广州开发区/黄埔区生物医药产业集群概览 - 广州开发区、黄埔区是广州独角兽企业最密集的集聚地，聚集了60家独角兽企业，占全市210家的29% [1] - 区内已聚集生物医药企业超4800家，其中高新技术企业528家，上市企业21家，占全市72% [7] - 2024年，区内生物医药规上工业产值达351亿元，新获批临床试验批件115件，其中1类创新药99件，产业发展处于国内第一梯队 [7] - 区内已形成全域布局、全链条发展态势：科技研发主要在生物岛，成果转化重点在科学城，生产制造集中在知识城 [7] 产业生态与政策支持 - 广州开发区、黄埔区谋划启动“战略企业家培育计划”，通过系统化培育提升企业竞争力和企业家能力 [1] - 2025年，区里印发“生物医药3.0”政策，从加速科技创新、加快成果转化等六个方面构建全流程、全链条扶持体系，并前瞻布局合成生物、细胞与基因治疗等未来产业 [25] - 区内设有生物医药与健康产业发展办公室，并为重点产品组建专项服务专班，例如协助必贝特医药的产品在生产许可阶段提速80% [22] - 广州国际生物岛试点园区正式揭牌，启动“一岛多园”政策先行先试，首批试点园区包括莱迪生命健康城、国际生物医药创新中心、粤港澳大湾区生物安全创新港，功能互补形成产业链闭环 [9][10][11] 龙头企业与代表性公司 - 区内汇集了阿斯利康、丹纳赫、赛默飞、卡尔蔡司等国际巨头，以及恒瑞医药、百济神州、康方生物、诺诚健华等国内头部创新药企 [5] - **云舟生物**：全球最大规模的科研级别基因载体CRO服务商，其“VectorBuilder”平台使载体构建效率提升近百倍，截至2024年已为全球客户交付超百万例基因载体 [2]；2024年产值超4.6亿元，近三年营业收入复合增长率超20% [17]；截至2023年5月完成超5亿元融资，估值超70亿元人民币，是广州市第一家生物科技全球独角兽企业 [17]；业务覆盖全球100多个国家，全球TOP30药企客户覆盖率超90% [17] - **康方生物**：已开发超过50个拥有完全自主知识产权的创新候选药物，包括15个双抗/多抗/双抗ADC药物，24个产品在全球开展临床研究 [13]；2024年新药销售收入突破20亿元，同比增长25%，核心产品卡度尼利和依沃西已纳入国家医保目录 [13] - **恒瑞医药**：其自主研发的注射用瑞卡西单抗是全球首个超长效PCSK9单抗，注射间隔可长达8周，已于2025年1月正式发货投入临床使用 [15] - **麓鹏制药**：核心项目洛布替尼成为中国首个被认定为DLBCL突破性疗法的BTK抑制剂，是全球首个第四代共价兼非共价BTK抑制剂，其新药上市申请已获受理 [20] - **必贝特医药**：其1类创新药注射用盐酸伊吡诺司他于2025年6月获批上市，这是该区2025年获批的第4款创新药，该药是全球首创的HDAC/PI3Kα靶向抗癌新药 [21] 各细分领域产业集群 - 形成了生物药、新型化学药、现代中药、诊断试剂、医学检验五大优势领域 [17] - **细胞与基因治疗**：以云舟生物为代表，加上百吉生物、赛隽生物等企业形成新型产业集群 [17] - **生物制药**：百济神州、康方药业、百奥泰等龙头药企推动形成创新研发高地 [18] - **新型化学药**：形成以诺诚健华、众生睿创、必贝特、麓鹏制药等为引领的创新药和高端制剂产业集群 [18] - **现代中药**：形成以中一药业、香雪制药、心宝药业为核心的全产业链体系 [18] - **诊断试剂**：汇集了万孚生物、达安基因、安必平等代表性企业 [18] 创新能力与研发成果 - 全区每年新增药物临床批件近百件，占广州市90%以上，连续4年全省第一 [21] - 连续5年获批1类创新药上市，累计达到12个，占全省52% [21] - 区内建设有广州实验室、人类细胞谱系大科学研究设施、人体蛋白质组导航国际大科学计划、广州颠覆性技术创新中心等重大创新平台 [22] - 成建制引进钟南山、徐涛、王晓东、赵宇亮等院士团队，形成战略科学家、优秀临床医生、卓越企业家三位一体的“人才天团” [22] 重大项目与外资投入 - 全球医疗巨头万益特在一年内两次追加投资，落地自动化腹膜透析设备生产基地项目，并将全球总部扩产新建APD产线，加速本土化，计划于2028年投产 [25][28] - 2025年4月，新加坡鹏瑞利集团签约打造广州首家外商独资专科医院——鹏瑞利康复医院，预计2026年底投入运营，其医疗健康业务在中国14个城市持有、运营和管理超过25000张床位 [28] - 2025年1-10月，全区新设外资企业341家，同比增长42%，实际利用外资约11.8亿美元，稳居全市第一 [28] - 鹏瑞利集团看重该区雄厚的产业生态、大湾区核心枢纽的区位优势以及高效的营商环境 [30]

港股早盘市场整体表现 - 港股止跌，整个早盘维持在中轴附近窄幅盘整 [1] - 大消费和科技板块小幅收红，互联网和医疗板块走势平淡 [1] 大消费板块表现 - 大消费板块探底回升后震荡上行，截止午盘小涨0.32% [3] - 李宁领涨，涨幅达4.37% [3] - 申洲国际上涨2.26% [3] - 石药集团、老铺黄金、药明生物、泡泡玛特等股涨幅均在1%上方 [3] - 创科实业、小鹏汽车、地平线等股逆势下跌 [3] 科技板块表现 - 科技股开盘后一直围绕中轴盘整，截止午盘小涨0.14% [3] - 美团上涨1.21% [3] - 京东集团、阿里巴巴、腾讯控股、中芯国际等股均小幅收涨 [3] - 比亚迪股份、网易等股逆势小幅下跌 [3] 医疗保健板块表现 - 恒生医疗板块走势平淡 [3] - 石药集团上涨1.9% [3] - 药明生物上涨1.68% [3] - 百济神州、信达生物、三生制药等股均小幅收涨 [3] - 康方生物、中国生物、京东健康、翰森制药等股均小幅收跌 [3]

核心财务与融资状况 - 2025年上半年公司产品收入同比增长49.2%至14.0亿元，总收入为14.1亿元，毛利率高达79.4% [1] - 2025年上半年公司归母净利润亏损5.7亿元，亏损同比扩大139%，主要原因为Summit长期股权投资亏损1.9亿元，以及研发和股权激励费用增加 [1] - 2025年上半年研发开支同比增长23.0%至7.3亿元 [1] - 2025年8月底，公司以每股149.54港元的价格配售23.55亿股，获得净融资额34.93亿港元，预计配售后公司在手净现金为58亿元 [1] 核心产品管线进展 - **卡度尼利AK104 (PD-1/CTLA-4)**：已获批1-3线宫颈癌和一线胃癌并纳入医保，多项适应症处于III期临床，其中IO耐药鳞状非小细胞肺癌于2025年4月被纳入突破性疗法 [2] - **依沃西AK112 (PD-1/VEGF)**：针对EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌已于2024年5月获批并纳入2025年医保，其全球HARMONi研究OS更新至HR=0.78 (p=0.0332)，北美亚组数据突出(HR=0.70)，合作伙伴Summit预计于2025年第四季度递交美国BLA [2] - 依沃西AK112针对一线PD-L1阳性NSCLC于2025年4月获批并纳入2026年医保，期中分析显示对比帕博利珠单抗，其OS HR=0.777，降低死亡风险22.3% [2] - 依沃西AK112一线鳞状非小细胞肺癌的中国上市申请于2025年7月获NMPA受理，此外在多个一线癌种（如胆道癌、结直肠癌、胰腺癌等）的III期临床正在进行中 [2] - 依沃西AK112海外由Summit负责开发，一线非小细胞肺癌III期临床(HARMONi-3)正在进行，预计鳞癌和非鳞癌将分别在2026年上半年完成600人和1000人入组 [2] - **派安普利单抗AK105 (PD-1)**：于2025年4月获得FDA批准用于1、2线鼻咽癌，这是公司首个全程独立主导并成功获得FDA批准上市的创新生物药 [2] - **伊努西单抗AK102 (PCSK9)** 和 **依若奇单抗AK101 (IL-12/IL-23)** 已纳入2026年国家医保目录 [2] - **古莫奇单抗AK111 (IL-17)** 针对中重度银屑病的上市申请于2025年1月获受理 [2] - 其他多款产品处于III期临床，包括莱法利单抗AK117 (CD47)、普络西单抗AK109 (VEGFR-2)和曼多奇单抗AK120 (IL-4R) [2] - 两款ADC药物（AK138D1 (HER3 ADC)和AK146D1 (Trop2/Nectin4 ADC)）已开展全球I期临床，并筹备与IO 2.0药物联用 [2] 机构观点与估值 - 机构采用DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长率为3.0%，主要考虑临床后线产品的估值，并计入了依沃西AK112的海外临床价值（80亿美元峰值销售） [3] - 基于此估值模型，将公司目标价提升至144.9港元，较现价有23.4%的上升空间，并给予买入评级 [3]

基金表现与交易数据 - 港股创新药ETF（159567）于12月16日收盘下跌1.91%，当日成交额为10.78亿元 [1] - 该基金近20个交易日累计成交金额为217.14亿元，日均成交10.86亿元 [1] - 今年以来（232个交易日）累计成交金额达2753.19亿元，日均成交11.87亿元 [1] 基金规模与增长 - 截至12月15日，基金最新份额为104.25亿份，最新规模为81.74亿元 [1] - 相较于2024年12月31日的3.95亿份和3.78亿元规模，今年以来份额增长2536.74%，规模增长2063.53% [1] - 基金成立于2024年1月3日，管理费率为每年0.50%，托管费率为每年0.10% [1] 基金经理与业绩 - 现任基金经理马君自2024年1月3日管理该基金，任职期内收益为64.28% [2] - 基金业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率（经估值汇率调整） [1] 基金持仓构成 - 基金前十大重仓股及其持仓占比如下：百济神州（10.62%）、康方生物（10.55%）、信达生物（10.21%）、中国生物制药（9.62%）、石药集团（7.56%）、三生制药（7.25%）、翰森制药（5.39%）、科伦博泰生物-B（3.48%）、再鼎医药（2.73%） [2] - 前三大持仓股市值分别为：百济神州持仓市值8.17亿元，康方生物持仓市值8.12亿元，信达生物持仓市值7.86亿元 [2]

核心观点 - 第一上海发布研报，给予康方生物-B（09926）“买入”评级，基于DCF估值法得出目标价144.9港元，较现价有23.4%上升空间 [1][11] 财务表现 - 2025年上半年，公司产品收入同比增长49.2%至14.0亿元，总收入为14.1亿元，毛利率为79.4% [2][12] - 2025年上半年，研发开支增长23.0%至7.3亿元 [2][12] - 2025年8月底，公司以每股149.54港元的价格配售23.55亿股，获得净融资额34.93亿港元，预计配售后公司在手净现金为58亿元 [2][12] 核心产品管线进展 卡度尼利 (AK104, PD-1/CTLA-4) - 已获批用于1-3线宫颈癌和一线胃癌，并纳入医保 [3][14] - 多个新适应症处于III期临床阶段，包括PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌、一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌和同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌 [3][14] - IO耐药鳞状非小细胞肺癌于2025年4月纳入突破性疗法，IO耐药肝细胞癌开展全球II期临床，一线胃癌开展全球III期临床 [3][14] 依沃西 (AK112, PD-1/VEGF) - 用于EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌，于2024年5月获批并纳入2025年医保 [4][15] - Summit全球HARMONi研究的OS数据更新至HR=0.78 (p=0.0332)，北美亚组数据突出 (HR=0.70)，Summit预计于2025年第四季度向美国FDA提交生物制剂许可申请 [4][15] - 一线PD-L1阳性非小细胞肺癌于2025年4月获批并纳入2026年医保，在39%成熟度时的OS期中分析显示，对比帕博利珠单抗的OS HR=0.777，降低死亡风险22.3% [4][15] - 一线鳞状非小细胞肺癌的中国新药上市申请已于2025年7月获国家药监局受理 [4][15] - 多个适应症正在进行III期临床，包括免疫治疗后进展的非小细胞肺癌、局限期小细胞肺癌、一线胆道癌、结直肠癌、胰腺癌、PD-L1阳性头颈鳞癌和三阴性乳腺癌 [4][15] - 海外合作伙伴Summit正在开展一线非小细胞肺癌III期临床 (HARMONi-3)，鳞癌预计2026年上半年完成600例患者入组，非鳞癌预计2026年上半年完成1000例患者入组 [4][15] - Summit已开展一线结直肠癌III期临床，并计划开展一线头颈鳞癌III期临床 [6][15] 派安普利单抗 (AK105, PD-1) - 2025年4月，FDA批准其用于一线和二线鼻咽癌治疗，这是公司第一个全程独立主导且成功获得FDA批准上市的创新生物药 [6][16] 其他产品 - 伊努西单抗 (AK102, PCSK) 和依若奇单抗 (AK101, IL-12/IL-23) 纳入2026年医保 [7][17] - 古莫奇单抗 (AK111, IL-17) 用于中重度银屑病的上市申请已于2025年1月获受理 [8][18] - 莱法利单抗 (AK117, CD47)、普络西单抗 (AK109, VEGFR-2) 和曼多奇单抗 (AK120, IL-4R) 处于临床III期 [8][18] - AK138D1 (HER3 ADC) 和AK146D1 (Trop2/Nectin4 ADC) 已开展全球临床I期，并筹备与免疫疗法2.0联合用药方案 [8][18]

核心观点 - 第一上海研报认为康方生物核心产品管线取得多项进展 基于DCF估值法给予目标价144.9港元 较现价有23.4%上升空间 评级为买入 [1] 财务表现 - 2025年上半年公司产品收入同比增长49.2%至14.0亿元人民币 加上许可费收入 总收入为14.1亿元人民币 毛利率为79.4% [2] - 2025年上半年研发开支增长23.0%至7.3亿元人民币 [2] - 2025年8月底公司以每股149.54港元价格配售23.55亿股 获得净融资额34.93亿港元 预计配售后在手净现金为58亿元人民币 [2] 核心产品管线进展 卡度尼利 (AK104) - 已获批用于1-3线宫颈癌和一线胃癌并纳入医保 [3] - PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌、一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌和同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌处于III期临床阶段 [3] - IO耐药鳞状非小细胞肺癌于2025年4月纳入突破性疗法 IO耐药肝细胞癌开展全球II期临床 一线胃癌开展全球III期临床 [3] 依沃西 (AK112) - 用于EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌于2024年5月获批并纳入2025年医保 [4] - Summit全球HARMONi研究OS数据更新至HR=0.78 (p=0.0332) 其中北美亚组数据突出 (HR=0.70) Summit预计于2025年第四季度向美国FDA提交生物制剂许可申请 [4] - 一线PD-L1阳性非小细胞肺癌于2025年4月获批并纳入2026年医保 在39%成熟度时的OS期中分析显示 依沃西对比帕博利珠单抗的OS HR=0.777 降低死亡风险22.3% [4] - 一线鳞状非小细胞肺癌的中国新药上市申请已于2025年7月获国家药监局受理 [4] - 免疫治疗后进展的非小细胞肺癌、接受标准同步放化疗后未进展的局限期小细胞肺癌、一线胆道癌、一线结直肠癌、一线胰腺癌、一线PD-L1表达阳性头颈鳞癌和一线三阴性乳腺癌正在进行III期临床 [4] - 海外合作伙伴Summit正在开展一线非小细胞肺癌III期临床 (HARMONi-3) 预计鳞癌于2026年上半年完成600例患者入组 非鳞癌预计于2026年上半年完成1000例患者入组 [4] - Summit已开展一线结直肠癌III期临床 并计划开展一线头颈鳞癌III期临床 [4] 派安普利单抗 (AK105) - 2025年4月FDA批准其用于一线和二线鼻咽癌治疗 这是公司第一个全程独立主导且成功获得FDA批准上市的创新生物药 [5] 其他产品医保与临床进展 - 伊努西单抗 (AK102) 和依若奇单抗 (AK101) 纳入2026年医保 [6] - 古莫奇单抗 (AK111) 用于中重度银屑病的上市申请已于2025年1月获受理 [7] - 莱法利单抗 (AK117)、普络西单抗 (AK109) 和曼多奇单抗 (AK120) 处于临床III期 [7] - AK138D1 (HER3 ADC) 和AK146D1 (Trop2/Nectin4 ADC) 已开展全球临床I期 并筹备与免疫疗法2.0联合用药方案 [7]

投资评级与估值 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为144.9港元，较当前股价117.4港元有23.4%的上升空间 [3][5] - 估值基于DCF模型，假设加权平均资本成本为10.0%，永续增长率为3.0%，并计入了AK112海外临床价值（峰值销售80亿美元） [3] 核心财务表现与预测 - **2025年上半年业绩**：公司总收入为14.1亿元人民币，其中产品收入同比增长49.2%至14.0亿元人民币，毛利率为79.4% [1] - **2025年上半年亏损**：归母净利润亏损5.7亿元人民币，亏损同比扩大139%，主要因Summit长期股权投资亏损1.9亿元人民币以及研发和股权激励费用增加所致 [1] - **近期融资**：2025年8月底，公司以每股149.54港元配售23.55亿股，获得净融资额34.93亿港元，预计配售后在手净现金为58亿元人民币 [1] - **财务预测**：预计公司收入将从2025年的28.51亿元人民币增长至2027年的56.33亿元人民币，归母净利润预计在2027年扭亏为盈，达到2.60亿元人民币 [4][7] 核心产品管线进展 - **卡度尼利 (AK104, PD-1/CTLA-4)**：已获批用于1-3线宫颈癌和一线胃癌并纳入医保，多项适应症（如胃癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌）处于III期临床阶段，其中IO耐药鳞状非小细胞肺癌于2025年4月被纳入突破性疗法 [2] - **依沃西 (AK112, PD-1/VEGF)**： - 用于EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌已于2024年5月获批并纳入2025年医保 [2] - 其全球HARMONi研究总生存期更新显示风险比为0.78，北美亚组数据突出（风险比0.70），Summit预计于2025年第四季度向美国FDA递交生物制品许可申请 [2] - 用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌于2025年4月获批并纳入2026年医保，期中分析显示对比帕博利珠单抗，其总生存期风险比为0.777，降低死亡风险22.3% [2] - 一线鳞状非小细胞肺癌的中国上市申请于2025年7月获受理，另有多个适应症（如胆道癌、结直肠癌、胰腺癌等）处于III期临床 [2] - 海外由Summit开展的一线非小细胞肺癌III期临床，鳞癌和非鳞癌计划分别于2026年上半年完成600人和1000人入组 [2] - **派安普利单抗 (AK105, PD-1)**：于2025年4月获美国FDA批准用于1、2线鼻咽癌，成为公司首个独立主导并获FDA批准的创新生物药 [2] - **其他产品**：伊努西单抗 (AK102) 和依若奇单抗 (AK101) 纳入2026年医保，古莫奇单抗 (AK111) 的上市申请获受理，多款产品（如AK117, AK109, AK120）处于III期临床，两款ADC药物 (AK138D1, AK146D1) 已开展全球I期临床 [2] 公司基本数据 - 公司股票代码为9926，当前股价117.4港元，市值约为1081.42亿港元 [5] - 已发行股本为9.21亿股，52周股价区间为11.5港元至179港元 [5] - 主要股东夏瑜持股25.45% [5]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年国家医保谈判结果公布，新增药品数量多、成功率高，叠加首版商保目录推出，构建了多元化支付体系，有望推动纳入目录的创新药快速放量，相关创新药企将受益 [4][5][32] - 报告持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）的投资机会 [7] 2025国谈结果公布，关注相关公司投资机会 - **2025医保目录关键数据**：新增114种药品，总体成功率达**88%**，谈判成功率创近7年新高，最高降幅**94%**，新版目录自2026年1月1日起执行 [4][13] - **医保目录结构**：调整后国家医保目录药品总数达**3253种**，其中西药**1857种**，中成药**1396种**，自2018年以来累计新增**949种**药品 [16] - **医保基金支付情况**：截至2025年10月底，医保基金为协议期内谈判药品支付累计超过**4600亿元**，惠及患者超**10亿人次**，带动相关销售超**6700亿元** [16] - **创新药纳入情况**：本次新增的114种药品中，有**50种**是1类创新药，涵盖单抗、双抗、ADC、siRNA、小分子等多种类型 [19] - **具体重磅药物举例**：包括科伦博泰的芦康沙妥珠单抗（ADC）、恒瑞医药的瑞康曲妥珠单抗（ADC）、礼来的替尔泊肽（GLP1R/GIPR双激动剂）、诺华的英克司兰钠（PCSK9 siRNA）等均成功进入医保 [4][19] - **2025商保目录关键数据**：首版商保创新药目录新增**19款**药品，申报品种**121个**，进入谈判环节**24个**，最终成功纳入**19个**，涉及**18家**企业 [5][24][28] - **商保目录特点**：体现了支持创新、关注重点领域（如阿尔茨海默症、罕见病）以及与基本医保的保障边界划分，对目录内药品给予“三除外”支持 [24] - **商保目录结构**：进口药和国产药相当，分别为**10款**和**9款**，包含5款CAR-T、5款单抗、4款化药、3款双抗等，礼来的多奈单抗和卫材的仑卡奈单抗两款AD新药也进入目录 [5][28] - **政策影响**：医保与商保双目录构建了创新药全链条支持体系，当前纳入目录的创新药大多处于未放量及低基数阶段，预计其收入有望快速提升，相关创新药企将迎来弹性增长 [5][32] 近期市场行情回顾 - **板块整体表现**：2025年12月第2周，医药生物板块下跌**1.04%**，跑输沪深300指数**0.96**个百分点，在31个子行业中排名第**17**位 [6][34] - **子板块涨跌情况**：当周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨**3.69%**；线下药店板块跌幅最大，下跌**4.33%**；医药流通板块下跌**4.23%**，血液制品板块下跌**4.05%** [6][36] - **月度表现**：2025年12月以来（截至12月12日），医药生物指数下跌**1.77%** [37] 医药布局思路及标的推荐 - **整体方向**：持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务） [7] - **月度组合推荐**：三生制药、信达生物、百利天恒、悦康药业、前沿生物、热景生物、华东医药、石药集团、联邦制药 [7] - **周度组合推荐**：泽璟制药、昊帆生物、奥浦迈、阳光诺和、阿拉丁、皓元医药、毕得医药、药康生物 [7]

核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]

公司股价与市场表现 - 截至上午10点30分，康方生物股价报121港元，上涨3.6% [1] - 过去五日股价振幅为11.9%，成交额录得2.36亿港元，显示市场交投活跃，多空双方在当前价位存在明显分歧 [1] - 同板块个股表现不一：百济神州上涨0.95%至191.5港元，信达生物上涨0.24%至83.75港元，三生制药下跌0.93%至27.6港元，金斯瑞生物科技上涨1.58%至13.46港元，再鼎医药下跌0.77%至14.15港元 [1] 技术分析 - 股价略低于10天线（121.5港元），但高于30天线（116.85港元），并在60天线（122.63港元）下方运行，显示短期趋势承压，但中期结构尚未破坏 [2] - 技术指标总结给出“买入”信号，强度为11，动量震荡指标也发出买入信号 [2] - 相对强弱指数处于46的中性偏低水准，部分指标显示处于超卖区间，可能预示短线抛压已有所释放 [2] - 关键支撑位位于111.7港元（支持1）与103.3港元（支持2），关键阻力位位于123港元（阻力1）和130.3港元（阻力2） [2] - 整体上升概率为56%，若能伴随成交量配合突破123港元的第一阻力，则有望挑战更高目标 [2] 基本面与市场催化剂 - 2025年12月7日，康方生物宣布其全部五款已上市自研新药的所有获批适应症，均成功纳入最新的国家医保目录，并将于2026年1月1日起执行 [5] - 纳入医保的核心产品包括两款双抗药物卡度尼利（开坦尼®）和依沃西（依达方®）新增的一线大适应症 [5] - 公司管理层视此次全面纳保为推动创新药商业化进入“持续高速高质量发展阶段”的关键一步 [5] - 此前已有券商报告指出，核心产品纳入医保后的快速放量是驱动公司业绩增长的主要动力 [5] 市场观点分歧 - 市场投资者观点呈现显著分歧，形成三种主要声音 [5] - 第一种乐观观点认为医保的巨大潜在放量空间可能推动股价“起飞” [5] - 第二种谨慎观点考虑到股价此前已有波动，部分投资者倾向于在当前高位获利了结 [5] - 第三种看淡观点认为股价可能回调至110港元附近进行整固 [5] - 这种观点分化直接体现在衍生工具市场的多空部署上 [5] 衍生工具表现与机制 - 回顾12月5日，当康方生物正股在随后的两个交易日内录得3.79%的跌幅时，同期方向正确的法兴熊证（55049）价格升幅达到13% [6] - 衍生工具的核心操作逻辑在于“收益放大效应”，因其自带杠杆，投资者无需支付与正股100%价值相等的资金，即可获得相当于正股价格大幅波动的投资回报 [6] - 该机制不仅放大做多收益，也提供了“双向交易优势”，使投资者在下跌市中也能通过熊证和认沽证主动管理风险或寻找机会 [6] - 持有正股的投资者若担心短期回调，可同时买入少量熊证作为对冲，以降低整体投资组合的波动风险 [7] 看多方向衍生工具选择 - 若相信医保利好将驱动股价突破阻力，可关注华泰认购证（22043），其行使价为138港元，提供2.7倍杠杆，是推荐产品中杠杆最高的认购证 [9] - 摩通牛证（56817）收回价设于103港元，实际杠杆约5.1倍，其特点是溢价最低 [9] - 瑞银牛证（54221）收回价为101港元，实际杠杆约4.5倍，同样具有实际杠杆高、溢价低的特点 [9] 看淡方向衍生工具选择 - 若判断股价将回调整固，可留意华泰认沽证（29749），其行使价为95港元，提供1.2倍杠杆，是推荐中杠杆最高的认沽证 [16] - 对于看空后市且希望对冲风险的投资者，可关注法兴熊证（55049），其收回价为134.5港元，实际杠杆约4.7倍，其溢价最低的条款提供了成本优势 [16]