目标价调整与评级 - 交银国际调高康方生物目标价21.7%从115港元升至140港元并维持"买入"评级 [1] - 短期催化剂包括HARMONi研究海外申报及完整数据公布AK112-306研究在ESMO 2025发表2025年第四季度多款产品/适应症医保谈判结果ADC等早期项目推进 [1] 依沃西单抗发展前景 - 依沃西单抗海外审批前景被看好中国内地已启动多项III期研究涵盖患者群体大且治疗手段有限的适应症 [1] - 依沃西取代PD-(L)1单靶成为新一代I/O基石药物的路径逐步清晰 [1] - 依沃西中国经PoS调整销售高峰被上调至71亿元人民币 [1] 卡度尼利单抗进展 - 卡度尼利单抗获批第三项适应症用于一线宫颈癌全人群并有机会参与下半年医保谈判 [2] - 海外启动卡度尼利联合仑伐替尼的II期研究未来2-3年内可能看到卡度尼利等资产在海外注册上市BD的潜在路径 [2] ADC开发战略 - 公司首个ADCHER3进入临床首个双抗ADCAK146D1完成首例病患入组 [2] - 差异化靶点和产品布局致力于打造"I/O + ADC 2.0"策略驱动管线价值长期持续兑现 [2]

事件背景 - 重庆市2名宫颈癌患者使用临床研究抗癌药卡度尼利单抗引发社会关注 联合调查组对医生行为、药品来源、质量等展开核查[1] - 患者李某美2013年确诊宫颈癌 2023年复发后PD-L1检测阳性 医生推荐使用已上市的卡度尼利单抗 患者自行联系康方药业销售人员购买[2] - 患者唐某莲2017年确诊宫颈癌 2024年复发后医生推荐使用卡度尼利单抗替代帕博利珠单抗 同样自行联系销售人员购药[2] 医生行为核查 - 医生李某根据诊疗指南推荐已获批的卡度尼利单抗属正常诊疗范畴 但向患者推荐销售人员冉某元违反廉洁从业准则[5] - 医生李某存在应患者要求补开处方的违规行为 被给予警告、约谈、暂停处方权等处理 涉事医院被约谈整改[5] - 调查暂未发现医生与销售人员存在利益输送 纪检监察机关仍在进一步调查[5] 药品获取渠道 - 卡度尼利单抗2022年6月上市 售价13220元/支 患者可通过自费购买、慈善赠药(买1送1)、临床研究三种途径获取[6] - 两名患者均通过购买6支获赠1年用药的方式获取药品 李某美共获70支(自费6支79320元) 唐某莲获90支(自费6支79320元)[7] - 该药于2025年1月纳入医保 患者实际支付300-1000元/支 两名患者自费购药均发生在纳入医保前[7] 临床研究药品问题 - 患者使用的"临床研究药品"标注来自两家医院 但调查发现医院并未开展相关研究 系康方药业销售人员伪造材料套取[8] - 销售人员伪造医院研究立项文件、伦理审批文件等 从企业套取药品并通过三家合作药店发放给患者[8] - 涉事药店因违规存储发放研究药品被警告处罚 销售人员伪造印章和处方行为被公安机关批评教育[8][9] 药品质量核查 - 患者使用的标注"仅供临床研究使用"的卡度尼利单抗属于已上市药品 不是临床试验药品 与市售药品生产工艺一致[10][11] - 药品批准文号为"国药准字S20220018" 生产质量管理符合规范 未发现质量问题[10][11] 涉事诊所问题 - 患者在某个体诊所输注药品 诊所具备合法资质但依据伪造处方操作 存在核查不严、文书不规范等问题[12] - 诊所被警告并罚款41万元 涉事医生被警告罚款15万元 均纳入信用监管[12] 后续整改措施 - 重庆市开展医疗质量安全、医德医风专项整治 排查临床研究药品管理风险[12] - 修订完善诊所输液、药店药品存储、临床研究药品管理等制度 防止类似问题再次发生[12]

基本情况 - 患者李某美于2013年6月被诊断为宫颈癌并进行手术治疗 2016年8月起在重庆大学附属肿瘤医院进行后续治疗 2023年8月病情复发并转移 医生李某推荐使用卡度尼利单抗注射液 患者自行在院外购买使用该药 [2] - 患者唐某莲于2017年6月被诊断为宫颈癌并进行手术治疗 2024年1月诊断为宫颈癌术后复发并转移 医生李某推荐使用卡度尼利单抗 患者自行在院外购买使用该药 [2] 核实处置情况 医生李某医疗行为 - 医生李某向患者唐某莲推荐销售人员冉某元 违反了《重庆市医疗机构工作人员廉洁从业九项准则实施细则（试行）》 存在应患者要求补开处方的违规行为 给予警告、约谈、暂停处方权等处理 [5] - 医生李某与销售人员冉某元暂未发现存在利益往来行为 纪检监察机关正在进一步调查 [5] 患者获取药品 - 卡度尼利单抗于2022年6月28日获批上市 市场销售价格13220元/支 患者可通过自费购买、慈善赠药、入组临床研究项目等途径获取 [6] - 患者李某美共获取药品70支 其中自费购买6支（79320元）、获慈善赠药5支、免费领取临床研究药品59支 [6][7] - 患者唐某莲共获取药品90支 其中自费购买6支（79320元）、获慈善赠药6支、免费领取临床研究药品78支 [7] - 该药品于2025年1月1日纳入国家医保药品目录 患者实际支付费用300-1000元/支 [7] 临床研究药品来源渠道 - 康方药业重庆销售人员伪造医院研究立项文件、伦理审批文件等材料 从企业套取临床研究药品 经冷链配送至3家药店 由患者免费领取 [8] - 康方药业销售人员实施了伪造印章、伪造医生处方签的行为 公安机关已对相关人员进行法制教育和批评 [8] - 3家药店因不符合《药品经营质量管理规范》被给予警告处罚 [9] 涉事药品质量 - 患者使用的标注有"仅供临床研究使用"字样的药品属于"临床研究药品" 不是尚未批准上市的"临床试验药品" 未发现存在质量不合格的情况 [10] 涉事诊所 - 患者领取药品后到沙坪坝区刘某芬诊所输注 该诊所具备合法资质 但存在医务人员未认真核查药品、未规范书写医疗文书等违规行为 被给予警告 罚款4.1万元 涉事医生被警告 罚款1.5万元 [11]

依沃西单抗海外注册和适应症拓展 - 合作伙伴Summit Therapeutics将基于III期HARMONi研究数据向FDA递交依沃西单抗治疗2L+ EGFRm NSCLC的上市申请[1] - HARMONi研究中依沃西疗效明显优于现行化疗方案[1] - 中国内地启动多项III期研究包括一线结直肠癌、一线胰腺癌、PD-(L)1耐药NSCLC等大患者群体适应症[1] - 上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币[1] 卡度尼利单抗开发进展 - 获批第三项适应症用于一线宫颈癌全人群[2] - 有机会参与下半年医保谈判[2] - 海外启动卡度尼利联合仑伐替尼II期研究针对阿替利珠+贝伐治疗失败的二线肝癌[2] 差异化ADC开发战略 - 首个ADC（HER3）进入临床[2] - 首个双抗ADC AK146D1（全球首款TROP2/Nectin4 ADC）完成首例患者入组[2] - 公司打造"I/O + ADC 2.0"战略把握蓝海市场新机遇[2] 目标价调整 - DCF模型向前滚动一年[2] - 结合更高AK112长期销售预测[2] - 上调目标价至140港元（原115港元）[2] 短期重点催化剂 - HARMONi研究海外申报及完整数据公布[3] - AK112-306研究（头对头替雷利珠治疗1L鳞状NSCLC）在ESMO 2025上发表[3] - 4Q25多款产品/适应症医保谈判包括卡度尼利一线胃癌和一线宫颈癌、依沃西一线PD-L1+ NSCLC、AK101和AK102[3] - ADC等早期项目推进[3]

未平仓空单比排名 - 药明康德(02359)未平仓空单比最高达22.57%，持仓量从8717.47万股增至8734.54万股 [1][2] - 宁德时代(03750)未平仓空单比17.76%，持仓量从2631.99万股增至2768.85万股 [1][2] - 中远海控(01919)未平仓空单比14.27%，持仓量从4.06亿股增至4.11亿股 [1][2] - 赣锋锂业(01772)未平仓空单比12.80%，持仓量从5001.51万股增至5166.20万股 [2] - 山东黄金(01787)未平仓空单比12.77%，持仓量从1.09亿股增至1.10亿股 [2] 未平仓空单比增幅最大股票 - 阿里健康(00241)空单比增幅最大达4.45%，从6.97%增至11.42%，持仓量从11.24亿股激增至18.42亿股 [1][2] - 中国联塑(02128)空单比增加2.54%，从0.61%增至3.15% [1][2] - 香港中旅(00308)空单比增加2.02%，从1.58%增至3.60% [1][2] - 巨子生物(02367)空单比增加1.57%，从3.87%增至5.44% [2] - 马鞍山钢铁股份(00323)空单比增加1.10%，从3.34%增至4.45% [2] 未平仓空单比降幅最大股票 - 远东宏信(03360)空单比降幅最大达1.62%，从4.43%降至2.82% [1][3] - 众安在线(06060)空单比下降1.55%，从7.43%降至5.88% [1][3] - 荣昌生物(09995)空单比下降1.32%，从5.98%降至4.66% [1][3] - 长飞光纤光缆(06869)空单比下降0.96%，从5.00%降至4.05% [3] - 顺丰控股(06936)空单比下降0.84%，从4.61%降至3.77% [3] 数据更新说明 - 香港证监会每7天披露一次未平仓空单数据 [4] - 数据通过人工智能运算生成，可能存在误差 [4]

报告行业投资评级 - 海外医药看好，海外社服未提及明确评级，海外教育未提及明确评级 [1][54] 报告的核心观点 - 海外医药子行业分化明显，创新药持续销售放量，部分公司有望盈利或利润大幅增长，Pharma 集采影响减弱并推进创新转型，医疗服务估值有望修复 [3][8] - 海外社服中霸王茶姬是高端现制茶饮第一，打造全球化现代东方茶品牌，未来三年国内开店放缓、海外开店加速 [16][19] - 海外教育 7 月季报季，盈利能力改善和回购政策或提振新东方估值，暑期招生和市场格局优化利于行业领先公司提升市占率 [25] 根据相关目录分别进行总结 海外医药 市场回顾 - 本周恒生医疗保健指数下跌 0.48%，跑输恒生指数 0.31 个百分点 [7] 重点事件 - **港股医药中报前瞻**：创新药板块预计 1H25 收入同比增速≥40%的公司有百济神州、信达生物等，部分公司有望盈利或利润大增；Pharma 子行业预计 1H25 收入同比增速 10 - 15%的公司有翰森制药等，5 - 10%的公司有三生制药等；医疗服务预计固生堂 1H25 收入同比增速 15 - 20% [3][8] - **国内医药公司更新进展**：百济 CD3/DLL3 双抗拟纳入优先审评；远大医药钇 90 微球注射液获 FDA 新适应症批准；传奇生物通用型 CAR - T 启动自免一期临床；基石配售新股并达成战略合作；亚盛医药 Bcl - 2 抑制剂获批上市 [4][11] - **海外医药公司更新进展**：MSD 收购 Verona Pharma；维泰瑞隆与诺华就跨脑递送平台达成战略协议；礼来阿尔茨海默病药物新增给药方案 [5][12] 建议关注 - 创新药关注 BD 机会和重点管线临床进展，如百济神州、信达生物等；Pharma 关注创新转型，如三生制药、翰森制药等 [14] 海外社服 霸王茶姬（CHA）深度 - 霸王茶姬是中国第一大高端现制茶饮店品牌，2022 - 2024 年终端零售额增速 2387%，重视品牌建设，聚焦茶品类 [16] - 大单品策略推动扩张，近期推出新品拓展品类和场景，运用“茶科技”提升标准化和效率 [17][18] - 预计 2025 年收入同比增长 21%至 151 亿元，归母净利润同比增长 18%至 28.1 亿元 [19] 重点关注 - 古茗、携程、美高梅中国、银河娱乐、金沙中国 [20] 海外教育 市场回顾 - 本周（7/4 - 7/10）教育指数上涨 4.6%，跑赢恒生国企指数 4.3 个百分点；年初至今累计涨幅 11.29%，跑输恒生国企指数 7.62 个百分点 [22] 数据更新 - 本周东方甄选及其子直播间在抖音平台 GMV 约 0.94 亿元，日均 GMV1347 万元，GMV 环比上周下降 28%，并给出各直播间 GMV 构成情况 [23][24] 投资分析意见 - 关注中概教培公司如新东方、好未来等；关注港股职教公司，首推中国东方教育；关注港股高教公司，推荐东软睿新集团、中国科培等 [25] 盈利预测与估值 海外医药重点公司 - 给出百济神州、信达生物等多家公司的市值、PE、收入、归母净利润及同比增速等盈利预测与估值数据 [29] 海外社服重点公司 - 给出携程集团、同程旅行等多家公司的市值、P/E、收入、净利润等盈利预测与估值数据 [30][31] 海外教育重点公司 - 给出新东方、好未来等多家公司的市值、PE、利润预测、利润复合增速等盈利预测与估值数据 [32] 东方甄选数据 - 给出东方甄选及其子直播间的 GMV、SKU、直播商品情况、粉丝性别和年龄分布等数据 [34][45][47]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 依沃西海外注册和适应症拓展全速推进，下一代I/O基石潜力初显，合作伙伴将基于III期HARMONi研究数据向FDA递交依沃西单抗治疗2L+ EGFRm NSCLC的上市申请，看好其海外审批前景，今年康方在内地启动多项III期研究，上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币 [7] - 卡度尼利海外开发启动肝癌研究，获批第三项适应症用于一线宫颈癌全人群，有机会参与医保谈判，海外启动联合仑伐替尼的II期研究针对二线肝癌，预计未来2 - 3年有更多资产海外注册上市/BD潜在路径 [7] - 差异化ADC开发战略渐入佳境，首个ADC（HER3）进入临床，首个双抗ADC AK146D1完成首例患者入组，致力于打造"I/O + ADC 2.0"战略 [7] - 催化剂丰富，上调目标价至140港元（原115港元），维持买入评级，短期重点催化剂包括海外申报及数据公布、研究发表、医保谈判结果、早期项目推进等 [7] 股份资料 - 52周高位116.10港元，52周低位38.30港元，市值97,082.29百万港元，日均成交量6.63百万，年初至今变化78.42%，200天平均价76.80港元 [4] 财务数据一览 收入及利润 - 2023 - 2027E年收入分别为4,526、2,124、3,506、5,404、8,053百万人民币，同比增长440.3%、 - 53.1%、65.1%、54.2%、49.0% [6] - 净利润分别为2,220、(446)、402、1,682、3,312百万人民币，每股盈利分别为2.41、(0.60)、0.47、1.98、3.89人民币 [6] 盈利预测变动 - 2025E - 2027E营业收入新预测较前预测分别变动 - 14%、 - 11%、 - 7%，毛利润变动 - 15%、 - 11%、 - 7% [8] DCF估值模型 - 2026E - 2035E收入从5,404百万人民币增长至24,110百万人民币，自由现金流现值43,360百万人民币，终值现值70,337百万人民币，企业价值113,696百万人民币，股权价值125,665百万港元，每股价值140.00港元 [9] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为97.1%、86.4%、89.6%、89.9%、90.5%，ROE分别为49.1%、(6.6)%、5.5%、18.0%、24.6% [16] 交银国际医药行业覆盖公司 - 康方生物等多家公司有评级及目标价，如康方生物评级买入，收盘价108.30港元，目标价140.00港元，潜在涨幅29.3% [13]

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本文为AI大模型自动发布，任何在本文出现的信息（包括但不 限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，不构成个人投资建 议。 7月9日，港股创新药ETF（159567）收盘涨1.08%，成交额23.52亿元。 港股创新药ETF（159567）现任基金经理为马君。马君自2024年1月3日管理（或拟管理）该基金，任职 期内收益56.11%。 最新定期报告显示，港股创新药ETF（159567）重仓股包括药明生物、百济神州、信达生物、康方生 物、中国生物制药、中国生物制药、石药集团、翰森制药、三生制药、再鼎医药，持仓占比如下。 股票代码股票名称持仓占比持仓股数（股）持仓市值（元）02269药明生物11.47%322.40万8047.93万 06160百济神州10.87%49.72万7625.77万01801信达生物9.60%156.65万6736.56万09926康方生物 8.56%85.40万6005.30万01177中国生物制药8.13%1647.80万5702.40万08027中国生物制药8.13%1647.80万 5702.40万01093石药集团 ...

公司概况 - 康方生物是一家专注于创新抗体新药研发的公司，拥有ACE平台和Tetrabody技术，已开展20多条研发管线 [1] - 2022年公司开发的AK104（全球首个PD-1/CTLA-4双抗）获批上市 [1] - 2024年公司产品销售收入达20.02亿元，毛利率86.4%，广义现金储备73亿元 [1] - 管理层行业经验丰富，研发能力强劲 [1] 核心产品AK112 - AK112（PD-1/VEGF双抗）已与Summit达成海外合作，国内获批2个NSCLC适应症（2L EGFRm和1L PD-L1+） [2] - 海外NSCLC的3项III期临床进展顺利，HARMONi研究复现国内数据，HARMONi-3研究扩大至全人群，HARMONi-7研究针对PD-L1强阳性患者 [2] - 正在推进1L结直肠癌、胆管癌、头颈鳞癌、三阴性乳腺癌、胰腺癌等适应症布局 [2] - 预计AK112风险调整后峰值收入为2035年的171亿元（海外100亿美元+国内101亿元） [2] 核心产品AK104 - AK104是目前唯一上市的PD-1/CTLA-4双抗，安全性优于竞品Volrustomig（3级以上TRAE发生率48.2% vs 75.7%） [3] - 2025年5月获批1L宫颈癌适应症（mPFS 12.7个月 vs 现行方案8.1个月），2024年9月获批1L胃癌适应症 [3] - 5项注册临床同步推进（肝癌、胃癌、肺癌），预计2028-2030年陆续获批 [3] - 预计AK104风险调整后销售峰值为2033年的48.3亿元 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年营收分别为36.72亿元、53.42亿元、72.40亿元 [4] - FCFF模型目标价163.33元人民币，高于2025年7月7日收盘价 [4] - AK104和AK112两款产品可支撑1600亿港元市值（国内3倍PS，海外15倍PE） [4]

2025年医药行业投资背景 - 国内需求短期不足，医保收支剪刀差扩大保持"紧平衡"状态，医疗反腐延续[11] - 关税摩擦带来外需不确定性，2025年2月以来特朗普贸易保护政策持续加码[11] - 全球资金面趋于宽松，A股和H股资金持续流入[12] - AI技术突破催生医疗领域新工具和新商业落地，DeepSeek引发AI平权效应[12] 哑铃投资策略 - 创新药产业作为哑铃策略进攻端，中国创新药已进入渐进式创新时代，具备国际竞争力[3] - 创新药投资窗口围绕ASCO/ESMO学术会议，重点关注临床数据披露/BD公布/国际化突破[3] - 传统蓝筹作为防守端，头部药企并购整合取得阶段性成果，大药企创新转型初见成效[3] - 医药流通行业集中度持续提升，前4大企业市占率达46.7%[41] 创新药产业趋势 - 国产创新药从跟随式创新走向"同类最佳"和"全球首创"，部分管线头对头挑战全球一线药物[17] - 中国创新药BD交易占比从2019年0%跃升至2025年42%，首付款超5000万美元交易占比显著提升[21] - 创新药政策脱敏特征明显，受医保控费和集采影响较小，出海以知识付费模式为主[24] - 2H25-26年初将迎来密集临床数据催化，重点关注ADC联合疗法和代谢&自免大适应症[27] 医疗器械板块 - 已完成招采的耗材器械经历1-2年价格基数出清后进入新成长周期[4] - IVD行业短期面临国内集采压力，长期看海外非美区域出口增长[4] - 医疗设备行业有望在2025年设备更新政策支持下重回增长，国产品牌市占率提升[48] - 高值耗材已基本完成全品类集采覆盖，行业进入价格体系稳定期[56] 医疗服务与支付体系 - 医保基金结余持续缩窄，2024年结余较2022年下降20%[67] - 商业健康险发展面临产品单一、带病体覆盖不足等挑战[70] - 期待"医+药+险"融合政策突破，为内需提供新成长驱动力[4] - 数字健康板块受益AI+医疗主题，龙头公司保持10-20%收入增速[64] 行业数据表现 - 申万医药指数2025年呈现明显波动，受医保政策、AI行情、临床突破等多因素影响[7] - 创新药指数相较其他医药板块体现出政策抗性和比较优势[24] - 药店行业经历关店潮后供给端改善，头部标的配置性价比显现[43] - 医疗设备公司合同负债在2024年下半年重回正增长，收入端有望筑底回升[52]