化工板块市场表现 - 化工ETF（516020）8月14日盘中价格下跌0.74%至0.667元，成交数据包含外盘17.40万和内盘15.82万，总成交额2221.56万元 [1][2] - 涂料油墨、民爆用品、氯碱等细分板块领跌，三棵树下跌2.20%、广东宏大下跌2.01%、航锦科技下跌1.85%、蓝晓科技下跌1.43%、天赐材料下跌1.21% [1][2] - 细分化工指数市净率2.09倍，处于近10年26.61%分位点低位 [3] 行业基本面与竞争格局 - 欧洲产能持续退出与中国新增产能扩张放缓推动供给侧改革，制造业反内卷行动优化行业竞争格局 [2] - 头部企业ROA高于2015年底部水平且显著优于海外同行，海外企业出清进一步改善竞争环境 [3] - 化工行业固定资产累计投资完成额于2025年5月转负，显示行业接近周期底部 [3] 全球竞争力与供需结构 - 中国化工企业成本与效率优势稳固，龙头企业进入业绩长周期上行阶段 [3] - 供给端受限行业随需求回升景气度持续提升，开工率普遍高于65% [3] - 反内卷政策可能提前确认化工周期反转起点，相比光伏行业过剩程度较轻 [3] 投资策略与工具 - 建议关注供给压缩弹性较大板块及具有相对优势的龙头企业 [4] - 化工ETF（516020）近50%仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头，其余50%覆盖磷肥、氟化工、氮肥等细分领域 [4][5] - 场外投资者可通过联接基金（A类012537/C类012538）参与布局 [5]

公司业绩表现 - 上半年主要产品销量保持增长 第二季度石化及精细化学品产品增速较快 [2] - 子公司宁波万华盈利大幅增长 博苏化学和电池材料处于亏损状态 [2] 项目与技术进展 - 石化原料轻质化加速 多个自主研发项目投产 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价62.98元 [4][6] 财务表现 - 2025H1实现销售收入909.14亿元（同比-6.35%），归母净利润61.23亿元（同比-25.10%），扣非净利润62.44亿元（同比-22.90%） [1] - 2025Q2销售收入478.34亿元（环比+11.07%），扣非净利润32.04亿元（环比+5.38%） [1] - 预计2025-2027年归母净利润为121.87/136.62/160.14亿元，对应PE 16x/14x/12x [4] 业务运营 - 聚氨酯系列2025H1销量303万吨（同比+12.64%），Q2销量158万吨（环比+8.97%） [2] - 石化系列2025H1销量285万吨（同比+3.64%），Q2销量152万吨（环比+14.29%） [2] - 精细化学品及新材料2025H1销量119万吨（同比+29.35%），Q2销量65万吨（环比+20.37%） [2] - 子公司宁波万华净利润23.44亿元（同比+34.33%），博苏化学亏损0.89亿元（同比-185.82%） [3] 研发与产能 - 120万吨/年第二套乙烯装置投产，第一套乙烯装置完成乙烷进料改造 [4] - MS装置、叔丁胺项目、聚砜、生物基1,3-丁二醇等自主研发项目实现产业化 [4] - 电池材料业务第四代磷酸铁锂完成量产供应 [4] 财务预测 - 2025E营业收入2280.93亿元（同比+25.28%），毛利率12.71% [9] - 2025E净资产收益率11.52%，每股收益3.89元 [9] - 2025E经营活动现金流390.88亿元，资本开支364.11亿元 [10]

万华化学（600309.SS）2025年二季度电话会议纪要分析 公司概况 - **行业地位**：全球最大聚氨酯生产商之一，MDI全球市占率约30%，TDI占19%，脂肪族二异氰酸酯(ADI)占21%[12] - **股票评级**：中性（Neutral），目标价55元人民币（2026年6月）[5][13] 财务表现 核心数据 - **2Q25净利润**：30亿元人民币（环比-1%，同比-24%），略高于市场悲观预期[2] - **毛利率**：12%（创2002年以来新低），化学品业务毛利率首次转负（-0.4%）[8] - **管理费用**：环比下降41%至4.38亿元，占收入比例0.9%（近年最低）[8][26] - **上半年完成度**：1H25净利润占市场全年预期（132亿元）的46%[2] 分部表现 - **聚氨酯链**：1H25收入368.9亿元，毛利率25.7%[20] - **化学品**：1H25收入349.3亿元，毛利率-0.4%（主要受蓬莱PDH装置亏损拖累）[8][20] - **精细化工**：1H25收入156.3亿元，毛利率9.6%[20] 运营动态 产能扩张 - **福建康奈TDI**：33万吨/年扩建7月完成试运行，将缓慢爬坡以避免价格冲击[2][19] - **新疆巨力TDI**：10万吨/年技改预计4Q25投产[19][26] - **宁波MDI**：30万吨/年扩建2H25逐步投产[19] - **福建二期MDI**：拟新增70万吨/年产能，待环评批准[19] 装置维护 - **匈牙利工厂**：7月23日-8月22日计划检修，影响40万吨MDI（占总量11%）和25万吨TDI产能（占32%）[19] - **科思创德国工厂**：30万吨TDI装置因火灾自7月16日停产，预计持续至4Q25[8][25] 市场环境 价格走势 - **TDI价格**：7月上涨43%至16,700元/吨（受科思创事故影响）[8] - **MDI价差**：2Q环比下降10%，但公司通过成本控制维持盈利稳定[2] - **原料成本**：美国乙烷出口关税豁免后，预计3Q25起恢复正常供应[8] 贸易风险 - 中美贸易摩擦升级可能影响MDI出口盈利和乙烷裂解装置收益[12][64] 估值与预测 - **2025E净利润**：124亿元（同比-5%），较市场共识低6%[6][23] - **2026E净利润**：134亿元（同比+8%），较市场共识低18%[23] - **估值基准**：15倍远期PE（与五年历史均值一致）[13] 关键风险 上行风险 - 中美贸易冲突缓和[64] - 竞争对手不可抗力事件[64] 下行风险 - 全球衰退导致化工需求恶化[64] - 欧美对中国MDI加征关税[64] - 新产能投放导致价格战[19] 其他重要信息 - **员工费用**：1H25同比下降14%至6.91亿元[30] - **保险费用**：同比下降39%至2300万元[30] - **劳务费用**：同比下降56%至2700万元[30] ``` 注：所有数据引用自原始文档编号标注处，关键数字均保留原始单位（亿元人民币/万吨等）。未包含法律声明、免责条款等非分析性内容。

化工板块市场表现 - 化工ETF（516020）8月13日收盘上涨0.45% 盘中最高涨幅达0.6% [1] - 涂料油墨、合成树脂、氯碱等细分板块领涨 三棵树单日大涨8.06% 圣泉集团与联泓新科涨幅超4% 航锦科技涨超3% 金发科技、蓝晓科技、君正集团等多股涨超2% [1] - 化工ETF近20个交易日中有15日获资金净申购 合计净申购额超3.1亿元 [2] 行业政策动态 - 中国有色金属工业协会锂业分会倡议加强上下游协同 抵制无序竞争与垄断市场行为 合理布局新建产能 [3] - 高层会议明确"反内卷"目标 华创证券认为此为供给端政策升级 与十五五规划窗口期形成共振 [3] - PPI回暖获供需两端支撑 以PPI回正为假设的布局需把握底部筹码 [3] 行业基本面与竞争格局 - 化工行业当前开工率普遍高于65% 显著优于光伏等过剩严重行业 [4] - 头部企业ROA高于2015年底部水平及海外同行 海外企业出清将优化竞争格局 [4] - 行业固定资产累计投资完成额于2025年5月转负 预示底部周期临近结束 [4] 估值与配置价值 - 细分化工指数市净率2.09倍 处于近10年26.61%分位点 中长期配置价值凸显 [4] - 华安证券指出政策将加速低效产能出清 推动行业集中度提升 龙头企业凭借技术规模优势扩大份额 [5] - 东海证券建议关注供给压缩弹性较大板块及相对优势品种 [5] 投资工具与布局策略 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数 近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等龙头股 [5] - 其余仓位覆盖磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头 场外投资者可通过联接基金（A类012537/C类012538）布局 [5]

煤化工概念板块市场表现 - 截至8月13日收盘 煤化工概念板块整体下跌0.45% 位居概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内27只个股上涨 涨幅居前包括九丰能源上涨3.90% 君正集团上涨2.42% 航天晨光上涨2.39% [1] - 跌幅居前个股包括江苏索普下跌4.45% 新疆天业下跌3.91% 潞安环能下跌4.45% [1][3] 板块资金流向 - 板块整体获主力资金净流出10.81亿元 其中66只个股呈现主力资金净流出 [2] - 7只个股主力资金净流出超5000万元 潞安环能净流出1.99亿元居首 卫星化学净流出1.86亿元 万华化学净流出1.39亿元 [2] - 资金净流入居前个股包括君正集团净流入1.11亿元 巨化股份净流入1209万元 首创环保净流入1062.51万元 [2][5] 个股交易数据 - 换手率较高个股包括华信新材换手13.05% 国林科技换手16.36% 贝肯能源换手10.35% [3][4][5] - 资金净流出超亿元个股共3只 除潞安环能外 卫星化学和万华化学分别净流出1.86亿元和1.39亿元 [2] - 股价表现与资金流向呈现分化 九丰能源虽上涨3.90%但主力资金净流出581.33万元 [3]

公司业绩表现 - 万华化学25Q2单季度毛利为58.2亿元，环比25Q1减少9.5亿元 [1] - 公司通过积极管控费用，利润总额仅减少1.85亿元，归母净利基本持平 [1] 经营策略与行业展望 - 公司经营思路发生重大变化，以业绩为导向 [1] - 全球宏观企稳后，MDI与TDI等产品有望率先反弹，受益于良好的行业格局 [1] - 万华化学长期ROE和历史成长性突出，维持15%估值溢价 [1] 估值与目标价 - 对应25年22倍PE，目标价96.36元 [1]

公司业绩表现 - 25Q2单季度毛利为58.2亿元，环比25Q1减少9.5亿元 [1] - 利润总额环比减少1.85亿元，归母净利基本持平 [1] - 公司积极管控各项费用，治理改善见成效 [1] 行业与产品前景 - MDI与TDI等产品受益于良好的行业格局，有望在全球宏观企稳后率先反弹 [1] - 公司经营思路发生重大变化，以业绩为导向 [1] 估值与目标价 - 维持15%估值溢价，对应25年22倍PE [1] - 给予目标价96.36元 [1]

**行业与公司概述** * 涉及公司：万华化学集团（Wanhua Chemical Group，600309 SS）[1] * 行业：化工（聚氨酯、石化、特种化学品）[1][17] * 核心业务：全球聚氨酯（MDI/TDI）龙头，占2024年毛利润的70% [66] --- **核心财务表现与市场动态** **2Q25业绩要点** * **收入与利润** - 营收47.83亿元（同比-6%，环比+11%），销量增长（+8%~+35% YoY）抵消价格疲软（ASP -10%~-18% YoY）[17] - 净利润30.4亿元（同比-24%，环比持平），毛利率12.2%（同比-3.1ppt，环比-3.5ppt）[17][19] - 聚氨酯销量逆势增长（同比+14%，环比+9%），但MDI出口美国暴跌（同比-48%，环比-16%）[1][18] * **成本与费用** - 原料成本受中美关税双向影响：乙烷进口成本因中国报复性关税上升，MDI出口美国受25%关税冲击（占MDI出口量的25%）[1] - 运营费用控制严格（同比-8%，环比-17%）[19] * **现金流与负债** - 经营现金流99.5亿元（为净利润的3.3倍），净负债率升至87.8%（1Q25为85.1%）[20] --- **行业趋势与催化剂** **聚氨酯链供需动态** * **供应端** - 全球MDI产能利用率低至80%-85%，中国略低于平均水平[49] - Covestro德国Dormagen工厂（占全球TDI供应10%）因不可抗力停产，推动中国TDI价差7月以来+61% [2][55] * **需求端** - 客户库存极低：因关税不确定性，采购行为谨慎（仅维持30天库存）[51] - 终端需求分化：建筑行业（亚太和北美驱动）增长，电子（亚太拖累）和汽车需求疲软[49] **价格与价差** * **MDI/TDI价差** - 中国MDI价差同比+5%（原料苯价格下跌抵消产品价格疲软）[36] - 欧洲TDI价差同比+20%（原料成本下降）[38] - 美国MDI价差同比+高个位数，TDI价差同比-20% [43] * **石化业务** - 石化毛利率转负（-0.4%），1H25亏损1.48亿元[18] - PO/AE价差2Q25持续下滑，但3Q25初现复苏迹象[48] --- **投资观点与估值** * **评级与目标价** - 维持“买入”，12个月目标价78元（原101元），基于10x 2025E-26E EV/EBITDA（低于历史中值12x）[58][59] - 当前股价62.9元，潜在涨幅24% [1] * **盈利预测调整** - 2025E-26E EPS下调31%-40%，主因关税冲击和价差疲软，但预计2H25起复苏[56][57] - 2025E营收1886亿元（同比+3.6%），净利润125亿元（同比-3.8%）[5][11] * **风险提示** - 中美关税长期化压制出口需求[68] - 全球经济放缓拖累化工品需求[69] --- **其他关键数据** * **市场数据** - 市值1975亿元（275亿美元），3个月日均成交额17亿元[5] - 2025E股息率1.9%，2027E升至2.7% [5] * **同业对比** - 万华2Q25聚氨酯销量同比+10%，显著优于Covestro（-低个位数）和Huntsman（-3%）[52] - 利润率：万华聚氨酯毛利率25.7%，低于Covestro（15%）和Huntsman（10%）[54] --- **被忽视的细节** * **区域销售** - 1H25国内销售同比-9%，海外-3%，但海外毛利率降幅较小（-1.0ppt vs 国内-4.4ppt）[18] * **匈牙利工厂** - BorsodChem亏损收窄（1H25亏损8900万元 vs 2H24亏损10亿元）[18] * **乙烷原料转型** - 乙烯二期项目投产后，乙烷基原料或改善石化业务利润率[56] （注：部分图表数据未完全提取，如Exhibit 4-15的产量与价差趋势需结合原文图表分析[25][36][43]）

券商买入评级概览 - 8月12日共有58只个股获券商买入评级 其中16只公布目标价格 [1] - 按最高目标价计算 德赛西威目标涨幅达42.22% 万华化学目标涨幅达36.72% 德赛西威目标涨幅达34.11% [1] - 55只个股评级维持不变 3只个股为首次评级 [1] 个股关注度分析 - 万华化学获7家券商评级 乖宝宠物获3家券商评级 德赛西威获3家券商评级 [1] - 12只个股获多家券商关注 [1] 行业分布特征 - 材料Ⅱ行业有11只个股获买入评级 食品、饮料与烟草行业有11只个股获买入评级 技术硬件与设备行业有10只个股获买入评级 [1]