行业投资评级 - 对煤炭行业给予“增持”评级，并维持该评级 [5] 核心观点 - 行业基本面短期向好，煤价稳中有增，供需边际改善预期较强，煤价企稳向好有望延续 [1][7] - 投资思路为逢低布局，关注弹性标的，交易面与基本面共振，看好煤炭板块投资机会 [7] - 建议把握三条投资主线：1）高股息、低估值红利属性标的；2）自身产能增长且盈利弹性大的标的；3）煤价见底、盈利改善的困境反转炼焦煤标的 [7][8] 行业基本面与市场表现 - **行业概况**：煤炭行业共有37家上市公司，行业总市值为19,759.72亿元，流通市值为19,274.91亿元 [2][5] - **板块表现**：本周（截至2026年1月9日）煤炭板块上涨6.3%，表现优于大盘（沪深300上涨2.8%），其中动力煤板块上涨6.3%，焦煤板块上涨6.4%，焦炭板块上涨5.6% [94] - **个股表现**：本周涨幅前三的煤炭股分别为安源煤业(19.2%)、大有能源(16.0%)、陕西黑猫(11.9%) [96] 供需分析与价格走势 - **需求端**： - 电煤需求维持高位，随着“三九”寒天（1月8日至16日）到来，居民取暖用电需求增长，下游电厂日耗有望季节性攀升 [7] - 非电需求保持韧性，铁水产量维持相对高位，同比增长，带动钢铁耗煤需求向好；以甲醇为代表的化工耗煤需求同比保持增长 [7] - 截至2026年1月8日，25省综合日耗煤630.10万吨，周环比增长3.70% [7][68] - **供给端**： - 国内供给收缩预期强化，因电煤保供落实不到位，陕西省榆林市有26处煤矿被调出保供名单并核减产能1900万吨 [7] - 印尼2026年煤炭产量配额预计约为6亿吨，显著低于2025年的7.9亿吨，2025年印尼向中国大陆出口海运煤2.09亿吨，同比下降10.55%，预计我国煤炭进口将同步下降 [7] - **库存端**： - 供需改善推动港口库存下降，截至1月9日，环渤海港煤炭库存量为2672.70万吨，周环比下降4.71%，较12月最高点下降超过300万吨 [7] - 秦皇岛港煤炭库存为535.00万吨，周环比下降11.57% [47] - **价格走势**： - **动力煤**：截至1月9日，京唐港动力末煤(Q5500)平仓价704元/吨，周环比上涨17元/吨，涨幅2.47% [7][16] - **炼焦煤**：截至1月9日，京唐港山西产主焦煤库提价1620元/吨，周环比持平，但同比上涨6.58%；柳林低硫主焦价格指数1500元/吨，同比上涨8.70% [8][16] - **无烟煤及喷吹煤**：价格有所下跌，如阳泉无烟洗中块车板价820元/吨，周环比大幅下降15.46% [16] 重点公司经营与投资看点 - **中国神华**：承诺2025-2027年分红比例不低于当年可供分配利润的65%，新街一/二井（合计1600万吨/年）在建，多台火电机组预计于2025年底或2026年初投运 [13] - **陕西煤业**：承诺2022-2024年分红比例不低于当年可供分配利润的60%，拟收购陕煤电力88.65%股权以增强煤电一体化运营和业绩稳定性 [13] - **中煤能源**：承诺每年现金分红不少于当年可供分配利润的20%，里必煤矿（400万吨/年）等640万吨/年产能有望在2025年投产，央企市值管理催化下分红比例有望提升 [13] - **兖矿能源**：承诺2023-2025年分红比例不低于净利润的60%且不少于0.5元/股，万福煤矿（180万吨/年）已试运转，新疆五彩湾四号露天煤矿（1000万吨/年）预计2025年建成 [13] - **晋控煤业**：作为晋能控股集团唯一煤炭上市平台，有望获得集团（产能2.42亿吨/年）资产注入 [13] - **山煤国际**：承诺2024-2026年现金分红比例不低于60%，2024年已完成300万吨/年产能核增，2025年产量有望进一步增长 [13] - **潞安环能**：喷吹煤价格弹性大，集团体内有约2030万吨/年未注入产能，关注资产注入情况 [13] - **淮北矿业**：承诺2025-2027年每年分红不低于当年可供分配利润的35%，陶忽图煤矿（800万吨/年）预计2025年底建成 [13] 上市公司经营数据跟踪（截至2025年11月或Q3） - **中国神华**：2025年11月商品煤产量2700万吨，同比下降4.3%；累计产量3.043亿吨，同比下降1.4% [15] - **陕西煤业**：2025年11月煤炭产量1479万吨，同比增长5.2%；累计产量1.6017亿吨，同比增长2.9% [15] - **中煤能源**：2025年11月商品煤产量1117万吨，同比下降7.4%；累计销量2.3398亿吨，同比下降8.7% [15] - **兖矿能源**：2025年第三季度商品煤产量4603万吨，同比增长4.92%；自产煤销量4419万吨，同比增长12.21% [15] - **新集能源**：2025年第三季度发电量44亿千瓦时，同比增长9.29% [15]

市场表现 - 2025年1月9日，煤炭开采板块整体上涨1.23%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.92%，深证成指上涨1.15% [1] - 板块内领涨个股为江钨装备，股价上涨9.95%至9.06元，成交额达3.97亿元 [1] - 板块内部分个股下跌，其中大有能源跌幅最大，为-3.23%，山西焦煤下跌-2.37% [2] 个股涨跌与交易情况 - 中国神华上涨2.41%，收盘价42.45元，成交额15.51亿元，为板块内成交额最高的个股 [1] - 永泰能源下跌-1.18%，成交量为927.59万手，成交额15.61亿元，是成交量最大的个股 [2] - 兖矿能源股价持平，收于14.25元，成交额5.76亿元 [2] 资金流向 - 当日煤炭开采板块整体呈现主力资金净流出3.24亿元，游资资金净流出7241.29万元，但散户资金净流入3.97亿元 [2] - 江钨装备获得主力资金净流入1.09亿元，主力净占比达27.37%，但同时遭遇游资净流出6268.98万元 [3] - 陕西煤业获得主力资金净流入4341.18万元，主力净占比5.55% [3] - 郑州煤电主力资金净流出413.82万元，但获得游资净流入575.75万元 [3]

煤炭开采板块市场表现 - 2024年1月8日，煤炭开采板块整体上涨0.35%，表现强于大盘，当日上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.51% [1] - 板块内领涨个股为大有能源，其收盘价为8.37元，单日涨幅达6.35% [1] - 板块内其他涨幅居前的个股包括兖矿能源（上涨1.42%）、山西焦煤（上涨1.42%）、永泰能源（上涨1.20%）和潞安环能（上涨1.07%） [1] - 板块内部分个股出现下跌，跌幅最大的为郑州煤电，下跌2.35%，其次为开滦股份（下跌1.65%）和新大洲A（下跌1.48%） [2] 板块资金流向 - 当日煤炭开采板块整体呈现主力资金净流入，净流入额为1.4亿元，同时散户资金净流入9266.36万元 [2] - 板块当日游资资金呈现净流出，净流出额为2.33亿元 [2] - 个股层面，山西焦煤获得主力资金净流入最多，达1.62亿元，主力净流入占比为14.57% [3] - 潞安环能和大有能源分别获得主力资金净流入1.08亿元和8110.95万元 [3] - 在主力资金净流入的个股中，兖矿能源、中煤能源、陕西煤业、江钨装备、昊华能源、淮河能源的净流入额分别为5713.45万、5032.58万、3727.37万、1853.90万、1321.79万和632.93万元 [3] 重点个股交易数据 - 大有能源成交量达175.47万手，成交额为14.45亿元 [1] - 永泰能源成交量最为活跃，达1267.46万手，成交额为21.65亿元 [1] - 中国神华收盘价为41.45元，微涨0.46%，成交额为14.27亿元 [1] - 陕西煤业收盘价为22.48元，微涨0.22%，成交额为2766.6万元 [1] - 资金流向显示，山西焦煤在获得主力大幅净流入的同时，游资净流出1.19亿元，散户净流出4347.92万元 [3] - 潞安环能主力净流入占比为9.95%，但游资和散户分别净流出3121.99万元和7675.38万元 [3] - 新集能源主力净流入764.96万元，但游资净流出2171.03万元，散户净流入1406.07万元 [3]

煤炭股市场表现 - 截至发稿，南戈壁股价上涨5.34%至2.17港元，中国神华股价上涨2.16%至40.76港元，兖矿能源股价上涨2.06%至10.88港元，中煤能源股价上涨0.73%至10.99港元 [1] 行业政策与产能调整 - 有市场消息称，因2024—2025年电煤保供落实不到位，陕西省榆林市核增产能的52处煤矿中有26处被调出保供名单并核减产能1900万吨 [1] - 有煤矿人士证实该消息属实，但认为对市场的实际影响不大 [1] 机构观点与行业展望 - 山西证券认为，行业反内卷趋势未变，第四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩仍具备修复空间 [1] - 山西证券指出，股价下跌强化了红利价值，建议可逢低配置 [1] - 国海证券展望2026年，认为行业供需关系预计将有改善，叠加政策托底，预计煤价中枢或有提升 [1] - 国海证券预计，北港动力煤价中枢在750元左右，北港主焦煤均价在1550元左右，行业盈利能力有望得到一定修复 [1]

行业整体表现：景气周期与结构性变化 - 行业在2015至2024年间经历了一轮完整的“去产能-景气上行-高位回落”周期，样本公司（22家）的经营规模、盈利能力和运营效率均发生结构性变化 [2] - 行业总营业收入在2022年达到十年峰值14,083亿元，较2015年的5,054亿元增长179%，七年间复合增长率达15.8% [2] - 行业总净利润在2022年达到2,912亿元，是2015年（约84.4亿元）的34.5倍，尽管2023-2024年景气度回落，但2024年收入12,191亿元和净利率15%仍远高于周期起点（2015年净利率2%），表明行业价值中枢已根本性重塑 [2][3] - 运营效率持续优化，期间费用率从2015年的18%系统性下降至2021年后的7%-8%区间，毛利率与费用率的“剪刀差”从2015年的8个百分点扩大至2022年的31个百分点 [3] - 行业已从依赖价格波动的粗放式增长，转向注重成本和效率的内涵式发展阶段 [4] 收入格局：规模壁垒与增长分化 - 2024年样本公司总营收维持在12,191亿元高位，增长势头普遍放缓，收入结构呈现“大象愈稳，新锐突围”格局 [6] - 全国性龙头依靠一体化模式构筑绝对壁垒：中国神华（3,384亿元）和中煤能源（1,894亿元）收入规模领先，一体化商业模式结合煤炭、电力、运输业务，带来极强的抗风险能力 [6] - 核心产区龙头与区域黑马实现逆势增长：陕西煤业在2020-2024年收入CAGR高达18.04%，依托优质动力煤资源实现低成本扩张；甘肃能化（CAGR 27.04%）和昊华能源（CAGR 20.30%）则通过资产注入、产能释放等实现快速增长 [7] - 部分企业陷入增长瓶颈：兖矿能源2020-2024年收入CAGR为-10.31%，而山西焦煤、潞安环能、冀中能源等炼焦煤企业在2024年均遭遇两位数收入下滑，业绩与下游钢铁行业景气度强关联 [7] - 上市公司的收入表现由战略定位和资源禀赋共同决定，主营煤种的市场前景成为决定企业中短期收入增长的关键变量 [7] 盈利能力：头部集中与煤种差异 - 行业净利润表现出高弹性，盈利向头部企业高度集中，2024年仅中国神华和陕西煤业两家公司净利润合计超1,000亿元，占样本总利润的半壁江山 [9] - 一体化龙头是盈利“压舱石”：中国神华（688.7亿元）和中煤能源（249.5亿元）净利润规模领先，且在2024年市场下行期利润同比仅微降1%-3%，展现出强大抗压性 [9] - 核心产区龙头利润表现呈“过山车”式分化：陕西煤业（365.6亿元）凭借低成本动力煤业务，在2024年净利润逆势微增2%；而主营炼焦煤的山西焦煤（-51%）、潞安环能（-69%）和主营无烟煤的华阳股份（-57%）利润遭遇腰斩 [10] - 区域性企业盈利能力参差不齐，是亏损“重灾区”：安源煤业和大有能源在2024年录得亏损，而昊华能源和辽宁能源等通过资产重组或低基数实现了利润反转 [10] - 对于非一体化企业，成本控制是穿越周期的生命线，而主营煤种的选择直接决定了利润波动幅度和风险敞口 [11] 盈利质量：开源与节流的平衡 - 2024年行业进入比拼内功的“精耕细作”阶段，平衡“开源”（高毛利）与“节流”（低费用）成为决定盈利质量的分水岭 [14] - 毛利率体现资源禀赋与成本优势：晋控煤业（49.3%，无烟煤）和昊华能源（44.8%，优质炼焦煤）毛利率领跑，体现产品高附加值；陕西煤业（32.7%）凭借行业领先的成本控制维持高毛利率；安源煤业（3.5%）和大有能源（10.8%）的低毛利率暴露了根本性短板 [16][17][18] - 期间费用率体现管理效率：中国神华（4.0%）、电投能源（4.5%）和陕西煤业（4.8%）费用率控制在5%以下，得益于规模效应和一体化协同；盘江股份（22.9%）和大有能源（24.4%）过高的费用率严重侵蚀利润 [19] - 净利率是综合盈利能力的最终体现：晋控煤业（26.0%）采用“高毛利+中费用”模式；中国神华（20.4%）和陕西煤业（19.9%）采用“中高毛利+极致费用”模式；盘江股份毛利率26.0%但费用率22.9%，导致净利率仅为1.3%，盈利质量堪忧 [20][21] - 高毛利率取决于资源禀赋，低费用率取决于管理效率，两方面都出色的企业（尤其是一体化龙头）才能创造持续高质量回报 [21] 未来战略抉择与制胜之道 - 行业整体性繁荣正让位于企业间剧烈分化，未来制胜之道源于成本、模式与资本的三大战略抉择 [1][29] - 抉择一：商业模式演进——从依赖价格波动到构筑经营“护城河” [29] - 已具备一体化基础的企业应从“物理一体化”迈向“智慧一体化”，利用数字化、智能化实现全产业链动态优化和协同调度，最大化内部交易协同效应 [29] - 以煤炭为主业的企业应构建“准一体化”或“战略联盟”模式，如动力煤企业深度绑定下游电厂实现“煤电联营”，炼焦煤企业与核心钢厂建立股权合作等利益共同体关系 [29] - 抉择二：成本竞争力锻造——从资源禀赋依赖到成本领先的极致追求 [30] - 在煤价中枢回归理性下，成本控制已成为“生命线”，所有企业必须将成本领先作为核心战略，通过技术和管理手段系统性压缩全环节成本 [30] - 成本竞争力应从“生产成本”扩展至“综合成本”，优化从矿山到终端用户的全链条成本，在同质化竞争中赢得定价权和生存权 [30] - 抉择三：资产组合与资本管理——从被动规模扩张到主动价值创造 [31] - 企业应主动优化资产与产品组合，定期进行“健康体检”，剥离劣质资产，聚焦优势产能，并警惕对单一周期性煤种的过度依赖 [31] - 树立“为股东创造回报”的资本理念，建立清晰的股东回报规划，通过稳定高分红和股份回购等方式进行市值管理，实现企业价值重估 [31] - 企业的命运由其战略抉择所塑造，能够成功演进商业模式、追求极致成本、并以价值创造为目标的企业将在高质量发展新时代中找到制胜之道 [32]

标普中国A股红利机会指数成份股表现 - 2026年1月7日，标普中国A股红利机会指数(CSPSADRP)成份股中，兖矿能源(600188.SH)单日涨幅最高，达3.61% [1][5] - 南山铝业(600219.SH)单日涨幅为2.82%，位列第二 [1][5] - 岱美股份(603730.SH)单日涨幅为1.72%，位列第三 [1][5] 成份股年内累计涨幅 - 天山铝业(002532.SZ)在2026年年初至1月7日期间累计涨幅最高，达14.52% [1][5] - 神火股份(000933.SZ)年内累计涨幅为9.46% [1][5] - 南山铝业(600219.SH)年内累计涨幅为8.36% [1][5] 成份股股息率情况 - 中国神华(601088.SH)近12个月股息率最高，为7.95% [1][5] - 永新股份(002014.SZ)近12个月股息率为7.63% [1][5] - 南山铝业(600219.SH)近12个月股息率为6.87% [1][5] 市场技术信号 - 部分股票因MACD金叉信号形成而呈现不错涨势 [4][7]

核心观点 - 报告认为“反内卷”政策是扭转煤炭市场预期的关键，其宏观核心目标是扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”[2] - 对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏，政策推动下“政策顶”和“政策底”共同推动合理煤价中枢逐步形成[2][19] - 预计“反内卷”对供应的压缩程度将高于2024年山西查三超，但低于2016年供给侧改革[2][23] - 在“十五五”煤炭消费达峰平台期，新能源快速发展但预计短期内难以对煤电造成实质性挤压，煤电的兜底保障作用依然重要[2][27][46] - 预计2026年动力煤市场维持紧平衡，价格中枢约为720元/吨；炼焦煤市场呈弱平衡，价格中枢按与动力煤2.0-2.2的比价关系推算，约为1440-1584元/吨[3][55][60] - 投资建议认为反内卷趋势未变，四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩具备修复空间，股价下跌强化红利价值，可逢低配置[3][64] 1. 反内卷扭转煤炭市场预期 - **108号文缓释悲观预期**：2025年6-7月，官方发文及国家能源局108号文提出整治“内卷式”竞争，该文件于7月22日流向市场后，显著缓释了煤炭股的悲观预期，随后国内原煤产量出现收缩[9] - **宏观目标在于反通缩**：“反内卷”的宏观核心目标是扭转通缩趋势，旨在通过提升企业盈利最终推动通胀，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”[2][14] - **形成合理煤价中枢**：政策通过限制超产等措施形成“政策底”，而市场补库等行为形成“预期顶”，两者结合推导出“反内卷合理煤价中枢”，供给控制需匹配需求而非单向收缩[19] - **与历史事件对比**：将本轮反内卷与2016年供给侧改革（债务驱动）和2024年山西查三超（安全生产驱动）对比，预计其对供应的压缩影响介于两者之间[2][21][23] 2. “平台期”电煤需求变化构想 - **煤炭消费进入峰值平台期**：“十五五”期间煤炭消费总量预计进入峰值平台期，可能在2028年达峰，但达峰后并非直接下降，可能在5-10年间仍有波动，煤炭的兜底保障作用依然不可或缺[27] - **新能源装机高速增长**：2024年我国新能源累计装机容量已超过煤电，预计“十五五”期间新能源将继续保持年均3亿千瓦的高速增长，2030年新能源装机规模有望达到30亿千瓦以上，较2024年增加137.14%-142.11%[28][39] - **新能源发展面临挑战**：新能源占比提升后，其波动性对电力系统稳定性带来冲击，等效利用小时数可能降低、弃电率可能上升，预计2030年新能源发电增量可能比理想线性外推减少18.01%[32][40][41] - **新能源对电煤的挤占有限**：测算显示，在不考虑水电大幅波动的前提下，当新能源发电增量大于全社会用电增量之前，新能源难以对煤电造成实质挤压[2][46] - **2026年平衡点测算**：假设2026年新能源发电量增速为20%，若储能技术未突破，全社会用电量增速需达到5.26%才能保证火电存量需求不受挤压；若储能技术突破（等效利用小时数增加10%），则该平衡点用电增速需达到7.59%[47][49] 3. 2026年煤价展望 - **动力煤：维持紧平衡，中枢约720元/吨** - **供需分析**：供给端，反内卷趋势下国内供应不会显著增加；进口方面，印尼或有减量，可能由蒙古弥补，预计净进口量同比下降3.00%至33781万吨[53][54]。需求端，电力用煤预计同比增长1.00%至266353万吨，进入峰值平台期；化工用煤预计保持10.00%的较快增长[55] - **价格展望**：预计2026年动力煤市场维持紧平衡，价格中枢与合理煤价中枢接近，约为720元/吨，上半年市场压力仍在但同比趋缓，需求弹性大概率从下半年开始[3][55] - **炼焦煤：弱平衡，中枢1440-1584元/吨** - **供需分析**：供给端，国内新增产能有限，反内卷限制增量；进口以蒙俄主导，蒙古TT矿至甘其毛都口岸铁路预计2026年通车，可能降低运输成本30%并增加部分供应[57]。需求端，受地产影响减弱及钢铁行业低碳转型影响，预计炼焦用煤量同比小幅下降1.00%至59064万吨[58][60] - **价格展望**：预计2026年炼焦煤市场呈现弱平衡、弹性适中，价格中枢按与动力煤价格中枢2.0-2.2的比价关系推算，大致分布于1440-1584元/吨[3][60] 4. 投资建议 - 反内卷趋势未变，四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩仍具备修复空间[3][64] - 股价下跌强化了相关公司的红利价值，建议可逢低配置[3][64] - **具体关注公司**： - 动力煤领域关注：兖矿能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际、晋控煤业[3][64] - 炼焦煤领域关注：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能[3][64]

港股汽车股市场表现 - 港股汽车股多数呈现上涨态势 [1] 个股价格异动 - 飞尚无烟煤(01738.HK)股价大幅上涨超过33% [1] - 首钢资源(00639.HK)股价上涨超过8% [1] - 中国秦发(00866.HK)股价上涨超过5% [1] - 中煤能源(01898.HK)与兖矿能源(01171.HK)股价均上涨接近4% [1]

行业动态与市场表现 - 煤炭股多数走高 首钢资源涨7.64%报3.24港元 中国秦发涨5.23%报3.02港元 兖矿能源涨4.57%报10.53港元 中煤能源涨3.65%报10.78港元 [1] - 大商所焦煤主力合约触及涨停 报1164元/吨 涨幅为7.98% 焦炭主力合约涨6.7% 报1752元/吨 [1] 行业前景与机构观点 - 国海证券展望2026年 行业供需关系预计将有改善 叠加政策托底 预计煤价中枢或有提升 [1] - 预计北港动力煤价中枢在750元左右 北港主焦煤均价在1550元左右 行业盈利能力有望得到一定修复 [1] - 低利率时代背景下 煤炭板块的高股息价值是机构重要配置点 [1] 公司研究要点 - 天风证券指出 首钢资源主要从事焦煤开采以及原焦煤及精焦煤生产和销售 [1] - 公司在山西柳林县拥有兴无 金家庄 寨崖底三座在产焦煤矿 三个煤矿产能均为175万吨/年 公司总产能为525万吨/年 [1] - 从公司的费用率和资产负债率来看 公司的经营相对保守 稳健 但从毛利率和净利率角度看 公司盈利能力较强 [1]

港股煤炭板块市场表现 - 港股市场煤炭股整体走强，多只股票录得显著涨幅 [1] - 飞尚无烟煤股价涨幅最大，达到33% [1] - 首钢资源与MONGOL MINING股价涨幅均超过5% [1] - 力量发展、易大宗、兖矿能源股价涨幅均超过3% [1] - 中煤能源、中国秦发、南戈壁股价涨幅均超过2% [1]