康方生物:国内领先的双抗商业化企业 - 康方生物为国内首个国产双抗商业化落地的企业,布局肿瘤类双抗、自免和降脂 [1][2] - 公司 2012 年成立,现有过亿品种包括卡度尼利、派安普利 2 款抗体药,其中宫颈癌药物卡度尼利首个完整年度销售额过 10 亿元 [2][3][4] - 公司创始团队包括夏瑜、李百勇、王忠民博士,具有 20 年以上制药和研发经验 [29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40] - 公司股权相对分散,三个创始人通过特殊目的实体和信托分别持有 12.42%、6.38%、5.37%的股权 [41][42][43] 双抗具备多样功能的开发潜力 - 双抗符合第四代药物开发的方向,包括顺序结合的多特异性药物、同时结合的多特异性药物、同时结合/匹配作用拉进距离的多特异性药物 [49][50] - FDA 批准的双抗数量近年来大幅增加,2022-2023 年批准 8 款,2010-2021 年仅批准 3 款 [53][54] - 双抗在肿瘤领域的销售规模有望达到 150 亿美元,2023 年销售额合计 85.08 亿美元 [59][60][61] - 已上市的双抗实现了"T 细胞招募"、"共因子模拟"、"双信号通路抑制"、"靶向冗余配体"等多样化功能 [64][65] 以肿瘤类双抗为核心的多元化布局 - 卡度尼利为靶向 PD-1 和 CTLA-4 的双特异性单克隆抗体,设计亮点包括 2+2 的对称结构、PD-1xCTLA-4 的靶点组合、Fc 段修饰 [88][91][92][93][94][95][96][97] - 卡度尼利已获批宫颈癌适应症,并在 1 线胃癌、1 线宫颈癌等适应症有进展 [108][110][111][114][116][117] - 依沃西为 PD-1xVEGF 的双特异性单克隆抗体,在 EGFR-TKI 治疗进展后的 EGFR 突变非小细胞肺癌和 1 线驱动基因阴性非小细胞肺癌中有布局 [129][130][131][132][134][135][136][148][149] - 公司还布局了自免和降脂领域,预计 2024 年将迎来多款产品的商业化 [164][165][166][167][168][169][170][171][176][177][180][181][183][184][185][186][187] 盈利预测与投资建议 - 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 28.22/44.00/64.12 亿元,实现归母净利润-3.45/2.40/6.10 亿元 [190][191][192][193][194][196] - 维持"买入"评级,看好公司长期发展 [197] 风险提示 - AK104 的 1 线适应症申报不及预期,存在竞争加剧风险 [198] - AK104 价格降幅超预期,可能影响公司估值 [199] - AK112 海外进展不及预期,可能影响海外市场估值 [201] - 非小细胞肺癌治疗存在先进疗法快速迭代的风险 [202]

报告评级及核心观点 - 报告给予康方生物(9926 HK)买入评级,目标价70港元,较当前股价有91.8%的潜在涨幅 [3][4] - 报告认为依沃西在海外临床试验中成功率较大,安全性数据也较为优异,或成为关键优势 [8][9] - 报告重点关注9月WCLC大会上AK112-303头对头K药数据、两款双抗新药的医保谈判进展,以及基于双抗IO基石品种的IO+ADC联用方案开发进展 [11] 公司财务数据分析 - 2022年公司收入为8.38亿元人民币,同比增长271.3% [16] - 2023年预计收入将大幅增长至45.26亿元人民币,但2024年预计将下降31.6%至30.97亿元 [16] - 2022年公司净亏损11.68亿元,2023年预计将实现净利润22.20亿元,但2024年再次预计亏损0.39亿元 [16] - 公司2022年毛利率为88.8%,预计未来几年将维持在92%-93%的高水平 [19] - 公司2022年ROA为-21.3%,ROE为-45.9%,2023年预计将分别达到24.2%和49.1% [19] 行业投资评级及覆盖公司 - 交银国际给予生物科技行业领先评级,看好该行业未来12个月的表现 [13] - 交银国际覆盖多家生物科技公司,包括传奇生物、百济神州、云顶新耀等,给予大部分公司买入评级 [13]

投资要点 依沃西单抗:两大临床引发 NSCLC 治疗变革 NSCLC 是目前肿瘤免疫药物的必争之地,帕博利珠单抗凭借 KEYNOTE 系列研究奠定了 NSCLC 一线治疗领域的领先和"药王"地位。在近期的两个 III 期临床结果披露后,依沃 西单抗已经全面展现了肺癌领域的 BIC 潜力:[14][15][48] 1) 在 HARMONi-2 研究中在 PD-L1 TPS ≥ 1%的驱动基因阴性患者中头对头击败帕博 利珠单抗; 2) 在 HARMONi-A 研究中针对 EGFR-TKI 耐药的患者获得了显著的 PFS 优势、OS 获 益的趋势和良好的安全性,综合收益较基于 EGFR/c-MET 双抗或 PD-1/PD-L1 单抗 的方案更有竞争力。 公司步入 2.0 时代,预计 2H24 多个催化剂兑现 公司正从 biopharma 向能自我造血的药企进化:[17][19] 1) 卡度尼利单抗销售额的快速提升已经证实了公司强大的商业化能力; 2) 随着依沃西单抗的获批和伊努西单抗、依若奇单抗等的潜在获批,公司商业化产品 线数量和质量有望进一步提升,有望驱动产品营收自 2024 年持续增长。 维持"买入"评级,给予目标价 60.54 港币 我们预计 2024/2025/2026 年公司营收为 25.72/42.20/62.93 亿元,归母净利润为(3.60)/3.77/10.30 亿元,有望在 2025 年实现盈利。采用 DCF 方法,我们给予公司目标市值 487 亿元(基于 9.3%的 WACC 和 3.0%的永续增长率),对应目标价 60.54 港币,维持"买入"评级。[22][71] KEYNOTE 系列研究:PD-1 抗体称霸肺癌治疗的基石 帕博利珠单抗在肺癌领域的优势来自于其为患者带来的长期生存、去化疗等获益,并通过 了高标准(如 PFS/OS 双终点)、长期随访结果带来的高级别循证医学证据的验证,其中最 具代表性的便是默沙东开启的肺癌一线治疗的 KEYNOTE 系列临床研究。[24][26] KEYNOTE-024:首次改写 NSCLC 治疗格局 KEYNOTE-024 研究是一项在 PD-L1 TPS ≥ 50%、无 EGFR 和 ALK 驱动基因突变晚期 NSCLC 患者中对照帕博利珠单抗单药和含铂化疗的 III 期临床研究。该研究首次以高标准 的临床数据,证实了 IO 治疗在肺癌领域能够实现 OS 获益,并在适当的肺癌患者人群中首 次实现"无化疗"方案,带来更优的患者生存质量。[27][29] KEYNOTE-042:IO 单药适用人群扩展 KEYNOTE-042 研究扩大了研究样本,将 PD-L1 TPS ≥ 1%的 EGFR 和 ALK 驱动基因阴性 患者纳入临床,对比帕博利珠单抗单药和含铂化疗。5 年的跟踪证实了帕博利珠单抗单药治 疗在 TPS ≥ 1%患者中的长期获益,但亚组分析显示 KEYNOTE-042 研究中帕博利珠单抗组 的患者获益主要来自 TPS ≥ 50%的人群。[30][31][32][33] KEYNOTE-189:联合方案,人群扩张 KEYNOTE-189 研究纳入 616 例不考虑初始 PD-L1 状态、EGFR 和 ALK 驱动基因阴性非鳞 NSCLC 患者,探索帕博利珠单抗联合含铂化疗和单纯使用含铂化疗的差异。帕博利珠单抗 和化疗的联用带来了显著的短期和长期患者获益,并将免疫治疗成为 NSCLC 一线治疗的首 选方案。[34][35][36][37][38] KEYNOTE-407:填补鼻為空 白 KEYNOTE-407 研究对比了帕博利珠单抗和安慰剂分别联合全轴化疗治疗肺肺癌的疗效和安 全性,将免疫治疗带入肺蜂癌领域,解决了蜂癌患者缺乏有效治疗手段的困境。[39][40][41][42][44] 国产 PD-1 单抗梯队:参照 KEYNOTE 系列研究实现商业化 截至 6M24,已有 9 款 PD-1/PD-L1 单抗在国内获批用于 NSCLC 的一线治疗,其中 7 款为 国产品种,获批用于一线 NSCLC 适应症对应的注册临床在设计方面均参考了对应的 KEYNOTE 系列研究,并证实了 PD-1/PD-L1 单抗和化疗联合方案带来的患者获益。[45][46][47] 依沃西单抗:从头对头优效走向全球潜在重磅 依沃西单抗一方面通过头对头研究在 TPS ≥ 1%的一线治疗患者击败帕博利珠单抗,有望颠 覆当前治疗格局,另一方面在帕博利珠单抗失败的 EGFR-TKI 耐药领域取得阳性结果,展现 了依沃西单抗的全球 BIC 潜力。[49][50] HARMONi-2(AK112-303):一鸣惊人,全球 BIC 起步 依沃西单抗在 HARMONi-2 研究中头对头击败帕博利珠单抗,有效解决了帕博利珠单抗的不 足:[51][52][53][54][55] 1) 研究纳入了占比 57.8%的 TPS 1%~49%患者,而 KEYNOTE

报告公司投资评级 康方生物(9926.HK)首次覆盖,给予"买入"评级。[4] 报告的核心观点 1) 康方生物作为"in China for global"的双抗巨星,已向国内市场推出多款创新抗体新药,并就其中的AK112达成海外授权,正处在走向全球市场的关键节点。[6] 2) AK104是全球首个免疫双抗,已获批用于末线宫颈癌,并在一线宫颈癌、胃癌等多个适应症取得积极临床结果。[7][8] 3) AK112深度布局非小细胞肺癌,在EGFR-TKI耐药NSCLC、一线PD-L1阳性NSCLC等适应症取得与国内主要在研疗法可比的积极临床结果,并与帕博利珠单抗开展头对头III期临床研究。[52][53][54] 4) 公司其他后期管线包括肿瘤领域的VEGF单抗联合AK104、CD47单抗等,以及非肿瘤领域的PCSK9单抗、IL-12/23单抗等,管线布局全面。[58][59][63][64][65] 5) 我们预计2024-2026年营收分别为24.73/37.43/55.81亿元,采用分部估值法,康方生物总计估值377亿港元。[72][76]

报告公司投资评级 - 报告给予康方生物(9926 HK)买入评级 [1] 报告的核心观点 - 公司宣布AK112在III期临床试验(AK112-303/HARMONi-2)中取得决定性胜出阳性结果,AK112相较Keytruda能显著延长患者PFS,HR显著优于预期 [1] - 亚组分析显示,在PD-L1高表达(TPS≥50%)和PD-L1中高表达(TPS 1-49%)人群中,PFS获益均非常显著且HR数值接近 [1] - 此前,AK112用于EGFR-TKI耐药NSCLC的上市申请已获国家药监局批准,并于5月30日实现首批发货 [1] - 根据一项针对替代终点和OS之间相关性的研究结果,在PD-L1+ NSCLC 患者中,PD-(L)1 单药治疗后的PFS 和OS HR 相关系数达到0.80,若HARMONi-2的PFS HR <0.7,预测OS HR或将低于0.65 [1] - III期LEAP-007试验(K药+仑伐vs. K药单药治疗PD-L1+ NSCLC)取得0.78的PFS HR,验证抑制VEGF通路对生存获益的延长作用 [1] 公司研报目录分析 公司投资评级 - 报告给予康方生物(9926 HK)买入评级,目标价70.0港元 [1][10] HARMONi-2临床试验结果 - 公司宣布AK112在III期临床试验(AK112-303/HARMONi-2)中取得决定性胜出阳性结果,AK112相较Keytruda能显著延长患者PFS,HR显著优于预期 [1] - 亚组分析显示,在PD-L1高表达(TPS≥50%)和PD-L1中高表达(TPS 1-49%)人群中,PFS获益均非常显著且HR数值接近 [1][6][7] - 在52%的OS事件发生时,试验组有较明显的获益趋势(mOS 17.1 vs. 14.5 个月,HR 0.80,95% CI 0.59-1.08) [8][9] - 其他次要终点也有明显获益(试验组 vs. 对照组):ORR 50.6% vs. 35.4%,DCR 93.1% vs. 83.2%,mDOR 6.6 vs. 4.2个月 [8] HARMONi-A临床试验结果 - 公司在ASCO大会上报告了III期HARMONi-A(AK112-301,EGFR-TKI耐药的NSCLC)研究的结果:研究达到了PFS主要终点,试验组(AK112+化疗)和对照组mPFS分别为7.1和4.8个月,HR值为0.46,P<0.001 [4][5] - 亚组分析显示,各主要亚组中试验组的PFS均达到了统计学显著:基线脑转移(HR 0.40,95% CI 0.22-0.73)、19Del突变(HR 0.48 95% CI 0.32-0.73)、L858R突变(HR 0.43,95% CI 0.27-0.67)、T790M突变(HR 0.22,95% CI 0.09-0.54) [6][7]

会议主要讨论的核心内容 - 公司的伊沃西丹康在针对PD-L1表达阳性的肺小细胞肺癌的一线治疗的大三期临床试验中取得了阳性结果,在无进展生存期和总生存期等主要指标上显著优于对照药物帕布林株 [1][2][3][4][5][6] - 这一临床试验结果不仅在统计学意义上达到显著性,而且在临床获益上也超出预期,伊沃西丹康成为全球首个在大三期临床中取得优于帕布林株的PD-1/PD-L1抑制剂 [5][6] - 公司计划尽快与监管部门沟通,并在9月份的世界肺癌大会上公布这一研究结果,同时也将在顶级医学期刊上发表 [7][8] - 这一临床成功对公司的海外合作伙伴也有重要推动作用,有利于加速海外临床开发 [17] - 公司的另一款产品卡布尼律也在EGFR突变的非小细胞肺癌适应症上获批上市,并在一周内完成首批发货 [16][18] - 公司有丰富的产品管线,未来还有两个非小分子新药即将获批,整体研发实力和商业化能力都得到体现 [17][18] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 在取得这么好的头对头临床结果的基础上,后续在临床试验拓展或联合用药方面是否会有加速推进的计划? [22] **公司回答** 公司一定会在适当的情况下加速推进临床试验的拓展和联合用药的研究,这不仅来自于公司内部的动力,也会得到外部投资者和合作伙伴的支持。公司会以稳健的方式来推进这些工作。 [23] 问题2 **分析师提问** 公司产品在安全性方面表现出色,是否主要得益于公司在药物设计阶段就将安全性作为高优先级的要求,以及一些特殊的设计手段? [24] **公司CSO回答** 公司在药物设计阶段确实将安全性作为重点考虑,采取了一些特殊的设计手段,如利用自身结构优化、去除Fc受体结合功能等,这些都有助于提高产品的安全性。临床结果验证了这些设计思路的有效性。 [24][25] 问题3 **分析师提问** 公司新获批的两个产品在商业化方面的计划如何,包括销售目标、医保谈判等 [26][27] **公司回答** 公司已经建立了较为完善的商业化团队,对于新获批产品的销售有明确的目标。公司会根据实际情况适时增加销售人员。同时公司也会积极与医保部门进行谈判,争取纳入医保报销。公司会以稳健有序的方式推进商业化工作。 [26][27][28]

报告公司投资评级 - 公司目前评级为"买入",目标价为63港元,对应43%的潜在上涨空间 [1] 报告的核心观点 AK112头对头K药期中分析取得成功 - AK112(依沃西)单药对比Keytruda(K药)治疗1L PD-L1+ NSCLC的注册性3期临床研究HARMONi-2取得阳性结果,符合预期 [1] - 在意向治疗人群(ITT)中,依沃西组相较于K药组显著延长了患者无进展生存期(PFS),风险比(HR)显著优于预期 [1] - 在398例受试者中,PD-L1 TPS 1-49%/≥50%分别占比57.8%/42.2%,在这两个人群中PFS获益均非常显著 [1] - 各个亚组疗效分析均显示阳性结果,包括鳞癌、非鳞癌,有/无肝转移、有/无脑转移等患者人群 [1] - 依沃西组安全性良好,无新的安全性信号 [1] 1L NSCLC商业化潜力有待HARMONi-3试验结果进一步明确 - HARMONi-2试验的成功将促进公司及海外合作伙伴SUMMIT加速推进已有试验和开启更多潜在联用的临床试验 [1] - 但考虑到K药单药在1L PD-L1+NSCLC实际应用不多,真实世界更多是K药和化疗联用治疗,HARMONi-3试验(1L sq-NSCLC国际3期试验,AK112+化疗vs.K药+化疗)将有助于进一步判断AK112在1L NSCLC的国际销售峰值潜力 [1] - 国内方面,1L sq-NSCLC适应症为3期AK112-306试验(AK112+化疗 vs.替雷利珠+化疗) [1] EGFRm+ NSCLC OS数据即将公布 - 公司在ASCO 2024大会上摘要中披露的AK112在EGFR突变NSCLC适应症上三期ORR和mPFS低于之前二期数据,不及预期 [1] - 但OS数据将在本周五晚(香港时间周六早上)口头汇报环节展示,若好于预期(信迪利单抗联用ORIENT-31 mOS: 21.1m),将有望推动公司股价小幅上涨 [1] 财务数据总结 - 2022年营业收入为8.38亿元,同比增长271.3% [2] - 2023年营业收入为45.26亿元,同比增长440.3% [2] - 2024年预计营业收入为32.69亿元,同比下降27.8% [2] - 2025年预计营业收入为42.50亿元,同比增长30.0% [2] - 2026年预计营业收入为62.00亿元,同比增长45.9% [2] - 2022年归母净亏损为11.68亿元 [2] - 2023年归母净利润为19.42亿元 [2] - 2024年预计归母净亏损为1.12亿元 [2] - 2025年预计归母净利润为3.02亿元 [2] - 2026年预计归母净利润为15.01亿元 [2] 其他财务指标 - 2022年毛利率为89% [3] - 2023年毛利率为97% [3] - 2024年预计毛利率为92% [3] - 2025年预计毛利率为91% [3] - 2026年预计毛利率为88% [3] - 2022年销售费用占收入比为-66% [3] - 2023年销售费用占收入比为-20% [3] - 2024年预计销售费用占收入比为-37% [3] - 2025年预计销售费用占收入比为-35% [3] - 2026年预计销售费用占收入比为-29% [3] - 2022年管理费用占收入比为-24% [3] - 2023年管理费用占收入比为-4% [3] - 2024年预计管理费用占收入比为-8% [3] - 2025年预计管理费用占收入比为-9% [3] - 2026年预计管理费用占收入比为-10% [3] - 2022年研发费用占收入比为-158% [3] - 2023年研发费用占收入比为-28% [3] - 2024年预计研发费用占收入比为-42% [3] - 2025年预计研发费用占收入比为-35% [3] - 2026年预计研发费用占收入比为-26% [3]

报告公司投资评级 - 报告给予康方生物"优于大市"的投资评级 [3] 报告的核心观点 AK112在EGFRm NSCLC二线治疗中表现优异 - AK112联合化疗在EGFRm NSCLC二线治疗中PFS获益明显,且3代EGFR-TKI耐药患者比例较高 [4][6][9] - AK112联合化疗在各个亚组患者中均显示优异疗效,包括3代EGFR-TKI耐药、脑转移等高风险患者 [6][8] - 与其他EGFRm NSCLC治疗方案相比,AK112联合化疗的PFS获益更加明显 [9] AK112有望成为免疫治疗新基石 - AK112在PD-L1表达阳性NSCLC一线治疗中,头对头战胜帕博利珠单抗(K药)达到PFS主要终点 [11][12] - AK112成为全球首个在3期单药头对头临床中证明疗效显著优于K药的药物 [12] - K药已获批用于PD-L1表达阳性NSCLC一线治疗,AK112有望凭借优异疗效成为新的免疫治疗基石 [13][14][17] AK112获批上市及全球临床推进情况 - AK112已获中国药监局批准上市,适应症为联合化疗治疗EGFR-TKI进展的EGFRm nsqNSCLC [17] - AK112在全球多个适应症开展注册性3期临床,包括EGFRm NSCLC二线治疗、PD-L1阳性NSCLC一线治疗等 [17][18][19] - 未来AK112有望在肺癌以及其他瘤种如消化道肿瘤、乳腺癌等进一步拓展适应症 [18] 投资建议 - 维持对康方生物"优于大市"的投资评级 [3][19] - 预计2024-2026年公司营收和净利润将保持快速增长 [19]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 报告的核心观点 - 依沃西单药对比帕博利珠（K药）一线治疗PD-L1阳性NSCLC的III期临床取得阳性结果，期中分析达到PFS主要研究终点，依沃西成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于K药的药物 [1] - 依沃西新晋获批上市，首发适应症为联合化疗用于EGFR-TKI治疗后进展的nsq-NSCLC，已完成全国首批药物发货 [1] - 公司在单抗方面有多款产品处于NDA或III期临床阶段，在ADC领域也有多款产品处于临床前阶段 [2] 财务数据总结 - 2021-2026年营业收入分别为2.29亿、8.39亿、45.51亿、28.96亿、45.25亿、63.86亿元 [3] - 2021-2026年净利润分别为-10.75亿、-11.68亿、20.28亿、-4.17亿、4.37亿、12.91亿元 [3]

会议主要讨论的核心内容 - 公司的伊沃希丹康(AKL12303)在针对PD-L1表达阳性的肺小细胞肺癌的一线治疗的三期临床试验中取得了阳性结果,在无进展生存期(PFS)和风险比(HR)方面显著优于预期[1][2][3][4][5][6][7] - 这是全球首个在三期临床试验中证实优于帕布利珠单抗(Opdivo)的双抗体,对行业发展具有里程碑意义[15][16][17] - 公司计划尽快与监管部门沟通,并在9月的世界肺癌大会上公布详细数据,同时也将在顶级医学期刊发表[8][14] - 公司的另一款新药卡布尼利在EGFR突变非小细胞肺癌适应症也已获批上市,并在一周内完成首批发货[18][19][20] - 公司有丰富的产品管线,未来将继续加快新药研发和商业化进程,并积极与监管部门沟通医保谈判[19][20][27][28] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 未来是否会在临床适应症拓展或联合用药方面加速推进[23] **公司高管回答** 会有内部驱动力和外部动力推动加速,包括美国投资者的高度关注[23][24] 问题2 **分析师提问** 公司新药AK112的安全性优势是否来自于药物设计上的优势[24][25] **公司CSO回答** 在药物设计阶段就将安全性作为高优先级要求,采取了一些关键设计策略,如结构优化、Fc受体结合功能去除等,这些都有助于提高安全性[25][26] 问题3 **分析师提问** 未来商业化团队的扩张计划,以及今明两年的销售目标和医保谈判计划[27][28] **公司高管回答** 已经在2020年开始建设商业化团队,目前团队运转良好,未来会根据销售需求适当扩充;今年有明确的销售目标,明年将积极与医保部门沟通谈判[27][28][29]