报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 报告认为2025年下半年煤炭行业供需格局边际改善，煤价筑底、盈利回升可期 [2] - 核心逻辑在于供给端偏紧与需求旺季共同推动四季度煤价环比显著回升，行业重点公司四季度业绩呈现边际改善 [3][8][18] - 投资建议关注成长性动力煤标的、稳定经营高分红高股息标的以及低估值焦煤标的 [3] 根据相关目录分别总结 1. 供应偏紧，需求旺季，四季度煤价回升 1.1 国内原煤产量增速放缓，全年进口量下降 - **国内产量**：2025年全国累计原煤产量48.32亿吨，同比增长1.2%，但增速自7月起放缓，10月、11月、12月单月产量同比增速分别为-2.3%、-0.5%、-1.0% [3][8] - **主要产地**：山西2025年原煤产量13.05亿吨，同比增长2.1%；内蒙古产量12.86亿吨，同比下降1%；陕西产量8.05亿吨，同比增长2.9%；新疆产量5.53亿吨，同比增长1.9% [8] - **煤炭进口**：2025年累计进口煤炭4.9亿吨，同比下降9.6%；其中10月、11月、12月进口量分别为4174万吨、4405万吨、5860万吨，同比增速分别为-9.75%、-19.88%、+11.94% [3][15] 1.2 四季度动力煤、焦煤价格环比均上涨 - **动力煤价格**：2025年第四季度秦皇岛港5500大卡动力煤现货均价约为767元/吨，同比下跌6.99%，但环比第三季度的673元/吨大幅上涨13.9%；2025年全年港口动力煤现货均价为698元/吨，同比下跌18.45% [3][18] - **产地动力煤价格**：25Q4山西大同南郊5500大卡均价595元/吨，环比上涨15.31%；鄂尔多斯5200大卡均价476元/吨，环比上涨13.31%；陕西榆林6000大卡均价744元/吨，环比上涨18.76% [18] - **焦煤价格**：25Q4山西产主焦煤京唐港库提价均价为1727元/吨，同比微涨0.8%，环比25Q3上涨10.44%；25Q4产地炼焦煤均价环比25Q3上涨13.02% [3][20] 2. 煤炭行业重点公司2025年四季度业绩前瞻 - **业绩超预期的公司（6家）**： - 中国神华：25Q4归母净利润141.29亿元，同比增长12.16%，受益于自产煤业务成本控制及下半年售电量回升 [3] - 特变电工：25Q4归母净利润15亿元，同比增长1022.4%，受益于国内外订单兑现及煤炭业务量价回升 [3] - 中煤能源：25Q4归母净利润43.9亿元，同比下降6.77%，但煤价回升及成本管控带来改善 [3] - 电投能源：25Q4归母净利润13.92亿元，同比增长47.78%，受益于煤炭长协价稳定及电解铝价格上涨 [3] - 鄂尔多斯：25Q4归母净利润7.21亿元，同比增长472.93%，受益于成本管控及主要产品价格回升 [3] - 新集能源：25Q4归母净利润5.88亿元，同比增长3.37%，成本管控使煤炭毛利降幅较小，发售电量增长 [3] - **业绩基本符合预期的公司（10家）**： - 陕西煤业：25Q4归母净利润52.8亿元，同比下降17.71%，煤炭产量增长但煤价同比下跌 [3] - 兖矿能源：25Q4归母净利润29.37亿元，同比下降2.74%，国内国际煤价反弹，Q4销量增长 [3] - 潞安环能：25Q4归母净利润6.05亿元，同比增长273.43%，煤价回升，市场煤弹性大且成本管控得力 [3] - 山西焦煤：25Q4归母净利润4.8亿元，同比增长83.08%，受益于产地焦煤价格回升 [3] - 淮北矿业：25Q4归母净利润3.65亿元，同比下降49.04%，产销量下降及产地焦煤价格下跌 [3] - 华阳股份：25Q4归母净利润4.1亿元，同比增长1.04%，七元矿投产及榆树坡核增带来产量增长 [3] - 晋控煤业：25Q4归母净利润4.65亿元，同比下降29.24%，产地煤价下跌 [3] - 山煤国际：25Q4归母净利润4亿元，同比增长114.33%，成本管控得力 [3] - 平煤股份：25Q4归母净利润1.5亿元，同比下降50.76%，产地焦煤价格下跌 [3] - 淮河能源：25Q4归母净利润2.5亿元，同比增长1527.3%，售电业务盈利较好，Q4煤价及售电量增长 [3] - **业绩低于预期的公司（1家）**： - 陕西黑猫：25Q4归母净利润-3.94亿元，同比增长23.7%，主要因焦炭价格下跌 [3] 3. 投资分析意见 - **看好动力煤板块**：建议关注成长性动力煤标的，包括特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源、兖矿能源 [3] - **看好高股息板块**：建议关注稳定经营高分红高股息标的，包括中国神华、陕西煤业、中煤能源，以及鄂尔多斯 [3] - **看好焦煤板块**：推荐低估值焦煤标的，包括山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [3]

标普中国A股红利机会指数成份股表现 - 2026年1月22日，标普中国A股红利机会指数成份股中涨幅前20的股票表现强劲，其中奥特维以单日涨幅14.41%位居榜首，其年内涨幅高达65.73%，近12个月股息率为3.21% [1][5] - 九丰能源单日涨幅5.95%，年内涨幅21.51%，股息率2.29% 常宝股份单日涨幅3.08%，年内涨幅18.42%，股息率2.24% 顾家家居单日涨幅2.81%，年内涨幅13.01%，股息率4.09% [1][5] - 其他涨幅居前的公司包括：索菲亚（单日2.64%，年内5.51%，股息率7.15%）、友发集团（单日2.56%，年内6.76%，股息率9.21%）、德业股份（单日2.10%，年内1.04%，股息率3.46%）[1][5] 高股息率成份股特征 - 在涨幅TOP20的成份股中，多家公司展现出较高的股息率，其中友发集团的近12个月股息率最高，达到9.21% [1][5] - 中国神华股息率为8.08%，索菲亚股息率为7.15%，志邦家居股息率为6.33%，均显著高于指数平均水平 [1][5] - 老板电器股息率5.01%，兖矿能源股息率5.20%，建霖家居股息率5.06%，渝农商行股息率4.92%，显示红利指数成份股普遍具备稳定的现金回报特征 [1][5] 指数整体估值水平 - 截至2026年1月22日，标普中国A股红利机会指数的整体股息率为4.76% [2] - 该指数的历史市盈率为11.75倍，市净率为1.34倍，预期市盈率为11.07倍 [2] 市场技术信号 - 市场分析指出，相关股票出现了MACD金叉的技术信号，并伴随不错的涨势 [4][8]

券商评级与目标价概览 - 1月22日，券商共发布10次上市公司目标价，按最新收盘价计算，目标价涨幅排名前三的公司分别是紫金矿业（目标涨幅65.69%）、北汽蓝谷（目标涨幅40.29%）和华勤技术（目标涨幅39.15%）[1] - 紫金矿业获得华泰证券“买入”评级，最高目标价为62.40元[2] - 北汽蓝谷获得国泰海通证券“增持”评级，最高目标价为11.49元[2] - 华勤技术获得国投证券“买入”评级，最高目标价为125.10元[2] - 中国平安获得中国国际金融“跑赢行业”评级，最高目标价为89.80元，目标涨幅38.58%[2] - 立高食品获得华创证券“强推”评级，最高目标价为62.40元，目标涨幅36.39%[2] - 兴业银行获得中国国际金融“跑赢行业”评级，最高目标价为26.09元，目标涨幅34.83%[2] - 百隆东方获得中信证券“买入”评级，最高目标价为8.00元，目标涨幅19.05%[2] - 巨化股份获得中国国际金融“跑赢行业”评级，最高目标价为43.56元，目标涨幅11.75%[2] - 家家悦获得华泰证券“增持”评级，最高目标价为15.00元，目标涨幅11.19%[2] - 思源电气获得中信证券“买入”评级，最高目标价为204.00元，目标涨幅6.79%[2] 券商推荐关注度排名 - 1月22日，共有24家上市公司获得券商推荐[4] - 立高食品获得2家券商推荐，在推荐家数排名中位列第一，其收盘价为45.75元，属于休闲食品行业[5] - 百隆东方、北汽蓝谷等公司各获得1家券商推荐[4] 券商首次覆盖公司 - 1月22日，券商共给出4次首次覆盖评级[5] - 北汽蓝谷获得国泰海通证券首次覆盖，给予“增持”评级，属于乘用车行业[5][6] - 兖矿能源获得国信证券首次覆盖，给予“优于大市”评级，属于煤炭开采行业[5][6] - 合锻智能获得华源证券首次覆盖，给予“增持”评级，属于专用设备行业[5][6] - 佳驰科技获得开源证券首次覆盖，给予“买入”评级，属于航空装备行业[5][6] 涉及行业分布 - 目标价涨幅居前的公司所属行业包括工业金属（紫金矿业）、乘用车（北汽蓝谷）和消费电子（华勤技术）[1] - 获得券商推荐的公司涉及休闲食品（立高食品）等行业[5] - 被首次覆盖的公司所属行业包括乘用车（北汽蓝谷）、煤炭开采（兖矿能源）、专用设备（合锻智能）和航空装备（佳驰科技）[6]

投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1] 核心观点 - 报告看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高，而兖矿能源市场煤占比较高，具备弹性、成长性与高分红属性，预计2026年公司股票合理估值区间在15.9-17.2元之间，相对于2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间 [2] 公司概况与发展战略 - 公司成立于1997年，是境内外六地上市的国际化能源集团，控股股东为山东能源集团，实控人是山东省国资委 [1][10] - 公司已形成“矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源”五大主导产业，其中煤炭和煤化工业务毛利占比最大，2024年分别为84%和11% [2][29] - 公司通过持续的内增外延实现成长，例如2023年以264.31亿元收购鲁西矿业及新疆能化各51%股权，2025年以140.66亿元收购西北矿业51%股权 [22][24] - 公司制定了未来5-10年的战略发展纲要，目标包括：煤炭产量规模达到3亿吨/年，建成8座以上千万吨级绿色智能矿山；化工品年产量2000万吨以上；新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上；氢气供应能力超过10万吨/年 [21] 煤炭业务：资源与产能 - 截至2024年底，公司煤炭原地资源量464.3亿吨，可采储量60.05亿吨，生产煤矿34对，核定产能2.26亿吨/年 [2][55] - 公司煤矿分布广泛，主要位于山东、陕西、内蒙古、新疆及澳大利亚，产品涵盖动力煤、喷吹煤和焦煤，煤质具备“三低三高”优良特性 [2][55] - 当前公司在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年，预计将如期实现“原煤3亿吨”目标 [2] - 2025年商品煤产量将首次突破1.8亿吨，对应原煤产量约2.2亿吨 [2] - 2026年至2030年，煤炭产能增量总计约7000万吨，主要来自：陕蒙区域新建矿井产能3500万吨/年；新疆区域新增产能1700-1900万吨/年；甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增产能1500万吨/年 [2][66][67] 煤炭业务：经营与销售 - 煤炭业务是公司主要利润来源，2024年营收占比66%，毛利占比约84% [29] - 公司地理位置优越，国内基地紧靠经济发达的长江三角洲地区，运距优势显著；澳洲基地距离日本、韩国及中国台湾地区近，运输成本较低 [2][76] - 2024年公司商品煤销量中，中国地区占比81.6%，其中华东地区销量占比35.9%；境外销量中，日本占比7.3%，韩国占比3.9% [71] - 从下游行业看，2024年电力、冶金、化工、商贸销量占比分别为48.9%、14.1%、14.2%、18.2% [73] - 公司市场煤占比较高，吨煤售价波动较大，业绩受煤价影响显著，例如2024年秦皇岛5500K煤价中枢下滑11.4%，公司归母净利润同比下滑28% [26][28] 煤化工与其他业务 - 煤化工业务2024年营收占比约18%，毛利占比约11%，技术行业领先 [29] - 2026年公司计划建成投产荣信化工80万吨烯烃及鲁南化工6万吨聚甲醛项目，聚甲醛产能将跃升国内第一 [2] - 非煤矿山方面，曹四天钼矿拥有钼矿石资源量10.4亿吨，计划于2026年上半年开工建设，2028年建成，具备年产3.52万吨钼精矿的技术条件 [2][68] - 公司在加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨 [2] - 装备制造方面，公司掌握先进的深部矿井开采、智能化综采等技术，2024年收购德国沙尔夫公司52.66%股权，助力高端装备制造国际化发展 [2][23] - 智慧物流方面，2024年并购物泊科技45%股权，加速智慧物流产业的数字化转型，2023年物流货运能力达到3亿吨/年 [2][23] 兖煤澳洲业务 - 兖煤澳洲是澳大利亚最大的独立煤炭运营商之一，主要运营7座生产矿井，煤炭产能为9195万吨/年 [59][61] - 公司凭借“综采放顶煤”等技术优势开启境外收购，并通过一系列资本运作（如“凤凰”、“大圣”、“金帆”、“猎鹰”项目）扭转经营困局，2022年提前偿还债务成为净现金公司 [116][117][118] - 澳洲基地毛利水平较高，但较高的费用拖累盈利，其归母净利润在总利润中占比仅10%左右 [81] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1358亿元、1457亿元、1474亿元，归属母公司净利润分别为106亿元、133亿元、134亿元，对应PE为14.3倍、11.3倍、11.2倍 [2] - 公司保持较高分红率，2023-2025年各会计年度现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，2024年分红率为53.6%，对应A股和H股股息率分别为4.1%和5.8% [52] - 截至2025年三季度，公司资产负债率为66.9%，有息负债率为31.9%，有息负债规模1378亿元，未来随着业绩增长和现金流充沛，资本结构有望优化 [43][47]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对煤炭行业的整体投资评级，其核心分析围绕具体公司（山东能源）的信用评级事件及行业趋势展开 [1][49] 报告核心观点 - 穆迪下调山东能源评级是煤炭行业周期下行与公司个体经营压力叠加的必然结果，但市场反应平稳，表明投资者对其基本面和信用资质的预期相对稳定 [1][21][49] - 山东能源虽面临高杠杆和盈利下滑压力，但其资源禀赋突出、融资能力强，债务风险整体可控 [1][7][49] - 煤炭行业需求端受清洁能源替代和地产低迷压制，供给端产能过剩，整体呈供需宽松格局，但“反内卷”等政策有望对煤价形成支撑，预计价格将区间震荡，煤企利润降幅将收窄 [33][35][37][39][43][46][47][49] （一）评级调整事件回顾 - 2025年8月1日，穆迪将山东能源及其子公司兖矿能源的公司家族评级由Ba1下调至Ba2，展望调整为稳定 [4] - 下调主要原因是穆迪预期山东能源的杠杆率在未来12-18个月内将维持在约8.5倍的高位，源于高资本支出导致债务高企及煤价疲软导致EBITDA下降 [5] - 兖矿能源评级下调源于其与母公司的紧密信用关联 [5] （二）山东能源主体分析 （1）盈利 - 公司盈利能力受煤价波动影响显著：2022年净利润达历史高位240.41亿元，2024年降至152.03亿元 [8] - 2024年综合毛利率为9.81%，远低于行业均值24.17%，主要受低毛利率（不足1%）的贸易业务拖累，但其煤炭业务毛利率为31.59%，在头部煤企中处于中游水平 [8] - 2025年1-6月，净利润同比下降39.87%至48.07亿元，子公司兖矿能源净利润同比减少37.53%至68.08亿元 [11] - 预计2025年全年净利润将进一步下降，但降幅将有所收窄 [11] （2）债务 - 山东能源资产负债率持续上升，2024年末为72.84%，较行业均值（61.23%）高出约10个百分点 [15] - 2025年6月末，总有息债务为4475.83亿元，较年初增长6.25%，其中短期有息债务占比39.22%，期末现金等价物对短期债务保障倍数为0.71倍 [15] - 同期，子公司兖矿能源有息债务为1292.06亿元，较年初增长9.0%，短期有息债务占比43.18%，现金保障倍数为0.66倍 [15] - 2025年以来，山东能源与兖矿能源在一级市场债券融资成本有所降低，市场认可度较高，穆迪评级下调未对二级市场造成显著冲击 [21] （3）现金流 - 经营活动现金流波动大，2024年净额有所回升 [24] - 投资活动现金流长期大幅净流出，截至2024年末，在建及拟建项目尚需投资704.74亿元，未来投资支出压力大 [29] - 筹资活动现金流持续净流出，主要因股利分配和利息支出规模较大，2023年及2024年合计分别达441.19亿元和298.61亿元 [29] - 2025年6月末，现金及现金等价物余额为1239.43亿元 [29] （4）或有债务 - 2025年6月末，对外担保合计442.68亿元，担保比率15.29% [30] - 对关联方山东裕龙石化有限公司的担保金额持续增加，截至2025年3月末达275.74亿元，占全部对外担保的62.70% [30] - 裕龙石化公司2024年净利润亏损16.56亿元，且项目仍需大量后续资金投入，山东能源的或有债务负担预计将继续加重 [30] （5）外部支持 - 作为山东省主要国有煤企，在资源、整合、审批、信贷等方面获得政策支持 [31] - 2022-2024年，获得计入其他收益的政府补助分别为6.80亿元、10.26亿元和15.62亿元 [31][32] - 2023年，获得股东增资55.00亿元，注册资本增至302.00亿元 [32] （三）煤炭行业趋势与影响因素分析 （1）煤炭价格 - 2025年以来煤炭价格整体呈下行趋势，平均价格约为2024年同期的80%左右，7月起受供给收缩等因素支撑出现反弹 [33] - 长期需求未实质性改善，供需格局未根本扭转，未来价格仍面临压力 [33] （2）需求端 - **动力煤需求**：受清洁能源加速替代压制，2025年7月末太阳能和风电装机容量较2024年末分别增长25.14%和10.41%，远超火电装机2.92%的增幅 [35] - 截至2025年8月末，火电装机容量占比降至40.46%，发电量占比降至65.04% [35] - **炼焦煤需求**：与钢铁行业景气度高度相关，受地产低迷拖累，2025年1-8月房地产开发投资额累计同比增速为-12.80%，需求承压 [37][41] （3）供给端 - 国内产量整体增长，供给持续高位，2025年6月末产能利用率降至69.30%，产能过剩加剧 [39] - 2025年7-8月，受强降雨及超产核查政策影响，原煤产量同比分别下降3.80%和3.20% [43] - 进口煤方面，2025年3-7月主要来源国进口总量同比降幅均超10%，8月进口量同比降幅为6.35%，进口补给力度减弱 [44][46] （四）总结 - 穆迪下调山东能源评级是行业周期与个体经营叠加的结果，公司资源与融资优势使其债务风险可控，市场反应平稳 [49] - 煤炭行业需求疲软，供给过剩，呈供需宽松格局，但“反内卷”等政策有望支撑价格 [49] - 预计随着供应端调整优化及供暖季需求释放，煤炭价格将企稳并区间震荡，煤企全年利润降幅将收窄 [47][49]

公司发展历程与业务结构 - 公司从地方煤炭企业起家，通过持续收并购实现产业链横向拓宽与纵向延伸 [1] - 公司于2004年收购澳大利亚南田煤矿，开启境外收购先河 [1] - 公司目前已形成以矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源为五大主导产业的特大型国际化能源集团 [1] 公司业务优势与前景 - 公司煤炭资源丰富、分布广，产能增长空间大 [1] - 公司煤化工业务技术领先、成长可期 [1] - 公司其他业务多点开花 [1] - 公司市场煤占比较高，兼具弹性、成长性与高分红属性 [1] 行业展望与公司估值 - 看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高 [1] - 预计2026年公司股票合理估值区间在15.9-17.2元之间 [1] - 该估值区间相对于公司2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间 [1]

公司发展历程与业务结构 - 公司从地方煤炭企业起家，通过持续收并购实现产业链横向拓宽与纵向延伸 [1] - 公司于2004年收购澳大利亚南田煤矿，开启境外收购先河 [1] - 公司已形成以矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源为五大主导产业的特大型国际化能源集团 [1] 公司业务优势与前景 - 公司煤炭资源丰富、分布广，产能增长空间大 [1] - 公司煤化工业务技术领先、成长可期 [1] - 公司其他业务多点开花 [1] - 公司市场煤占比较高，兼具弹性、成长性与高分红属性 [1] 行业展望与公司估值 - 看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高 [1] - 预计公司2026年股票合理估值区间在15.9-17.2元之间 [1] - 该估值相对于公司2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间 [1] - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1]

板块市场表现 - 2024年1月20日，煤炭开采板块整体上涨1.28%，表现显著强于大盘，当日上证指数下跌0.01%，深证成指下跌0.97% [1] - 板块内个股普涨，领涨股为大有能源，其股价涨停，涨幅为10.04% [1] - 板块成交活跃，多只个股成交额超过1亿元人民币，其中永泰能源成交额最高，达15.01亿元人民币 [1] 个股价格变动 - 涨幅居前的个股包括：大有能源(10.04%)、郑州煤电(3.99%)、永泰能源(2.47%)、晋控煤业(2.40%)、山西焦煤(2.36%) [1] - 部分个股出现下跌，跌幅最大的为江钨装备，下跌5.85%，其次为新大洲A下跌2.31%，天阳股份下跌1.94% [2] - 行业龙头中国神华股价微涨0.37%，收于40.85元 [2] 资金流向分析 - 当日煤炭开采板块整体获得主力资金净流入3.71亿元人民币，而游资和散户资金分别净流出2.28亿元和1.43亿元人民币 [2] - 个股中，大有能源获得主力资金净流入1.76亿元人民币，主力净占比高达32.63%，为板块内最高 [3] - 永泰能源和陕西煤业分别获得主力资金净流入1.41亿元和1.12亿元人民币 [3] - 中国神华虽获主力净流入3624.91万元人民币，但遭遇游资净流出7604.23万元人民币 [3]

行业投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 2025年国内煤炭市场呈现“产量微增、进口减、需求弱”的格局，若静态线性外推则缺乏想象空间[6] - 2026年投资机会的关键在于关注可能出现的“黑天鹅”事件，其核心驱动力或来自美国AI需求激增与印尼主动收紧供应形成的共振，这可能彻底打开煤价上行空间[6][9][35] - 美国煤炭市场因AI算力爆发拉动电力需求、供给长期刚性及低库存，正迎来历史性底部反转机会，并可能通过减少出口影响全球贸易平衡[5][8][20][38] - 印尼通过收紧RKAB（采矿许可证）、实施减产、扩大内需及征收出口关税等措施，旨在减少出口、支撑煤价，预计将成为中国动力煤进口主要的减量来源[9][20][38] - 报告遵循“绩优则股优”原则，在年报披露期重点推荐龙头煤企，并提示关注美国及印尼市场变化带来的超预期投资机会[9][35] 生产情况总结 - **2025年12月生产数据**：规上工业原煤产量4.4亿吨，同比下降1%，月环比增长2.33%；日均产量1410万吨[1][13] - **2025年全年生产数据**：1-12月规上工业原煤产量累计48.3亿吨，同比增长1.2%[1][13] - **2026年产量展望**：预计国内动力煤产量仅增加2000~3000万吨至38.5亿吨，同比增长约0.6%[1][13] - **增长约束**：现有生产矿井在严格监管下产量释放刚性，增量几乎完全依赖新投产矿井；部分“核增手续不齐全”的矿井面临整改或退出风险[1][13] 进口情况总结 - **2025年12月进口数据**：进口煤炭5859.7万吨，同比增加625.1万吨，增长11.94%；环比11月增长1454.4万吨，增长33.01%[2][17] - **2025年全年进口数据**：1-12月累计进口煤炭49027万吨，同比下降9.6%[2][17] - **2026年进口展望**：预计中国动力煤进口量总体保持稳定，但全球主要出口国增减互现，需重点关注美国与印尼的超预期变化[2][18] - **分国别分析**： - **印尼**：预计主动收紧供应，通过减产、扩大内需及征收出口关税减少出口，是主要的进口减量来源[20] - **美国**：AI用电激增推动国内煤炭消费（2025年预计消费4.39亿吨，同比上涨6.7%），叠加电厂库存预计降至1.07亿短吨，可能导致其出口下滑，影响全球贸易格局[20][38] - **澳大利亚**：出口预计整体平稳，2025-26财年动力煤出口量预计2.03亿吨，缺乏增长弹性[20] - **俄罗斯**：受运输成本、出口配额等约束，动力煤进口难现较大增量[20] 需求情况总结 - **电力需求**： - **2025年12月发电量**：规上工业发电量8586亿千瓦时，同比增长0.1%；日均发电277亿千瓦时[3][21] - **2025年全年发电量**：1-12月累计发电量97159亿千瓦时，同比增长2.2%[3][21] - **火电表现**：12月规上工业火电发电量同比下降3.2%，但降幅比11月收窄1.0个百分点[3][21] - **清洁能源表现**：12月水电增长4.1%，核电增长3.1%，风电增长8.9%，太阳能发电增长18.2%，但增速均较11月有所放缓[3][21] - **钢铁需求**： - **2025年12月粗钢产量**：6818万吨，同比下降10.3%，降幅环比11月减少0.6个百分点[4][29] - **2025年全年粗钢产量**：累计96081万吨，同比下降4.4%[4][29] - **高炉生产**：截至2025年12月31日当周，247家样本钢厂日均铁水产量227.43万吨，同比增加2.23万吨[4][29] 投资建议与关注标的 - **重点推荐（A/H股）**：中煤能源、兖矿能源、中国神华、陕西煤业[9][35] - **重点推荐（其他）**：深耕智慧矿山的科达自控；困境反转的中国秦发[9][35] - **重点关注**：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份、华阳股份、甘肃能化、江钨装备[9][35] - **美股案例**：截至2026年1月17日，Peabody（BTU）股价一度涨至37.88美元/股，创2019年以来新高，印证美国煤炭市场反转逻辑[5][35] - **核心逻辑**：美国煤炭行业投资长期处于底部，在建煤矿产能极低（总计590万吨/年，其中动力煤仅约105万吨/年），供给刚性显著[8][38]

行业投资评级 - 增持（维持） [7] 报告核心观点 - 2025年国内煤炭市场呈现“产量微增、进口减少、需求偏弱”的格局，若静态线性外推则缺乏想象空间 [1][6] - 2026年投资机会的关键在于关注可能出现的“黑天鹅”事件，特别是美国AI需求激增与印尼主动收紧供应共振带来的全球贸易格局变化，这可能彻底打开煤价想象空间 [6][9][36] - 美国煤炭市场因AI算力爆发拉动电力需求、供给刚性及低库存，正迎来历史性的底部反转机会 [5][8][39] - 投资策略遵循“绩优则股优”，并关注智慧矿山、困境反转及存在增量的标的 [9][36] 根据相关目录分别总结 1. 生产：2025年回顾与2026年展望 - **2025年12月生产数据**：12月份规模以上工业原煤产量4.4亿吨，同比下降1%，月环比增长2.33%；日均产量1410万吨 [1][13]。1-12月累计产量48.3亿吨，同比增长1.2% [1][13] - **2026年产量展望**：预计国内动力煤产量仅增加2000-3000万吨至38.5亿吨，同比增长约0.6% [1][13]。增长几乎完全依赖新投产矿井，现有矿井难以提供额外增量，且部分手续不全矿井面临整改或退出风险 [1][13] 2. 进口：2025年回顾与2026年展望 - **2025年12月进口数据**：12月份进口煤炭5859.7万吨，同比增长11.94%，月环比增长33.01% [2][17]。1-12月累计进口4.9027亿吨，同比下降9.6% [2][17] - **2026年进口展望**：预计中国动力煤进口量总体保持稳定，但全球主要出口国增减互现，需重点关注美国和印尼的超预期变化 [2][18] - **印尼**：预计将通过实施减产、扩大内需及征收出口关税等举措主动收紧供应，成为中国进口主要的减量来源 [21] - **美国**：AI用电激增推动国内消费增长（EIA预计2025年美国煤炭消费量4.39亿吨，同比上涨6.7%），叠加低库存（预计2025年底电厂库存降至1.07亿短吨）和供给刚性，可能导致其出口下滑，影响全球贸易平衡并推升煤价 [21][39] - **澳大利亚**：动力煤出口预计整体平稳，2025-26财年预计2.03亿吨，2026-27财年微降至2.01亿吨，缺乏增长弹性 [21] - **俄罗斯**：受运输成本、出口配额等因素约束，预计2026年动力煤进口难现较大增量 [21] 3. 需求：电力与钢铁行业表现 - **电力需求**：2025年12月，规模以上工业发电量8586亿千瓦时，同比增长0.1% [3][22]。其中，火电发电量同比下降3.2%，降幅比11月收窄1.0个百分点 [3][22]。1-12月累计发电量9.7159万亿千瓦时，同比增长2.2% [3][22]。水电、核电、风电、太阳能发电增速均有所放缓 [3][22] - **钢铁需求**：2025年12月粗钢产量6818万吨，同比下降10.3% [4][30]。1-12月累计粗钢产量9.6081亿吨，同比下降4.4% [4][30]。同期，247家样本钢厂日均铁水产量227.43万吨，同比增加2.23万吨 [4][30] 4. 投资建议与重点标的 - **核心逻辑**：国内煤炭市场机会需等待“黑天鹅”事件催化，重点跟踪美国需求增加与印尼供应减少的共振 [6][9][36]。美国Peabody能源（BTU）股价在2026年1月17日一度涨至37.88美元/股，创2019年以来新高，印证AI重塑美国煤炭市场的投资机会 [5][36] - **美国市场具体逻辑**： 1. AI算力爆发推升用电激增，凸显煤电重要性，新增电力需求将按现有能源消费结构分配 [8][39]。美国电力用煤占比超90%，2025年上半年美国煤电发电量同比增长15% [8] 2. 供给长期刚性，美国在建煤矿总产能仅590万吨/年，其中动力煤约105万吨/年 [8][39] 3. 低库存（1.07亿短吨）叠加爆发性需求增长，有望带动煤价历史性反转 [8][39] - **重点推荐公司**： - **重点推荐**：中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业、科达自控（智慧矿山）、中国秦发（困境反转） [9][36] - **重点关注**：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份、华阳股份（未来存在增量）、甘肃能化（未来存在增量）、江钨装备（控股变更及资产置换） [9][36] - **重点标的盈利预测与估值（部分示例）**： - 中国神华（601088.SH）：2025年预测EPS 2.56元，预测PE 15.90倍 [10] - 中煤能源（601898.SH）：2025年预测EPS 1.21元，预测PE 10.83倍 [10] - 陕西煤业（601225.SH）：2025年预测EPS 1.65元，预测PE 13.26倍 [10] - 兖矿能源（600188.SH）：2025年预测EPS 0.99元，预测PE 14.07倍 [10]