"我们带着亮眼的成绩步入2025年，这得益于我们持续创新，不断推出新品。我们的多元化布局不断深 入，为全球玩家带来共鸣，"网易首席执行官兼董事丁磊先生说。"我们的新上线游戏表现强劲，优质的 内容更新和持续的玩法提升也为我们的多款长青游戏赋能，带来更多新鲜体验，促进其持续繁荣发展。 在构想新游戏可能性的同时，我们始终专注于创新和长线运营，与顶尖人才及战略伙伴共同合作，将引 人入胜的游戏体验带给全球玩家。 "游戏业务之外，有道和我们的其他业务在一季度健康发展，一以贯之地追求高品质和以科技驱动的创 新。我们一如既往地致力于与全球用户建立紧密连接，为其提供卓越、丰富的服务，从而提升用户粘 性，为他们创造长期价值。"丁磊先生总结道。 格隆汇5月15日丨网易-S(09999.HK)发布公告，2025年第一季度，净收入为人民币288亿元(40亿美元)， 同比增加7.4%。其中，游戏及相关增值服务净收入为人民币240亿元(33亿美元)，同比增加12.1%；有道 净收入为人民币13亿元(1.789亿美元)，同比减少6.7%；网易云音乐净收入为人民币19亿元(2.561亿美 元)，同比减少8.4%；创新及其他业务净收入为人民币1 ...

整体财务数据关键指标变化 - 2025年第一季度净收入为人民币288亿元（40亿美元），同比增加7.4%[6] - 毛利润为人民币185亿元（25亿美元），同比增加8.6%[6] - 营业费用合计为人民币80亿元（11亿美元），同比减少14.4%[6] - 归属公司股东净利润为人民币103亿元（14亿美元），非公认会计准则下为人民币112亿元（15亿美元）[6] - 2025年第一季度公司确认的所得税费用为人民币19亿元（262.5百万美元），上一季度和去年同期分别为人民币14亿元和人民币15亿元，有效税率为15.3%，上一季度和去年同期分别为13.4%和16.0%[17] - 2025年第一季度归属公司股东的净利润为人民币103亿元（14亿美元），上一季度和去年同期分别为人民币88亿元和人民币76亿元[18] - 2025年第一季度基本每股净利润为0.45美元（每股美国存托股净利润为2.24美元），上一季度为0.38美元（每股美国存托股净利润为1.90美元），去年同期为0.33美元（每股美国存托股净利润为1.64美元）[18] - 2025年第一季度非公认会计准则下，归属公司股东的净利润为人民币112亿元（15亿美元），上一季度和去年同期分别为人民币97亿元和人民币85亿元[18] - 2025年第一季度非公认会计准则下，基本每股净利润为0.49美元（每股美国存托股净利润为2.44美元），上一季度为0.42美元（每股美国存托股净利润为2.10美元），去年同期为0.37美元（每股美国存托股净利润为1.83美元）[18] - 截至2025年3月31日，公司净现金余额为人民币1370亿元（189亿美元），截至2024年12月31日为人民币1315亿元[20] - 2025年第一季度经营活动净现金流入为人民币121亿元（17亿美元），上一季度和去年同期分别为人民币130亿元和人民币96亿元[20] - 董事会批准2025年第一季度股利为每股0.1350美元（每股美国存托股0.6750美元），2024年第四季度股利为每股0.24405美元（每股美国存托股1.22025美元）[21] - 2022年11月17日公司宣布的股份回购计划，截至2025年3月31日已购买约21.6百万股美国存托股，共计约19亿美元[22] - 2024年12月31日公司资产总额为195,991,550千元人民币，2025年3月31日为200,858,132千元人民币和27,678,991千美元[31] - 2024年12月31日公司流动负债总额为49,667,657千元人民币，2025年3月31日为49,138,183千元人民币和6,771,423千美元[31] - 2024年12月31日公司非流动负债总额为3,829,755千元人民币，2025年3月31日为3,850,705千元人民币和530,641千美元[31] - 2024年12月31日公司负债总额为53,497,412千元人民币，2025年3月31日为52,988,888千元人民币和7,302,064千美元[31] - 2024年12月31日公司网易股份有限公司股东权益为138,685,606千元人民币，2025年3月31日为143,834,194千元人民币和19,820,882千美元[31] - 2024年12月31日公司少数股东权益为3,724,260千元人民币，2025年3月31日为3,949,045千元人民币和544,193千美元[31] - 2024年12月31日公司权益总额为142,409,866千元人民币，2025年3月31日为147,783,239千元人民币和20,365,075千美元[31] - 2025年3月31日净收入为28,828,545千元人民币（3,972,680千美元），较2024年3月31日的26,851,741千元人民币有所增长[32] - 2025年3月31日营业利润为10,441,159千元人民币（1,438,831千美元），较2024年3月31日的7,622,483千元人民币增长[32] - 2025年3月31日净利润为10,546,771千元人民币（1,453,384千美元），较2024年3月31日的7,802,360千元人民币增长[32][33] - 2025年3月31日归属公司股东的净利润为10,301,157千元人民币（1,419,537千美元），较2024年3月31日的7,633,946千元人民币增长[32] - 2025年3月31日基本每股净利润为3.25元人民币（0.45美元），摊薄每股净利润为3.21元人民币（0.44美元）[32] - 2025年3月31日经营活动净现金流入为12,106,652千元人民币（1,668,341千美元），较2024年3月31日的9,557,169千元人民币增长[33] - 2025年3月31日投资活动净现金流出为12,841,002千元人民币（1,769,538千美元），而2024年3月31日为净现金流入12,859,889千元人民币[33] - 2025年3月31日融资活动净现金流出为8,288,158千元人民币（1,142,138千美元），较2024年3月31日的495,058千元人民币增加[33] - 2025年3月31日现金、现金等价物及受限制现金期末余额为45,395,483千元人民币（6,255,665千美元）[33] - 2025年3月31日所得税净支出为1,206,555千元人民币（166,268千美元），利息费用支出为97,424千元人民币（13,425千美元）[33] - 2025年3月31日净收入合计28,828,545千元（约3,972,680千美元），较2024年3月31日的26,851,741千元有所增长[34] - 2025年3月31日营业成本合计10,349,139千元（约1,426,149千美元），较2024年3月31日的9,835,821千元有所增长[34] - 2025年3月31日毛利润合计18,479,406千元（约2,546,531千美元），较2024年3月31日的17,015,920千元有所增长[34] - 2025年3月31日归属公司股东的净利润为10,301,157千元（约1,419,537千美元）[37] - 2025年3月31日非公认会计准则下归属公司股东的净利润为11,236,727千元（约1,548,462千美元）[37] - 2025年3月31日非公认会计准则下基本每股净利润为3.54元（约0.49美元），摊薄每股净利润为3.50元（约0.48美元）[37] 各业务线净收入关键指标变化 - 游戏及相关增值服务净收入为人民币240亿元（33亿美元），同比增加12.1%，在线游戏净收入约占该分部净收入的97.5%[6][11] - 有道净收入为人民币13亿元（178.9百万美元），同比减少6.7%[6] - 网易云音乐净收入为人民币19亿元（256.1百万美元），同比减少8.4%[6] - 创新及其他业务净收入为人民币16亿元（223.8百万美元），同比减少17.6%[6] 游戏业务表现 - 《燕云十六声》截止2025年3月注册玩家数突破3000万[9] - 《界外狂潮》上线三天登上Steam全球畅销榜第六名，最高同时在线玩家数突破11万[9] 非公认会计准则财务指标相关 - 公司考量并使用非公认会计准则的财务指标，如非公认会计准则下归属公司股东的净利润等作为补充指标[29] - 非公认会计准则的财务指标存在局限性，公司通过差异调节弥补[30] 业绩会议安排 - 网易管理层将于纽约时间2025年5月15日周四早上8时（北京/香港时间2025年5月15日周四晚上8时）召开电话会议讨论公司季度业绩并回答问题[25] 前瞻性陈述说明 - 公告包含前瞻性陈述，其准确性受多种业务风险和不确定因素影响[28] 股权激励费用情况 - 2025年3月营业成本包含的股权激励费用为233,711千元（约32,206千美元）[36] - 2025年3月销售及市场费用包含的股权激励费用为32,578千元（约4,489千美元）[36] - 2025年3月一般费用及管理费用包含的股权激励费用为261,259千元（约36,002千美元）[36] - 2025年3月研发费用包含的股权激励费用为424,324千元（约58,473千美元）[36]

文章核心观点 4月18日A股三大指数收盘涨跌不一，中证香港科技指数平盘报收，介绍其近期表现、样本选取、持仓等情况及跟踪的公募基金 [1][3] 指数表现 - 4月18日中证香港科技指数平盘报收，报0.0点，成交额0.0亿元 [1] - 该指数近一个月下跌15.90%，近三个月上涨13.74%，年至今上涨13.70% [1] 指数样本 - 从香港上市证券中选取50只市值较大、研发投入较高且营收增速较好的科技龙头上市公司证券作为样本 [1] - 样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 若香港市场新上市证券市值在指数样本股中排名前十，将在其上市后第十一个交易日快速进入指数 [2] - 样本退市时将其从指数样本中剔除，样本公司发生收购、合并、分拆等情形参照计算与维护细则处理 [2] 指数持仓 - 十大权重分别为小米集团 - W（12.3%）、阿里巴巴 - W（11.35%）、腾讯控股（9.92%）等 [1] - 持仓市场板块中香港证券交易所占比100.00% [1] - 持仓样本行业中可选消费占比41.51%、通信服务占比23.64%等 [2] 跟踪基金 - 跟踪港股科技的公募基金包括南方中证香港科技ETF、招商中证香港科技ETF [3]

财务数据关键指标变化（2023 - 2024年对比） - 2023年净收入为103,468,159千元，2024年为105,295,236千元[7] - 2023年毛利润为63,063,394千元，2024年为65,807,084千元[7] - 2023年税前利润为34,056,927千元，2024年为35,717,755千元[7] - 2023年净利润为29,357,223千元，2024年为30,256,347千元[7] - 2023年归属公司股东的净利润为29,416,552千元，2024年为29,697,609千元[7] - 2023年流动资产总额为142,692,585千元，2024年为153,324,656千元[7] - 2023年非流动资产总额为43,232,393千元，2024年为42,666,894千元[7] - 2023年负债总额为57,840,897千元，2024年为53,497,412千元[7] - 2023年股东权益总额为127,968,322千元，2024年为142,409,866千元[7] - 2024年末资产总额为195,991,550元人民币（26,850,732美元），较2023年末的185,924,978元人民币增长约5.41%[32] - 2024年末负债总额为53,497,412元人民币（7,329,115美元），较2023年末的57,840,897元人民币下降约7.41%[33] - 2024年末股东权益总额为142,409,866元人民币（19,510,072美元），较2023年末的127,968,322元人民币增长约11.29%[35] - 2024年净收入为105,295,236千元人民币（14,425,388千美元），较2023年的103,468,159千元人民币增长约1.77%[36] - 2024年营业成本为39,488,152千元人民币（5,409,855千美元），较2023年的40,404,765千元人民币下降约2.27%[36] - 2024年毛利润为65,807,084千元人民币（9,015,533千美元），较2023年的63,063,394千元人民币增长约4.35%[36] - 2024年营业利润为29,583,990千元人民币（4,052,990千美元），较2023年的27,709,144千元人民币增长约6.76%[36] - 2024年税前利润为35,717,755千元人民币（4,893,313千美元），较2023年的34,056,927千元人民币增长约4.87%[36] - 2024年净利润为30,256,347千元人民币（4,145,103千美元），较2023年的29,357,223千元人民币增长约3.06%[36] - 2024年归属于公司股东的净利润为29,697,609千元人民币（4,068,556千美元），较2023年的29,416,552千元人民币增长约0.96%[36] - 2024年较2023年，现金及现金等价物从1802256千元降至1013200千元，降幅约43.89%；定期存款从420000千元降至70000千元，降幅约83.33%；受限制现金从2701083千元增至3025450千元，增幅约12.01%[51] - 2024年较2023年，第三方收入从90054544千元增至90872284千元，增幅约0.91%；集团内收入从734857千元增至938100千元，增幅约27.66%；净收入总额从90789401千元增至91810384千元，增幅约1.12%[53] - 2024年较2023年，第三方营业成本与营业费用从17468565千元增至18544042千元，增幅约6.15%；与技术咨询及相关服务有关的集团内营业成本与营业费用从72992568千元降至72698641千元，降幅约0.40%[53] - 2024年较2023年，净利润从328357千元降至177118千元，降幅约46.06%[53] - 2024年较2023年，经营活动净现金流入从 - 333662千元变为997677千元，由负转正；投资活动净现金流出从82645千元增至1672760千元，增幅约1923.98%；融资活动净现金流入从 - 37166千元变为213458千元，由负转正[54] - 2023年及2024年12月31日现金及现金等价物分别约为16亿美元（约人民币111亿元）和28亿美元（约人民币203亿元）[96] - 2023年及2024年12月31日以美元计价的定期存款约为86亿美元（约人民币612亿元）和93亿美元（约人民币672亿元）[96] - 2023年及2024年12月31日中国子公司及VIE实体持有的现金及现金等价物和定期存款分别约为人民币485亿元及人民币411亿元，分别占总额的39.3%及31.7%[96] - 2023年及2024年12月31日受限制现金结余分别约为人民币28亿元及人民币31亿元[96] - 2023年网易支付账户客户押金为26.641亿元，2024年为29.897亿元[96] - 2023年其他受限制现金为1.137亿元，2024年为1.019亿元[96] - 2023 - 2024年加权平均剩余租赁期分别为2.92年、2.87年，加权平均折现率分别为3.77%、3.62%[157] - 2023 - 2024年长期投资总额分别为21,783,187千元、20,206,356千元[159] - 2023 - 2024年其他长期资产总额分别为5,939,106千元、5,083,258千元[164] - 2023 - 2024年商誉年末余额分别为1,855,394千元、1,855,293千元，未发生减值[165] - 2023 - 2024年须于12个月内偿还的未偿还员工住房贷款分别约为18.2百万元、12.1百万元[166] - 2023 - 2024年递延所得税资产总额分别为15.60亿元、11.13亿元[178] - 2023 - 2024年递延所得税负债总额分别为22.99亿元、21.73亿元[178] - 2023年和2024年已确认收入分别为120亿元和132亿元，2024年末未完成履约责任交易总额160亿元，未来12个月预计确认153亿元收入[184] - 2023年和2024年计提债项及其他应付款分别为12670906千元和14229032千元，网易支付账户客户押金从3268237千元增至3884420千元等[185] 财务数据关键指标变化（2022 - 2024年对比） - 2022 - 2024年净利润分别为19,843,290元、29,357,223元、30,256,347元，2023年较2022年增长47.95%，2024年较2023年增长3.06%[38] - 2022 - 2024年外币折算调整分别为1,441,414元、221,872元、424,356元，2023年较2022年下降84.61%，2024年较2023年增长91.26%[38] - 2022 - 2024年综合收益总额分别为21,284,704元、29,579,095元、30,680,703元，2023年较2022年增长38.97%，2024年较2023年增长3.72%[38] - 2022 - 2024年每股净利润（基本）分别为6.23元、9.15元、9.28元，2023年较2022年增长46.87%，2024年较2023年增长1.42%[38] - 2022 - 2024年每股美国存托股净利润（基本）分别为31.16元、45.73元、46.40元，2023年较2022年增长46.76%，2024年较2023年增长1.46%[38] - 2021 - 2024年股东权益总额分别为99,278,638千元、108,737,040千元、127,968,322千元、142,409,866千元，2022年较2021年增长9.53%，2023年较2022年增长17.68%，2024年较2023年增长11.29%[39] - 2022 - 2024年利润分配至法定储备金分别为33,541千元、262,750千元、413,456千元，2023年较2022年增长683.37%，2024年较2023年增长57.35%[39] - 2022 - 2024年购回股份金额分别为8,006,226千元、4,791,014千元、8,742,223千元，2023年较2022年下降40.16%，2024年较2023年增长82.47%[39] - 2022 - 2024年股东股利分别为6,723,859千元、8,013,894千元、11,165,339千元，2023年较2022年增长19.19%，2024年较2023年增长39.32%[39] - 2022 - 2024年归属公司及少数股东的净利润分别为19,857,310千元、29,353,464千元、30,260,357千元，2023年较2022年增长47.82%，2024年较2023年增长3.10%[39] - 2022 - 2024年净利润分别为19,843,290元、29,357,223元、30,256,347元，2024年净利润美元值为4,145,103元[41] - 2022 - 2024年经营活动净现金流入分别为27,709,233元、35,331,275元、39,676,813元，2024年美元值为5,435,701元[41] - 2022 - 2024年投资活动净现金（流出）/流入分别为 - 7,369,727千元、 - 17,043,431千元、17,916,402千元，2024年美元值为2,454,537千元[42] - 2022 - 2024年融资活动净现金流出分别为 - 10,237,699千元、 - 21,467,054千元、 - 27,335,702千元，2024年美元值为 - 3,744,976千元[42] - 2022 - 2024年现金、现金等价物及受限制现金净值增加/（减少）分别为10,212,210元、 - 3,381,667元、30,268,265元，2024年美元值为4,146,735元[44] - 2022 - 2024年现金、现金等价物及受限制现金年末余额分别为27,588,325元、24,206,658元、54,474,923元，2024年美元值为7,463,034元[44] - 2022 - 2024年所得税净支出分别为5,092,391元、4,895,752元、5,189,585元，2024年美元值为710,970元[44] - 2022 - 2024年利息费用支出分别为588,381元、779,872元、489,622元，2024年美元值为67,078元[44] - 2022 - 2024年末预期信用损失余额分别为403360千元、448562千元、689428千元[98] - 2022 - 2024年预期信用损失计提准备分别为61393千元、61146千元、256039千元[98] - 2022 - 2024年预期信用损失核销分别为28015千元、15944千元、15173千元[98] - 2022 - 2024年初预期信用损失余额分别为369982千元、403360

文章核心观点 港股市场当前表现良好，恒生指数高开，科网股强势上涨 多家机构认为中长期港股市场有投资价值，但短期可能存在震荡回调风险，市场走势受中国经济、上市公司盈利、流动性、科技产业逻辑、美国贸易政策等多种因素影响 [1][2][3] 港股市场表现 - 恒生指数高开1.66%，恒生科技指数涨3.31%，科网股表现强势，网易涨6.8%，京东集团涨6.49%，小米集团涨5.76%，阿里巴巴涨4.34% [1] 港股后市观点 方正证券 - 港股上涨逻辑未被打破，当前整体估值基本处于历史平均水平附近 在中国经济回升向好、上市公司盈利触底回升、流动性环境整体友好、科技产业逻辑催化等支撑下，中国资产吸引力有望提升，推动港股行情继续向好 [1] 中金 - 港股定价长期取决于盈利前景，若盈利兑现，相关股票可能股价越涨、估值越低 短期部分前期涨幅多的港股标的有震荡回调风险，中长期中国科技资产重估逻辑未变，看好价值重估行情 [1] 银河证券 - 中长期港股市场配置价值较高的三大主线为业绩有望兑现的科技板块、政策支持力度较大的消费板块、投资收益稳定的高股息板块 [2] 格上理财研究员毕梦姌 - 海外利率将逐步下降，港股压制力量逐渐缓解 国内短期市场或有波动，但长期适度宽松货币政策与积极财政政策托底经济，港股仍具投资价值 [2] 新加坡银行中国股票策略师霍慧敏 - 政府工作报告基调支持增长，利好股市，新加坡银行对恒指目标价为25900点 短期内中国股市因获利回吐、外围风险等因素波动及整固，回调是吸纳机会 [2] 兴证国际 - 美国贸易政策动向及“对等关税”实施结果会冲击股票市场，可能是美股变盘转折点，影响全球资金流向和港股后续走势 港股出现板块轮动，IP概念、公路、电力等板块成短线资金停泊地，操作会随关税政策落地转向 [3] 华泰证券 - 中期视角下港股相对收益空间仍存，原因包括基本面国内经济数据向好、政策逆周期调节存加码预期，港股结构企业盈利对关税敏感度低，资金面南向资金持续流入 操作上建议配置内需消费板块、港股硬科技、红利方向 [3] 华西证券 - 港股短期有阶段性压力需消化，消化后若无外围等因素影响，港股中资讯科技、医疗保健、工业、消费、金融领域内部估值偏低且有基本面支撑的局部低位资产有中期结构性机会 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告的核心观点 - PC强劲复苏推动游戏收入转正，《漫威争锋》表现超预期，Q1游戏收入有望继续增长，后续弹性关注新产品预期，调整业绩预期后维持“推荐”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2024Q4营收与利润情况 - 24Q4营收267亿元（YOY - 1.4%，QOQ + 2.05%），归母净利润88亿元（YOY + 33.2%，QOQ + 34.1%），Non - GAAP归母净利润97亿元（YOY + 31.1%，QOQ + 29.3%），营业利润78.21亿元（yoy + 13.87%，qoq + 9.44%），环比归母利润增长部分来自汇兑收益，递延收入环比减少 [10][11] - 全年营收1053亿元（YOY + 1.7%），Non - GAAP净利润335亿元（YOY + 2.8%创新高），24Q4销售费用率为10.54%，管理费用率为4.35%，研发费用率为16.71%，本季度销售费用较低 [12] 游戏业务情况 - 全年游戏及相关服务收入836亿元（YOY + 2.5%），端游收入219.46亿元（yoy + 16.56%），手游收入584.96亿元（yoy + 2.7%） [2][23] - Q4游戏及相关服务收入212亿元（yoy + 1.54%），网络游戏营收205.41亿元（yoy + 5.12%），手游收入134.14亿元（yoy - 10.50%），端游收入71.28亿元（yoy + 56.56%），Q4游戏业务毛利率为66.70%（环比减少2.1pcts） [2][23] - 预计Q1 PC游戏强劲趋势延续，《漫威争锋》与《燕云十六声》贡献收入增量，手游同比下滑或收窄，后续关注新产品，储备产品有《界外狂潮》《命运：崛起》等 [3][24] 其他业务情况 - 网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行 [30] - 毛利率保持高位 [33] 盈利预测、估值及财务指标 - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为311.99亿元/339.94亿元/361.22亿元（此前为319亿元/348亿元），当前股价对应2025 - 2027年PE分别为15.0/13.8/13.0X，对应Non - Gaap口径下归母净利润分别约为351.8亿元/382.1亿元/405.2亿元，采用SOTP法估值，对应2025年目标价区间175 - 207港元 [4] - 给出2024A - 2027E主营收入、归母净利润等主要财务指标及同比增速等数据 [5][37]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp），研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp），GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 24Q4游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%） [8] - 24Q4网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp） [8] - 24Q4有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp） [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5.00| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.50|62.01|62.73|[9] 主营业务估值 |主营业务|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%||| |云音乐|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%||| |广告|100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他|100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%|||[10] 可比公司估值 游戏可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258|-916|692|-24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| |调整后平均| - | - | - | - | - | - |17.2|18.2|[12] 广告可比公司 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6|[13] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|24,889|21,429|51,383|76,993|97,683| |应收款项合计|10,291|12,499|12,086|13,145|13,802| |存货|994|695|572|630|649| |其他流动资产|2,816|2,777|3,086|2,893|2,919| |流动资产合计|131,603|142,693|153,325|179,858|201,250| |固定资产净值|6,342|8,075|8,520|9,549|10,608| |权益性投资|18,544|0|0|0|0| |其他长期投资|3,013|22,833|3,025|9,624|11,827| |商誉及无形资产|5,172|749|0|1,669|767| |土地使用权|4,122|4,075|4,172|4,270|4,367| |其他非流动资产|3,964|7,500|26,949|12,804|15,751| |非流动资产合计|41,158|43,232|42,667|37,915|43,321| |资产合计|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571| |应交税金|2,813|2,572|2,759|2,715|2,682| |短期借贷及长期借贷到期部分|23,876|19,240|11,805|11,923|12,042| |其他流动负债|28,633|31,150|34,383|31,389|32,307| |流动负债合计|56,829|53,842|49,668|47,062|47,910| |长期借贷|3,655|428|428|432|437| |其他非流动负债|3,404|3,570|3,402|3,459|3,477| |非流动负债合计|7,059|3,998|3,830|3,891|3,914| |负债合计|63,888|57,841|53,497|50,953|51,824| |归属母公司股东权益|104,731|124,286|138,686|162,688|188,263| |少数股东权益|4,142|3,798|3,809|4,133|4,484| |所有者权益合计|108,873|128,084|142,494|166,820|192,747| |负债和股东权益|172,761|185,925|195,992|217,774|244,571|[15] 利润表 |项目（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|96496|103468|105295|114520|120247| |主营业务收入|96496|103468|105295|114520|120247| |其他营业收入|0|0|0|0|0| |营业总支出|76867|75759|75711|81944|84988| |营业成本|43730|40405|39488|43504|44819| |营业开支|33138|35354|36223|38440|40169| |营业利润|19629|27709|29584|32576|35259| |净利息支出|-2150|-4120|-4921|-4857|-4851| |权益性投资损益|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|2472|2227|1213|595|503| |非经常项目前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |非经常项目损益|0|0|0|0|0| |除税前利润|24250|34057|35718|38028|40612| |所得税|5032|4700|5461|5067|5414| |少数股东损益|-494|-59|559|324|351| |持续经营净利润|19713|29417|29698|32636|34846| |非持续经营净利润|625|0|0|0|0| |净利润|20338|29417|29698|32636|34846| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0| |归母净利润（GAAP）|20338|29417|29698|32636|34846| |归母净利润（non - GAAP）|22808|32608|33511|36841|39242| |EPS（摊薄）|5.89|8.51|8.60|9.45|10.09|[15] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|27,709|35,331|39,677|29,370|37,813| |净利润|20,338|29,417|29,698|32,636|34,846| |折旧与摊销|2,858|3,055|2,418|0|2,570| |营运资本变动|3,497|376|3,652|-3,590|45| |其他非现金调整|1,016|2,484|3,910|324|351| |投资活动现金流|-7,370|-17,043|17,916|4,751|-7,975| |出售固定资产收到的现金|41|10|15|22|22| |资本性支出|2,643|4,276|2,206|9,416|5,050| |投资净增|4,444|12,354|-20,515|0|0| |其他投资活动现金流量净额|-324|-424|-407|14,145|-2,947| |融资活动现金流|-10,238|-21,467|-27,336|-8,512|-9,148| |债务净增|4,845|-8,305|-7,476|122|124| |股本增加|0|0|0|0|0| |支付的股利合计|6,724|8,014|11,165|8,634|9,271| |其他筹资活动现金流量净额|-31|86|136|0|0| |汇率变动影响|110|-202|11|0|0| |现金净增加额|10,212|-3,382|30,268|25,610|20,690|[15] 主要财务比率 |项目|202

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司新游《燕云十六声》《七日世界》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司24 - 26年归母净利润为297/326/348亿元，采用SOTP估值，给予目标价174.20港币/160.69人民币，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 24Q4财务情况 - 营收267.48亿（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），环比增长系端游和创新业务收入增加；毛利率60.84%（yoy - 1.2pp，qoq - 2.0pp），系游戏毛利率下滑；销售费率10.54%（yoy - 5.03pp，qoq - 3.98pp），因游戏市场推广缩减；管理费率4.35%（yoy - 0.27pp，qoq + 0.15pp）；研发费率16.71%（yoy + 0.21pp，qoq - 0.17pp）；GAAP归母净利润87.66亿（yoy + 33.19%，qoq + 34.08%），Non - GAAP归母净利润96.82亿（yoy + 31.21%，qoq + 29.11%） [8] - 游戏及相关增值服务总收入212.42亿（yoy + 1.5%，qoq + 1.8%），毛利率66.69%（yoy - 2.8pp，qoq - 2.1pp），因授权游戏毛利率低；手游收入134.14亿（yoy - 10.5%，qoq - 6.19%），因《永劫无间》等游戏畅销排名下滑；端游收入71.28亿（yoy + 56.55%，qoq + 20.87%），因Q4上线《漫威争锋》登上Steam热门排行榜首位；预期25Q1手游环比修复，因老游戏畅销榜收入回暖及新游戏上线贡献增量 [8] - 网易云音乐总收入18.8亿（yoy - 5.3%，qoq - 5.9%），因社交娱乐业务下滑；毛利率31.94%（yoy + 1.6pp，qoq - 0.8pp），因会员订阅净收入增加及成本管控改善 [8] - 有道总收入13.4亿（yoy - 9.5%，qoq - 14.8%），因学习服务业务下滑；毛利率47.82%（yoy - 2.1pp，qoq - 2.4pp），因学习服务收入贡献下降 [8] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|27,792|28,859|28,756|29,114|105,295|114,520|120,247| |yoy（%）|4|13|10|9|1.77|8.76|5| |毛利率（%）|61.74|61.88|62.36|62.06|62.5|62.01|62.73| |游戏及相关增值服务（百万）|22,856|23,619|23,454|23,372|83,622|93,302|98,283| |yoy（%）|6.51|17.77|12.41|10.02|2.52|11.58|5.34| |毛利率（%）|67|67|67|67|68.74|67.02|67.44| |手游（百万）|13,770|14,419|14,280|14,011|58,496|56,479|60,867| |yoy（%）|-14.25|-2.08|-0.14|4.45|2.7| - 3.45|7.77| |端游（百万）|8,420|8,548|8,535|8,734|21,946|34,237|35,033| |yoy（%）|92.59|87.93|44.73|22.54|16.56|56.01|2.32| |有道（百万）|1,337|1,325|1,438|1,300|5,626|5,400|5,375| |yoy（%）|-3.96|0.26|-8.52|-2.99|4.39| - 4.01| - 0.46| |毛利率（%）|48|47|50|47|48.86|48.09|47.97| |云音乐（百万）|1,921|2,027|2,112|2,203|7,951|8,262|9,158| |yoy（%）|-5.36|-0.69|5.62|17.13|1.05|3.92|10.85| |毛利率（%）|33|35|36|38|33.73|35.73|38.5| |创新业务及其他（百万）|1,677|1,888|1,752|2,239|8,097|7,556|7,430| |yoy（%）|-14.86|-8.69|-1.26|-2.00| - 6.36| - 6.67| - 1.67| |毛利率（%）|36|37|41|41|35.77|38.89|40.88| |营业成本（百万）|10,632|11,001|10,825|11,045|39,487|43,504|44,819| |毛利（百万）|17,160|17,857|17,931|18,068|65,807|71,016|75,428| |销售费用（百万）|3,477|3,682|3,613|3,568|14,147|14,340|14,891| |管理费用（百万）|1,239|1,238|1,212|1,266|4,550|4,954|5,205| |研发费用（百万）|4,656|4,853|4,771|4,865|17,525|19,145|20,074| |营业利润（百万）|7,788|8,084|8,335|8,369|29,585|32,576|35,259| |营业利润率（%）|28.02|28.01|28.99|28.75|28.1|28.45|29.32| |GAAP归母净利润（百万）|7,893|8,171|8,222|8,350|29,698|32,636|34,846| |Non - GAAP归母净利润（百万）|8,934|9,213|9,274|9,419|33,511|36,841|39,242| [9] 主营业务估值 |主营业务|股票代码|股权比例|估值（百万美元）|估值（百万人民币）|归属网易（百万人民币）|人民币/每股|港币/每股|估值占比|乘数2025E|估值方案| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏| - |100%|72,973|523,504|523,504|151.52|164.26|94%|18.2x|P/E| |有道|DAO.N|30%|1,036|7,434|2,263|0.65|0.71|0%| - | - | |云音乐|9899.HK|60%|4,439|31,846|19,054|5.51|5.98|3%| - | - | |广告| - |100%|621|4,453|4,453|1.29|1.40|1%|9.6x|P/E| |其他| - |100%|825|5,915|5,915|1.71|1.86|1%|1.0x|P/S| |总值| - | - |79,894|573,152|555,189|160.69|174.20|100%| - | - | [10] 游戏可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | - |调整后平均| - | - | - | - | - |17.2|18.2| |0700.HK|腾讯控股|41,573|657,214|715,095|177,405|206,173|23.4|20.2| |002555.SZ|三七互娱|340|18,196|20,153|2,591|2,936|13.1|11.6| |002624.SZ|完美世界|222|5,508|7,258| - 916|692| - 24.2|32.0| |603444.SH|吉比特|163|3,710|4,262|894|1,083|18.3|15.1| |300002.SZ|神州泰岳|275|6,757|7,871|1,367|1,421|20.1|19.4| [12] 广告可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|营业总收入（百万）（24E）|营业总收入（百万）（25E）|归母净利润（百万）（24E）|归母净利润（百万）（25E）|市盈率PE（24E）|市盈率PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9888.HK|百度| - |134,384|139,259|22,139|22,731|9.9|9.6| [13] 财务报表预测与比率分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入增长率（%）|10.1|7.2|1.8|8.8|5| |营业利润增长率（%）|19.6|41.2|6.8|10.1|8.2| |归属普通股东净利增长率（%）|20.6|44.6|1|9.9|6.8| |获利能力| | | | | | |毛利率（%）|54.7|60.9|62.5|62|62.7| |净利率（%）|21.1|28.4|28.2|28.5|29| |ROE（%）|20.3|25.7|22.6|21.7|19.9| |ROA（%）|12.5|16.4|15.6|15.8|15.1| |偿债能力| | | | | | |资产负债率（%）|37|31.1|27.3|23.4|21.2| |流动比率（%）|231.6|265|308.7|382.2|420.1| |速动比率（%）|229.8|263.7|307.6|380.8|418.7| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|5.89|8.51|8.6|9.45|10.09| |每股经营现金流|8.02|10.23|11.48|8.5|10.94| |每股净资产|30.31|35.97|40.14|47.09|54.49| |估值比率| | | | | | |P/E|25|17|17|15|14| |P/B|5|4|4|3|3| [15]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司收入CAGR为11.4%，Non - GAAP净利润CAGR为10.5%，采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE，有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣，目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为TMT，股价101.27美元/159.70港元，目标价125.00美元/194.27港元，对应涨幅23.44%/21.64%，股票代码NTES(US)/9999(HK)，总股数6.4亿ADS/32.2亿股，市值653亿美元，52周高/低111.33美元/75.42美元，每ADS账面值29.70美元，主要股东丁磊持股45.01%，Capital Research& Management Company持股3.24%，BlackRock持股2.77%，The Vanguard Group,Inc持股2.28% [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为14232、14483、15953、16915、17966百万美元，变动7.2%、1.8%、10.1%、6.0%、6.2%；Non - GAAP净利润分别为4485、4609、4792、5197、5633百万美元；Non - GAAP每ADS盈利分别为6.9、7.1、7.4、7.9、8.5美元，变动44.9%、3.4%、3.2%、7.6%、7.6%；基于101.27美元的市盈率分别为14.7、14.2、13.8、12.8、11.9；每股派息分别为1.7、2.4、1.7、1.8、1.9美元，股息现价比分别为1.7%、2.3%、1.6%、1.8%、1.9% [2] 2024Q4业绩摘要 - 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元，暴雪系游戏产品分成增加使毛利率同比下滑120bps至60.8%，经营利润率为29.2%，同比增长390bps，GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%，Non - GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元，截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元 [2] 业务分析 - 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音，Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元，手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元，2025年1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测，端游《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，后续储备产品包括《代号无限大》等，预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元 [2] - 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景，本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%，经营利润同比增长10.3%至0.8亿元，2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，AI订阅服务销售额超2亿元，已率先接入DeepSeek - R1版本，未来将加速旗下AI产品商业化进程 [2] - 云音乐盈利能力增强，Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%，2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元，得益于会员订阅收入增加及成本管控，全年毛利率同比增长7pct至33.7%，2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万 [2] 主要财务报表 - 损益表及财务能力分析展示2023 - 2027年主营业务收入、成本、毛利、营业开支等数据及盈利能力、营运表现、实际税率等指标变化 [3] - 资产负债表展示2023 - 2027年现金与现金等同、短期投资、应收账款与票据等资产及应付账款、短期借款等负债情况 [3] - 现金流量表展示2022 - 2027年净利润、折旧摊销、非现金运营资本变动等经营活动现金流量及固定及无形资产变动、短期投资净变动等投资活动现金和已付股利、短期债务等融资所得现金情况 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 24Q4公司收入267.5亿元（yoy - 1.4%，qoq + 2.1%），毛利162.7亿元（yoy - 3.3%），毛利率60.8%，同比减少1.2pct，调整后净利润96.8亿元（yoy + 31.2%），净利率36.2%，同比增加9.2pct，整体收入符合预期，利润好于预期 [6] - 《漫威争锋》及《燕云十六声》拉动端游增长，代表游戏稳定运营，网易与暴雪重新合作推动暴雪系列流水增长，《逆水寒》手游表现出色 [6][7] - 热门游戏长线运营，内容储备充足，代表性游戏流水稳定，储备游戏完善产品矩阵 [8] - 云音乐和有道业务盈利能力不断提升，AI内容加速业务利润改善，云音乐会员订阅收入增长，毛利率提升，有道业务首次全年营业利润转正 [9] - 预计CY25/26/27年公司营业收入分别为1134.4/1223.5/1329.8亿元，归母净利润(Non - GAAP)分别为359.1/391.6/429.6亿元 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为网易 - S（09999），收盘价157.40港元，近12个月最高/最低174.5/115.3港元，总股本3211百万股，流通股本3211百万股，流通股比例100.00%，总市值5012亿港元，流通市值5012亿港元 [1][3] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|105,295|113,435|122,353|132,977| |收入同比（%）|1.8%|7.7%|7.9%|8.7%| |归母净利润（百万元）|33,511|35,906|39,159|42,957| |归母净利润同比（%）|2.8%|7.1%|9.1%|9.7%| |ROE（%）|24%|21%|19%|18%| |每股收益（元）|10.37|11.20|12.21|13.40| |市盈率（P/E）|14.6|13.6|12.5|11.4|[13] 财务报表与盈利预测 - **资产负债表**：现金及现金等价物等资产项目和应付账款等负债项目在2024E - 2027E有相应数据变化，股东权益合计也逐年增长 [15] - **利润表**：营业收入、营业成本、毛利等项目在2024A - 2027E有相应数据变化，经调整净利润逐年增加 [15] - **现金流量表**：税后利润、折旧和摊销等项目在2024E - 2027E有相应数据变化，现金流总计逐年增长 [15] 核心指标 |核心指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收增长率（%）|1.8%|7.7%|7.9%|8.7%| |EBITDA增长率（%）|4.0%|11.2%|8.5%|9.2%| |EPS增长率（%）|3.4%|8.0%|9.1%|9.7%| |毛利率（%）|62.5%|62.5%|62.9%|63.0%| |营业利润率（%）|31.7%|32.4%|32.9%|33.2%| |ROIC（%）|24%|21%|19%|17%| |ROE（%）|24%|21%|19%|18%| |P/E (X)|14.6|13.6|12.5|11.4| |P/B (X)|3.4|2.8|2.4|2.0| |EV/EBITDA (X)|14.1|9.6|6.1|2.9| |EV/营收 (X)|4.3|3.0|1.9|0.9| |净债务/EBITDA (X)| - 1.22| - 4.10| - 6.62| - 8.73| |利息保障倍数 (X)| - 6.79| - 6.86| - 7.00| - 7.06|[15] 营运资金指标 |营运资金指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |存货周转天数|6|5|4|4| |应收账款周转天数|21|18|16|14| |应付账款周转天数|7|6|6|5| |净营运资金（百万元）| - 50,236|25,536|101,561|177,267|[15] 偿债能力指标 |偿债能力指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率（%）|27%|27%|27%|27%| |流动比率|2.87|3.02|3.17|3.32| |速动比率|1.03|2.50|3.58|4.42|[15]