报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年3月19日公司发布董事长提议回购公司股份公告，拟用10 - 20亿元自有或自筹资金回购股份用于员工持股计划，此次回购资金约为历年两倍，彰显对2026年发展信心 [2] - 国内工程机械市场在更替周期、政策支持、需求回暖等因素共振下超预期复苏，1 - 2月国内挖机销量同比+51%，非挖品类也大幅回暖；出口市场1 - 2月挖机/装载机累计出口增速分别为7.4%/8.3%，2025年国内外均边际向上迎来共振，中长期全球化空间广阔 [3] - 行业复苏带动各环节降本，主机厂利润空间释放，挖机复苏快、规模效应明显，三一重工国内挖机收入占比最高，将充分受益；中长期公司在全球化、电动化、智能化投入领先且将赴港上市，有望迈向全球龙头 [4] - 维持公司2024 - 2026年归母净利润预测分别为63/85/113亿元，当前市值对应PE为27/20/15X，行业处于上行周期起点，公司作为龙头有望迎来业绩&估值双击 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|80839|74019|78963|89601|102693| |同比（%）|(24.36)|(8.44)|6.68|13.47|14.61| |归母净利润（百万元）|4290|4527|6284|8494|11321| |同比（%）|(64.35)|5.53|38.79|35.17|33.28| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.51|0.53|0.74|1.00|1.34| |P/E（现价&最新摊薄）|39.51|37.44|26.97|19.96|14.97|[1] 市场数据 - 收盘价20.00元 - 一年最低/最高价13.84/20.76元 - 市净率2.39倍 - 流通A股市值169,284.32百万元 - 总市值169,499.56百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产8.37元 - 资产负债率51.87% - 总股本8,474.98百万股 - 流通A股8,464.22百万股 [8] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|97,633|96,545|106,441|126,905| |非流动资产|53,569|54,026|55,066|55,721| |资产总计|151,202|150,570|161,506|182,626| |流动负债|54,415|57,993|60,185|69,654| |非流动负债|27,614|27,624|27,624|27,624| |负债合计|82,029|85,617|87,809|97,278| |归属母公司股东权益|68,040|63,637|72,131|83,451| |少数股东权益|1,133|1,316|1,566|1,896| |所有者权益合计|69,173|64,953|73,697|85,347| |负债和股东权益|151,202|150,570|161,506|182,626|[10] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|74,019|78,963|89,601|102,693| |营业成本(含金融类)|53,326|56,717|63,277|71,670| |税金及附加|424|382|457|533| |销售费用|6,218|6,475|7,168|7,702| |管理费用|2,651|2,527|2,688|3,081| |研发费用|5,865|5,527|6,093|6,675| |财务费用|(463)|315|358|411| |加:其他收益|765|884|1,017|1,210| |投资净收益|(177)|395|448|513| |公允价值变动|21|0|0|0| |减值损失|(1,258)|(985)|(1,103)|(1,045)| |资产处置收益|(6)|9|3|2| |营业利润|5,343|7,322|9,925|13,301| |营业外净收支|(26)|31|24|21| |利润总额|5,317|7,353|9,950|13,322| |减:所得税|710|886|1,205|1,672| |净利润|4,606|6,467|8,744|11,650| |减:少数股东损益|79|183|250|329| |归属母公司净利润|4,527|6,284|8,494|11,321| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.53|0.74|1.00|1.34| |EBIT|5,046|9,204|12,039|15,288| |EBITDA|8,196|11,906|14,927|18,351| |毛利率(%)|27.71|28.17|29.38|30.21| |归母净利率(%)|6.18|7.96|9.48|11.02| |收入增长率(%)|(8.44)|6.68|13.47|14.61| |归母净利润增长率(%)|5.53|38.79|35.17|33.28|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|5,708|24,851|(3,975)|35,936| |投资活动现金流|(2,694)|(2,725)|(3,452)|(3,183)| |筹资活动现金流|(7,530)|(1,999)|(1,254)|(1,256)| |现金净增加额|(4,554)|20,128|(8,680)|31,498| |折旧和摊销|3,150|2,702|2,888|3,064| |资本开支|(4,128)|(3,119)|(3,900)|(3,696)| |营运资本变动|(3,050)|13,829|(17,538)|19,407|[10] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|8.02|7.51|8.51|9.85| |最新发行在外股份（百万股）|8,475|8,475|8,475|8,475| |ROIC(%)|4.51|8.33|10.64|12.19| |ROE - 摊薄(%)|6.65|9.87|11.78|13.57| |资产负债率(%)|54.25|56.86|54.37|53.27| |P/E（现价&最新股本摊薄）|37.44|26.97|19.96|14.97| |P/B（现价）|2.49|2.66|2.35|2.03|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司拟回购10 - 20亿元股份用于员工持股计划，此次回购资金总额约为历年两倍，彰显对2026年发展信心 [2] - 国内工程机械市场超预期复苏，1 - 2月国内挖机销量同比+51%，非挖品类也大幅回暖，出口表现持续回暖，2025年国内外均边际向上迎来共振，中长期全球化空间广阔 [3] - 行业复苏带动各环节降本，主机厂释放利润空间，挖机贡献更多利润弹性，三一重工国内挖机收入占比最高，将充分受益，中长期有望迈向全球龙头 [4] - 维持公司2024 - 2026年归母净利润预测分别为63/85/113亿元，当前行业处于上行周期起点，公司作为龙头有望迎来业绩&估值双击 [4] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|80839|74019|78963|89601|102693| |同比（%）|(24.36)|(8.44)|6.68|13.47|14.61| |归母净利润（百万元）|4290|4527|6284|8494|11321| |同比（%）|(64.35)|5.53|38.79|35.17|33.28| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.51|0.53|0.74|1.00|1.34| |P/E（现价&最新摊薄）|39.51|37.44|26.97|19.96|14.97|[1] 市场数据 - 收盘价20.00元，一年最低/最高价13.84/20.76元，市净率2.39倍，流通A股市值169,284.32百万元，总市值169,499.56百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产8.37元，资产负债率51.87%，总股本8,474.98百万股，流通A股8,464.22百万股 [8] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|97,633|96,545|106,441|126,905| |非流动资产|53,569|54,026|55,066|55,721| |资产总计|151,202|150,570|161,506|182,626| |流动负债|54,415|57,993|60,185|69,654| |非流动负债|27,614|27,624|27,624|27,624| |负债合计|82,029|85,617|87,809|97,278| |归属母公司股东权益|68,040|63,637|72,131|83,451| |少数股东权益|1,133|1,316|1,566|1,896| |所有者权益合计|69,173|64,953|73,697|85,347| |负债和股东权益|151,202|150,570|161,506|182,626|[10] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|74,019|78,963|89,601|102,693| |营业成本(含金融类)|53,326|56,717|63,277|71,670| |税金及附加|424|382|457|533| |销售费用|6,218|6,475|7,168|7,702| |管理费用|2,651|2,527|2,688|3,081| |研发费用|5,865|5,527|6,093|6,675| |财务费用|(463)|315|358|411| |加:其他收益|765|884|1,017|1,210| |投资净收益|(177)|395|448|513| |公允价值变动|21|0|0|0| |减值损失|(1,258)|(985)|(1,103)|(1,045)| |资产处置收益|(6)|9|3|2| |营业利润|5,343|7,322|9,925|13,301| |营业外净收支|(26)|31|24|21| |利润总额|5,317|7,353|9,950|13,322| |减:所得税|710|886|1,205|1,672| |净利润|4,606|6,467|8,744|11,650| |减:少数股东损益|79|183|250|329| |归属母公司净利润|4,527|6,284|8,494|11,321| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.53|0.74|1.00|1.34| |EBIT|5,046|9,204|12,039|15,288| |EBITDA|8,196|11,906|14,927|18,351| |毛利率(%)|27.71|28.17|29.38|30.21| |归母净利率(%)|6.18|7.96|9.48|11.02| |收入增长率(%)|(8.44)|6.68|13.47|14.61| |归母净利润增长率(%)|5.53|38.79|35.17|33.28|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|5,708|24,851|(3,975)|35,936| |投资活动现金流|(2,694)|(2,725)|(3,452)|(3,183)| |筹资活动现金流|(7,530)|(1,999)|(1,254)|(1,256)| |现金净增加额|(4,554)|20,128|(8,680)|31,498| |折旧和摊销|3,150|2,702|2,888|3,064| |资本开支|(4,128)|(3,119)|(3,900)|(3,696)| |营运资本变动|(3,050)|13,829|(17,538)|19,407|[10] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|8.02|7.51|8.51|9.85| |最新发行在外股份（百万股）|8,475|8,475|8,475|8,475| |ROIC(%)|4.51|8.33|10.64|12.19| |ROE - 摊薄(%)|6.65|9.87|11.78|13.57| |资产负债率(%)|54.25|56.86|54.37|53.27| |P/E（现价&最新股本摊薄）|37.44|26.97|19.96|14.97| |P/B（现价）|2.49|2.66|2.35|2.03|[10]

文章核心观点 三一重工拟启动新一轮回购，公司业绩稳健增长，海外市场发展成果颇丰，工程机械行业整体运行逐步向好 [1][2][3] 公司回购计划 - 3月19日公司董事长向文波提议以集中竞价交易方式回购股份，金额为10亿至20亿元，资金源于自有或自筹资金 [1] - 回购股份用于员工持股计划，若36个月内未使用则依法注销 [1] - 2024年6月完成上一轮回购，累计回购4336.18万股，占总股本0.51%，均价15.15元/股，总额6.57亿元 [1] 公司市场表现与业绩 - 二级市场近两个月上涨近30%，最新报收20元/股，市值1695亿元 [2] - 2024年前三季度营收578.91亿元，同比增长4.22%；净利润48.68亿元，同比增长19.66%；经营性净现金流123.75亿元，同比大增151.74% [2] - 2024年第三季度净利润12.95亿元，同比增长96.49% [2] 公司产品情况 - 主要产品包括混凝土机械、挖掘机械等，混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机等主导产品为中国第一品牌，挖掘机连续13年蝉联国内销量冠军 [2] 行业发展情况 - 2024年以来行业整体运行逐步向好，国内市场需求筑底回暖，海外市场规模不断放大 [2] - 2025年1 - 2月我国共销售挖掘机31782台，同比增长27%；国内销量17045台，同比增长51%；出口量14737台，同比增长7% [2] 公司海外市场情况 - 2024年上半年海外销售收入235.42亿元，同比增长4.8%，占主营业务收入比重62.33% [3] - 2024年第三季度海外业务收入、市占率持续增长，海外收入占比超63% [3] - 2024年上半年海外业务毛利率31.57%，同比提升0.56个百分点 [3] - 2024年印尼工厂二期扩产完毕，印度二期工厂、南非工厂有序建设 [3] 公司资本运作情况 - 2月18日公司表示正在筹划境外发行股份（H股）并在港交所上市，正与中介商讨具体推进工作，细节未确定 [3]

经营业绩 - 奇精机械股票可能存在非理性炒作，交易风险极大 [1] - 聚杰微纤未向任何机器人公司提供产品或服务 [1] - 创耀科技与豪森智能在工业机器人领域的合作目前对业绩无影响 [1] - 万马股份现有人形机器人、机器狗线缆订单收入占比较小 [1] - 永安行目前及未来12个月内不存在筹划哈啰集团重组上市安排 [1] - 孩子王与涂鸦智能签署全面合作协议，将共同开发AI伴身智能硬件产品 [1] - 南山智尚与人形机器人领域联合研发与生产化合作的三方战略合作协议 [1] - *ST吉药收盘价首次低于1元，存在可能因股价低于面值终止上市风险 [1] - 天成自控拟定增募资不超8.92亿元，提升乘用车座椅产能，优化境内外布局 [1] 并购 - 菲达环保拟向控股股东收购诸暨保盛等公司股权，减少同业竞争 [1] - 星光股份拟设合资公司收购中建普联旗下"造价通"平台，落实"科技创新"产业布局 [1] 财务业绩 - 百川股份2024年净利润1.09亿元，同比增长123.31%，因化工板块需求好转 [1] - 永顺泰2024年净利润2.99亿元，同比增长72.5% [1] - 中国平安2024年净利润1266.07亿元，同比增长47.8%，拟派发2024年末期股息每股1.62元 [1] - 有友食品2024年净利润1.57亿元，同比增长35.44%，拟10派2.1元（含税） [1] - 星宇股份2024年净利润14.08亿元，同比增长27.78%，拟10派13元（含税） [1] - 飞龙股份2024年净利润3.3亿元，同比增长25.92%，拟10派3元（含税） [1] - 海陆重工2024年净利润3.77亿元，同比增长10.86% [1] - 超声电子2024年净利润2.16亿元，同比增长10.09%，拟10派2元（含税） [1] - 江中药业2024年净利7.88亿元，同比增长9.67%，拟10派7元（含税） [1] - 皖维高新2024年净利润3.7亿元，同比增长8.2%，拟10派0.6元（含税） [1] - 南钢股份2024年净利润22.61亿元，同比增长6.37%，拟10派0.85元（含税） [1] - 爱美客2024年净利润19.58亿元，同比增长5.33%，拟10派38元（含税） [1] - 牧原股份2024年净利润178.81亿元，同比扭亏为盈，拟10派5.72元（含税） [1] - 上海石化2024年净利润3.17亿元，同比扭亏为盈，拟10派0.2元（含税） [1] - 华润双鹤2024年净利润16.28亿元，同比下降2.55%，拟10派3.71元（含税） [1] - 高能环境2024年净利润4.82亿元，同比下降4.52%，拟10派0.7元（含税） [2] - 国药股份2024年净利润20亿元，同比下降6.8%，拟10派8元（含税） [3] 经营数据 - 圆通速递2月快递产品收入42.9亿元，同比增长36.47% [4] - 申通快递2月快递服务业务收入34.66亿元，同比增长48.03% [5] - 韵达股份2月快递服务业务收入35.37亿元，同比增长45.32% [6] - 顺丰控股2月速运物流业务、供应链及国际业务合计营收183.71亿元，同比增长6.41% [7] 增减持&回购 - 三一重工董事长提议10亿至20亿元回购股份，用于员工持股计划 [8] - 广州酒家拟1亿元至1.43亿元回购公司股份 [8] - 恒辉安防将回购股份价格上限由30元/股调整为43元/股 [9] - 倍杰特控股股东、实控人权秋红拟减持公司不超3%股份 [10] - 德邦科技国家集成电路基金拟减持公司不超3%股份 [11] - 众泰汽车浙商银行拟减持公司不超3%股份 [12] - 博实股份联创未来合伙企业拟减持公司不超3%股份 [13] - 株冶集团湘投金冶投资基金拟减持公司不超3%股份 [14] 中标合同 - 宏景科技签署1.61亿元算力业务合同 [14] - 宁波建工中标温州海洋经济发展示范区浅滩二期雁波中路工程 [15] 其他 - 国安达拟通过控股子公司不超2亿元投建平和县低空经济产业园 [15] - 浩物股份全资子公司拟2亿元投建新能源汽车曲轴生产线 [16] - 华立股份下属公司拟1.54亿元投建智慧水务装备研发制造项目 [17] - 华纬科技拟与万安科技设立合资公司，建设摩洛哥生产基地 [18] - 天元智能拟与Wehrhahn GmbH设立合资公司，扩大海外业务渠道 [19] - 三角防务航空发动机叶片精密锻造生产线锻造设备完成热载试车 [20]

回购提议 - 2025年3月19日董事会收到董事长向文波回购股份提议[1] 回购方案 - 资金总额不低于10亿、不超20亿[3] - 价格上限不超董事会决议前30交易日均价150%[3] - 以集中竞价交易方式回购[3] - 资金来源为自有或自筹资金[4] - 期限为董事会通过方案起12个月内[5] 其他情况 - 2024年10月9 - 23日向文波减持500万股[6] - 向文波回购期暂无增减持计划[7] - 向文波承诺推动审议并投赞成票[8] - 公司将研究制定方案并履行审批披露义务[9]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国工程机械行业 [2] - 公司：三一重工股份有限公司（Sany Heavy Industries，股票代码 600031 CH） [2] 纪要提到的核心观点和论据 行业销售情况 - 2025 年 1 - 2 月挖掘机行业销售超预期，国内挖掘机销量同比增长 51% 至 17,045 台，出口同比增长 7%，主要得益于小型挖掘机更换需求、农村发展、水利工程和基础设施项目需求增加以及资金支持改善 [2] - 东部和南部部分项目开工或复工情况良好，加上财政支持改善，有利于 3 - 4 月销售旺季的销售 [2] 小型挖掘机需求趋势 - 小型挖掘机将主导国内需求，2024 年小型挖掘机占行业国内销量的 75%，在劳动力快速老龄化、机队规模可观（按五年保质期计算约 40 万台）以及挖掘机附件使用增加的背景下，小型挖掘机将成为本轮上行周期的主要增长动力，还能降低行业周期性和三一重工的盈利波动 [3] 三一重工评级与目标价 - 维持买入评级，将目标价从 22 元上调至 24 元，目标价较当前股价有 19% 的上涨空间 [4][5] - 上调 2024、2025 和 2026 年营收预测分别为 0.5%、1.2% 和 0.9%，下调 2024 年每股收益预测 1.9%，上调 2025 年每股收益预测 3.3%，反映对 2025 年国内销售反弹更乐观的看法 [4][22] - 改变估值基期至 2021 - 24 年，将目标市净率倍数从 2.3 倍上调至 2.5 倍（较 2021 - 24 年历史平均高 12%），基于 2025 - 26 年平均净资产收益率估计为 12%（高于 2021 - 24 年的 10.6%）以及海外业务增长 [4][29] 财务数据预测 |年份|营收（百万元）|净利润（百万元）|每股收益（元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024e|77,664|6,193|0.73| |2025e|86,642|8,279|0.98| |2026e|96,677|10,273|1.21| [6][11][26] 风险因素 - 盈利能力减弱：原材料价格突然大幅上涨，若公司无法将成本完全转嫁给终端用户，可能导致利润率下降 [39] - 挖掘机需求放缓：若中国收紧项目融资或房地产建设大幅放缓，可能导致挖掘机和工程机械需求放缓，固定资产投资增长大幅减速对行业需求不利，进而影响三一重工销售前景 [39] - 海外市场不确定性：海外市场在 2024 年上半年占三一重工营收的 62%，海外业务在经济、金融或法律方面存在不确定性 [39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 三一重工历史目标价和评级变化，2018 年 11 月 22 日评级由 N/A 变为买入，后续目标价多次调整 [50] - HSBC 对股票评级的标准和依据，包括不同目标价与当前股价比例对应的评级分类，以及历史评级结构 [42][44] - HSBC 及其关联方与三一重工的关系披露，如过去 12 个月内为公司管理或共同管理过证券公开发行、预计未来 3 个月从公司获得投资银行服务补偿等多项情况 [52][53][60] - 报告的生产、分发、免责声明等相关信息，包括报告的日期、市场数据日期、不同地区的分发主体和适用规定等 [61][63][64][65]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：工程机械行业 - 公司：三一重工、徐工、柳工、徐工机械、中联重科、卡特彼勒 纪要提到的核心观点和论据 - **行业复苏**：工程机械行业在2023 - 2024年见底后进入反转行情，自2024年3月起内销结束三年下跌，2025年1 - 2月同比大幅增长，挖掘机销量出现明显拐点[2][3] - **出口前景好**：中国工程机械出口占上市公司收入和利润比例高，“一带一路”国家工业化和城镇化使其需求复制中国2006 - 2011年趋势，中国产品市场份额有50% - 100%提升空间[4] - **竞争格局优化**：徐工、三一重工等龙头公司注重盈利和现金流，挖掘机价格小幅提升，费用控制使销售净利率回升，实现量价齐升[2][5][6] - **三一重工盈利能力提升**：通过调整产品结构和海外去库存减值等措施，盈利能力有望上行，股价有翻番空间，市值或达2000亿人民币[2][7] - **内销数据超预期**：2025年2月挖掘机内销同比增长51%，2月单月同比增长99%，预计3月单月同比增长30%左右，全年增速超20%，海外市场持续增长7%[2][8] - **国际环境利好**：俄乌冲突缓和、国内老旧城区改造和基建需求改善将推动工程机械行业增长[2][9] - **2025年行业上升**：2025年工程机械行业呈上升趋势，推荐关注三一重工、柳工等企业，三一重工海外市场和挖掘机业务占比大，经营性现金流净额增长，财务状况稳健[10] - **盈利预测与估值提升**：预计三一重工2024 - 2026年利润复合增速34%，市盈率2025年为20倍、2026年降至16倍左右，市净率目前约2.4倍，合理中枢3倍左右，估值提升空间大[11] - **海外市场有弹性**：三一重工在欧美市场业绩弹性强，美国市场2025年预计显著增长，欧洲市场随经济复苏需求有望超预期[12] - **发行港股有利**：三一重工发行港股显示对行业发展信心，股价上涨降低摊薄比例，收入规模扩大时固定资产折旧低会产生强大规模效应[13] - **具备长期投资价值**：三一重工财务稳健、行业趋势向上、产品布局完善，与卡特彼勒相比市值有翻倍潜力，推荐作为长期投资标的，同时推荐其他工程机械企业[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 三一重工历史上销售净利率和ROE接近同类公司两倍，目前处于重新拉开与竞争对手差距的重要关口[7] - 2024年上半年三一重工挖掘机业务占比39%，目前约40%以上[10] - 2024年三一重工经营性现金流净额达124亿元，同比增长145%，远超净利润58亿元[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][11] 报告的核心观点 - 工程机械行业海外国内共振向上，中国工程机械龙头迈向全球，报告研究的具体公司挖掘机占比大，为业绩弹性最大标的之一[1] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 公司层面 - 挖机收入占比高，行业上行周期弹性充足，2024H1公司挖掘机械收入占比为39%，在国内主要主机厂中仅次于柳工，高于徐工、中联，有望受益于行业上行周期，业绩弹性充足[2] - 拟在香港联交所上市，推进公司全球化战略，2月18日晚公司公布相关提示性公告，彰显对未来发展的信心，是深入推进全球化战略、加强与境外资本市场对接的重要举措，有望提升公司治理的透明度和规范化水平[2] 行业层面 - 工程机械行业筑底向上，2025年2月我国挖机主要制造企业共销售各类挖机19270台，同比增长53%，其中国内销量11640台，同比增长99%；出口量7630台，同比增长13%；2025年1 - 2月共销售挖机31782台，同比增长27%，其中国内销量17045台，同比增长51%；出口量14737台，同比增长7%，国内工程机械市场进入提速升温节奏，挖机内销数据有望持续超预期[3] - 俄乌停战预期升温，乌方2月23日称希望在未来重建等方面得到中国的帮助，俄乌停战后的重建需求有望带动工程机械海外需求，龙头公司有望充分受益[3] - 行业价格战有望趋缓，云南惠友柳工和临工代理商反馈产品提价，其他行业主要龙头公司有望陆续跟进提价，挖机价格战有望趋缓，主机厂盈利能力提升[3] 检验与催化 检验的指标 - 挖机单月销量、挖机出口销量、挖机开工率、国内房地产、基建投资、新开工情况、公司毛利率、净利率[4] 可能催化剂 - 国内地产、基建投资企稳，挖机内销超预期；国际化业务加速，挖机外销超预期；经营活力释放，盈利能力提升；电动化产品快速渗透等[4] 研究的价值 与众不同的认识 - 市场担心房地产需求、基建资金到位情况仍不及预期，工程机械行业上行动力有限，报告认为2025年工程机械行业拐点渐现，而公司在国内主要主机厂中挖机收入占比较高，在行业上行周期业绩弹性大[5] 与前不同的认识 - 公司经营质量改善明显，全球化、低碳化、数智化战略稳步推进，2024Q1 - 3公司盈利能力同比提升，现金流大幅改善；全球化战略持续推进，国际化收入占比稳步提升；多款电动产品市场份额第一，低碳化成效显著；积极推进数字化转型，降本增效，人均创收整体提升[5][10] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年收入为782、944、1156亿元，同比增长6%、21%、22%；归母净利润为58、85、110亿元，同比增长28%、46%、30%，23 - 26年复合增速为34%，对应24 - 26年PE为29、20、15倍，维持“买入”评级[11] 财务摘要 主要财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|74019|78194|94397|115568| |营业收入增速（%）|-8.44%|5.64%|20.72%|22.43%| |归母净利润（百万元）|4527|5800|8484|11011| |归母净利润增速（%）|5.53%|28.11%|46.28%|29.78%| |每股收益（元）|0.53|0.68|1.00|1.30| |PE|37.18|29.02|19.84|15.29| |ROE|6.70%|8.03%|10.66%|12.30%|[13] 重点公司估值表 |代码|公司|市值（亿元）|股价（元）|2023归母净利润（亿元）|2024E归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）|2023PE|2024PE|2025PE|PB（LF/MRQ）|ROE（平均）（2023）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600031.SH|*三一直|1683|19.86|45.3|58.0|84.8|37|29|20|2.4|7%| |601100.SH|*恒立液压|1274|95.00|25.0|26.1|28.3|51|49|45|8.5|19%| |000425.SZ|*徐工机械|1123|9.50|53.3|61.9|77.8|21|18|14|1.9|10%| |000157.SZ|*中联車科|719|8.28|35.1|39.1|51.8|20|18|14|1.3|6%| |000528.SZ|*柳丁|262|12.99|8.7|13.7|20.1|30|19|13|1.5|5%| |000680.SZ|*山推股份|158|10.54|7.7|10.2|14.5|21|15|11|2.6|15%|[13]

纪要涉及的行业或者公司 工程机械行业、三一重工、中联、柳工、徐工、卡特彼勒、小松 纪要提到的核心观点和论据 - **工程机械行业长期发展前景广阔**：需求源于“机器换人”趋势，由体力劳动者稀缺性和成本上升推动，呈现周期性上行且稳步增长；短期内估值和需求已基本探明底部，2024 年挖掘机销量同比增长，预计 2025 年一季度延续增长，主机厂利润上行，估值在 10 到 15 倍之间；竞争态势缓和，各大主机厂追求高质量发展和利润，有助于提升整体利润率[3][4] - **三一重工近期变化值得关注**：作为民企利润率弹性大，高点能释放超 15%净利率；2024 年第三季度经营现金流创历史新高，具备扩张潜力；国内土方板块上行、非土方板块触底，挖掘机板块占比最高将受益；海外欧美市场预计 2025 年复苏，东南亚市场回暖，未来利润爆发力大[5] - **三一重工产品定位及销售模式有优势**：专注挖掘机、起重机和混凝土设备等核心产品，占主营业务收入 70% - 80%，具备更强竞争力与弹性；采用经销模式，深度绑定经销商，提高对下游需求捕捉能力，保持近 30%市场份额[6] - **工程机械行业从周期性定价向成长性定价转变**：海外收入占比迅速提升，减弱收入波动性，提升利润率天花板，2021 - 2023 年国内市场下滑 30% - 40%，三一重工等公司收入下滑幅度小；国内市场复苏，海外业务增长，公司实现每年 15% - 20%稳定增长[7] - **三一重工 2025 年将迎来底部反转**：国内需求逐步回升，海外业务持续扩展，支撑盈利能力显著提升；具备每年稳定增长 15% - 20%的潜力[8][9] - **海外市场提升企业利润率**：海外市场利润率明显高于国内，海外业务增长将显著提升公司整体利润率，预计公司整体利润率水平继续上升[10] - **过去三个季度市场表现及未来预期**：过去三个季度土方占比高的公司内销先转正，海外市场 2024 年分化，三一重工等头部公司仅个位数增长，中联和柳工增速较高；预计 2025 年头部公司挖掘机业务双位数增长，海外业务 15% - 20%增长，内外增速分化现象不再明显[11] - **三一重工挖掘机业务值得关注**：2024 年上半年挖掘机产品收入占比超 40%，高于柳工、中联和徐工；自 2024 年 3 月以来销量持续增长，2025 年 2 月数据预计亮眼，总体增速 20% - 30%[12] - **挖掘机需求强劲源于结构变化**：2024 年起小型挖掘机占内需比例达 75%，发达地区比例更高，与城镇化进程及人工成本上升有关，中型挖掘机需求减少推动小型挖掘机增长，反映“机器替人”逻辑[13] - **小松开工小时数显示行业复苏迹象**：自 2024 年 12 月起销量与开工小时数背离现象改善，预计 2025 年 2 月数据同比增长，表明实际需求不疲软[14] - **未来几年内需强劲**：产品平均使用寿命已达更换周期，2024 年起内需逐步回暖，未来三至四年保持 15% - 20%增长[15] - **三一重工具备较强竞争力**：过去十年业绩优异，市占率不断提升并替代国际品牌，近两三年战略性放弃低毛利订单致市占率波动，但仍保持在 25%左右，与第二、三名有差距，从毛利、经销商政策及现金流状况看具备竞争力[16] - **国内不同类型挖掘机需求有差异**：小型挖掘机构成农村、水利等场景主要需求来源，中大型因地产问题萎缩，超大型因矿业需求良好，小型提供数量，大型提供利润弹性，三一重工将显著受益[17] - **非挖板块对主机厂报表拖累减小**：汽车起重机从高点下滑 75% - 80%，塔式起重机下滑 90%，需求萎缩影响公司利润，但过去 2 - 3 年已充分计提减值准备，2025 年即使非挖板块需求不复苏，拖累也减小，国内挖掘机市场预计增长 15% - 20%，三一重工整体内需有望双位数甚至更高增速[18] - **三一重工海外市场有望增长**：海外收入占比约 60%，欧美和东南亚市场下滑影响业绩，但行业周期接近尾声，2025 年欧美市场需求不会大幅下滑，东南亚市场已复苏，三一重工在这些区域有望增长[19] - **三一重工未来收入和利润预期良好**：未来两年收入加速增长，2025 年可能达 900 亿规模，2026 年有望突破千亿；海外利润率提升，预计 2025 年利润超 80 亿，对应市盈率约 18 倍，估值有溢价潜力[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 建议持续关注三一重工，关注挖掘机高频数据、主机厂季报业绩及两会可能出台的内需刺激政策，把握投资机会[21]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司筹划在香港联交所上市，推进全球化战略，加强与境外资本市场对接，提升公司治理透明度和规范化水平，且不会导致控股股东和实际控制人变化[5] - 2024H1海外收入占比达62%，全球化战略稳步推进，海外毛利率提升，非洲市场表现亮眼[5] - 工程机械行业需求预期有望改善，出口市占率提升、内需改善、更新周期启动是复苏三部曲[5] - 2024Q3扣非业绩同比高增311%，净利率提升，经营质量改善[5] - 预计2024 - 2026年归母净利润为58亿、76亿、97亿元，同比增长28%、32%、27%，对应PE为26、19、15倍，维持买入评级[5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 收盘价为￥17.45，总市值147,888.37百万元，总股本8,474.98百万股[2] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|74019|77567|87042|102445| |(+/-)(%)|-8%|5%|12%|18%| |归母净利润（百万元）|4527|5789|7649|9705| |(+/-)(%)|6%|28%|32%|27%| |每股收益(元)|0.53|0.68|0.90|1.15| |P/E|33|26|19|15| |ROE|7%|8%|10%|11%|[5] 同类公司盈利预测与估值对比 |公司|2023A归母净利润（亿元）|2024E归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）|2026E归母净利润（亿元）|2023A PE|2024E PE|2025E PE|2026E PE|当前市值(亿元)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |三一重工*|45.3|57.9|76.5|97.1|32.7|25.5|19.3|15.2|1,479| |徐工机械|53.3|63.7|80.3|102.1|18.9|15.8|12.6|9.9|1,008| |中联重科|35.1|40.8|53.0|66.1|18.2|15.7|12.0|9.6|638| |恒立液压|25.0|26.2|30.8|36.8|42.3|40.4|34.4|28.7|1,058| |浙江鼎力|18.7|21.2|25.6|30.3|16.2|14.3|11.8|10.0|302| |柳工|8.7|14.8|20.5|26.6|25.8|15.1|10.9|8.4|224| |杭叉集团|17.2|20.3|22.7|25.7|15.9|13.5|12.0|10.6|273| |安徽合力|12.8|14.5|16.8|19.5|13.6|12.0|10.3|8.9|173| |中铁工业|17.4|18.3|19.6|21.1|9.8|9.3|8.7|8.1|171| |艾迪精密|2.8|3.6|4.4|5.7|55.2|43.2|34.8|26.9|154| |华铁应急|8.0|7.6|9.3|11.5|22.3|23.5|19.2|15.5|179| |估值平均值|-|-|-|-|24.6|20.7|16.9|13.8|-|[6] 公司财务数据 - 2024年Q1 - 3营业总收入583.61亿元，同比下滑3.92%[7] - 2024年Q1 - 3归母净利润48.68亿元，同比增长19.66%[7] - 2024Q1 - 3毛利率为28.27%，同比下滑0.23pct[11] - 2024Q1 - 3净利率为8.6%，同比提升1.13pct[11] 行业主要产品销量及下游需求跟踪 - 2024年12月房屋新开工面积累计同比下滑23%，逐步企稳[16] - 2024年12月基建投资累计同比增长9.19%，保持较快增长[16] - 2024年12月采矿业投资累计同比增长10.5%，保持高增长[19] - 2025年1月中国小松开工小时数66.2小时，同比下滑17%[19] - 2025年1月挖掘机总体销量1.25万台，同比增长1%，挖机行业筑底向上，其中国内销量0.54万台，同比下滑0.3%，出口销量0.71万台，同比增长2.2%[20] 三大报表预测值 |报表|项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|97633|109581|122711|140767| | |现金（百万元）|18072|39402|48498|59580| | |交易性金融资产（百万元）|10849|10849|10849|10849| | |应收账项（百万元）|24471|19355|21298|24649| | |其它应收款（百万元）|3011|2492|3138|3717| | |预付账款（百万元）|752|754|923|1022| | |存货（百万元）|19768|15513|17244|20054| | |其他（百万元）|20712|21215|20760|20896| | |非流动资产（百万元）|53569|52267|52282|50980| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|2401|2324|2321|2349| | |固定资产（百万元）|23453|22794|22021|21151| | |无形资产（百万元）|4832|5034|5183|5301| | |在建工程（百万元）|1364|1331|1065|852| | |其他（百万元）|21519|20783|21692|21326| | |资产总计（百万元）|151202|161847|174993|191747| | |流动负债（百万元）|54415|59199|63764|69799| | |短期借款（百万元）|4116|4811|4489|4472| | |应付款项（百万元）|22693|26040|28946|33662| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|31665|27607|27614|28348| | |非流动负债（百万元）|27381|28181|30329|29025| | |长期借款（百万元）|25356|23556|24056|24556| | |其他（百万元）|4059|3325|3625|3670| | |负债合计（百万元）|98824|82029|86580|91945| | |少数股东权益（百万元）|1535|1133|1234|1366| | |归属母公司股东权益（百万元）|91387|68040|74033|81682| | |负债和股东权益（百万元）|151202|161847|174993|191747| |利润表|营业收入（百万元）|74019|77567|87042|102445| | |营业成本（百万元）|52935|55405|61587|71622| | |营业税金及附加（百万元）|424|349|392|461| | |营业费用（百万元）|6218|6593|7137|8298| | |管理费用（百万元）|2651|2746|2611|3176| | |研发费用（百万元）|5865|5492|6093|7376| | |财务费用（百万元）|-463|936|680|593| | |资产减值损失（百万元）|1258|388|435|512| | |公允价值变动损益（百万元）|21|-115|-47|-81| | |投资净收益（百万元）|-177|284|54|169| | |其他经营收益（百万元）|759|995|900|928| | |营业利润（百万元）|5343|6823|9013|11424| | |营业外收支（百万元）|-26|-25|-31|-28| | |利润总额（百万元）|5317|6797|8982|11397| | |所得税（百万元）|710|908|1200|1523| | |净利润（百万元）|4606|5889|7782|9874| | |少数股东损益（百万元）|79|101|133|169| | |归属母公司净利润（百万元）|4527|5789|7649|9705| | |EBITDA（百万元）|9566|9981|12033|14383| | |EPS（最新摊薄）（元）|0.53|0.68|0.90|1.15| | |成长能力 - 营业收入(%)|-8.44%|4.79%|12.22%|17.70%| | |成长能力 - 营业利润(%)|12.06%|27.70%|32.10%|26.75%| | |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|5.53%|27.85%|32.14%|26.88%| | |获利能力 - 毛利率(%)|28.48%|28.57%|29.24%|30.09%| | |获利能力 - 净利率(%)|6.22%|7.59%|8.94%|9.64%| | |获利能力 - ROE(%)|6.70%|8.02%|9.66%|11.03%| | |获利能力 - ROIC(%)|5.88%|6.68%|7.75%|8.69%| | |偿债能力 - 资产负债率(%)|54.25%|53.50%|52.54%|51.54%| | |偿债能力 - 净负债比率(%)|35.95%|35.80%|33.78%|32.19%| | |偿债能力 - 流动比率|1.79|1.85|1.92|2.02| | |偿债能力 - 速动比率|1.43|1.59|1.65|1.73| | |营运能力 - 总资产周转率|0.48|0.50|0.52|0.56| | |营运能力 - 应收账款周转率|3.01|3.56|4.23|4.33| | |营运能力 - 应付账款周转率|2.84|3.40|3.90|3.98| | |每股指标 - 每股收益(元)|0.53|0.68|0.90|1.15| | |每股指标 - 每股经营现金(元)|1.58|2.53|1.26|1.40| | |每股指标 - 每股净资产(元)|8.02|8.74|9.64|10.78| | |估值比率 - P/E|32.66|25.55|19.33|15.24| | |估值比率 - P/B|2.18|2.00|1.81|1.62| | |估值比率 - EV/EBITDA|12.46|13.05|10.09|7.74| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|11841|13363|21432|10663| | |净利润（百万元）|4606|5889|7782|9874| | |折旧摊销（百万元）|1967|2901|1854|1910| | |财务费用（百万元）|593|-463|936|680| | |投资损失（百万元）|-169|177|-284|-54| | |营运资金变动（百万元）|1461|-11508|9481|1470| | |其它（百万元）|-1885|17649|3557|-1125| | |投资活动现金流（百万元）|-878|-11250|-943|-983| | |资本支出（百万元）|-505|-1213|-805|-506| | |长期投资（百万元）|-25|-149|70|3| | |其他（百万元）|-348|-9887|-208|-480| | |筹资活动现金流（百万元）|119|-2452|841|-584| | |短期借款（百万元）|-17|-424|696|-322| | |长期借款