核心观点 - 传统火电龙头商业模式正经历从主力电源向调节型电源的深刻转变，行业迎来新一轮大考 [1] - 尽管煤价下跌推动企业净利润普遍增长，但上网电价下降和煤机上网电量减少导致行业出现“增利不增收”现象 [1][2][3] - 新能源大规模投产挤压火电空间，叠加136号文推动新能源全面入市，发电企业持续盈利能力面临严峻考验 [3][6] - 行业通过加强成本管控、利用煤电容量电价等补偿机制来支撑长期发展 [1][6][7][8] 财务表现 - 受益于煤价下跌，多家公司前三季度净利润实现同比增长：华电国际增长15.9%，华能国际增长42.5%至约148亿元，大唐发电增长51.5% [2] - 国电电力扣除非经常性损益后的净利润同比增长近38%，达64.2亿元 [2] - 华能国际燃煤板块利润同比大增102%，达132.68亿元 [2] - 多家企业连续多季度营业收入负增长，出现“增利不增收”局面 [1][3] 电量与电价分析 - 煤机上网电量普遍下滑：大唐发电同比降幅1.2%，华能国际同比降幅7.1% [3] - 平均上网电价普跌：国电电力下降7.5%至每兆瓦时396元，华电国际下降2.8%至509.6元/兆瓦时，大唐发电下降4.3%至430.2元/兆瓦时，华能国际下降3.5%至478.7元/兆瓦时 [3] - 电价电量双降主因是新能源大规模投产挤压火电发电空间，以及电力市场整体供需宽松 [3] 成本与煤价分析 - 煤价显著下跌是利润增长主因，国电电力前三季度入炉标煤单价820.99元/吨，同比降低14.2% [2] - 企业预计四季度煤价将因阶段性补库和冬季供暖季来临，在当前水平上围绕长协价格震荡 [6] - 预计明年宏观需求稳中向好将拉动用煤需求增长，叠加煤矿超产检查和环保督察，煤价可能在四季度触底反弹并在明年略微增长 [6] 行业挑战与转型 - 新能源全面入市带来更激烈的市场竞争，同时面临补贴退坡和电网消纳能力有限等挑战 [6] - 火电从主力电源向调节型电源转变，新能源项目面临136号文政策带来的市场竞争 [1][6] - 行业预计明年平均上网电价将因电力市场激烈竞争而小幅下降 [6] 企业应对策略 - 加强成本管控，坚持淡储旺耗和梯度采购原则，抢抓市场低点轮动采购现货煤和进口煤以保证供煤稳定和成本可控 [7] - 落实煤机容量电价、辅助服务等机制以提升度电边际贡献 [8] - 华能国际前三季度获得煤机容量电费71.8亿元，折合度电补偿约27.85元/兆瓦时 [8] - 明年起容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%（云南、四川等地原则上不低于70%），煤电企业固定成本回收能力有望增强 [8] - 煤电机组盈利模式将发生长远变化，容量电费、辅助服务等未来将贡献更多收入 [8]

行业投资评级与核心观点 - 报告对电力行业持积极看法，特别指出北方电厂在即将到来的2026年电价谈判中格局更好 [1] - 核心观点：预计2026年北方电厂仍会取得优异的电价，可能略有下降，但盈利将受益于成本下降 [1][3] - 电力股第三季度业绩增速加快，但第四季度煤价上涨可能放缓盈利增速，市场关注点转向26年电价谈判 [3] 电力行业整体表现 - 2025年1-9月全国规模以上工业企业利润总额为5.37万亿元，同比增长3.2%，其中电力、热力生产和供应业利润增速达14.4%，在各行业中遥遥领先 [3] - 华能国际本周股价大幅上涨7.7% [3] 可再生能源增长态势 - 截至2025年9月，全国发电装机容量达37.2亿千瓦，同比增长17.5% [3] - 光伏装机容量为11.3亿千瓦，同比增长45.7%；风电装机容量为5.8亿千瓦，同比增长21.3% [3] - 2025年9月单月新增风电装机325万千瓦，新增光伏装机966万千瓦 [3] 地方电力市场动态 - 北京市2026年电力市场化交易方案征求意见稿显示，总交易电量为950亿度，较2025年增加40亿度 [3] - 方案提出控制售电公司超额收益，当批零价差超过2025年度平均价差的1.5倍时，超额部分需与用户分享且比例向用户倾斜 [3] - 江西省新能源机制电价：光伏0.33元/度，风电0.375元/度，共433个项目入围 [3] - 广东省分布式光伏机制电价为0.36元/度，上下限为0.40/0.20元/度，共11654个项目入选，纳入机制规模的电量为46.5亿度 [3] 区域电价与市场表现 - 2025年10月四川省电力现货价格大幅波动，全月成交均价为148.29元/兆瓦时，较9月的125元/兆瓦时有所上升 [3] - 10月燃煤火电机组政府授权合约的最大可获得价差约为290.91元/兆瓦时，较9月的306.65元/兆瓦时出现较大降幅 [3]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [12] 核心观点 - 2025年三季度公募基金对公用事业板块的配置比例降至历史低位，重仓持股比例仅为0.31%，环比下降0.78个百分点，当期配置占比历史同期分位数低至1.61%，相对于行业标配比例2.29%，呈现-1.98%的超低配状态，配置性价比凸显 [2][6][18] - 电力板块持仓占比为0.29%，环比降低0.78个百分点 [2][6][18] - 细分板块中，火电和新能源在电力持仓中的比重环比提升，而水电和核电则下降：火电/水电/核电/新能源持仓占电力持仓比重分别为45.77%、27.23%、2.72%和24.15%，分别环比+12.59个百分点、-25.50个百分点、-0.82个百分点和+13.72个百分点 [2][6][19] 资金配置及行业比较 - 2025年三季度公用事业板块配置比例在118个二级子行业中位列第46位，排名较上季度降低19位 [19] - 各细分板块持仓均有所回落，其中水电及核电持仓降幅更大 [19] 火电板块分析 - 火电板块持仓整体回落，主要原因包括市场风险偏好抬升导致防御性资产被减持，以及电价预期博弈和中报业绩落地后部分资金兑现 [7][26][27] - 部分火电公司如宝新能源、广州发展、陕西能源、国电电力等仍获得机构增持，或因电价下行空间有限、估值低位，或因煤电一体化优势及高分红承诺吸引 [7][26][27] - 港股火电公司因更高股息吸引力表现强势 [7][27] - 国资委“稳电价、稳煤价”导向有望支撑2026年电价预期，2026年起煤电容量电价阶梯式提升将增强火电盈利稳定性和红利属性，价值重估有望提速 [7][28] 水电板块分析 - 水电持仓明显回落，主因是长江电力拟出资266亿元建设葛洲坝航运扩能工程引发市场情绪承压，以及三季度主要流域来水偏少导致短期业绩波动 [8][38] - 前期估值处于低位的川投能源持仓占比出现边际回升 [8][38] - 短期业绩波动不影响水电资产长期价值，当前估值具备吸引力，以长江电力为例，其预期股息率与十年期国债利差已达到2023年以来的93.5%分位数，红利价值突出 [8][38] 新能源运营板块分析 - 新能源运营子行业持仓市值明显回落，主因是部分省份机制电价竞价结果偏弱以及短期业绩承压 [9][44] - 优质低估值标的如中闽能源、龙源电力H股、嘉泽新能仍获得市场增持 [9][44][45] - 短期竞价压力标志着行业进入高质量发展新阶段，行业配置性价比突出，基本面有望开启回暖周期，长期投资价值依然被看好 [9][44] 核电板块分析 - 核电持仓占电力持仓比重为2.72%，环比降低0.82个百分点，持仓全面回落，受市场风险偏好抬升及中报业绩偏弱影响 [10][49][50] - 火电电价预期强化有助于巩固核电电价“锚”，广东取消核电变动成本补偿机制亦缓解电价担忧 [10][50] - 2025年起核电进入新机组投产周期，业绩增长稳定性强，长期发展潜力看好 [10][50] 投资建议 - 火电板块推荐关注华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份及部分广东地区火电运营商 [53] - 水电板块推荐关注长江电力、国投电力和华能水电 [53] - 新能源板块推荐关注龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [53]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 2025年前三季度全社会用电量同比增长4.60%，但电力板块营业收入同比降低3.94% [2] - 受益于煤炭价格同比大幅回落，火电公司成本端显著改善，叠加水电板块平稳增长，电力板块前三季度实现归母净利润1663.20亿元，同比增长3.13% [2] - 2025年三季度各子行业业绩持续分化：火电业绩同比增长28.41%；水电业绩降低4.76%；新能源板块业绩回落16.80% [2] - 电力板块当前估值处于低位，尤其火电板块PB估值处于2014年以来下四分位数附近，配置性价比值得重视 [6] - 报告持续看好优质火电转型及清洁能源投资价值，并推荐了具体公司 [10] 2025年前三季度及三季度核心解读 - 2025年前三季度全社会用电量同比增长4.60% [22][25] - 电力板块前三季度营业收入13268.69亿元，同比降低3.94%；归母净利润1663.20亿元，同比增长3.13% [22][28] - 电力板块前三季度毛利率同比提升1.35个百分点，期间费用率同比降低0.36个百分点 [28] - 2025年三季度电力板块营业收入4823.88亿元，同比降低4.51%；归母净利润643.14亿元，同比增长5.83% [36][39] - 2025年三季度电力板块毛利率同比增长2.13个百分点，期间费用率同比降低0.18个百分点 [39][43] - 截至2025年10月31日，电力板块PE为18.34倍，PB为1.60倍，略高于近3年及近5年均值 [48][51] 火电板块分析 - 2025年前三季度火电发电量同比回落1.2%，板块营业收入9592.97亿元，同比降低5.66% [57][64] - 受益于煤价回落（秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价674.13元/吨，同比减少191.37元/吨），前三季度火电归母净利润793.91亿元，同比增长12.13% [57][64] - 华能国际煤电板块前三季度度电利润总额实现0.051元/千瓦时 [57] - 2025年三季度火电营业收入同比降低5.41%，归母净利润304.79亿元，同比增长28.41% [70][76] - 三季度秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均价为672.46元/吨，同比降低176.07元/吨 [70] - 华能国际三季度煤电板块度电利润总额实现0.060元/千瓦时 [6] 水电板块分析 - 2025年前三季度全国水电发电量同比降低1.1%，水电板块营业收入1081.88亿元，同比增长1.62%；归母净利润448.05亿元，同比增长2.13% [84][89] - 主要公司发电量：长江电力同比-0.29%、华能水电同比+11.90%、雅砻江水电同比-0.78% [84] - 2025年三季度水电板块营业收入459.76亿元，同比降低1.63%；归母净利润223.61亿元，同比降低4.76% [93][95] - 三季度主要公司发电量：长江电力同比-5.84%、华能水电同比+9.67%、雅砻江水电同比-16.02% [93] 新能源发电板块分析 - 2025年前三季度风电利用小时同比减少92小时，光伏利用小时同比减少84小时 [99] - 新能源板块前三季度营业收入2326.93亿元，同比增长0.62%；归母净利润397.67亿元，同比减少9.87% [99][103] - 中国广核前三季度归母净利润同比减少14.14%；中国核电归母净利润同比降低10.42% [99] - 2025年三季度新能源板块营业收入762.98亿元，同比减少2.42%；归母净利润101.14亿元，同比下滑16.80% [107][111] - 中国广核三季度归母净利润同比下降8.81%；中国核电三季度归母净利润同比下降23.45% [107] 电网板块分析 - 2025年三季度电网板块营收95.88亿元，同比降低0.82%；归母净利润13.60亿元，同比降低2.88%，降幅较上半年收窄4.37个百分点 [9] - 部分电网公司所处流域来水明显偏丰，自有水电电量同比增长，高毛利自发电量占比提升，带动业绩压力缓解 [9] 投资建议 - 推荐优质转型火电运营商：华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和部分广东地区火电运营商 [10] - 水电板块推荐优质大水电：长江电力、国投电力和华能水电 [10] - 新能源板块推荐：龙源电力 H、新天绿色能源 H、中国核电和中闽能源 [10]

股份情况 - 截至2025年10月底，H股法定/注册股份4,700,383,440股，面值1元，股本4,700,383,440元[1] - 截至2025年10月底，A股法定/注册股份10,997,709,919股，面值1元，股本10,997,709,919元[1] - 2025年10月底法定/注册股本总额为15,698,093,359元[1] 发行情况 - 截至2025年10月底，H股已发行股份4,700,383,440股，库存股份0[2] - 截至2025年10月底，A股已发行股份10,997,709,919股，库存股份0[2] 其他 - 公司股份期权不适用[3] - 公司香港预托证券资料不适用[4]

公司业绩表现 - 第三季度营业收入609.4亿元，同比下降7.1% [1] - 第三季度归母净利润55.8亿元，同比增长89%，大幅超出预期 [1] - 前9个月归母净利润148.4亿元，同比增长43%，创历史新高 [1] 盈利预测与评级 - 上调2025年归母净利润预测26%至160亿元 [1] - 上调2026年归母净利润预测10%至144亿元 [1] - 维持A股目标价10.49元不变 [1] - 上调H股目标价20%至8.03港元 [1] - 维持“跑赢行业”评级 [1] 业务板块表现 - 前三季度业绩超预期，火电与新能源业务均表现亮眼 [1]

评级与目标价调整 - 中金维持华能国际电力股份跑赢行业评级并维持A股目标价10.49元不变 [1] - 中金上调华能国际港股目标价20%至8.03港元 [1] 第三季度财务表现 - 公司第三季度营业收入609.4亿元人民币，同比下降7.1% [1] - 公司第三季度归母净利润55.8亿元，同比增长89%，大幅超出预期 [1] 前三季度累计业绩 - 公司前9个月归母净利润148.4亿元，同比增长43%，创历史新高 [1] - 公司前三季度业绩超预期，火电与新能源业务均表现亮眼 [1] 未来盈利预测 - 中金上调公司2025年归母净利润预测26%至160亿元 [1] - 中金上调公司2026年归母净利润预测10%至144亿元 [1]

评级与目标价调整 - 中金维持华能国际电力股份A股目标价10.49元不变 [1] - 中金上调华能国际电力股份港股目标价20%至8.03港元 [1] - 中金维持华能国际电力股份“跑赢行业”评级 [1] 近期财务业绩 - 公司第三季度营业收入609.4亿元人民币，同比下降7.1% [1] - 公司第三季度归母净利润55.8亿元，同比增长89% [1] - 公司前三季度归母净利润148.4亿元，同比增长43%，创历史新高 [1] 业务表现与盈利预测 - 公司前三季度业绩超预期，火电与新能源业务均表现亮眼 [1] - 中金上调公司2025年归母净利润预测26%至160亿元 [1] - 中金上调公司2026年归母净利润预测10%至144亿元 [1]

中国华能集团有限公司 - 公司品牌价值在2025年超过1333亿元，创历史新高 [1] - 总装机容量达2.94亿千瓦，年发电量约占全国1/11，民生供热面积10.6亿平方米，煤炭产能超过1.3亿吨 [1] - 新能源发展成果显著，首个千万千瓦级多能互补综合能源基地全面并网，风电装机稳居行业第一方阵，全球首座第四代核电站投运 [1] - 牵头组建5个创新联合体，突破150万吨煤电碳捕集示范工程、18兆瓦海上风电机组等关键技术 [1] - 建成国内接入装机规模最大的新能源智慧运维平台，推出“华能睿渥”等数智品牌 [1] - 境外资产分布在6个国家，技术服务出口至40多个国家和地区，主导制定19项国际标准 [2] 中国移动通信集团有限公司 - 建成全球规模最大的5G和宽带“双千兆”网络，实现5G-A网络规模化部署，打造万卡智算中心等工程 [3] - 发布6G通感算智融合技术体系和全球首颗6G架构验证星，推出“九天”基座大模型和“破风”芯片 [3] - 布局低空经济、具身智能、量子信息等新赛道，打造“灵畿”科研平台和创新联合体 [3] - 主导形成全球统一的5G国际标准，担任全球首个6G场景和需求标准主报告人 [4] - 联合国际伙伴共建“牵手计划”合作机制，推动全球数智产业生态 [4] 中国建筑集团有限公司 - 深度融入国家战略，参与雄安新区建设，建成交付多座央企总部大楼 [6] - 推出模块化建筑、光储直柔等11个大类市场化产品，推动工业化、数字化、绿色化转型 [6] - 为多个省会城市定制城市更新方案，参与智慧城市建设，推动建筑全生命周期智能化 [6] - 提出“六不六防三省三要”营造标准，集成170多项技术工艺，形成“五好集成”实施方案 [7] - 在20多个城市确定88个“好房子”营造体系应用项目 [7] 招商局集团有限公司 - 研发投入近900亿元，建立首席科学家委员会和先进技术研究院，布局具身智能、新材料等前沿领域 [8] - 在交通物流、综合金融、地产园区、科创产业等领域打造高品质产品与服务品牌 [8] - 打造“C的m次方”全球社会责任品牌体系，累计投入资金约15亿元 [8] 中国建材集团有限公司 - 突破高性能碳纤维、玻璃纤维等技术瓶颈，航空复合材料等新材料应用于“国之重器” [11] - 战略性新兴产业连续3年收入突破千亿元，培育10亿-50亿-100亿元级梯度产业集群 [11] - 业务覆盖70多个国家和地区，可持续发展报告连续6年获“五星佳”最高评级 [11] - 建立全产业链质量管控体系，坚持合作共赢三原则 [12] 中国长安汽车集团有限公司 - 构建阿维塔、深蓝汽车、长安启源三大数智新能源品牌 [13] - 发布“新长安·新安全——天枢智能”数智技术品牌，推动向主动智能安全转变 [13] - 自主掌握“三电”、天枢大模型等2200余项关键核心技术，获“中国汽车工程学会科学技术奖特等奖” [13] - 建成泰国、埃及等21个全球制造基地，产品覆盖103个国家和地区，服务全球近3000万用户 [13] - 年均产业链降碳超11万吨，入选2025“中国ESG上市公司先锋100”榜单 [14] 中国铁路工程集团有限公司 - 建成京张高铁、拉林铁路、深中通道等标志性工程，在雄安完成188个项目 [17] - 攻克高速铁路、高原高寒铁路、桥梁隧道等关键技术，盾构机产销量连续13年国内第一、8年世界第一 [17] - 业务覆盖100多个国家和地区，在建项目1045个，打造中老铁路、雅万高铁等名片，每年雇用当地人员超5.6万人 [17] 中国保利集团有限公司 - 深度参与京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设等区域重大战略 [18] - 打造合成生物学原创技术策源地，拓展“人工智能+”应用场景 [18] - 累计开发保利社区超1100个，推出物业协同基层社会治理的全域服务模式 [18] - 搭建剧院运营、影院管理、艺术品拍卖平台，加大公共文化产品供给 [18]

股价与交易表现 - 截至2025年10月31日收盘，公司股价报收于8.13元，当日下跌2.98% [1] - 当日换手率为0.9%，成交量为98.46万手，成交额为8.04亿元 [1] 资金流向分析 - 10月31日主力资金净流入6586.25万元，占总成交额8.19% [2][5] - 当日游资资金净流出863.26万元，占总成交额1.07% [2] - 当日散户资金净流出5722.98万元，占总成交额7.12% [2] 融资活动 - 公司完成2025年度第十一期超短期融资券发行，发行额为30亿元人民币，期限50天，发行利率1.45% [3][5] - 本期超短期融资券单位面值为100元人民币，由中行和兴业银行作为主承销商 [3] - 募集资金将用于补充营运资金、调整债务结构、偿还银行借款及即将到期的债券 [3] - 公司获授权在特定期间内发行本金余额不超过等值1700亿元人民币的境内外债务融资工具 [3]