI产品投入了约180亿人民币，并预计2026年的投入将是2025年的三倍以上[30] 公司将这部分投入定位为前置性的战略投入，其变现路径可长期参考已实现经营盈利的腾讯云[30] * **创新药行业**： * **驱动因素**：基本面

行业与公司 * 行业：中国生物医药行业，特别是创新药及其产业链（包括CRO/CDMO、科研服务），以及医疗器械（电生理）、原料药和中药等细分领域[1][10] * 公司：提及多家上市公司，包括**药明康德**、**药明生物**、**药明合联**、**凯莱英**、**泰格医药**、**昭衍新药**、**诺思格**、**普蕊斯**、**康龙化成**、**皓元医药**、**康方生物**、**百利天恒**、**科伦博泰**、**荣昌生物**、**和誉医药**、**君实生物**、**信达生物**、**恒瑞医药**、**石药集团**、**中国生物制药**、**泽璟制药**、**京新药业**、**汇宇制药**、**前沿生物**、**必贝特**、**悦康药业**、**圣诺医药**、**礼来**等[1][4][5][6][7][9][10] 核心观点与论据 1. 政策与产业基本面确立向上拐点 * **政策支持加码**：2026年政府工作报告首次将生物医药明确列为新兴支柱产业，政策导向从2024年“全面支持创新药”演进为2025年“优化药品集采”，形成“稳固存量（优化集采）+激励增量（双通道管理）”的组合拳[1][2] * **产业数据验证**：截至2026年3月，国内创新药出海交易总金额已超过2025年全年总额的一半[1][2]；产业链上游公司如药明康德2025年连续四个季度上修业绩并超预期，2026年展望加速向上，药明生物、凯莱英业绩加速增长，泰格医药临床CRO新签订单企稳回升，临床前CRO新签订单加速向上[1][4] * **结论**：当前行情由明确的产业向上趋势驱动，是基本面驱动的理性选择，标志着一轮持续蓬勃向上的产业趋势开启[2] 2. 高景气细分赛道与确定性 * **ADC（抗体偶联药物）**：产业链景气度持续加速上行，相关公司包括药明康德、药明合联、百利天恒、科伦博泰、皓元医药[4] * **多肽减肥药**：处于高景气周期，涉及药明康德、礼来等；口服小分子减肥药也是高景气方向，涉及圣诺医药等[4] * **小核酸药物**：终端销售过去几年复合增长率基本在50%以上，上游产业链增速更快，涉及前沿生物、必贝特、悦康药业、药明康德、凯莱英等[4][5] * **双抗药物**：前景广阔，2025年康方生物AK112达成首付款十多亿美元、总交易额超60亿美元的授权合作；全球大部分双抗优质资产来自中国，如康方生物、荣昌生物、和誉医药等[4][5] * **联合疗法与新技术**：ADC与双抗联合疗法加速推进临床；TCE（T细胞衔接器）等技术方向也展现出很高景气度[5] 3. 出海趋势：从“借船”到“共同造船” * **系统性能力提升**：出海交易持续升温（2026Q1交易额已达2025全年一半）是国内医药产业能力系统性提升并进入成果爆发期的体现，驱动因素包括前沿技术（ADC、双抗、小核酸、TCE）长期积累达到临界点[5] * **策略模式演进**：企业出海策略从早期自建团队（如恒瑞早期）转向“借船出海”（对外授权），再演进至“共同造船出海”（共同开发、共同开展海外临床和商业化，如百利天恒ADC、信达生物IBI362与武田合作）[6] * **覆盖研发成本的关键路径**：对于中小型Biotech（如市值百亿级的京新药业、不足百亿的汇宇制药），通过授权获得数千万乃至上亿美元的预付款，足以覆盖数年研发费用，打通“投入-产出”商业闭环[6] * **结论**：BD出海是一个确定性高、可持续的产业趋势，未来合作模式将更加多样化[6] 4. CRO行业：滞后但确定的业绩驱动 * **驱动因素分化**：面向海外的头部CRO（药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英等）业绩核心驱动力源自海外（欧美）生物医药产业景气度；服务国内市场的CRO（昭衍新药、诺思格、泰格医药、普蕊斯等）发展与国内创新药产业高度相关[7] * **业绩释放滞后性**：由于药物开发周期长，药企融资后资金逐步投入研发，从临床前到临床再到商业化，会缓慢体现在CRO公司收入和利润端，业绩释放具有滞后性[7] * **投资逻辑**：创新药行情首先催化板块情绪，而由此产生的研发订单将支撑CRO公司至少两年的业绩增长周期；预计临床前CRO和临床CRO在2025年至2026年下半年的财务报表端将实现超预期增长[7][9] * **科研服务板块**：与CRO高度相关，拥有扎实的基本面（收入、利润、订单、现金流），波动性相对较小，存在显著预期差[9] 5. “日历效应”与投资逻辑延伸 * **效应存在**：第二季度（4、5、6月）因ASCO等全球密集学术会议存在显著“日历效应”[3][8] * **核心逻辑链条**：会议披露优异临床数据 → 提升估值模型中的成药成功率参数 → 直接推高公司估值 → 吸引全球潜在合作伙伴（MNC）关注 → 催化后续BD/并购交易（如康方生物AK112、信达生物IBI362）[3][8][9] * **投资关注点**：投资者不仅应关注数据本身，更应将其视为从数据披露到BD落地的价值兑现链条的起点[8][9] 6. 其他投资机会 * **电生理赛道**：政策端出现积极变化，相关政策很可能在第二或第三季度落地，将直接加速行业内公司业绩兑现[3][10] * **原料药领域**：部分细分品类产品已出现价格上涨迹象[3][10] * **中药板块**：部分个股具备估值低、股价处于底部且业绩正在改善的特点，存在个股性机会[3][10] 其他重要内容 * **估值参考**：药明康德等产业链龙头公司估值不足20倍[9] * **外部因素影响**：部分科研服务公司股价近期因人民币升值等外部因素出现回调，但基本面依然向上[9]

宏观与策略 - 报告核心观点：主流经济学在重大危机前存在系统性预测失灵，而周期研究基于历史数据归纳，是连接宏观与市场的有效思维框架 经济与资本市场存在从基钦库存周期到康德拉季耶夫技术长波等多种时间谱系的周期性规律 [8] - 报告核心观点：以AI为代表的新技术叙事正从“期许美好新世界”的第一阶段转入“新技术与旧世界冲突加剧”的第二阶段 2026年一季度，美联储宽松叙事和中国价格平稳叙事发生动摇，全球资产价格将进入高波动阶段 [10] - 报告核心观点：A股市场将从流动性宽松和成长叙事驱动的“拔估值”阶段，转入通胀逻辑下的“找盈利”阶段，牛市不会终结但板块分化将加剧 债券市场可能面临有限回调压力 大宗商品在不确定性背景下整体仍将处于牛市 [10] 电子行业（半导体） - 行业表现：2026年3月，SW半导体指数下跌14.87%，跑输沪深300指数9.34个百分点，估值处于2019年以来78.59%分位 模拟芯片设计和数字芯片设计估值分别为135倍和98倍 [11] - 基金持仓：2025年第四季度，主动基金对半导体公司的重仓持股比例为11.66%，相较于半导体流通市值占比6.08%超配了5.6个百分点 [12] - 行业数据：2026年2月全球半导体销售额为887.8亿美元，同比增长61.8%，连续28个月同比正增长 TrendForce预计第二季度DRAM合约价格将季增58-63%，NAND Flash合约价格将季增70-75% [12] - 投资策略：推荐处于周期向上初期且估值相对低位的模拟芯片板块，以及需求旺盛的算力芯片产业链 模拟芯片去库存完成，国内厂商受益份额提升和新产品变现，关注圣邦股份、思瑞浦等 [13] - 投资策略：AI推理拐点已至，SEMI预计全球半导体产业万亿美元时代可能于2026年底提前到来 关注算力、存力产业链的寒武纪、翱捷科技、澜起科技等 [13] - 投资策略：国内晶圆厂产能利用率保持高位，存储芯片处于规模扩产阶段 关注半导体生产链的中芯国际、华虹半导体、中微公司、北方华创等 [14] 机械行业 - 重点事件：马斯克表示Optimus Gen3人形机器人“已经能走动”，正处于发布前的收尾阶段 [15] - 重点事件：数据中心开发商Related Digital将为甲骨文在密歇根州的数据中心筹集160亿美元资金 [15] - AI基建：光通信测试仪器龙头联讯仪器2026年第一季度收入预计为4-4.3亿元，同比增长98.90%至113.82% 光通信测试仪器国产化率低，2024年本土企业市场份额仅约16% [16] - AI基建：Meta大幅上调数据中心投资，看好AI基建产业链，重点关注燃气轮机及液冷方向 燃机产业链关注应流股份、万泽股份、杰瑞股份等 液冷环节关注冰轮环境、汉钟精机、高澜股份、飞荣达等 [16] - 人形机器人：看好特斯拉产业链核心供应商及国产龙头厂商，关注恒立液压、五洲新春、绿的谐波、汇川技术、飞荣达等 [17] - 行业动态：中科宇航力箭二号遥一运载火箭首飞成功 智元第10,000台通用具身机器人下线 工业和信息化部发布具身智能领域首份行业标准，将于6月1日实施 [17] - 投资观点：人形机器人领域从价值量和卡位把握空间及确定性，关注关节模组、灵巧手、减速器、丝杠等环节 [18] - 投资观点：自主可控领域关注国产化率低的通用电子测量仪器，如普源精电、鼎阳科技、优利德 [19] 医药行业 - 行业专题：全球生物医药投融资进入复苏通道，2025年全球医疗健康领域一级市场融资额604亿美元，同比增长4%，驱动CXO行业需求向好 [20] - 行业专题：CDMO行业需求具有韧性，新分子疗法（如多肽、ADC、寡核苷酸）引领增长 中国企业在化学CRDMO领域具有综合优势，行业地位中期难以撼动，关注药明康德、药明合联、凯莱英 [21] - 行业专题：CRO行业呈现温和复苏，临床CRO复苏快于临床前CRO 新药IND恢复性增长已在临床CRO企业业绩中兑现，关注昭衍新药等 [22] - 行业周报：2026年第15周，生物医药板块整体上涨2.26%，表现强于市场 医药商业子板块上涨5.65% [23] - 行业周报：长期护理保险制度将从局部试点转向全国推行，目标用3年左右时间基本建立 该制度已覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元 [24] 公司财报点评 - **华润万象生活**：2025年核心净利润40亿元，同比增长14%，派息率保持100% 商业航道收入69亿元，同比增长10%，其中购物中心收入48亿元，同比增长13%，毛利率达75.9% [25][26] - **丽珠集团**：2025年营收120.20亿元，同比增长1.8% 创新管线进展顺利，莱康奇塔单抗（银屑病适应症）已提交上市申请，司美格鲁肽（糖尿病适应症）处于上市审评阶段 [28][29] - **康方生物**：2025年总营收30.6亿元，同比增长44% 核心产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录 依沃西已向美国FDA提交上市申请并获受理 [30][32] - **三生制药**：2025年营收177.0亿元，同比增长94.3% 归母净利润84.8亿元，同比增长305.8% PD1双抗（707）与辉瑞达成合作，已启动三项全球注册临床研究 [35][36] - **迈瑞医疗**：2025年营收332.82亿元，同比下降9.4% 国际业务收入占比提升至53% 新兴业务营收53.78亿元，同比增长38.85% [38][39] - **华阳集团**：2025年第四季度营收42.6亿元，同比增长28% 积极发展AI、机器人相关业务，AI相关的光通讯模块、高速连接器压铸零部件业务已规模化生产 [41][43] - **小牛电动**：2025年营收43.1亿元，同比增长31.0%，净亏损收窄至0.4亿元 公司调整产品策略，推出高端铅酸电动两轮车，并加强渠道下沉 [45][47] - **三花智控**：2025年营收310.1亿元，同比增长11.0%，归母净利润40.6亿元，同比增长31.1% 聚焦机器人、服务器液冷等新领域开拓增长点 [49][51] - **希迪智驾**：2025年营收8.85亿元，同比增长116% 自动驾驶矿卡产品及解决方案收入8.34亿元，同比增长238% 2025年自动驾驶矿卡解决方案交付数量达630台/套，同比增长317% [51][52] - **百龙创园**：2025年归母净利润3.69亿元，同比增长50.1% 2026年第一季度归母净利润1.21亿元，同比增长48.1% 业绩增长得益于益生元、膳食纤维、阿洛酮糖产销量增长及产品结构优化 [54] - **美的集团**：2025年营收4585亿元，同比增长12.1%，归母净利润439.5亿元，同比增长14.0% B端业务收入1227.5亿元，同比增长17.5% 全年现金分红及回购金额已超归母净利润 [59][60]

股本与股份 - 截至2026年3月底，法定/注册股本总额50,000美元，股份5,000,000,000股，面值0.00001美元[1] - 截至2026年3月底，已发行股份921,143,176股，库存股份0股[2] 股权计划 - 截至2026年3月底，首次公开发售后购股权计划结存股份期权7,473,000，本月可发行或转让股份76,050,717[4] - 2024年6月30日后首次公开发售后购股权计划限额修订为86,585,717股[4] 股份变动 - 本月内已发行股份及库存股份增减均为0普通股[7]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司的两大双抗（卡度尼利和依沃西）研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台，国内商业化进入高质量发展阶段，未来有望带来持续收入贡献 [1][4] 财务表现与预测 - **2025年财务业绩**：2025年总营收为30.6亿元，同比增长44%；扣除分销成本后销售收入为30.3亿元，同比增长51% [1][9]。全年研发费用为15.8亿元（+33%），销售费用为14.4亿元（+43%），全年亏损约11.4亿元，调整后EBITDA为-1.9亿元 [1][9]。截至2025年底，公司在手现金约92亿元，较上年同期的约73亿元大幅增加 [1][9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年公司营收分别为46.0亿元（+50.6%）、73.8亿元（+60.3%）、95.6亿元（+29.6%）[4][5]。预计同期归母净利润分别为4.4亿元、11.4亿元、23.9亿元，实现扭亏为盈并快速增长 [4][5] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.47元、1.24元、2.59元 [5]。预计同期EBIT Margin分别为0.0%、16.4%、28.0%，净资产收益率（ROE）分别为4.6%、10.7%、18.3% [5] 核心产品商业化与医保进展 - **销售驱动因素**：2025年营收大幅增长主要得益于核心双抗产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录适应症，以及报告期内获批的一线大适应症带来的销售贡献 [1][9]。2025年被视作公司核心产品进入医保的元年 [1][9] 核心产品依沃西（Ivonescimab）研发进展 - **已获批及申报中适应症**：依沃西单药用于一线PD-L1阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）已于2025年4月获批上市并纳入医保 [2]。其联合化疗对照替雷利珠联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌（1L sqNSCLC）的临床3期研究（HARMONi-6）已达到无进展生存期（PFS）终点，并于2025年7月在国内申报上市，有望成为其第三项获批适应症 [2] - **关键临床数据读出**：依沃西联合化疗用于EGFR TKI经治的NSCLC临床3期研究（HARMONi-A）的总生存期（OS）数据达到统计学差异，数据于2025年11月在SITC大会上以LBA形式读出 [2] - **出海里程碑**：合作方Summit已于2025年5月宣布，依沃西联合化疗用于第三代EGFR TKI经治进展的NSCLC国际多中心临床3期研究（HARMONi）达到PFS主要终点，OS具有明显获益趋势。Summit已向美国FDA提交上市申请，并于2026年1月获受理，这是中国自主研发双抗出海的重要里程碑 [2] - **其他在研适应症**：依沃西单抗正在结直肠癌、胆道癌、胰腺癌、头颈鳞癌等多个一线适应症中开展临床3期研究，其中一线胆道癌（1L 胆道癌）已经完成患者入组 [2]。基于多项临床研究，依沃西有望成为IO 2.0的基石药物 [2] 研发管线与技术平台布局 - **广泛的技术平台**：公司深入布局了ADC（抗体偶联药物）、TCE（T细胞衔接器）、siRNA、双/多特异性抗体、细胞治疗、mRNA等多个研发技术平台 [3][15] - **重点在研产品**： - **AK135（靶向IL-1RAP）**：用于化疗诱导的周围神经病变，处于临床1期阶段 [3][15] - **AK146D1（TROP2xNectin4 双抗ADC）**：公司首款双抗ADC分子，正与卡度尼利和依沃西单抗开展多项针对晚期实体瘤的临床2期研究 [3][15] - **AK139（IL-4Rα/ST2 双抗）**：公司首个自身免疫疾病领域双抗，已获得NMPA批准开展7项临床2期研究，覆盖慢性阻塞性肺疾病（COPD）、重度支气管哮喘、慢性荨麻疹、过敏性鼻炎等疾病 [3][15] - **AK152（抗Aβ/BBB受体双抗）**：下一代靶向β淀粉样蛋白（Aβ）的双抗，旨在穿透血脑屏障，高效清除Aβ，目前处于临床1期研究阶段，致力于解决阿尔茨海默症治疗难点 [3][15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [5] - 核心产品高速放量，引领临床迭代 [3] - 国际化布局进入收获期 [3] - 系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁 [4] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩**：实现收入30.56亿元，净亏损11.41亿元 [2] - **产品销售收入**：2025年实现30.33亿元，同比增长51% [3] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.4亿元、13亿元、19亿元 [5] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为49.33亿元、74.47亿元、90.63亿元，增长率分别为61.39%、50.98%、21.70% [10] - **利润率预测**：预计2026/2027/2028年营业利润率分别为4.2%、21.7%、25.2% [12] 经营与商业化分析 - **核心产品放量驱动**：2025年产品销售收入增长主要得益于核心产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录，且一线适应症陆续获批 [3] - **2026年增长动力**：依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利一线治疗胃癌和宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，预计将进一步加速放量 [3] - **国际化进展**：依沃西由合作伙伴SMMT主导开展5项国际III期临床，其中EGFR-TKI经治nsq-NSCLC在美国处于FDA审评阶段，有望成为首个在美获批的中国原创双抗新药 [3] - **其他国际临床**：卡度尼利一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法）及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床正在高效开展；CD47单抗已开展针对1L HNSCC（PD-L1+）的国际III期临床 [3] 研发与管线布局 - **后续管线**：包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [3] - **IO+ADC组合疗法**：公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，国际临床将同步推进 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [6] - 核心产品高速放量，引领临床迭代，2026年放量有望进一步加速 [3] - 国际化布局进入收获期，依沃西有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] - 系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁 [5] 业绩与财务表现 - 2025年实现收入30.56亿元，净亏损11.41亿元 [2] - 2025年产品销售收入30.33亿元，同比增长51% [3] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.4亿元、13亿元、19亿元 [6] - 2025年营业收入为30.56亿元（3,056百万元），同比增长43.90% [11] - 2025年归母净利润为-11.13亿元（-1,113百万元） [11] - 预计2026年营业收入为49.33亿元（4,933百万元），同比增长61.39% [11] - 预计2026年归母净利润为0.37亿元（37百万元），同比增长103.35% [11] - 预计2027年营业收入为74.47亿元（7,447百万元），同比增长50.98% [11] - 预计2027年归母净利润为12.64亿元（1,264百万元），同比增长3290.84% [11] - 预计2028年营业收入为90.63亿元（9,063百万元），同比增长21.70% [11] - 预计2028年归母净利润为19.11亿元（1,911百万元），同比增长51.15% [11] 核心产品与商业化 - 核心产品卡度尼利和依沃西于2025年首次纳入国家医保目录，且一线适应症陆续获批 [3] - 展望2026年，依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利疗法一线治疗胃癌和一线治疗宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，放量有望进一步加速 [3] 国际化进展 - 依沃西由合作伙伴SMMT主导在全球开展5项国际III期临床，聚焦肺癌等大适应症 [4] - 依沃西针对EGFR-TKI经治nsq-NSCLC适应症在美国处于FDA审评阶段，有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] - 公司自主开展卡度尼利疗法一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法），以及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床 [4] - CD47单抗已开展针对1L HNSCC（PD-L1+）的国际III期临床 [4] 研发管线与未来布局 - 后续管线包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [4] - 公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，且系列疗法的国际临床将同步推进 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖康方生物，给予“强烈推荐”评级 [1] - 报告认为康方生物首创的PD-1/VEGF双抗（依沃西/AK112）展现出超越帕博利珠单抗（K药）的潜力，是公司核心成长催化剂 [1][7] - 2026年是公司核心临床数据验证和商业化实现盈利的关键之年，当前股价未充分反映其长期全球商业价值 [1] - 康方生物作为中国双抗龙头，有望引领肿瘤免疫2.0（I/O 2.0）的先发优势和全球价值兑现 [1][15] 公司概况与市场地位 - 康方生物是全球迄今唯一拥有2个已获批肿瘤免疫双抗新药（卡度尼利/AK104和依沃西/AK112）的制药公司 [15] - 公司总股本为921百万股，总市值为116.4十亿港元，当前股价为126.4港元 [3] - 公司2025年营业总收入为30.56亿元，同比增长44% [10] - 公司带动了中国PD-(L)1/VEGF双抗的出海浪潮，其产品AK112与Summit的交易总额最高可达50亿美元+低双位数销售分成 [16] 核心产品AK112（依沃西）临床进展与催化剂 - **HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）**：全球首个在单药头对头K药的III期研究中取得统计学优效性结果的临床试验，PFS HR为0.51，中位PFS为11.1个月 vs 5.8个月 [7][48][49] - **HARMONi-6试验（1L 鳞状NSCLC）**：全球首个在鳞癌一线头对头证明依沃西+化疗优于PD-1单抗+化疗的III期研究，PFS HR为0.60，中位PFS提升4.2个月至11.1个月，且≥3级出血仅2% [7][35][36][37] - **HARMONi-3试验（1L NSCLC全球研究）**：关键催化剂，鳞癌队列的期中PFS分析预计在2026年第二季度读出，最终PFS和期中OS数据预计在2026年下半年读出 [7][27][46] - **HARMONi-A与HARMONi试验（2L+ EGFRm NSCLC）**：HARMONi-A在中国已获批，实现PFS和OS双阳性（OS HR 0.74）；基于HARMONi研究，FDA已受理BLA，PDUFA目标日期为2026年11月14日 [7][60][61] - **联用临床**：公司推进IO2.0+ADC2.0战略，自研Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）和Her3 ADC（AK138D1）已进入II期临床；并与合作伙伴开展AK112+RAS抑制剂、AK112+B7-H3 ADC等联用探索 [7][8][63][64] 核心产品AK104（卡度尼利）临床价值与市场潜力 - **胃癌一线治疗**：COMPASSION-15试验是全球唯一在PD-L1 CPS<5亚组仍显示显著OS获益（HR 0.76）的III期研究，实现全人群获益，已在中国获批 [9][71][74] - **宫颈癌治疗**：填补了国内宫颈癌无免疫治疗药物可用的空白，已在中国获批用于复发/转移性宫颈癌二线/三线及一线治疗，实现“全线+全人群”覆盖 [9][75][76] - **全球市场潜力**：报告测算，AK104在海外一线胃癌（CPS<5）的销售峰值可达39亿美元，在肝癌免疫治疗耐药市场的销售峰值可达20亿美元 [11] 研发管线与成长驱动 - 公司在非肿瘤领域布局丰富，包括AK152（Aβ/BBB双抗，阿尔茨海默症，I期）和AK139（IL-4Rα/ST2双抗，呼吸自免，7项II期临床） [11] - 公司具备新药开发0→1的突破优势，并通过高效的临床体系放大至全球 [11] - PD-(L)1/VEGF双抗潜在市场空间巨大，不仅可在现有免疫治疗适应症中替代升级，还能切入每年约200万新发病例的“冷肿瘤”增量市场 [18] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为47.38亿元、72.12亿元、95.85亿元，同比增长55%、52%、33% [10][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.87亿元、12.80亿元、26.36亿元，实现扭亏为盈并快速增长 [10][11]