全球股市下跌概况 - 全球股市经历重大下跌 多个行业和公司出现显著市值缩水 [1] 科技巨头个人财富损失 - 贝佐斯财富减少170亿美元 主要关联企业为亚马逊 [5] - 巴菲特财富减少130亿美元 主要关联企业为伯克希尔哈撒韦 [5] - 比尔盖茨财富减少130亿美元 主要关联企业为微软 [5] - 迈克尔·戴尔财富减少113亿美元 主要关联企业为戴尔 [5] - 黄仁勋财富减少109亿美元 主要关联企业为英伟达 [5] 半导体行业市值变化 - 英伟达市值减少3052亿美元 跌幅达11.4% [6] - 台积电市值减少1165亿美元 跌幅达13.3% [6] - 博通市值减少676亿美元 跌幅达8.5% [6] - AMD市值减少310亿美元 跌幅达18.6% [6] - 高通市值减少258亿美元 跌幅达15.2% [6] 电商行业市值变化 - 亚马逊市值减少1792亿美元 跌幅达8.8% [7] - 阿里巴巴市值减少678亿美元 跌幅达22.0% [7] - 拼多多市值减少308亿美元 跌幅达18.2% [7] - 美团市值减少184亿美元 跌幅达14.9% [7] - 京东集团市值减少142亿美元 跌幅达21.6% [7] 智能硬件行业市值变化 - 苹果市值减少6269亿美元 跌幅达18.7% [8] - 小米集团市值减少334亿美元 跌幅达21.6% [8] - 戴尔科技市值减少118亿美元 跌幅达18.4% [8] - 联想集团市值减少48亿美元 跌幅达28.6% [8] - 惠普市值减少42亿美元 跌幅达15.9% [8] IT服务行业市值变化 - 腾讯控股市值减少806亿美元 跌幅达13.6% [9] - Shopify市值减少244亿美元 跌幅达19.3% [9] - IBM市值减少228亿美元 跌幅达9.8% [9] - 埃森哲市值减少196亿美元 跌幅达9.2% [9] - 网易市值减少120亿美元 跌幅达17.8% [9] 汽车制造业市值变化 - 特斯拉市值减少1131亿美元 跌幅达13.1% [10] - 比亚迪股份市值减少276亿美元 跌幅达18.4% [10] - 丰田汽车市值减少222亿美元 跌幅达8.1% [10] - 法拉利市值减少77亿美元 跌幅达7.4% [10] - 斯特兰蒂斯市值减少66亿美元 跌幅达16.5% [10] 金融机构市值变化 - 伯克希尔哈撒韦市值减少910亿美元 跌幅达7.9% [10] - 摩根大通市值减少817亿美元 跌幅达12.0% [10] - VISA市值减少632亿美元 跌幅达9.8% [10] - 万事达卡市值减少574亿美元 跌幅达11.5% [10] - 美国银行市值减少449亿美元 跌幅达14.2% [10]

文章核心观点 港股市场当前表现良好，恒生指数高开，科网股强势上涨 多家机构认为中长期港股市场有投资价值，但短期可能存在震荡回调风险，市场走势受中国经济、上市公司盈利、流动性、科技产业逻辑、美国贸易政策等多种因素影响 [1][2][3] 港股市场表现 - 恒生指数高开1.66%，恒生科技指数涨3.31%，科网股表现强势，网易涨6.8%，京东集团涨6.49%，小米集团涨5.76%，阿里巴巴涨4.34% [1] 港股后市观点 方正证券 - 港股上涨逻辑未被打破，当前整体估值基本处于历史平均水平附近 在中国经济回升向好、上市公司盈利触底回升、流动性环境整体友好、科技产业逻辑催化等支撑下，中国资产吸引力有望提升，推动港股行情继续向好 [1] 中金 - 港股定价长期取决于盈利前景，若盈利兑现，相关股票可能股价越涨、估值越低 短期部分前期涨幅多的港股标的有震荡回调风险，中长期中国科技资产重估逻辑未变，看好价值重估行情 [1] 银河证券 - 中长期港股市场配置价值较高的三大主线为业绩有望兑现的科技板块、政策支持力度较大的消费板块、投资收益稳定的高股息板块 [2] 格上理财研究员毕梦姌 - 海外利率将逐步下降，港股压制力量逐渐缓解 国内短期市场或有波动，但长期适度宽松货币政策与积极财政政策托底经济，港股仍具投资价值 [2] 新加坡银行中国股票策略师霍慧敏 - 政府工作报告基调支持增长，利好股市，新加坡银行对恒指目标价为25900点 短期内中国股市因获利回吐、外围风险等因素波动及整固，回调是吸纳机会 [2] 兴证国际 - 美国贸易政策动向及“对等关税”实施结果会冲击股票市场，可能是美股变盘转折点，影响全球资金流向和港股后续走势 港股出现板块轮动，IP概念、公路、电力等板块成短线资金停泊地，操作会随关税政策落地转向 [3] 华泰证券 - 中期视角下港股相对收益空间仍存，原因包括基本面国内经济数据向好、政策逆周期调节存加码预期，港股结构企业盈利对关税敏感度低，资金面南向资金持续流入 操作上建议配置内需消费板块、港股硬科技、红利方向 [3] 华西证券 - 港股短期有阶段性压力需消化，消化后若无外围等因素影响，港股中资讯科技、医疗保健、工业、消费、金融领域内部估值偏低且有基本面支撑的局部低位资产有中期结构性机会 [4]

核心观点 - AI对游戏行业的颠覆正在持续进行，但尚未出现真正的"GPT时刻"级别的颠覆式体验 [1] - 当前AI游戏发展呈现多元化探索态势，包括更拟人的NPC、文字类AI Native游戏、生产力工具迭代等方向 [1][5][32] - 游戏行业尚未出现垂类大模型，主要受限于数据质量、系统复杂性和体验抽象性等因素 [24][30][31] - 未来机会可能来自AI Native玩家群体的文化习惯塑造 [42] 更拟人的NPC - 游戏行业AI化的第一步是对NPC进行重构，利用大模型使NPC行为更自由生动 [3][4] - 早期探索集中在海外UGC社区，如《我的世界》集成GPT-3、《上古卷轴5》接入ChatGPT等 [5] - 国内大厂快速跟进，网易《逆水寒》集结国产大模型打造"AI友人"，腾讯《暗区突围》推出语音指令AI队友系统 [7] - 技术迭代迅猛但玩家反馈普遍"鸡肋"，因NPC创新未触及核心玩法体验 [11] 文字类AI Native游戏异军突起 - Character.ai月活从2024年初3000万跃升至10月6300万，18-24岁用户占比66% [16] - 国内类似产品如字节猫箱、Minimax星野等收获约700万DAU，跻身大模型APP前十 [17] - 文字冒险成为最佳AI介入切口，因其核心玩法与AI技术高度契合 [17][21] - 米哈游新作《Whispers from the Star》可能成为彻底AI Native游戏，需解决动画交互等技术挑战 [21][22] 游戏行业为何难以出现垂类大模型 - 缺乏高质量、稳定、可量化的游戏数据集，静态代码资源封闭 [26][29][30] - 游戏动态性导致量化算法复杂度远高于图像和视频 [29] - 游戏体验评价标准抽象，难以从数据层面拆解 [31] - 现有"AI游戏引擎"如Google GameNGen仅基于有限训练数据，实用性不足 [31] 生产力工具的局部快速迭代 - GDC 2025报告显示52%公司已使用生成式AI工具，3D资产AIGC成为焦点 [33] - Roblox将开源自研AI基座模型Cube 3D，加速UGC社区模型资产生产 [33] - Meshy.AI聚集200万+创作者，累计生成2000万个3D模型，获a16z工具调查认可 [34] - 腾讯混元3D模型技术迭代迅速，2025年开源5款三维生成模型丰富社区 [34] 机会来自未来AI Native的玩家 - 移动游戏黄金时代受益于设备普及和新生代用户习惯 [39][42] - 当前AI正渗透少儿日常生活，塑造未来AI Native玩家的文化习惯 [42] - 新生代AI原住民可能成为未来AI游戏的首批玩家、开发者和投资人 [42]

文章核心观点 近年来中国移动电竞行业市场规模快速增长，产业链逐步完善，用户规模庞大且持续扩大，行业竞争激烈，未来赛事体系将更多元、专业化程度提高并与其他产业跨界融合 [1][4][6][8][10] 移动电竞行业定义及分类 - 移动电竞指通过移动设备进行的电子竞技活动，核心是玩家以游戏为载体进行能力对抗，与传统电竞相比具有设备便携、用户基数大、参与门槛低等特点，更适应快节奏生活和碎片化场景 [2] 移动电竞行业产业链分析 - 产业链以游戏为核心，形成覆盖硬件、内容、赛事及商业化的完整生态，上游包括硬件供应商和技术服务商，中游由游戏开发商、发行平台及赛事运营商主导，下游依托用户消费与传播衍生配套服务，政策监管、行业协会与投资方提供外部支持，未来将融合新技术，深化全球化与跨界生态布局 [4] 中国移动电竞行业发展历程 - 行业历经多年发展，起初市场规模小、产业链不完善，2015年起快速发展，近年在国内外市场地位提升，未来面临社会认可度、产业链完善及专业人才培养等挑战 [6] 中国移动电竞行业发展现状分析 - 2024年中国电子竞技用户规模达4.90亿，同比增长0.42%，庞大用户群体为移动电竞行业提供基础，用户以年轻人为主，推动了移动电竞文化普及和市场扩大 [8] - 随着电竞用户数量增加，移动电竞市场规模持续扩大，带动多个环节增长，游戏类型日益丰富 [8] - 2023年中国移动电竞行业市场规模达1243亿元，2024年约为1399亿元，5G技术普及和VR、AR等技术应用将推动市场规模增长 [10] - 中国电竞行业赛事举办形式多元化，线下赛事占比58%，线上线下结合赛事占比32%，线上赛事占比10%，未来三种赛事形式将相互融合 [11][12] 中国移动电竞行业重点企业分析 - 行业企业竞争格局多元化且激烈，腾讯、网易双雄并立，英雄互娱、完美世界、中手游、莉莉丝等企业也各有优势 [14] - 腾讯是行业领军者，拥有热门游戏IP，构建了完善电竞生态，积极推动电竞国际化，2023年营业收入为6090.15亿元，同比增长9.82%，2024年1 - 9月营业收入为4878.11亿元，同比增长7.49% [15] - 网易注重游戏创新性和可玩性，在电竞内容制作和赛事运营上表现出色，积极推动国际化布局，2023年营业收入达1034.68亿元，同比增长7.23%，2024年营业收入为1052.95亿元，同比增长1.77% [18] - 英雄互娱专注移动电竞领域，拥有知名游戏，注重赛事组织和品牌推广 [15] - 完美世界在国际电竞舞台有影响力，注重游戏品质和竞技性，在电竞国际化方面表现出色 [15] - 中手游凭借IP资源优势改编游戏，举办针对性赛事推广移动电竞游戏 [15] - 莉莉丝游戏有大量玩家，注重游戏策略性和深度，满足高端玩家需求 [15] 中国移动电竞行业未来发展趋势 - 赛事体系更加多元化，赛事类型丰富、形式创新，线上与线下结合的混合赛事模式成新趋势，拓宽受众基础，推动行业繁荣 [20] - 专业化程度提高，体现在职业角色规范化、产业链各环节完善和电竞教育兴起，提升行业竞争力和从业者职业保障 [21] - 行业与旅游、商业、影视、动漫等产业跨界融合，形成新格局，带来新增长点，推动产业链协同发展 [22]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告的核心观点 - PC强劲复苏推动游戏收入转正，《漫威争锋》表现超预期，Q1游戏收入有望继续增长，后续弹性关注新产品预期，调整业绩预期后维持“推荐”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2024Q4营收与利润情况 - 24Q4营收267亿元（YOY - 1.4%，QOQ + 2.05%），归母净利润88亿元（YOY + 33.2%，QOQ + 34.1%），Non - GAAP归母净利润97亿元（YOY + 31.1%，QOQ + 29.3%），营业利润78.21亿元（yoy + 13.87%，qoq + 9.44%），环比归母利润增长部分来自汇兑收益，递延收入环比减少 [10][11] - 全年营收1053亿元（YOY + 1.7%），Non - GAAP净利润335亿元（YOY + 2.8%创新高），24Q4销售费用率为10.54%，管理费用率为4.35%，研发费用率为16.71%，本季度销售费用较低 [12] 游戏业务情况 - 全年游戏及相关服务收入836亿元（YOY + 2.5%），端游收入219.46亿元（yoy + 16.56%），手游收入584.96亿元（yoy + 2.7%） [2][23] - Q4游戏及相关服务收入212亿元（yoy + 1.54%），网络游戏营收205.41亿元（yoy + 5.12%），手游收入134.14亿元（yoy - 10.50%），端游收入71.28亿元（yoy + 56.56%），Q4游戏业务毛利率为66.70%（环比减少2.1pcts） [2][23] - 预计Q1 PC游戏强劲趋势延续，《漫威争锋》与《燕云十六声》贡献收入增量，手游同比下滑或收窄，后续关注新产品，储备产品有《界外狂潮》《命运：崛起》等 [3][24] 其他业务情况 - 网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行 [30] - 毛利率保持高位 [33] 盈利预测、估值及财务指标 - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为311.99亿元/339.94亿元/361.22亿元（此前为319亿元/348亿元），当前股价对应2025 - 2027年PE分别为15.0/13.8/13.0X，对应Non - Gaap口径下归母净利润分别约为351.8亿元/382.1亿元/405.2亿元，采用SOTP法估值，对应2025年目标价区间175 - 207港元 [4] - 给出2024A - 2027E主营收入、归母净利润等主要财务指标及同比增速等数据 [5][37]

政策环境转变 - 2025年1月国务院办公厅发布《关于推动文化高质量发展的若干经济政策》明确支持文化企业在主板、创业板、科创板、北交所等上市和再融资 游戏公司不再被视作IPO审查中的特殊敏感行业[8] - 政策转向使监管环境较前些年宽松 江苏原力数字科技的北交所上市申请获得受理 显示出"破冰"迹象[8][9] - 政策回暖推动资本市场预测被压抑的游戏企业上市需求将加速释放 可能迎来"A股游戏上市潮"[8] 历史上市困境 - 2016年监管部门收紧对游戏等娱乐类公司的上市审核 吉比特成为最后一家成功登陆A股的游戏企业 随后2年无游戏公司通过IPO审核[2] - 多家知名游戏企业上市申请受挫 包括尼毕鲁IPO被否 多益网络、绿岸网络等公司被停止或主动终止上市申请[2] - 游戏公司因A股上市难转向海外市场 2017年前后多家选择赴香港或美国上市[5] 回归A股案例 - 巨人网络2015年启动私有化 从纽交所退市后通过借壳世纪游轮于2017年回归A股[5] - 完美世界2016年将游戏业务注入A股上市公司实现影游资产整合上市[5] - 盛大游戏2018年被世纪华通以298亿元收购注入A股上市公司 造就当时A股游戏板块市值最大公司[5] 行业经营表现 - 2024年中国游戏市场实际销售收入恢复增长 用户规模创新高 A股已有游戏公司业绩逐步改善但出现分化[11] - 三七互娱2023年营业收入165.5亿元同比增长0.9% 归属净利润26.59亿元同比下降约10% 2024年下半年股价反弹[11] - 世纪华通预计2024年归母净利润16-23亿元增长显著 经营状况基本面回暖[12] - 完美世界2024年营收预计5556亿元同比下滑近三成 全年亏损1113亿元 为2016年回归A股以来首次年度亏损[12] - 吉比特2023年营收41.85亿元同比下降19% 净利润11.25亿元同比下降22.98% 净利润连续第3年下滑[12] 潜在上市候选 - 网易作为中国第二大游戏公司市值约600-700亿美元 如果监管允许红筹企业以CDR在科创板上市 可能回归A股[15] - 心动网络2019年在港交所上市 2023年营收33.9亿元人民币净亏损0.83亿元 估值偏低 可能考虑转战科创板或创业板[16] - 英雄互娱2015年登陆新三板 2020年前后年净利润达9亿元 符合主板上市财务标准 可能重启登陆主板计划[18] - 米哈游2020年推出《原神》后增长迅速 成为国内收入规模仅次于腾讯、网易的游戏公司 三位创始人身家均超过400亿元人民币[18] - 鹰角网络凭借《明日方舟》实现数亿元级别年盈利 未来如果寻求融资 A股是潜在选项之一[21] 市场影响与估值 - A股游戏板块整体市盈率约20倍处于历史中位水平 投资者对行业前景保持谨慎乐观[13] - 新上市公司可能对存量游戏股带来冲击 但长期看有望扩大游戏板块总体市值和影响力 提升估值中枢[22] - 高质量游戏公司估值可能从"政策风险折价"转向"成长溢价" 更接近国际同行定价 如任天堂市值约800亿美元市盈率接近30倍[22] 行业发展前景 - 上市融资将助力游戏企业加大研发创新投入和拓展海外市场 2024年中国自主研发游戏在海外市场收入保持高速增长[24] - A股在吸纳游戏公司上市方面落后于美股、港股和日本股市 导致投资者无法分享腾讯、网易等公司早年的高成长红利[25] - 上市有助于改善行业风气和公司治理 促使企业更加合规透明 接受股东监督[29]

公司研发投入与技术布局 - 2024年网易研发投入达175亿元，研发强度16.6%，连续5年超百亿投入[3] - AI战略覆盖教育、音乐、企业服务、游戏等领域，推动业务创新[3] - 网易伏羲实验室成立于2017年，专注强化学习、虚拟交互等AI技术，拥有动画迁移、智能捏脸等领先技术[3] 游戏技术与工业场景融合 - 网易伏羲将游戏技术（低延时传输、数字孪生）迁移至工业领域，赋能挖掘机、装载机等工程机械[4][6] - 工业大模型+游戏化AI技术双轨体系实现机器人从"机械执行"到"自主决策"升级[6] - 远程操控系统误差达厘米级，应用AR眼镜、手柄实现"游戏化交互"[6] 工程机械智能化实践 - 挖掘机器人实现24小时自动化作业，日均挖掘量超5000立方米[7] - "黑灯工地"方案提升生产效率120%，能耗降15%，运营成本省30%[9] - "牧羊人"模式使操作员可管控多台机器人，生产效率提升90%-120%[9] 技术生态与合作案例 - 与徐工合作推出无人装载机及矿山挖掘机产品，落地上海临港搅拌站等50余项目[9] - 技术渗透50余实体经济场景，开放AI模型供合作伙伴复用[10] - 具身智能解决方案推动人形机器人产业发展，形成"技术-场景-生态"三级跳模式[10] 新质生产力发展路径 - 虚拟游戏技术与实体产业双向驱动，重构人机协作底层逻辑[1][10] - 通过数据智能与产业升级结合，打造数字经济与实体经济融合范例[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp），研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp），GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 24Q4游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%） [8] - 24Q4网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp） [8] - 24Q4有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp） [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5.00| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.50|62.01|62.73|[9] 主营业务估值 |主营业务|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%||| |云音乐|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%||| |广告|100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他|100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%|||[10] 可比公司估值 游戏可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258|-916|692|-24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| |调整后平均| - | - | - | - | - | - |17.2|18.2|[12] 广告可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6|[13] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|24,889|21,429|51,383|76,993|97,683| |应收款项合计|10,291|12,499|12,086|13,145|13,802| |存货|994|695|572|630|649| |其他流动资产|2,816|2,777|3,086|2,893|2,919| |流动资产合计|131,603|142,693|153,325|179,858|201,250| |固定资产净值|6,342|8,075|8,520|9,549|10,608| |权益性投资|18,544|0|0|0|0| |其他长期投资|3,013|22,833|3,025|9,624|11,827| |商誉及无形资产|5,172|749|0|1,669|767| |土地使用权|4,122|4,075|4,172|4,270|4,367| |其他非流动资产|3,964|7,500|26,949|12,804|15,751| |非流动资产合计|41,158|43,232|42,667|37,915|43,321| |资产合计|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571| |应交税金|2,813|2,572|2,759|2,715|2,682| |短期借贷及长期借贷到期部分|23,876|19,240|11,805|11,923|12,042| |其他流动负债|28,633|31,150|34,383|31,389|32,307| |流动负债合计|56,829|53,842|49,668|47,062|47,910| |长期借贷|3,655|428|428|432|437| |其他非流动负债|3,404|3,570|3,402|3,459|3,477| |非流动负债合计|7,059|3,998|3,830|3,891|3,914| |负债合计|63,888|57,841|53,497|50,953|51,824| |归属母公司股东权益|104,731|124,286|138,686|162,688|188,263| |少数股东权益|4,142|3,798|3,809|4,133|4,484| |所有者权益合计|108,873|128,084|142,494|166,820|192,747| |负债和股东权益|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571|[15] 利润表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|96496|103468|105295|114520|120247| |主营业务收入|96496|103468|105295|114520|120247| |其他营业收入|0|0|0|0|0| |营业总支出|76867|75759|75711|81944|84988| |营业成本|43730|40405|39488|43504|44819| |营业开支|33138|35354|36223|38440|40169| |营业利润|19629|27709|29584|32576|35259| |净利息支出|-2150|-4120|-4921|-4857|-4851| |权益性投资损益|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|2472|2227|1213|595|503| |非经常项目前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |非经常项目损益|0|0|0|0|0| |除税前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |所得税|5032|4700|5461|5067|5414| |少数股东损益|-494|-59|559|324|351| |持续经营净利润|19713|29417|29698|32636|34846| |非持续经营净利润|625|0|0|0|0| |净利润|20338|29417|29698|32636|34846| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0| |归母净利润（GAAP）|20338|29417|29698|32636|34846| |归母净利润（non - GAAP）|22808|32608|33511|36841|39242| |EPS（摊薄）|5.89|8.51|8.60|9.45|10.09|[15] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|27,709|35,331|39,677|29,370|37,813| |净利润|20,338|29,417|29,698|32,636|34,846| |折旧与摊销|2,858|3,055|2,418|0|2,570| |营运资本变动|3,497|376|3,652|-3,590|45| |其他非现金调整|1,016|2,484|3,910|324|351| |投资活动现金流|-7,370|-17,043|17,916|4,751|-7,975| |出售固定资产收到的现金|41|10|15|22|22| |资本性支出|2,643|4,276|2,206|9,416|5,050| |投资净增|4,444|12,354|-20,515|0|0| |其他投资活动现金流量净额|-324|-424|-407|14,145|-2,947| |融资活动现金流|-10,238|-21,467|-27,336|-8,512|-9,148| |债务净增|4,845|-8,305|-7,476|122|124| |股本增加|0|0|0|0|0| |支付的股利合计|6,724|8,014|11,165|8,634|9,271| |其他筹资活动现金流量净额|-31|86|136|0|0| |汇率变动影响|110|-202|11|0|0| |现金净增加额|10,212|-3,382|30,268|25,610|20,690|[15] 主要财务比率 |项目|202

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 24Q4财务情况 - 营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），环比增长系端游和创新业务收入增加；毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），系游戏毛利率下滑；销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），因游戏市场推广缩减；管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp）；研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp）；GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），因授权游戏毛利率低；手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），因《永劫无间》等游戏畅销排名下滑；端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%），因Q4上线《漫威争锋》登上Steam热门排行榜首位；预期25Q1手游环比修复，因老游戏畅销榜收入回暖及新游戏上线贡献增量 [8] - 网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），因社交娱乐业务下滑；毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp），因会员订阅净收入增加及成本管控改善 [8] - 有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），因学习服务业务下滑；毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp），因学习服务收入贡献下降 [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.5|62.01|62.73| |游戏及相关增值服务（百万）|22,856|23,619|23,454|23,372|83,622|93,302|98,283| |yoy（%）|6.51|17.77|12.41|10.02|2.52|11.58|5.34| |毛利率（%）|67|67|67|67|68.74|67.02|67.44| |手游（百万）|13,770|14,419|14,280|14,011|58,496|56,479|60,867| |yoy（%）|-14.25|-2.08|-0.14|4.45|2.7| - 3.45|7.77| |端游（百万）|8,420|8,548|8,535|8,734|21,946|34,237|35,033| |yoy（%）|92.59|87.93|44.73|22.54|16.56|56.01|2.32| |有道（百万）|1,337|1,325|1,438|1,300|5,626|5,400|5,375| |yoy（%）|-3.96|0.26|-8.52|-2.99|4.39| - 4.01| - 0.46| |毛利率（%）|48|47|50|47|48.86|48.09|47.97| |云音乐（百万）|1,921|2,027|2,112|2,203|7,951|8,262|9,158| |yoy（%）|-5.36|-0.69|5.62|17.13|1.05|3.92|10.85| |毛利率（%）|33|35|36|38|33.73|35.73|38.5| |创新业务及其他（百万）|1,677|1,888|1,752|2,239|8,097|7,556|7,430| |yoy（%）|-14.86|-8.69|-1.26|-2.00| - 6.36| - 6.67| - 1.67| |毛利率（%）|36|37|41|41|35.77|38.89|40.88| |营业成本（百万）|10,632|11,001|10,825|11,045|39,487|43,504|44,819| |毛利（百万）|17,160|17,857|17,931|18,068|65,807|71,016|75,428| |销售费用（百万）|3,477|3,682|3,613|3,568|14,147|14,340|14,891| |管理费用（百万）|1,239|1,238|1,212|1,266|4,550|4,954|5,205| |研发费用（百万）|4,656|4,853|4,771|4,865|17,525|19,145|20,074| |营业利润（百万）|7,788|8,084|8,335|8,369|29,585|32,576|35,259| |营业利润率（%）|28.02|28.01|28.99|28.75|28.1|28.45|29.32| |GAAP归母净利润（百万）|7,893|8,171|8,222|8,350|29,698|32,636|34,846| |Non - GAAP归母净利润（百万）|8,934|9,213|9,274|9,419|33,511|36,841|39,242| [9] 主营业务估值 |主营业务|股票代码|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏| - |100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|DAO.N|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%| - | - | |云音乐|9899.HK|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%| - | - | |广告| - |100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他| - |100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - | - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%| - | - | [10] 游戏可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | - |调整后平均| - | - | - | - | - |17.2|18.2| |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258| - 916|692| - 24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| [12] 广告可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6| [13] 财务报表预测与比率分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入增长率（%）|10.1|7.2|1.8|8.8|5| |营业利润增长率（%）|19.6|41.2|6.8|10.1|8.2| |归属普通股东净利增长率（%）|20.6|44.6|1|9.9|6.8| |获利能力| | | | | | |毛利率（%）|54.7|60.9|62.5|62|62.7| |净利率（%）|21.1|28.4|28.2|28.5|29| |ROE（%）|20.3|25.7|22.6|21.7|19.9| |ROA（%）|12.5|16.4|15.6|15.8|15.1| |偿债能力| | | | | | |资产负债率（%）|37|31.1|27.3|23.4|21.2| |流动比率（%）|231.6|265|308.7|382.2|420.1| |速动比率（%）|229.8|263.7|307.6|380.8|418.7| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|5.89|8.51|8.6|9.45|10.09| |每股经营现金流|8.02|10.23|11.48|8.5|10.94| |每股净资产|30.31|35.97|40.14|47.09|54.49| |估值比率| | | | | | |P/E|25|17|17|15|14| |P/B|5|4|4|3|3| [15]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司收入CAGR为11.4%，Non - GAAP净利润CAGR为10.5%，采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE，有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣，目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为TMT，股价101.27美元/159.70港元，目标价125.00美元/194.27港元，对应涨幅23.44%/21.64%，股票代码NTES(US)/9999(HK)，总股数6.4亿ADS/32.2亿股，市值653亿美元，52周高/低111.33美元/75.42美元，每ADS账面值29.70美元，主要股东丁磊持股45.01%，Capital Research& Management Company持股3.24%，BlackRock持股2.77%，The Vanguard Group,Inc持股2.28% [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为14232、14483、15953、16915、17966百万美元，变动7.2%、1.8%、10.1%、6.0%、6.2%；Non - GAAP净利润分别为4485、4609、4792、5197、5633百万美元；Non - GAAP每ADS盈利分别为6.9、7.1、7.4、7.9、8.5美元，变动44.9%、3.4%、3.2%、7.6%、7.6%；基于101.27美元的市盈率分别为14.7、14.2、13.8、12.8、11.9；每股派息分别为1.7、2.4、1.7、1.8、1.9美元，股息现价比分别为1.7%、2.3%、1.6%、1.8%、1.9% [2] 2024Q4业绩摘要 - 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元，暴雪系游戏产品分成增加使毛利率同比下滑120bps至60.8%，经营利润率为29.2%，同比增长390bps，GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%，Non - GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元，截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元 [2] 业务分析 - 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音，Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元，手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元，2025年1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测，端游《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，后续储备产品包括《代号无限大》等，预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元 [2] - 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景，本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%，经营利润同比增长10.3%至0.8亿元，2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，AI订阅服务销售额超2亿元，已率先接入DeepSeek - R1版本，未来将加速旗下AI产品商业化进程 [2] - 云音乐盈利能力增强，Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%，2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元，得益于会员订阅收入增加及成本管控，全年毛利率同比增长7pct至33.7%，2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万 [2] 主要财务报表 - 损益表及财务能力分析展示2023 - 2027年主营业务收入、成本、毛利、营业开支等数据及盈利能力、营运表现、实际税率等指标变化 [3] - 资产负债表展示2023 - 2027年现金与现金等同、短期投资、应收账款与票据等资产及应付账款、短期借款等负债情况 [3] - 现金流量表展示2022 - 2027年净利润、折旧摊销、非现金运营资本变动等经营活动现金流量及固定及无形资产变动、短期投资净变动等投资活动现金和已付股利、短期债务等融资所得现金情况 [3]