责任编辑：何俊熹 新浪科技讯 12月10日下午消息，今日，《燕云十六声》移动端宣布国际服全球预约人数突破500万，并 将于12月12日正式上线iOS和Android平台。 新浪科技讯 12月10日下午消息，今日，《燕云十六声》移动端宣布国际服全球预约人数突破500万，并 将于12月12日正式上线iOS和Android平台。 据悉，作为首款由国产自研引擎打造的中国武侠开放世界游戏，《燕云十六声》PC端于11月15日全球 发布，上线两周全球玩家超900万、斩获Steam全球畅销榜第二、好评率近90%的佳绩，成为首个横扫欧 美的中国武侠游戏。凭借便捷的跨端互通与沉浸式的文化体验，《燕云十六声》在海外持续出圈。 责任编辑：何俊熹 据悉，作为首款由国产自研引擎打造的中国武侠开放世界游戏，《燕云十六声》PC端于11月15日全球 发布，上线两周全球玩家超900万、斩获Steam全球畅销榜第二、好评率近90%的佳绩，成为首个横扫欧 美的中国武侠游戏。凭借便捷的跨端互通与沉浸式的文化体验，《燕云十六声》在海外持续出圈。 ...

数据显示，为响应投资者投资需求，自12月9日起，恒生科技ETF基金（513260）单日净申购上限已上调至3000万份！ 今日（12.10），港股科技再度调整，100%纯度的港股通科技30ETF（520980）跌0.54%，盘中成交额突破2.2亿元！截至12月9日，最新规模超46亿元！ 同类唯一15BP最低档管理费的恒生科技ETF基金（513260）连续第二日回调，盘中成交额已逼近3亿元。资金面上，恒生科技ETF基金（513260）近20日累 计"吸金"超3亿元，已连续29个交易日"吸金"超4.3亿元，最新规模达70.61亿元，基金最新融资余额超1.6亿元！ 消息面上，北京时间周四凌晨03:00，美联储在结束两天的政策会议后将宣布最新的利率决定，并发布货币政策声明。半小时后，美联储主席鲍威尔将召开 货币政策新闻发布会。 事实上，交易员们当前已不再关注降息决定本身，因为他们认为本周降息已经是板上钉钉之事，尽管联邦公开市场委员会（FOMC）内部对于是否降息仍然 存在严重分歧。相反，他们将密切关注美联储主席鲍威尔在利率决议公布后的官方声明，以及他在新闻发布会上答问环节的措辞与语气变化，因为这关系到 美联储明年的货币政 ...

文章核心观点 - 2025年三季度财报显示，中国互联网大厂的海外业务板块集体成为利润增长亮点，标志着出海战略进入以核心能力驱动盈利的新阶段 [1] - 行业正从依赖政策红利和低价优势，转向以供应链能力、AI技术、本地化运营和合规管理为核心竞争力的新时期 [12] - 出海已成为企业突破国内增长天花板的必然选择，其本质是从“全球价值链的参与者”向“整合者”的升级 [1][13] 一、跨境电商：利润修复，但价格优势将逐渐减弱 - 阿里巴巴国际数字商业集团在2025年第三季度实现扭亏为盈，经调整净利润为1.62亿元，其中国际零售商业收入280.68亿元同比增长10%，国际批发商业收入67.31亿元同比增长11% [2] - 拼多多整体调整后营业利润同比转正，主要得益于Temu亏损收窄，其GMV增长动力来自欧洲市场（占比30-40%，同比增长60-70%）和拉丁美洲市场（占比超15%） [2] - 摩根大通预判，由于欧盟终止小额免税政策（如德国已实施），Temu的低价优势在2026年可能被削弱，增长趋势或难以延续 [2] - 高盛认为，为应对多变的监管环境（如贸易政策、数据安全），Temu需增加对合规和基础设施的投资，预计其2026和2027财年税前净利润将低于此前预期 [3] - 随着欧美取消小额包裹免税政策，跨境电商平台的价格优势将削减，竞争关键转向本土化与差异化产品 [3] 二、本地生活出海：看到海外盈利曙光 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta于10月在香港市场首次实现单月盈利，并预计明年新业务板块亏损不会比2025年更大 [4] - Keeta采取“中东+巴西”双线扩张策略：在中东已进入卡塔尔、科威特和阿联酋市场；在巴西于10月下旬启动试点，12月1日在圣保罗正式上线 [4] - 国金证券总结Keeta在香港的成功经验包括：运用AI算法优化配送调度、构建多模式配送网络（摩托车/单车/步兵）、推行“准时保”赔偿政策 [4] - 国金证券展望，中东和巴西市场具备高客单价、低成本优势，外卖利润率有望达到较高水平 [5] - 在香港和中东，Keeta利用无人机配送，构建“地面+低空”双履约网络以提升规模化落地能力 [5] - 巴西市场竞争激烈，滴滴重启的99外卖业务已覆盖40余个城市并计划在2026年中拓展至100城，其国际出行业务前三季度经调整EBITA已累计盈利 [6] - Uber在2025年11月将其主应用接入iFood服务入口，实现业务协同与流量共享 [6] - 本地生活出海的竞争核心在于整合“用户-商户-支付-履约”的全价值链 [6] 三、泛娱乐：告别烧钱从“产品出海”到“运营出海” - 腾讯2025年第三季度国际市场游戏收入达208亿元，环比增长11%，同比增长43%，主要由《皇室战争》、《PUBG MOBILE》及新游《消逝的光芒：困兽》推动 [7] - 腾讯旗下《皇室战争》在2025年9月的平均日活跃账户数及流水创下新高，《消逝的光芒：困兽》在Steam平台获得“极度好评” [7] - 网易旗下《命运：群星》在海外和中国市场发行后，登顶欧美多个地区及中国iOS下载榜，《无限大》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》也取得理想效果 [8] - 华泰证券研报显示，《燕云十六声》自11月15日上线后，首日同时在线峰值破14万，11月24日升至25万，进入Steam畅销榜top4，好评率84%，预计其海外版首年流水可达20-30亿元 [8] - 网易正进行海外运营策略深度调整，自2024年以来已陆续关闭至少七家海外工作室（如美国Jackalyptic Games与加拿大Bad Brain Game Studios），这些工作室多数成立约两年且未推出成熟产品 [8] 四、手机出海：价格和高端，两手都要硬 - 小米2025年第三季度智能手机收入为460亿元，同比下降3.1%，主要因境外市场平均售价下降及出货量增加导致 [9] - 小米第三季度中国大陆之外收入为400.62亿元，在总营收中占比从上年同期的43.4%下降至35.4% [9] - 小米IoT与生活消费产品毛利率由2025年第二季度的22.5%上升至第三季度的23.9%，与毛利率较高的境外市场收入占比增加有关 [10] - 小米第三季度境外互联网服务收入创历史新高，达33亿元，同比增长19.1%，占整个互联网收入的34.9% [10] - 传音2025年前三季度营收495.43亿元同比下滑3.33%，归母净利润21.48亿元同比下滑44.97%；但第三季度单季营收204.66亿元，同比增长22.60% [10] - 2025年上半年有消息称小米内部组建专门组织与传音竞争，两者在非洲市场的竞争表现为价格战 [10] - 高端化是另一出路：OPPO旗下Find X9系列Pro版在欧洲售价达1299欧元（约合人民币10755元），与苹果旗舰机型相当 [11] - 小米高管表示，公司已在4000-6000元价位段立足，下一阶段战略重心是攻坚6000元以上的“超高端”市场 [11]

2025年中国移动游戏市场产品生命周期与表现分析 - 行业呈现复苏迹象，新品趋势稳中向好，2025年11月单月下发游戏版号达184款，数量为历年新高，并涌现出《燕云十六声》《超自然行动组》等爆款产品 [1] - 市场淘汰速度极快，2025年国内App Store共有2222款游戏下架，其中27.36%的游戏运营时长不满一年，52.6%的游戏运营时长不满三年 [1][5] - 部分产品具备较长生命周期，4.05%的游戏成功运营超过十年，21.58%的游戏至少运营了五年 [1][4] - 最长寿产品为《Egypt Solitaire!》，运营近16年后于2025年11月下架，其iOS生涯下载量接近50万 [4][7] 下架游戏营收表现分析 - 在剔除采用IAA模式盈利的产品后，对481款下架游戏的营收分析显示，收入分化显著 [10] - 头部产品收入可观，3.74%的游戏iOS端总营收超过1亿元，1.04%的游戏营收在5000万元至1亿元之间 [13] - 腰部及尾部产品占大多数，6.86%的游戏营收在1000万至5000万元之间，21.21%的游戏营收在100万至1000万元之间，37.01%的游戏营收在10万至100万元之间 [14] - 少数产品未能产生收入，2.08%的游戏营收额为0 [14] - 营收榜冠军为腾讯游戏的《拳皇：命运》，其iOS端生涯总流水达4.7亿元，最高曾位列iOS游戏畅销榜第3名，停运前约两年半时间基本掉出畅销榜 [15] - 营收榜亚军为心动网络的《横扫千军》，为2015年上线的三国SLG，初期能维持在iOS畅销榜TOP30左右，2022年9月后掉出畅销榜单 [17] - 营收榜季军为网易游戏的《流星群侠传》，最高达到iOS畅销榜第23名，2022年9月后掉出畅销榜并于2025年1月停运 [19] 下架游戏下载量表现分析 - 下载量分布极度集中，在2222款下架游戏中，仅1款游戏下载量突破千万级，占比约0.05% [21][23] - 唯一千万级下载产品为《Kiloblocks Lite》，是2011年发布的类似《Minecraft》的免费引流版本 [23] - 高下载量产品稀少，0.36%的游戏下载量在500万至1000万之间，3.33%的游戏下载量在100万至500万之间 [23][27] - 中低下载量产品占绝大多数，3.83%的游戏下载量在50万至100万之间，73.13%的游戏下载量低于10万 [31][36] - 下载量在500万至1000万区间的代表产品包括三七互娱发行的《鬼语迷城》，其生涯下载量突破621万，月流水曾破亿元；以及广州友趣的《爸爸的面馆》，下载量突破501万 [23][25] - 下载量在100万至500万区间的知名产品包括腾讯《仙剑奇侠传Online》《七雄争霸》、网易《射雕》《非人学园》、心动《横扫千军》等，该区间也存在如Ohayoo《王蓝莓的幸福生活》等表现亮眼但后劲不足的IAA游戏 [27][29] - 部分产品下载量增长迅速但生命周期短，如歌词挑战游戏《我是歌王-歌词大挑战》上线四个月便获得98万下载量 [33][35] 市场现象与产品案例 - 知名大作亦难逃快速下架命运，包括《白夜极光》《射雕》《黑色沙漠》等大制作产品均以较快速度惨淡收场 [8] - 存在极端短命案例，如《Silksong-Hollow Knight Game》因涉嫌违规使用素材，仅上线8天即被下架 [8] - 部分产品因无法持续产生收入而停运，这是大部分停运游戏折戟的重要理由 [15] - 研发方决策影响产品命运，如雷霆游戏发行的《世界弹射物语》因受研发方Cygames影响而停运，尽管其国服运营曾被玩家高度认可 [31] - 公司运营受产品线表现拖累，如研发商润梦网络在旗下《武侠乂》等产品表现一般后，于2025年8月决议解散 [27]

恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR于12月9日美东时间16:00收报25458.69点，较前一日上涨24.46点，涨幅为0.10% [1] - 当日交易区间为25420.30点至25531.29点，振幅为0.44%，成交量为3678.87万股 [1] - 其对应的香港市场恒生指数收报25434.23点，下跌331.13点，跌幅为1.29% [1] 主要成分股港股与ADR价格对比 - 汇丰控股港股收报109.50港元，上涨0.40港元或0.37%，其ADR换算价为110.181港元，较港股溢价0.681港元或0.62% [2][3] - 腾讯控股港股收报602.50港元，下跌2.50港元或0.41%，其ADR换算价为601.643港元，较港股折价0.857港元或0.14% [2][3] - 阿里巴巴港股收报150.90港元，下跌2.50港元或1.63%，其ADR换算价为151.714港元，较港股溢价0.814港元或0.54% [3] - 建设银行港股收报7.61港元，下跌0.05港元或0.65%，其ADR换算价为7.572港元，较港股折价0.038港元或0.50% [3] - 小米集团港股收报41.26港元，下跌1.32港元或3.10%，其ADR换算价为41.106港元，较港股折价0.154港元或0.37% [3] 其他重点公司股价表现 - 友邦保险港股收报77.25港元，下跌0.65港元或0.83%，其ADR换算价为77.530港元，较港股溢价0.280港元或0.36% [3] - 网易港股收报212.60港元，下跌4.20港元或1.94%，其ADR换算价为212.859港元，较港股溢价0.259港元或0.12% [3] - 美团港股收报97.35港元，下跌2.15港元或2.16%，其ADR换算价为97.239港元，较港股折价0.111港元或0.11% [3] - 工商银行港股收报6.12港元，上涨0.01港元或0.16%，其ADR换算价为6.070港元，较港股折价0.050港元或0.81% [3] - 百度集团港股收报121.40港元，下跌4.40港元或3.50%，其ADR换算价为120.566港元，较港股折价0.834港元或0.69% [3] - 京东集团港股收报114.90港元，下跌1.30港元或1.12%，其ADR换算价为115.566港元，较港股溢价0.666港元或0.58% [3] - 中国宏桥港股收报31.34港元，下跌1.26港元或3.87%，其ADR换算价为35.020港元，较港股大幅溢价3.680港元或11.74% [3] - 携程集团港股收报539.50港元，下跌5.00港元或0.92%，其ADR换算价为545.689港元，较港股溢价6.189港元或1.15% [3]

产业规模与增长 - 2025年中国电竞产业实际销售收入达293.31亿元，同比增长6.40% [1][3] - 2025年中国电子竞技用户规模超4.95亿人 [1] - 全国共举办省级及以上职业赛事142项，较2024年增加18项，其中超过一半（54%）采用全程线下模式 [4] 赛事表现与影响力 - KPL总决赛在国家体育场举行，吸引超过6.2万名现场观众，创下吉尼斯世界纪录 [1][3] - KPL总决赛线上全平台预约购票人数超过130万，门票仅用12秒售罄，并吸引了超过85%的外地观众跨城观赛 [3] - 《穿越火线：枪战王者》职业联赛累计观赛人次已突破10亿 [1] - 线下赛事全面复苏，推动电竞从线上内容消费转向能够拉动实体场景消费的综合性产业 [4] 产业地理格局与出海 - 全国19.2%的线下电竞赛事在上海举办，成都（10.6%）、重庆（7.9%）紧随其后 [4] - 中国自研电竞游戏出海提速，多款产品入选2025年电竞世界杯、2026年亚运会等国际顶级赛事 [4] - 沐瞳《决胜巅峰》、腾讯《和平精英》《PUBG Mobile》《王者荣耀》、网易《第五人格》等自研游戏赛事登陆印度尼西亚、乌兹别克斯坦等十余个国家及地区，头部赛事单场观赛峰值超413万人次 [4] 收入结构与商业化挑战 - 2025年中国电竞产业收入中，直播收入占比高达80.81%，构成绝对支柱 [6] - 直接体现赛事IP价值和俱乐部运营能力的赛事收入与俱乐部收入，合计占比仅为15.03% [6] - 全国54.3%的俱乐部仅参与单一类型赛事的角逐，过半俱乐部命运与特定游戏的活跃度及联赛生态深度绑定 [6] - 行业面临商业化变现模式的根本性问题，收入过度依赖赞助导致俱乐部与赛事运营方抗风险能力脆弱 [1][6] - 部分俱乐部因市场竞争加剧或赛事成绩不佳导致赞助预算缩减、收入下滑，部分场馆及赛事运营方也因赞助商预算收紧面临经营压力 [6] 未来发展方向 - 行业需构建更抗风险、更多元的商业化生态系统，摆脱对单一赞助收入的过度依赖 [6][7] - 关键挑战在于将庞大的线上观赛流量，转化为更立体、更持续的线下消费行为，具体涵盖文旅消费、周边衍生品开发及城市品牌资产运营等领域 [7] - 未来趋势包括：AI技术集成以重塑赛事制作与观赛体验；完善赛事运营与俱乐部商业化；通过“电竞+”融合拓展产业外延，探索线上流量向线下消费的转化路径 [7]

行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][43][44][45][46][47][48][50][51][52][54][55][56][58][59][60][61][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72] 核心观点 * 中国动漫游戏改编行业是文化创意与数字经济深度融合的典型代表，已成为极具活力和潜力的重要分支[4][5] * 行业已进入成熟期，市场规模突破千亿元人民币，年复合增长率稳定在15%以上，未来五年有望突破2000亿元人民币[13][16][21] * 技术进步（如AI、VR/AR、云计算）是行业发展的核心驱动力，将持续推动内容创作和用户体验革新[15][38][65] * 用户需求日益多元化与个性化，对内容质量、创新性及互动体验提出更高要求[28][29][30][31][32][66] * 市场竞争由腾讯、网易、哔哩哔哩等头部企业主导，它们凭借丰富的IP资源、雄厚资金和先进技术构建了完善的产业生态[18][46][47] * 行业未来发展需注重原创IP开发与保护、深化跨界合作构建生态、以及积极拓展国际化市场[67][68][69][70] 行业概述总结 * **行业定义**：指将动漫作品改编成游戏，或将游戏内容改编成动漫的产业活动，是一个涵盖版权、策划、研发、制作、营销及运营的全产业链过程[4] * **主要业务形态**：包括动漫IP授权游戏开发、游戏IP授权动画开发、联合开发跨界产品以及衍生品开发与多渠道发行[6][7] * **行业链条**：涵盖内容创作、版权运营、技术开发、渠道发行与市场营销等多个关键环节[8][9] * **发展历程**：经历了萌芽期（2000年前后）、发展期（2010-2020年）和成熟期（2020年至今）三个阶段[13] * **政策影响**：国家出台一系列支持政策（如《文化产业振兴规划》）促进规范发展和创新，同时法规对内容审核、数据安全提出严格要求[14] * **技术演进**：从早期2D和单机技术，发展到3D建模、实时渲染、云计算、大数据、AI、VR/AR等技术的深度融合应用[15] 行业现状分析总结 * **市场规模**：截至2024年，中国动漫游戏改编行业市场规模已突破千亿元人民币，年复合增长率稳定在15%以上[16] * **增长驱动**：年轻用户基数持续攀升、优质IP影响力增强及其多元化运营是市场扩大的关键因素[17] * **市场参与者**：参与者多元化，腾讯、网易、哔哩哔哩等龙头企业凭借丰富IP资源、强大技术团队和多元化运营模式占据主导地位[18][20] * **发展趋势**：未来五年行业预计保持高速增长，市场规模有望突破2000亿元人民币，技术进步和内容创意多元化是主要推动力[21] 市场需求分析总结 * **用户画像**：目标用户主要为15至35岁的年轻人，男性略多，女性用户增长势头强劲；用户集中在一线及新一线城市，二三线城市用户数量快速增长[24][27] * **兴趣与消费**：用户兴趣广泛，涵盖二次元文化、竞技游戏等；消费习惯理性且个性化，注重内容质量与创新，愿意为优质IP和玩法付费[28][29] * **需求痛点**：用户对改编作品的故事连贯性、角色塑造、画面质量要求更高；反感同质化产品，期待内容创新和玩法多样性[30][31][32] * **产品需求**： * **动漫改编游戏**：玩家追求原作世界观和故事线的完整体验，重视互动性与自由探索；移动端游戏占比逐渐扩大成为主流[33][35] * **游戏改编动漫**：成功关键在于对原游戏剧情的深度挖掘、角色背景的丰富以及高质量的动画制作与剧情创新[36] * **需求驱动因素**： * **技术进步**：云计算、大数据、AI及跨平台开发技术提升了内容生产效率和用户体验，推动了需求增长[38] * **文化消费升级**：国民文化素养和消费能力提升，推动对高质量、富含文化内涵的动漫游戏改编作品需求增长，国产IP迎来发展机遇[39][41] * **政策与资本**：国家政策扶持（如税收减免）和资本市场积极介入（如风险投资）为行业发展提供了强大动力[44][45] 竞争格局分析总结 * **龙头企业**：腾讯、网易、哔哩哔哩等头部企业凭借IP、资金和技术优势占据市场主导地位，并形成了完善的产业生态系统[46][47] * **企业合作**：行业内跨界合作频繁，动漫公司、游戏开发商、技术服务商等通过战略联盟、联合开发等模式实现资源共享和优势互补[48] * **产品竞争**：成功案例如《王者荣耀》动漫衍生作品和《斗罗大陆》游戏改编动漫，通过高质量内容、社区运营和多渠道推广取得了优秀市场表现[51][52] * **价格策略**：免费+内购模式为主流，同时高端和核心玩家付费意愿强，推动优质内容的价值体现和差异化付费内容的发展[55][56] 技术发展趋势总结 * **VR/AR应用**：VR和AR技术应用日益广泛，通过构建虚拟场景和与现实环境融合，极大提升了用户的沉浸感和互动性[58] * **AI角色**：人工智能在内容创作（如剧情设计、动作捕捉）、用户行为分析和个性化推荐等领域发挥重要作用，提升制作质量和效率[59][60] 未来发展展望与战略建议总结 * **市场规模**：预计整体市场将持续扩大，内容细分和用户分层趋势明显[61] * **技术融合**：AI、VR/AR、云计算等技术将被深度应用，智能化和数据驱动成为新常态[65] * **用户需求演变**：用户需求从单一消费向互动参与和社交分享转变，用户体验和社区运营的重要性日益凸显[66] * **企业战略建议**： * **产品创新**：重视原创内容开发，加强IP积累、保护与多元化应用[67][68] * **跨界合作**：加强与影视、文学、直播、电商等领域的深度合作，构建多元化生态体系[69] * **国际化发展**：积极拓展海外市场，注重本土化运营和文化输出，打造国际影响力的中国品牌[70] * **政府与协会建议**： * **政策优化**：建议政府持续优化产业政策，加大精准扶持，并加强知识产权保护[71] * **人才培养**：建议加强专业人才培养，推动产学研结合，并积极引进海外优秀人才[72]

行业动态与会议 - 2025年第三届具身智能人形机器人场景应用生态年会在安徽合肥召开 汇聚了60余家供应链企业、40余家产业链企业及千余家行业代表 聚焦具身智能融合创新与场景落地 [1] - 2025年被行业视为具身智能的“去魅与落地之年” 政策层面首次被写入政府工作报告 产业呈现工业主导、人形机器人激增、成本下探等趋势 技术出现大脑泛化质变、小脑运控精进等进步 [5] 公司荣誉与核心理念 - 网易伏羲在年会上荣膺“偃师·场景应用灵智奖” 该奖项旨在表彰在技术研发与场景落地双维度表现卓越的企业 [1] - 网易伏羲致力于利用前沿人工智能技术释放劳动者生产力 探索人机协作新时代 其核心路径是以“虚实融合”重塑具身智能生产力 [5] 技术创新与平台 - 公司推出基于AOP（面向智能体编程）的“有灵智能体平台” 旨在将分散的个体智慧组织成高效协同网络 通过模拟人类社会协作机制来定义任务、精准匹配AI或人类智能体并分解价值回报 [6] - 该平台构建“人机协作+灵活用工”的数据采标体系 覆盖文本、图片、视频、语音等多类型任务 具备自动质检与动态评估能力 旨在提升数据生产效率并产生高质量多模态真实场景数据 [6] - 平台将AI产业链关键环节转化为普通人可及的工作机会 践行“技术平权”理念 [6] - 公司将游戏AI能力迁移至具身智能领域 具体包括：1) 表情AI 含135维表情识别与52维表情绑定 2) 动作迁移技术 通过Real2Sim和Sim2Sim过程转化并优化动作 3) 具身遥操 结合高性价比数据采集与高保真仿真环境形成闭环训练 4) 数字孪生仿真系统 提供高保真虚拟试验场 [7] 应用场景与成果 - 在工程机械领域 公司推出全球首个面向该领域的具身智能训练框架“机械智心” [8] - 在内蒙古某露天矿实测中 该方案实现单机效率达人工80% 70%环节零人工干预 [8] - 在浙江某搅拌站无人装载机应用场景下 整体效率提升20% 运营成本降低30% 安全风险显著下降 [8] - 该技术可扩展至农业采摘、无人化工厂、智能仓储、环境监测等广阔场景 [8] 未来展望 - 网易伏羲的“有灵智能体”旨在构建全球化多智能体协作体系 通过AI多模态模型和超级领域模型助力具身智能突破能力局限 [8] - 公司认为具身智能的未来在于融合而非取代 将持续推动智能体从实验室走向产业与生活服务 [9]

投资逻辑 - 投资最核心的原则是“懂生意”，不理解生意本质就很难投资 [4][25] - 价值投资看似难，但投机更难，百分之八九十的散户在牛市熊市都亏钱 [25] - 投资决策应基于对公司商业模式和企业文化的深刻理解，而非市场短期波动 [4][25][87] - 以茅台为例，其生意模式易于理解，有闲钱投资茅台比存银行更好，但并非唯一高增长标的 [24] - 投资苹果公司是基于对其强大的商业模式和用户导向企业文化的认可 [46][48][88] - 投资网易的成功源于对其游戏生意的理解，六个月股价涨20倍，但将此归因于能力而非运气 [80][81][82] 企业文化与经营哲学 - 企业文化的核心是“本分”，即理性、想长远、做对的事情、把事情做对 [27][29] - 公司坚持用户导向（消费者导向），而非利润或客户导向，这是长期健康发展的基础 [27][30][31] - 公司长期目标是“更健康、更长久”，从未设定具体的营业额或利润目标 [31] - 企业传承的关键在于招聘时“文化匹配先于能力”，通过时间筛选出同路人 [5][29][37] - 授权管理的终极境界是“放权但永不失控”，而企业文化是防止失控的根本保障 [37] - 公司成功不是依靠个人权威，而是依靠系统和文化，创始人退位二十余年企业依然蓬勃发展 [27][29][35][36] 营销方法论 - 营销的最高原则是“不可以有任何谎话”，所有广告内容必须真实 [6][55] - 营销的本质是“把要告诉用户的东西，用最高效率告诉他” [6][55] - 通过聘请成龙等明星代言，以占广告总投入不足十分之一的成本，大幅提升广告关注度和效率 [55] - 广告文案需下苦功打磨，例如小霸王学习机广告“包你三天会打字”是基于真实测试（从未接触打字机的人8小时可达基本水平）的承诺 [55][56] 对年轻人与职业发展的看法 - 反对用“内卷”或“躺平”定义自身处境，强调寻找或努力喜欢自己正在做的事情 [61][62] - 认为当代年轻人的机会比过去更多，并以许多二三十岁即拥有数亿美金身家的年轻富豪为例 [67][72] - 建议年轻人应进入喜欢的公司、跟随喜欢的老板，努力发挥能力，等待被重用 [63] - 个人成功案例（如高考）源于刻苦努力，例如借阅17本自学考试书籍，三天看完一本并做完习题 [72] - 将成功主要归因于努力，而非单纯运气或天赋，反对将个人不成功归咎于社会不公 [72][82] 教育理念 - 教育孩子的核心是帮助其建立安全感，这需要“无条件的爱” [6][73] - 同时需要“有边界的教导”来树立规则，但反对通过打骂吼叫的方式 [6][74][76] - 指出“打孩子的大人，都是小时候被打大的”，体罚会增加孩子的不安全感，而非抗压能力 [6][74][76] - 应以坚定而非吼叫的方式设定边界，例如孩子犯错后让其承担自然后果（如罚款） [74][76] 对平常心与长期主义的定义 - “平常心”并非心态，其本质是理性；理性不是克制，而是想长远；想长远就是长期主义，形成一个逻辑闭环 [6][93] - 作为长期主义者，许多问题会随着时间推移自然得到解决 [93] 对科技与未来的看法 - 认为AI人工智能将大幅提高效率，并在两年内改变了许多事物 [90] - 指出AI目前仍会“胡说八道”，需要交叉验证，但其发展可能在未来根本改变人类社会的讨论主题 [90]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为165.00美元/256.74港元，对比当前美股和港股股价分别有18.04%和18.42%的上升空间 [2][4] - 报告核心观点：公司Q3递延收入同比增长25%，未来游戏产品储备丰富，老牌游戏流水增长稳健，新游出海表现优异，预计2025-2027年收入与利润将保持稳健增长 [2][4] 财务业绩摘要 - **2025年第三季度业绩**：实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，略低于市场预期；毛利率同比提升1.2个百分点至64.1%；GAAP归母净利润87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润95.0亿元，同比增长26.7% [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年总营业收入分别为161.75亿美元、173.87亿美元、189.68亿美元，年复合增长率(CAGR)为12.9%；同期Non-GAAP净利润分别为54.08亿美元、57.92亿美元、63.24亿美元，CAGR为15.5% [3][4] - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2023年的60.9%持续提升至2025年的64.9%，并在此后保持稳定；Non-GAAP净利率预计将从2023年的31.5%提升至2025年的33.4% [5] 游戏业务分析 - **游戏收入增长**：2025年第三季度游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元，手游和端游收入分别同比增长6.6%和33.4% [4] - **产品表现与储备**：老牌游戏《梦幻西游》通过新赛季及活动流水增长快；新游《燕云十六声》在欧美市场获好评；未来产品储备包括《遗忘之海》（预计2026年上线）、《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》等 [4] - **递延收入与前景**：第三季度末递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，由于游戏流水确认周期为3-6个月，将为后续两个季度利润释放提供支撑；预计2025年全年游戏及增值服务收入同比增长12.4%至940亿元 [4] 其他业务板块表现 - **有道业务**：第三季度收入16.3亿元，同比增长3.6%，其中在线营销业务（游戏广告驱动）同比大幅增长51.1%至7.4亿元；经营利润2827万元，连续五个季度实现盈利；海外广告收入增长超100% [4] - **云音乐业务**：第三季度收入19.6亿元，同比小幅下滑1.8%；毛利率为35.4%；平台通过扩大音乐库和增强版权合作，DAU/MAU比率稳定在30%以上，独立音乐人数量达81.9万 [4] 估值与财务预测 - **估值方法**：采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍市盈率(PE)；有道及云音乐业务按持股比例市值计算，并对集团整体市值给予5%折扣，从而得出目标价 [4] - **关键财务比率预测**：预计2025-2027年公司Non-GAAP每ADS盈利分别为8.3美元、8.8美元、9.6美元；基于当前股价的预测市盈率分别为16.8倍、15.8倍、14.6倍 [3] - **现金流与财务状况**：预测公司经营性现金流/收入比率将维持在35%左右；总负债/总资产比率预计从2023年的31.1%持续改善至2027年的21.7% [5]