报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4利润大增，看好新游戏周期继续驱动增长，维持“买入”评级 [4] - 《漫威争锋》《燕云十六声》表现亮眼，产品全球化、多元化进展良好 [5] - 云音乐、有道盈利能力持续提升，AI赋能或加快多元业务发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价160.00港元，一年最高最低为180.50/116.00港元，总市值5327.30亿港元，流通市值5155.95亿港元，总股本33.30亿股，流通港股32.22亿股，近3个月换手率13.28% [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入1053亿元（同比+2.91%），归母净利润297亿元（同比+0.96%） [4] - 2024Q4实现营业收入267亿元（同比-1.45%，环比+2.05%），归母净利润88亿元（同比+33.18%，环比+34.08%） [4] - 2024Q4游戏及相关增值服务收入212亿元（同比+1.4%，环比+1.4%），端游收入同比增长57%；有道收入13亿元（同比-18.8%，环比-13.3%）；云音乐收入20亿元（同比-5%，环比-5%）；创新及其他业务收入18亿元（同比+27.8%，环比-17.9%） [4] 产品表现 - 《漫威争锋》12月6日海外上线后迅速登顶Steam全球畅销榜，72小时内注册用户超1000万，目前注册用户突破4000万 [5] - 《燕云十六声》端游国内上线后四天内下载量突破300万次，手游上线后推动双端玩家总数两周内突破1500万，公司将加快推进主机版本及海外上线 [5] - 后续将在海外推出《界外狂潮》（3月7日全球上线）、《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等新品 [5] - 暴雪系列游戏《魔兽世界》和《炉石传说》国服回归后表现亮眼，2月19日回归的《守望先锋》或推动端游收入增长 [5] 多元业务情况 - 云音乐增强变现水平，驱动在线音乐服务收入快速增长及盈利能力提升，2024年会员订阅收入同比增长22%，毛利率达33.7%（同比+7pct） [6] - 有道集成Deepseek - R1模型，发布SpaceOne AI学习硬件，2024年首次实现全年营业利润为正 [6] 财务预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为342/390/424亿元，对应EPS分别为10.7/12.1/13.2元，当前股价对应PE分别为14.0/12.3/11.3倍 [4] - 2023 - 2027年预计营业收入分别为1034.68/1052.95/1209.74/1352.15/1463.25亿元，YOY分别为7.2%/1.8%/14.9%/11.8%/8.2% [7] - 2023 - 2027年预计净利润分别为294.17/296.98/342.30/389.79/423.67亿元，YOY分别为44.6%/1.0%/15.3%/13.9%/8.7% [7]

2024年第四季度整体财务数据关键指标变化 - 2024年第四季度净收入为人民币267亿元（37亿美元），同比减少1.4%[7] - 2024年第四季度毛利润为人民币163亿元（22亿美元），同比减少3.3%[7] - 2024年第四季度营业费用合计为人民币85亿元（12亿美元），同比减少15.1%[7] - 2024年第四季度归属公司股东净利润为人民币88亿元（12亿美元），非公认会计准则下为人民币97亿元（13亿美元）[9] - 2024年第四季度营业费用合计为人民币85亿元（12亿美元），上一季度和去年同期分别为人民币93亿元和人民币100亿元[19] - 2024年第四季度公司确认的所得税费用为人民币14亿元（189.7百万美元），有效税率为13.4%，上一季度和去年同期分别为人民币13亿元、11亿元和16.1%、13.8%[21] - 2024年第四季度归属公司股东的净利润为人民币88亿元（12亿美元），基本每股净利润为0.38美元（每股美国存托股净利润为1.89美元）[22] 2024年第四季度各业务线净收入关键指标变化 - 2024年第四季度游戏及相关增值服务净收入为人民币212亿元（29亿美元），同比增加1.5%[7] - 2024年第四季度有道净收入为人民币13亿元（183.6百万美元），同比减少9.5%[7] - 2024年第四季度网易云音乐净收入为人民币19亿元（257.6百万美元），同比减少5.3%[7] - 2024年第四季度创新及其他业务净收入为人民币23亿元（313.1百万美元），同比减少17.0%[7] 2024年第四季度游戏业务毛利率变化 - 2024年第四季度游戏及相关增值服务毛利率为66.7%，上一季度和去年同期分别为68.8%和69.5%[17] 2024年新游戏表现 - 《漫威争锋》上线72小时吸引超1000万注册用户，目前突破4000万[9] - 《燕云十六声》端游上线四天下载量突破300万次，手游上线后双端玩家两周内突破1500万[9] 2024年全年整体财务数据关键指标变化 - 2024年净收入为人民币1,053亿元（144亿美元），2023年为人民币1,035亿元[24] - 2024年毛利为人民币658亿元（90亿美元），2023年为人民币631亿元[28] - 2024年营业费用合计为人民币362亿元（50亿美元），2023年为人民币354亿元[30] - 2024年公司确认的所得税费用为人民币55亿元（748.2百万美元），有效税率为15.3%，2023年为人民币47亿元和13.8%[32] - 2024年归属公司股东的净利润为人民币297亿元（41亿美元），基本每股净利润为1.27美元（每股美国存托股净利润为6.36美元）[33] - 2024年末公司资产总额为195,991,550千元，较2023年末的185,924,978千元增长约5.41%[47] - 2024年末公司负债总额为53,497,412千元，较2023年末的57,840,897千元下降约7.41%[48] - 2024年度公司净收入为105,295,236千元，较2023年度的103,468,159千元增长约1.77%[49] - 2024年度公司净利润为30,256,347千元，较2023年度的29,357,223千元增长约3.06%[49] - 2024年末公司现金及现金等价物为51,383,310千元，较2023年末的21,428,902千元增长约139.78%[47] - 2024年末公司定期存款（含非流动）为78,466,355千元，较2023年末的101,906,034千元下降约22.99%[47] - 2024年度公司营业成本为39,488,152千元，较2023年度的40,404,765千元下降约2.27%[49] - 2024年度公司销售及市场费用为14,147,657千元，较2023年度的13,969,460千元增长约1.27%[49] - 2024年度公司研发费用为17,524,812千元，较2023年度的16,484,910千元增长约6.29%[49] - 2024年度基本每股净利润为9.28元，较2023年度的9.15元增长约1.42%[49] - 2024年全年净收入合计为105,295,236千元人民币（14,425,388千美元），2023年为103,468,159千元人民币[54] - 2024年全年营业成本合计为39,488,152千元人民币（5,409,855千美元），2023年为40,404,765千元人民币[54] - 2024年全年毛利润合计为65,807,084千元人民币（9,015,533千美元），2023年为63,063,394千元人民币[54] - 2024年全年归属公司股东净利润为29,697,609千元人民币（4,068,556千美元），2023年为29,416,552千元人民币[58] - 2024年全年股权激励费用为3,813,032千元人民币（522,383千美元），2023年为3,191,753千元人民币[58] - 2024年非公认会计准则下归属公司股东净利润为33,510,641千元人民币（4,590,939千美元），2023年为32,608,305千元人民币[58] - 2024年非公认会计准则下基本每股净利润为10.47元人民币（1.43美元），摊薄每股净利润为10.37元人民币（1.42美元）[58] - 2024年非公认会计准则下基本每股美国存托股净利润为52.35元人民币（7.17美元），摊薄每股美国存托股净利润为51.85元人民币（7.10美元）[58] 2024年全年各业务线毛利率情况 - 2024年游戏及相关增值服务毛利率为68.7%，有道为48.9%，网易云音乐为33.7%，创新及其他业务为35.8%[54] 公司股份回购情况 - 2022年11月17日公司董事会批准不超50亿美元股份回购计划，2023年1月10日启动，期限不超36个月[37] - 截至2024年12月31日，公司已购买约2120万股美国存托股，共计约19亿美元[37] 财报电话会议信息 - 网易管理层将于纽约时间2025年2月20日早上7时召开财报电话会议并网络直播[39] - 有意参加者需在会议开始前15分钟拨打1 - 914 - 202 - 3258，提供会议号10044895[39] - 电话会议回放保留至2025年2月27日，电话1 - 855 - 883 - 1031，PIN码10044895[39] - 公司投资者关系网站将对财报发布实况直播并保留回放12个月[39] 非公认会计准则财务指标相关 - 网易考量并使用非公认会计准则财务指标评估运营绩效和制定业务计划[45] - 非公认会计准则下归属公司股东净利润定义为剔除股权激励费用后的净利润[45] - 非公认会计准则财务指标有局限性，公司通过差异调节弥补[46] - 评估公司业绩应考虑所有因素，全面查看财务信息[46] 不同时间点现金流量及净利润情况 - 2023年12月31日经营活动产生的现金流量为6,676,332千元[53] - 2024年9月30日经营活动产生的现金流量为6,706,438千元[53] - 2024年12月31日经营活动产生的现金流量为8,918,953千元[53] - 2023年12月31日投资活动产生的现金流量为1,221,891千元[53] - 2024年12月31日投资活动产生的现金流量为29,357,223千元[53] - 2023年12月31日融资活动产生的现金流量为30,256,347千元[53] - 2024年12月31日融资活动产生的现金流量为4,145,103千元[53] - 2023年12月31日净利润为603,514千元[53] - 2024年9月30日净利润为82,681千元[53] - 2024年12月31日净利润为4,895,752千元[53] 人民币对美元折算汇率 - 人民币对美元折算按2024年12月31日中午买入汇率1美元=7.2993元人民币计算[56]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价180.0港元 [2] 核心观点 - 《漫威争锋》上线表现超预期，Steam同时在线人数达45万人，峰值超64万，首月Steam平台收入或达4亿人民币，全球首月总流水有望达10亿人民币 [1] - 《燕云十六声》移动端上线5天后玩家总数突破1000万，新剧情开封篇收获玩家好评，流水提升空间较大 [1] - 《无限大》线下测试反馈较好，有望成为网易在二次元游戏领域的重要新品 [1] - 网易产品线&业绩周期已开始向上，上调24-26年经调整归母持续经营净利润预测分别至317.9/355.0/383.0亿元人民币 [2] 盈利预测与估值 - 2024E营业收入预计为1062.22亿人民币，同比增长2.7% [3] - 2025E营业收入预计为1166.90亿人民币，同比增长9.9% [3] - 2026E营业收入预计为1250.36亿人民币，同比增长7.2% [3] - 2024E Non-GAAP归母持续经营净利润预计为317.94亿人民币，同比增长-2.5% [3] - 2025E Non-GAAP归母持续经营净利润预计为355.03亿人民币，同比增长11.7% [3] - 2026E Non-GAAP归母持续经营净利润预计为383.04亿人民币，同比增长7.9% [3] 市场表现 - 当前股价153.8港元，目标价180.0港元 [4] - 总市值4938.18亿港元，总股本32.11亿股 [4] - 近1月相对收益9.5%，近3月相对收益27.4%，近1年相对收益-8.3% [6]

投资评级 - 报告给予网易-S（9999.HK）买入评级，目标价163港元，预计升幅20.2% [1][5][11] 核心观点 - 2024年第三季度公司营收262.1亿元，同比下降3.9%，净利润65亿元，同比下降16.7% [3][8] - 游戏业务表现亮眼，端游收入同比增长29%，环比增长30%，新游《燕云十六声》PC端下载量达300万次 [3][4][8] - 网易有道实现收入16亿元，同比增长2.2%，首次实现第三季度盈利 [3][8] - 网易云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，订阅会员规模持续增长 [3][10] - 创新及其他业务收入18亿元，同比下降10.3% [3][8] 财务数据 - 2024年第三季度公司总营收262.1亿元，净利润65亿元，非公认会计准则下净利润75亿元 [3][8] - 2024-2026年预计收入分别为1059亿、1124亿、1193亿元，净利润分别为267亿、307亿、363亿元 [5][11] - 2024年第三季度游戏收入202亿元，环比增长5%，端游收入同比增长29% [3][8] - 网易有道收入16亿元，同比增长2.2%，经营利润扭亏为盈 [3][8] - 网易云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，订阅会员销售收入21.44亿元，同比增长25.5% [10] 游戏业务 - 新游《燕云十六声》PC端下载量达300万次，移动端于2025年1月9日上线 [4][8] - 《守望先锋》国服预计2025年2月19日回归，技术测试于2025年1月8日至15日进行 [4][9] - 《漫威终极逆转》国服版由网易代理，预计2025年上线 [4][9] - 《代号：无限大》全球预约量超500万，已获得移动、PC、PS三端版号 [4][9] - 《七日世界》于2024年7月10日公测，进入Steam平台全球愿望单前十 [4][9] 云音乐业务 - 2024年第三季度网易云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，毛利率32.8% [10] - 订阅会员销售收入21.44亿元，同比增长25.5%，占收入比83.8% [10] - 广告及其他收入4.15亿元，同比增长33.0% [10] - 平台注册独立音乐人超73.2万名，上传音乐约360万首 [10] 财务预测 - 2024-2026年预计收入分别为1059亿、1124亿、1193亿元，同比增速分别为2.41%、6.10%、6.20% [5][11] - 2024-2026年预计净利润分别为267亿、307亿、363亿元，同比增速分别为-9.07%、14.93%、18.35% [5][11] - 2024-2026年预计每股盈利分别为8.19元、9.42元、11.15元 [6][11] 估值分析 - 采用分部估值法，给予游戏业务15倍PE，有道及云音乐按持股份额市值计算，创新业务5倍PS [5][11] - 目标价163港元，对应2025年PE为16倍，预计有20.2%的上升空间 [5][11]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [6] 核心观点 - 报告公司自研游戏《无限大》获批移动、客户端、主机三端版号，全球预约人数超 800 万，有望为公司贡献可观流水增量 [9] - 公司自研武侠开放世界游戏《燕云十六声》于 12 月 27 日开启 PC 端公测 [9] - 公司自研英雄射击游戏《漫威争锋》上线全球市场，玩家规模突破 2000 万，Steam 在线人数峰值达到 44 万 [25] - 公司旗下独立工作室 Starry Studio 打造的超自然开放世界生存游戏《七日世界》开启 PC 端全球公测，位列 Steam 全球畅销榜 TOP 2，累计下载突破 1000 万 [25] - 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 293/342/390 亿元，对应 EPS 分别为 9.1/10.7/12.1 元，当前股价对应 PE 分别为 14.5/12.4/10.9 倍 [25] 财务数据 - 2024E 营业收入预计为 107,781 百万元，同比增长 4.2% [26] - 2024E 净利润预计为 29,290 百万元，同比下降 0.4% [26] - 2024E 毛利率预计为 61.4%，净利率预计为 27.2% [26] - 2024E ROE 预计为 19.1%，EPS 预计为 9.1 元 [26] - 2024E P/E 预计为 14.5 倍，P/B 预计为 2.7 倍 [26] 股价信息 - 当前股价为 140.20 港元，一年最高最低分别为 180.50 港元和 116.00 港元 [6] - 总市值为 4,668.05 亿港元，流通市值为 4,517.90 亿港元 [6] - 总股本为 33.30 亿股，流通港股为 32.22 亿股 [6] - 近 3 个月换手率为 15.51% [6]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 周期底部已过，重点新品密集，《漫威争锋》《燕云》24M12上线，25年期待《无限大》 [1] 根据相关目录分别进行总结 产品线：周期底部已过，重点新品增量 & 长青游戏企稳可期 重点新品密集：《漫威争锋》《燕云》24M12上线，25年期待《无限大》 - 漫威IP 6V6英雄战术射击新游《漫威争锋》定档12月6日 [1] - 武侠开放世界新品《燕云十六声》端游预计12月底上线 [1] - 创新性二次元开放世界游戏《代号：无限大》12月底测试 [1] 产品线梳理：研发&产品力保障新品持续产出丰富游戏矩阵 - 研发&产品力保障新品持续产出丰富矩阵，重点关注《FragPunk》《漫威秘法狂潮》《命运：崛起》 [1] 经典游戏：24Q3同比有压力，核心《梦幻西游》《逆水寒》环比有望企稳 - 旗舰游戏排名仍靠前，《梦幻西游》手游用户年轻化、玩法轻量化，有望协同《梦幻西游》端游筑稳长青游戏基本盘 [1] - 《逆水寒》手游中国iPhone游戏畅销榜日均排名15，因此前高基数同比较明显下滑，高用户粘性和玩家回流率有望延长生命周期 [1] - 《蛋仔派对》第三方排名下滑部分因逐步引导至官网付费，后续有望持续领先主要竞对《元梦之星》 [1] 财务：游戏及相关增值服务下滑致收入短期承压，毛利率好于预期 - 网易24Q3净收入262亿元，YoY-3.9%，低于彭博一致预期；毛利率62.9%，超彭博一致预期0.4pcts；经调整归母持续经营净利润75亿元，YoY-13.3% [1] - 游戏及相关增值服务净收入209亿元，YoY-4.2%，暴雪游戏回归使端游收入占比上升，期末递延收入155亿元，同比增速相对24Q2回暖 [1] - 有道净收入16亿元，YoY+2.2%，数字内容与在线营销服务呈较强增势 [1] - 云音乐净收入20亿元，YoY+1.3%；创新及其他净收入17.7亿元，YoY-10.3% [1] 商业化：有道在线营销服务收入增长迅速，云音乐平台追求差异化+产品创新 - 有道在线营销服务实现理想增长，得益于对新领域的持续探索以及AI技术在广告效果优化方面的应用 [62] - 智能设备领域实现稳健同比增长，持续深耕智能硬件业务 [62] - 云音乐继续加强以音乐为核心的的业务变现能力，提高盈利水平 [62] 估值与投资建议 - 考虑24Q3部分产品高基数下游戏收入下滑致使收入及利润承压，下调公司24-26年经调整归母持续经营净利润预测分别至312.9/334.7/355.1亿元人民币 [1] - 采取SOTP估值，给予公司25年在线游戏服务业务18xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，下调目标价至180.0港元 [1] - 网易产品线&业绩周期底部已过，看好24M12《漫威争锋》具备国际化大IP和成熟战术射击玩法，预约数据理想；《燕云十六声》通过对产品品质的钻研提升、商业化探索调整，有望逐步满足面向用户群的需求 [1] - 伴随精品新游上线，有望迎来产品周期上行期，进而催化股价走强，维持"买入"评级 [1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 业绩、估值均在底部，期待拐点到来 [7] - 回购继续加速，股东回报率可观 [8] - Q3业绩触底、回购加速，拐点或临近 [13] 市场数据 - 收盘价（港币）：133.60 [3] - 恒生中国企业指数：6887.05 [3] - 52周最高/最低（港币）：180.50/116.00 [3] - H股市值（亿港币）：4,289.61 [3] - 流通H股（百万股）：3,210.78 [3] - 汇率（人民币/港币）：1.0822 [3] 业绩表现 - 3Q24收入262.1亿，YoY-4%；营业利润71.5亿，YoY-5%；调整后净利润75.0亿，YoY-13% [10] - Q3游戏及增值业务收入YoY-4%至209亿（其中在线游戏YoY-1%至202亿） [12] - Q3云音乐YoY+1%至20亿，毛利率环比增0.7pct至32.8% [12] - 有道收入YoY+2%至16亿，经营利润同比实现扭亏为盈 [12] 财务预测 - 预计24-26年营收为1056/1167/1226亿（原预测1076/1196/1272亿） [7] - 调整后归母净利润为321/356/379亿元（原预测328/364/397亿元） [7] - 对应24-26年PE 12/11/10.5x [7] 股东回报 - Q3现金分红0.435USD/ADR，分红总额约2.8亿美金 [8] - Q3回购5亿美金，前三季度累计回购9.6亿美金 [8] - 假设Q4分红、回购规模与Q3一致，则全年股东回报将达到26.1亿美金，股东回报率4.7% [8]

报告投资评级 - 买入评级，目标价108.00美元/168.05港元[2] 报告核心观点 - 暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新品周期；手游新品匮乏业绩承压[2] - 有道三季度经营利润新高，智能硬件及广告业务驱动增长[2] - 云音乐已进港股通，Q3毛利率至33%，得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，毛利率同比增长5.6pct至32.8%[2] 业绩摘要 2024Q3业绩 - 2024Q3公司实现营收262.1亿元，同比下滑3.9%，低于彭博一致预期265.9亿元，利率同比下滑290bps至27.3%，GAAP归母净利润为65.4亿元，同比下滑16.6%；Non-GAAP净利润为75.0亿元，同比下滑13.3%，摊薄EPA为11.63元[2] - 本季度总营业开支同比下降至93.3亿元，其中管理费用同比下降26.4%至亿元[2] - 本季度游戏及相关增值服务收入同比下滑4.2%至208.6亿元，其中手游收入受影响同比下滑9.7%至143亿元，端游收入同比增长29.0%至45.5亿元，本季度递延收入亿元，同比增长14.2%[2] 有道 - 本季度有道收入15.7亿元，同比增长2.2%，经营利润同比增长186%至1.1亿元[2] - 得益于新一代词典笔X7Pro销量强劲，Q3智能硬件收入同比增长25.2%至3.2亿元，因AI优化广告内容+提升投放效率，收入同比增长超100%，推动Q3在线营销收入同比增长45.6%至4.9亿元[2] 云音乐 - Q3云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，毛利率至33%，得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，毛利率同比增长5.6pct至32.8%[2] - 截止2024H1，平台DAU/MAU比率稳居30%以上，在线音乐付费率为24.4%，ARPU至6.2元/月，平台独立音乐人至73万[2] 财务预测 盈利摘要 - 截至12月31日止财政年度，总营业收入（百万美元）：22年历史为13,328，23年历史为14,291，年预测25为15,015，年预测26为17,442，变动分别为18.7%、7.2%、5.1%、7.0%[2] - Non - GAAP净利润（百万美元）：22年历史为3,150，23年历史为4,504，年预测25为4,300，年预测26为5,300，变动分别为17.9%、44.9%、 - 5.2%、9.6%[2] - Non - GAAP每ADS盈利（美元）：22年历史为4.8，23年历史为6.9，年预测25为6.6，年预测26为8.0，变动分别为17.9%、44.9%、 - 5.2%、9.6%[2] 基于85.68美元的市盈率（估） - 市盈率（估）：22年历史为17.9，23年历史为12.4，年预测25为13.1，年预测26为10.8[2] - 每股派息（美元）：22年历史为1.4，23年历史为1.7，年预测25为1.5，年预测26为1.9[2] 主要财务报表 损益表 - 主营业务收入（百万人民币，财务年度）：2022年为96,496，2023年为103,468，2024年预测为108,708，2025年预测为118,041，2026年预测为126,279，毛利率分别为54.7%、60.9%、62.6%、63.3%、63.8%[5] - 营业利润（百万人民币，财务年度）：2022年为19,629，2023年为27,709，2024年预测为30,919，2025年预测为35,400，2026年预测为39,428，净利率分别为21.1%、28.4%、26.7%、27.5%、28.4%[5] 资产负债表 - 总计流动资产（百万人民币，财务年度）：2022年为131,603，2023年为142,693，2024年预测为163,179，2025年预测为185,059，2026年预测为210,912[5] - 总负债（百万人民币，财务年度）：2022年为63,888，2023年为57,841，2024年预测为59,640，2025年预测为60,796，2026年预测为63,106[5] 现金流量表 - 经营活动现金流量（百万人民币，财务年度）：2022年为27,709，2023年为35,331，2024年预测为36,600，2025年预测为35,480，2026年预测为43,026[5] - 投资活动现金（百万人民币，财务年度）：2022年为 - 7,370，2023年为 - 17,043，2024年预测为 - 14,458，2025年预测为 - 14,531，2026年预测为 - 14,607[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级[6] 报告的核心观点 - 24Q3业绩披露，多项财务数据呈现[2] - 暴雪回归推动端游增长，手游受高基数影响下滑[3] - 看好公司游戏研发实力和持续产出优质游戏产品的能力，给出盈利预测和投资建议[4] 财务数据总结 24Q3总体财务数据 - 24Q3营业收入262.1亿元，YoY/QoQ -4%/+3%，Q3毛利率同减0.09pct至62.9%；销售费用38.05亿元，环比增加8.66%，同比增加6.67%，销售费用率为14.52%；管理费用11.00亿元，管理费用率为4.20%；研发费用44.24亿元，研发费用率为16.88%。24Q3 GAAP归母净利润65.38亿元，Non-GAAP归母净利润74.99亿元，Non-GAAP归母净利率为28.61%[2] 游戏及相关增值服务财务数据 - 24Q3游戏及相关增值服务收入208.64亿元，同减4.2%，其中在线游戏收入为201.96亿元，同减1.04%，手游收入占比70.8%，为142.99亿元，同减9.71%，主要受去年爆款新游《逆水寒》发行带来的高基数；端游收入占比29.2%，为58.97亿元，同增29.01%，主要是《魔兽世界》等暴雪产品回归带动[3] 各业务盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年总体营业收入分别为1072/1203/1256亿元，Non - GAAP归母净利润为328/356/374亿元[4] 业务发展总结 游戏业务 - 暴雪回归带动端游增长，手游通过新游戏贡献业绩增量，游戏储备丰富[4] 有道教育业务 - 未来主要战略将聚焦于“AI + 教育”场论驱动，AI技术推动业务稳步发展，预计2024 - 2025年营业收入为58.6/66.3亿元[26] 云音乐业务 - 得益于音乐版权成本的优化和直播分成比例的持续收缩，以及较为稳定的费用率，预计2024 - 2025年收入为81/91亿元[27] 创新及其他业务 - 因口径调整之后包括网易严选、邮箱等业务，预计2024 - 2025年营收至89亿元、97亿元[29]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告核心观点 - 24Q3营收262亿（yoy -3.9%,qoq +2.8%），同比增长主要系手游净收入的增加。Q3毛利率62.9%（yoy +0.7pp,qoq -0.1pp），同比提升主要由云音乐毛利率增长带来。销售费率14.52%（yoy +1.4pp，qoq +0.8pp）；管理费率4.2%（yoy -1.3pp，qoq -0.1pp）；研发费率16.9%（yoy +0.9pp，qoq -0.6pp）。GAAP归母净利润65.4亿（yoy -16.6%，qoq -3.3%），Non - GAAP归母净利润75.0亿（yoy -13.3%，qoq -4.1%）[2] - 24Q3游戏及相关增值服务总收入208.6亿（yoy -4.2%,qoq +4.0%），Q3扣除有道外合同负债147亿（与上期差值+21亿）。毛利率68.8%（yoy -0.2pp,qoq -1.2pp），其毛利下滑主要系移动游戏下滑。其中手游收入143.0亿（yoy -9.7%，qoq -2.9%），端游收入59.0亿（yoy +29.0%，qoq +30.0%）。Q3新游戏《永劫无间》7月23日上线，暴雪游戏《魔兽世界》回归带来端游显著增长，该游戏DAU对比关闭前增长50%。Q4预期暴雪游戏《炉石传说》回归带来手游显著增量，该游戏DAU较关闭前增长150%。《燕云十六声》、《七日世界》手游等也在储备中。预期Q4收入达217亿（yoy +4%，qoq +4%）[2] - 24Q3云音乐收入20.0亿（yoy +1.3%,qoq -2.0%），同比增长主要由于会员订阅收入的增加。云音乐毛利率32.8%（yoy +5.6pp,qoq +0.7pp），其毛利同比增长主要系会员订阅在有效的控制成本的增长[2] - 24Q3有道收入15.7亿（yoy +2.3%,qoq +19.0%），同比增长主要系在线营销服务和智能设备的增长。有道毛利率50.2%（yoy -5.6pp,qoq +2.0pp）。其毛利环比增长主要系智能设备和学习服务的收入增长，毛利同比下滑主要系学习服务收入下滑[2] - 公司新游《七日世界》、《燕云十六声》等手游预期将陆续上线驱动增长。预测公司24 - 26年归母净利润为287/325/349亿元（原24 - 26为296/352/396亿元，因调整游戏上线节奏调整盈利预测）。采用SOTP估值，给予目标价149.00港币/134.69人民币（HKD/CNY = 0.9），维持“买入”评级[3] 相关目录总结 财务信息 - 2022A - 2026E营业收入分别为96496、103468、106334、115367、122556百万元，同比增长分别为10.15%、7.23%、2.77%、8.49%、6.23%。归属母公司净利润分别为20338、29417、28655、32479、34894百万元，同比增长分别为20.65%、44.64%、-2.59%、13.34%、7.44%[3] 股价信息 - 2024年11月18日股价为135.9港元，目标价格为149.00港元，52周最高价/最低价为181.04/113.69港元，总股本/流通H股为321,078/321,078万股，H股市值为436,345百万港币[4]