公司业务结构 - 公司2024年净收入为1053亿元（144亿美元），其中游戏及相关增值服务占比约八成（836亿元/115亿美元）[1] - 公司明确将自身定位为"领先的互联网和游戏服务提供商"，核心业务为开发运营手游和端游[1] 行业争议性分析 - 电子游戏行业因多巴胺奖励机制导致心理依赖，世界卫生组织将"游戏障碍"列为精神疾病，与赌博成瘾并列[3] - 游戏成瘾诊断标准包括：失控性游戏行为、游戏优先于其他生活兴趣、持续游戏 despite 负面后果[3] - 多国对游戏广告实施限制（如韩国需标注健康警示、法国禁用诱导性用语），监管逻辑类似烟酒行业[4][6] - 美国要求游戏商限制未成年人广告推送，Roblox因违规被罚7250万美元[5] 公司社会责任实践 - 公司ESG报告未提及"沉迷游戏"问题，违反IIRC提出的"可靠性与完整性"报告原则[10] - 未成年人保护措施包括：建立防沉迷系统、家长管控平台、AI行为干预系统，但缺乏效果数据披露[11][13] - 未成年人保护内容仅占ESG报告不足4%篇幅，未覆盖成年玩家成瘾问题[13][14] - 公司2023年营销费用达139.7亿元，2024年前三季度累计113.29亿元，但未开展理性游戏倡导活动[9] 行业比较与公司特质 - 游戏行业广告监管宽松度类似中国酒类广告现状，互联网平台为主要投放渠道[8] - 公司从门户网站转型为游戏主导的商业模式，属于主动战略调整[14]

网易2024年财报表现 - 网易2024年营收1053亿元，同比增长1.73%，其中游戏板块营收836亿元，同比增长2.45% [2] - 游戏业务增长主要来源于《永劫无间》端游、《魔兽世界》《炉石传说》等旗舰产品的稳定表现 [2] - 第四季度端游收入同比增长57%，成为全年营收正增长的关键助力 [2] 网易端游产品表现 - 《漫威争锋》首月各平台总营收约1.4亿美元（约合10亿元人民币），成为英雄射击赛道新星 [2] - 《燕云十六声》6天收入近亿元，首月破10亿元，表现亮眼 [3] - 暴雪回归带动《魔兽世界》和《守望先锋》玩家回流，进一步推动端游增长 [3] 行业端游崛起趋势 - 腾讯《三角洲行动》PC端流水占比达七成，ARPU和留存表现优于其他平台 [4] - 灵游坊《影之刃零》预告引发社交媒体关注，B站实机演示观看量达1021万 [4] - TapTap在手机端新增"PC游戏"入口，并可能上线PC端版本，类似WeGame模式 [4] 《黑神话：悟空》的行业影响 - 《黑神话：悟空》带动市场对3A端游的热情，超过2/3的购买用户还购入了其他主机游戏 [4] - 游戏行业玩家对画面和质量的要求越来越高，推动行业向高端化发展 [5] 多端互通行趋势与挑战 - 《原神》开创手游、PC、主机三端互通模式，成为行业学习对象 [5] - 当前多端互通游戏如《无限暖暖》《燕云十六声》因画面优化问题，PC体验优于手机端 [7] - 某多端互通游戏因手机端优化问题影响口碑和付费意愿，技术负责人立下军令状整改 [9][10][11] 行业现状与未来展望 - 手游仍是行业收入基本盘，2024年移动游戏收入占比73%，达3258亿元 [9] - PC和主机端虽增长明显，但短期内难以取代手游的主导地位 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 24Q4公司收入267.5亿元（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），毛利162.7亿元（yoy - 3.3%），毛利率60.8%，同比减少1.2pct，调整后净利润96.8亿元（yoy + 31.2%），净利率36.2%，同比增加9.2pct，整体收入符合预期，利润好于预期 [6] - 《漫威争锋》及《燕云十六声》拉动端游增长，代表游戏稳定运营，网易与暴雪重新合作推动暴雪系列流水增长，《逆水寒》手游表现出色 [6][7] - 热门游戏长线运营，内容储备充足，代表性游戏流水稳定，储备游戏完善产品矩阵 [8] - 云音乐和有道业务盈利能力不断提升，AI内容加速业务利润改善，云音乐会员订阅收入增长，毛利率提升，有道业务首次全年营业利润转正 [9] - 预计CY25/26/27年公司营业收入分别为1134.4/1223.5/1329.8亿元，归母净利润(Non - GAAP)分别为359.1/391.6/429.6亿元 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为网易 - S（09999），收盘价157.40港元，近12个月最高/最低174.5/115.3港元，总股本3211百万股，流通股本3211百万股，流通股比例100.00%，总市值5012亿港元，流通市值5012亿港元 [1][3] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|105,295|113,435|122,353|132,977| |收入同比（%）|1.8%|7.7%|7.9%|8.7%| |归母净利润（百万元）|33,511|35,906|39,159|42,957| |归母净利润同比（%）|2.8%|7.1%|9.1%|9.7%| |ROE（%）|24%|21%|19%|18%| |每股收益（元）|10.37|11.20|12.21|13.40| |市盈率（P/E）|14.6|13.6|12.5|11.4|[13] 财务报表与盈利预测 - **资产负债表**：现金及现金等价物等资产项目和应付账款等负债项目在2024E - 2027E有相应数据变化，股东权益合计也逐年增长 [15] - **利润表**：营业收入、营业成本、毛利等项目在2024A - 2027E有相应数据变化，经调整净利润逐年增加 [15] - **现金流量表**：税后利润、折旧和摊销等项目在2024E - 2027E有相应数据变化，现金流总计逐年增长 [15] 核心指标 |核心指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收增长率（%）|1.8%|7.7%|7.9%|8.7%| |EBITDA增长率（%）|4.0%|11.2%|8.5%|9.2%| |EPS增长率（%）|3.4%|8.0%|9.1%|9.7%| |毛利率（%）|62.5%|62.5%|62.9%|63.0%| |营业利润率（%）|31.7%|32.4%|32.9%|33.2%| |ROIC（%）|24%|21%|19%|17%| |ROE（%）|24%|21%|19%|18%| |P/E (X)|14.6|13.6|12.5|11.4| |P/B (X)|3.4|2.8|2.4|2.0| |EV/EBITDA (X)|14.1|9.6|6.1|2.9| |EV/营收 (X)|4.3|3.0|1.9|0.9| |净债务/EBITDA (X)| - 1.22| - 4.10| - 6.62| - 8.73| |利息保障倍数 (X)| - 6.79| - 6.86| - 7.00| - 7.06|[15] 营运资金指标 |营运资金指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |存货周转天数|6|5|4|4| |应收账款周转天数|21|18|16|14| |应付账款周转天数|7|6|6|5| |净营运资金（百万元）| - 50,236|25,536|101,561|177,267|[15] 偿债能力指标 |偿债能力指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率（%）|27%|27%|27%|27%| |流动比率|2.87|3.02|3.17|3.32| |速动比率|1.03|2.50|3.58|4.42|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 185 港元/119 美元 [4] 报告的核心观点 - 网易 4Q24 收入 267.5 亿元，同比微降 1.4%，低于市场预期 2.5%，调整后净利润 96.8 亿元，高于市场预期 [1] - 4Q24 游戏收入 205 亿元，同比增长 5.1%，端游收入同比大幅增长 56.6%，占比提升至 34.7% [2] - 新游表现良好，产品储备丰富，预计推动游戏收入增速回升 [3] - 上调 FY25E/FY26E 收入和调整后净利润预测，公司注重股东回报，收入和利润增长有望推动估值提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q24 收入 267.5 亿元，同比微降 1.4%，低于市场预期 2.5%，主要受非游戏业务下降影响 [1] - 游戏及相关增值服务收入同比上涨 1.5%，有道下降 9.5%，云音乐下降 5.3%，创新及其他业务同比下降 17.0% [1] - 毛利率同比下降 1.2pp 至 60.8%，主要是代理游戏收入占比增加影响 [1] - 调整后净利润为 96.8 亿元，高于市场预期的 81.2 亿元，调整后净利率为 28.6% [1] 游戏业务 - 4Q24 游戏收入 205 亿元，同比增长 5.1%，环比增长 1.7%，合同负债环比下降 1.6%，受季节性波动影响 [2] - 手游收入同比下降 10.5%，受去年高基数影响；端游收入同比大幅增长 56.6%，占比提升至 34.7%，得益于《永劫无间》等产品 [2] - 游戏相关业务毛利率同比微降 2.8pp 至 66.7%，因低毛利的代理游戏收入占比增加 [2] - 《梦幻西游》手游等多款游戏全年收入创历史新高，展现强大长线运营能力 [2] 新游情况 - 《漫威争锋》上线后表现强劲，注册用户数突破 4000 万，处于 Steam 畅销榜和热玩榜前列 [3] - 《燕云十六声》表现稳健，年内或将推出海外版本 [3] - 《魔兽世界》等暴雪游戏回归后保持强劲势头，《守望先锋：归来》已于 2 月 19 日回归 [3] - 产品储备丰富，《界外狂潮》定档 3 月 7 日上线，《七日世界》手游 4 月发布，超 1000 万预注册 [3] - 《Destiny: Rising》和《漫威秘法狂潮》近期完成封闭测试，有望 2025 年内上线 [3] 盈利预测和财务指标 | 人民币百万元 | FY23 | FY24 | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 103,468 | 105,295 | 113,500 | 121,542 | 129,744 | | 经营利润 | 27,709 | 29,584 | 31,814 | 35,046 | 39,479 | | 调整后净利润 | 32,608 | 33,511 | 34,508 | 37,033 | 40,202 | | 调整后目标 PE (x) | | | 16.0 | 14.9 | 13.8 | [5] 财务报表分析与预测 - 预计 FY25E/FY26E 营业收入增速分别为 7.8%/7.1%，毛利润增速分别为 5.9%/7.4%，经营利润增速分别为 7.5%/10.2% [11] - 预计 FY25E/FY26E 调整后净利润增速分别为 3.0%/7.3%，调整后净利率分别为 30.4%/30.5% [11] - 预计 FY25E/FY26E 调整后 EPS 分别为 53.8/57.8 元，调整后目标 P/E 分别为 16.0x/14.9x [11] 股价表现 - 截至 2025 年 2 月 21 日，网易港股目前股价 160 港元，目标价 185 港元，潜在升幅 +16% [6] - 截至 2025 年 2 月 21 日，网易美股目前股价 103.22 美元，目标价 119 美元，潜在升幅 +15% [7] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，新游戏表现优，老游戏稳定，港股目标价 212 港元，美股目标价 136 美元 [21][27] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争加剧，现有游戏和新游戏表现差，港股目标价 131 港元，美股目标价 84 美元 [21][27] 行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司 | 现价 | 评级 | 目标价 | 评级/目标价/预测 | 行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 9988 HK Equity | 阿里巴巴 | 138.50 | 持有 | 91.00 | 18/11/2024 | 电商 | | BABA US Equity | 阿里巴巴 | 143.75 | 持有 | 94.00 | 18/11/2024 | 电商 | | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | | 9899 HK Equity | 网易云音乐 | 170.70 | 买入 | 145.00 | 17/12/2024 | 在线音乐 | [29]

文章核心观点 - 网易2024年第四季度净收入低于市场共识，游戏业务的稳步进展被非游戏业务的疲软所抵消，该季度手游表现不佳 [1] - Astrada Advisors凭借在全球领先投资银行的投资研究经验，为提升投资组合表现和挖掘阿尔法机会提供可操作建议，专注于为投资者提供及时研究和全面的行业动态视角，助力做出明智投资决策 [1] 公司情况 网易 - 2024年第四季度净收入低于市场共识，游戏业务稳步进展被非游戏业务疲软抵消，该季度手游表现不佳 [1] Astrada Advisors - 拥有在全球领先投资银行的投资研究经验，为提升投资组合表现和挖掘阿尔法机会提供可操作建议 [1] - 专业领域涵盖北美和亚洲的科技、媒体、互联网和消费行业，擅长识别高潜力投资并应对复杂行业情况 [1] - 结合严谨的基本面分析和数据驱动的见解，提供对关键趋势、增长驱动因素和竞争格局的细致理解 [1] - 专注于为投资者提供及时研究和全面的行业动态视角，助力做出明智投资决策 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][18] 报告的核心观点 - 24Q4网易收入同比下降1%，利润表现优秀主要系销售费用控制以及汇兑损益影响；游戏端游收入增长亮眼，《漫威争锋》表现优异，《燕云十六声》有望成新旗舰长青游戏；有道收入同比下降10%，学习服务结构调整优化；云音乐加强以音乐为核心的货币化能力，销售费用控制优秀；上调盈利预期，建议关注《燕云十六声》等新游戏表现 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 24Q4公司营收267亿元，同比下降1%；Non - GAAP归母净利润97亿元，同比增长31%；Non - GAAP归母净利率36%，同比提升9pct；本季度汇兑收益15.4亿元，去年同期损失8.1亿元 [1][6] - 24Q4公司综合毛利率61%，同比下降1pct；游戏及增值服务毛利率67%，同比降3pct，有道毛利率48%，同比降2pct，云音乐毛利率32%，同比升2pct；总经营费率32%，同比降5pct，销售费率11%，同比降5pct，预计25年整体销售费率在13%左右 [7] 游戏 - 24Q4在线游戏业务收入205亿元，同比增长5%；手游收入134亿元，同比降11%，因去年同期高基数，端游收入71亿元，同比增57%，得益于《魔兽世界》回归和《永劫无间》等；手游收入占比65.3%，同比降11.4pct；24Q4网易递延收入152亿元，同比增长14% [1][10] - 《漫威争锋》发布后4小时登Steam畅销榜榜首，累计玩家超4000万，首月流水预计达10亿元；《燕云十六声》有望成旗舰常青游戏；后续期待代理游戏《守望先锋》回归及《界外狂潮》等游戏 [2][11] 有道 - 24Q4有道净收入13亿元，同比下降10%；学习服务收入6.2亿元，同比减21%，因采用更有选择性客户获取方法；智能设备收入2.4亿元，同比增8%，因新产品销量增长；广告服务收入4.8亿元，同比增2%，因加大AI技术在广告投放应用 [2][12] 云音乐 - 24Q4云音乐净收入19亿元，同比下降5%，受社交娱乐业务拖累；24H2总收入38.8亿元，同比降2%，社交娱乐业务10.85亿元，同比降33%，在线音乐业务收入27.95亿元，同比增20%，基于订阅的会员收入同比增22.2% [14] - 24H1经调整利润819亿元，同比提升68%；毛利率33%，同比升4pct，环比降3pct，对版权成本持续优化；销售费率6%，同比降4pct，环比降1pct，采用审慎推广策略 [15] 投资建议 - 公司游戏制作能力优秀，游戏储备充足，建议关注《燕云十六声》流水及新游戏表现；上调25 - 27年调整后归母净利润预期至374/415/456亿元（上调4%/7%/0%），维持“优于大市”评级 [3][18] 财务预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|105,295|112,612|122,731|132,532| |(+/-%)|1.7%|6.9%|9.0%|8.0%| |non - GAAP归母净利润(百万元)|33,511|37,437|41,530|45,622| |(+/-%)|2.8%|11.7%|10.9%|6.9%| |non - GAAP每股收益（元）|10.17|11.66|12.93|13.82| |EBIT Margin|28.1%|29.4%|30.7%|30.7%| |净资产收益率（ROE）|21.4%|20.7%|19.8%|18.4%| |市盈率（PE）|14.7|12.8|11.5|10.8| |EV/EBITDA|16.8|15.4|13.7|13.2| |市净率（PB）|3.54|2.95|2.54|2.22| [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4利润大增，看好新游戏周期继续驱动增长，维持“买入”评级 [4] - 《漫威争锋》《燕云十六声》表现亮眼，产品全球化、多元化进展良好 [5] - 云音乐、有道盈利能力持续提升，AI赋能或加快多元业务发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价160.00港元，一年最高最低为180.50/116.00港元，总市值5327.30亿港元，流通市值5155.95亿港元，总股本33.30亿股，流通港股32.22亿股，近3个月换手率13.28% [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入1053亿元（同比+2.91%），归母净利润297亿元（同比+0.96%） [4] - 2024Q4实现营业收入267亿元（同比-1.45%，环比+2.05%），归母净利润88亿元（同比+33.18%，环比+34.08%） [4] - 2024Q4游戏及相关增值服务收入212亿元（同比+1.4%，环比+1.4%），端游收入同比增长57%；有道收入13亿元（同比-18.8%，环比-13.3%）；云音乐收入20亿元（同比-5%，环比-5%）；创新及其他业务收入18亿元（同比+27.8%，环比-17.9%） [4] 产品表现 - 《漫威争锋》12月6日海外上线后迅速登顶Steam全球畅销榜，72小时内注册用户超1000万，目前注册用户突破4000万 [5] - 《燕云十六声》端游国内上线后四天内下载量突破300万次，手游上线后推动双端玩家总数两周内突破1500万，公司将加快推进主机版本及海外上线 [5] - 后续将在海外推出《界外狂潮》（3月7日全球上线）、《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等新品 [5] - 暴雪系列游戏《魔兽世界》和《炉石传说》国服回归后表现亮眼，2月19日回归的《守望先锋》或推动端游收入增长 [5] 多元业务发展 - 云音乐增强变现水平，驱动在线音乐服务收入快速增长及盈利能力持续提升，2024年会员订阅收入同比增长22%，毛利率达33.7%（同比+7pct） [6] - 有道集成Deepseek - R1模型，发布SpaceOne AI学习硬件，2024年首次实现全年营业利润为正 [6] 财务预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为342/390/424亿元，对应EPS分别为10.7/12.1/13.2元，当前股价对应PE分别为14.0/12.3/11.3倍 [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1209.74/1352.15/1463.25亿元，YOY分别为14.9%/11.8%/8.2%；净利润分别为342.30/389.79/423.67亿元，YOY分别为15.3%/13.9%/8.7% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4利润大增，看好新游戏周期继续驱动增长，维持“买入”评级 [4] - 《漫威争锋》《燕云十六声》表现亮眼，产品全球化、多元化进展良好 [5] - 云音乐、有道盈利能力持续提升，AI赋能或加快多元业务发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价160.00港元，一年最高最低为180.50/116.00港元，总市值5327.30亿港元，流通市值5155.95亿港元，总股本33.30亿股，流通港股32.22亿股，近3个月换手率13.28% [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入1053亿元（同比+2.91%），归母净利润297亿元（同比+0.96%） [4] - 2024Q4实现营业收入267亿元（同比-1.45%，环比+2.05%），归母净利润88亿元（同比+33.18%，环比+34.08%） [4] - 2024Q4游戏及相关增值服务收入212亿元（同比+1.4%，环比+1.4%），端游收入同比增长57%；有道收入13亿元（同比-18.8%，环比-13.3%）；云音乐收入20亿元（同比-5%，环比-5%）；创新及其他业务收入18亿元（同比+27.8%，环比-17.9%） [4] 产品表现 - 《漫威争锋》12月6日海外上线后迅速登顶Steam全球畅销榜，72小时内注册用户超1000万，目前注册用户突破4000万 [5] - 《燕云十六声》端游国内上线后四天内下载量突破300万次，手游上线后推动双端玩家总数两周内突破1500万，公司将加快推进主机版本及海外上线 [5] - 后续将在海外推出《界外狂潮》（3月7日全球上线）、《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等新品 [5] - 暴雪系列游戏《魔兽世界》和《炉石传说》国服回归后表现亮眼，2月19日回归的《守望先锋》或推动端游收入增长 [5] 多元业务情况 - 云音乐增强变现水平，驱动在线音乐服务收入快速增长及盈利能力提升，2024年会员订阅收入同比增长22%，毛利率达33.7%（同比+7pct） [6] - 有道集成Deepseek - R1模型，发布SpaceOne AI学习硬件，2024年首次实现全年营业利润为正 [6] 财务预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为342/390/424亿元，对应EPS分别为10.7/12.1/13.2元，当前股价对应PE分别为14.0/12.3/11.3倍 [4] - 2023 - 2027年预计营业收入分别为1034.68/1052.95/1209.74/1352.15/1463.25亿元，YOY分别为7.2%/1.8%/14.9%/11.8%/8.2% [7] - 2023 - 2027年预计净利润分别为294.17/296.98/342.30/389.79/423.67亿元，YOY分别为44.6%/1.0%/15.3%/13.9%/8.7% [7]

报告公司投资评级 - 维持基于SOTP计算的目标股价为125.5美元，维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 网易2024年第四季度业绩总收入同比降1.4%达267亿元，运营利润同比增13.9%达78亿元超预期，财政年度2024总收入和运营利润分别同比增2%和7% [1] - 预计2025财年推出新游戏推动游戏收入增长加速，下调25 - 26财年总收入预测2 - 3%，上调非GAAP净收入预测2 - 3% [1] - 稳定PC游戏表现支撑游戏收入增长，非游戏业务聚焦质量增长，审慎运营费用控制加强对运营资本扩张支持 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 2024年4季度游戏及相关增值服务收入同比增1.5%达212亿元，PC游戏收入同比增57%达72亿元，手游收入同比降11%降至134亿元 [2] - 《漫威对手》累计超4000万注册用户，《在哪里风》Steam多次登全球销量排行榜，PC和移动游戏玩家超1500万 [2] - 2025财年计划推出《碎片式摇滚乐》《命运：崛起》《漫威神秘混乱》等游戏拓展类型和多元化组合 [2] 非游戏业务 - 2024年第四季度网易云音乐营收同比降5.3%至19亿元，有道营收同比降9.5%至13亿元，创新业务及其他业务营收同比降17.0%至23亿元 [2] 运营费用与股东回报 - 2024年第四季度运营利润率同比增3.9个百分点达29.2%，得益于销售和市场费用有效控制（同比降33%） [3] - 2024财年通过股息和股票回购向股东返还200亿元，约占总净收入的67.4%或市值 [3] 盈利摘要 |指标|FY23A|2024A|FY25E|2026E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|103,468|105,295|110,661|117,143|121,905| |毛利润（%）|60.9|62.5|63.4|63.5|63.6| |调整后净利润（人民币百万）|32,608.3|33,510.6|36,036.2|38,588.6|40,520.3| |同比增长率（%）|43.0|2.8|7.5|7.1|5.0| |每股收益（调整后）（人民币元）|50.69|52.35|55.77|59.72|62.71| |共识每股收益（人民币）|50.69|52.35|53.68|59.25|64.35| |P/S (x)|4.7|4.6|4.4|4.1|4.0| |市盈率（倍数）|16.6|16.4|15.0|14.0|13.3|[4] 目标价格与股票数据 - 目标价格125.50美元，上下波动20.5%，当前价格104.17美元 [5] - 市值66,678.2亿美元，平均3个月总收入118.4百万美元，52周最高/最低价113.14/76.28美元，总发行股数640.1百万股 [5] 股权结构 - 威廉·雷·丁持股44.2%，英氏投资管理持股2.2% [6] 股价表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1 - 月|4.4%|2.2%| |3个月|19.0%|12.5%| |6个月|15.5%|2.6%|[7] 收益调整 |指标|FY25E（当前）|FY26E（当前）|FY27E（当前）|FY25E（先前）|FY26E（先前）|变化（%）（FY25E）|变化（%）（FY26E）|变化（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|110.7|117.1|121.9|113.2|119.6|-2.2%|-2.0%|NA| |毛利润|70.2|74.4|77.6|71.6|75.9|-2.0%|-1.9%|NA| |营业利润|33.7|36.8|39.5|32.9|36.3|2.4%|1.5%|NA| |调整后净利润|36.0|38.6|40.5|35.3|37.5|2.0%|2.8%|NA| |调整后每股收益（人民币）|55.8|59.7|62.7|54.5|57.9|2.4%|3.2%|NA| |毛利润|63.4%|63.5%|63.6%|63.3%|63.4%|0.2 ppt|0.1 ppt|NA| |运营利润率|30.4%|31.4%|32.4%|29.1%|30.3%|1.4 ppt|1.1 ppt|NA| |调整后的净利率|32.6%|32.9%|33.2%|31.2%|31.4%|1.4 ppt|1.5 ppt|NA|[11] 预估与共识对比 |指标|FY25E（CMBIGM）|2026E（CMBIGM）|FY27E（CMBIGM）|FY25E（共识）|2026E（共识）|FY27E（共识）|差值百分比（%）（FY25E）|差值百分比（%）（FY26E）|差值百分比（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|110.7|117.1|121.9|114.9|122.8|132.9|-3.7%|-4.6%|-8.2%| |毛利润|70.2|74.4|77.6|71.7|77.1|81.6|-2.1%|-3.5%|-5.0%| |营业利润|33.7|36.8|39.5|33.4|36.6|40.0|1.0%|0.5%|-1.1%| |调整后净利润|36.0|38.6|40.5|34.7|37.8|39.8|3.9%|2.1%|1.7%| |调整后每股收益（人民币）|55.8|59.7|62.7|53.7|59.2|64.4|3.9%|0.8%|-2.5%| |毛利润|63.4%|63.5%|63.6%|62.4%|62.8%|61.4%|1.0 ppt|0.8 ppt|2.2 ppt| |运营利润率|30.4%|31.4%|32.4%|29.0%|29.8%|30.1%|1.4 ppt|1.6 ppt|2.4 ppt| |调整后的净利率|32.6%|32.9%|33.2%|30.2%|30.8%|30.0%|2.4 ppt|2.2 ppt|3.3 ppt|[12] 关键财务数据预测 |指标|2023年第1季度|2023年第2季度|2023年第3季度|2023年第4季度|2024年第一季度|2024年第二季度|2024年第三季度|2024年第四季度|常项|差百分比| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |在线游戏收入|20,066|18,799|21,780|20,921|21,460|20,056|20,864|21,242|20,898|1.6%| |年度同比增长百分比|7.6%|3.6%|16.5%|9.6%|7.0%|6.7%|-4.2%|1.5%||| |作为总收入的部分|80.1%|78.3%|79.9%|77.1%|79.9%|78.7%|79.6%|79.4%||| |有道收入|1,163|1,207|1,539|1,481|1,392|1,322|1,573|1,340|1,523|-12.0%| |年度同比增长百分比|-3.1%|26.2%|9.7%|1.8%|19.7%|9.5%|2.2%|-9.5%||| |作为总收入的部分|4.6%|5.0%|5.6%|5.5%|5.2%|5.2%|6.0%|5.0%||| |云音乐收入|1,960|1,949|1,973|1,986|2,030|2,041|1,999|1,880|2,064|-8.9%| |年度同比增长百分比|-5.2%|-11.1%|-16.3%|-16.4%|3.6%|4.7%|1.3%|-5.3%||| |作为总收入的部分|7.8%|8.1%|7.2%|7.3%|7.6%|8.0%|7.6%|7.0%||| |创新型商业|1,858|2,057|1,979|2,753|1,970|2,067|1,774|2,285|2,611|-12.5%| |年度同比增长百分比|12.8%|9.9%|0.5%|12.9%|6.1%|0.5%|-10.3%|-17.0%||| |作为总收入的部分|7.4%|8.6%|7.3%|10.1%|7.3%|8.1%|6.8%|8.5%||| |总收入|25,046|24,011|27,270|27,140|26,852|25,486|26,210|26,748|27,248|-1.8%| |年度同比增长百分比|6.3%|3.7%|11.6%|7.0%|7.2%|6.1%|-3.9%|-1.4%||| |毛利润率（%）|59.5%|59.9%|62.2%|62.0%|63.4%|62.9%|62.9%|60.8%||| |S&M费用比率（%）|11.6%|13.6%|13.1%|15.6%|15.0%|13.7%|14.5%|10.5%||| |研发费用比率（%）|15.0%|16.3%|15.9%|16.5%|15.5%|17.5%|16.9%|16.7%||| |非GAAP净利润率（%）|30.2%|37.6%|31.7%|27.2%|31.7%|30.7%|28.6%|36.2%||| |非美国通用会计准则下的净利润|7,566|9,017|8,645|7,379|8,511|7,819|7,499|9,682|8,030|20.6%| |年度同比增长百分比|47.8%|66.7%|15.7%|53.4%|12.5%|-13.3%|-13.3%|31.2%|||[13] SOTP估值 - 采用分部估值法得出目标股价125.5美元，在线游戏业务估值110.5亿美元（占88.0%），有道估值1.0亿美元（占0.8%），云音乐业务价值3.8亿美元（占3.0%），创新业务及其他估值1.8亿美元（占1.5%），净现金8.5美元 [14] 同行比较 - 在线游戏同行比较涉及腾讯、艺电公司等，平均EV/EBIT在FY24E、FY25E、2026E分别为17、15、15 [16] - 教育、在线音乐和电子商务同行比较涉及东方新域、TME等，各行业不同年份有不同收入增长和电动车/收入比率 [18] 财务摘要 包含2022A - 2027E损益表、资产负债表、现金流量等多方面财务数据 [21][23]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易2024年第四季度业绩稳定，新游戏将推动2025财年收入增长 [1] - 下调2025 - 2026财年总收入预测2 - 3%，但鉴于审慎的运营成本控制，上调2025 - 2026财年非GAAP净利润预测2 - 3% [1] - 维持基于SOTP得出的目标价125.5美元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2024年第四季度总收入同比下降1.4%至267亿人民币，运营利润同比增长13.9%至78亿人民币，比市场共识预期高8% [1] - 2024财年总收入和运营利润分别同比增长2%和7% [1] - 预计2025财年新游戏如《Marvel Rivals》和《Where Winds Meet》将推动游戏收入增长重新加速 [1] 业务表现 - 游戏及相关增值服务收入在2024年第四季度同比增长1.5%至212亿人民币，得益于PC游戏收入强劲增长，比市场共识预期高2% [8] - PC游戏收入在2024年第四季度同比增长57%至72亿人民币，主要受暴雪游戏回归和老游戏稳定表现推动 [8] - 移动游戏收入在2024年第四季度同比下降11%至134亿人民币，主要由于缺乏新手游和高基数效应 [8] - 2025财年计划全球推出多款备受期待的游戏，如《Fragpunk》《Destiny: Rising》和《MARVEL Mystic Mayhem》 [8] - 网易云音乐收入在2024年第四季度同比下降5.3%至19亿人民币，主要由于社交娱乐收入减少 [8] - 有道收入在2024年第四季度同比下降9.5%至13亿人民币，因其采取更有选择性的客户获取方式并优先考虑高ROI业务 [8] - 创新业务及其他收入在2024年第四季度同比下降17.0%至23亿人民币，主要归因于严选和广告业务收入减少 [8] 运营成本与股东回报 - 2024年第四季度运营利润率同比提高3.9个百分点至29.2%，主要得益于销售及营销费用有效控制（同比下降33%） [8] - 预计网易将在2025财年继续保持审慎的运营成本控制，支持运营利润率提升 [8] - 2024财年公司股东回报水平较高，通过股息和股票回购向股东返还200亿人民币（约占净利润/市值的67.4%） [8] 估值与目标价 - 采用SOTP估值方法对网易四个主要业务板块进行估值，目标价为125.5美元 [12] - 在线游戏业务估值110.5美元（占总估值的88.0%），基于2025财年15倍EV/EBIT，与行业平均水平持平 [12] - 有道估值1.0美元（占总估值的0.8%），基于2025财年1.4倍EV/收入，与行业平均水平持平 [12] - 云音乐业务估值3.8美元（占总估值的3.0%），基于2025财年3.5倍EV/收入，与行业平均水平持平 [12] - 创新业务及其他估值1.8美元（占总估值的1.5%），基于2025财年1.1倍EV/收入，与行业平均水平持平 [12] - 净现金估值8.5美元 [12] 同行比较 - 在线游戏同行比较显示，行业平均2025财年EV/EBIT为15倍 [14] - 教育、在线音乐和电商同行比较显示，各细分行业有不同的收入增长和EV/收入倍数 [16] 财务预测 - 2025 - 2027财年的收入、毛利润、运营利润、调整后净利润等指标有相应预测及变化 [2][9][10] - 2025 - 2027财年的毛利率、运营利润率、调整后净利润率等指标有相应预测及变化 [2][9][10] 财务报表 - 提供2022 - 2027财年的损益表、资产负债表和现金流量表数据 [19][20][21] 股东结构与股价表现 - 丁磊持股44.2%，景顺持股2.2% [4] - 1个月、3个月和6个月的绝对股价表现分别为4.4%、19.0%和15.5%，相对表现分别为2.2%、12.5%和2.6% [5]