报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期 略调整25 - 26年收入预期为29.7/31.6亿元 新增27年预期为33.7亿元 同比+6%/+6%/+7% 上调25 - 26年归母净利润预期至1.3/2.1亿元 新增27年预期为2.4亿元 同比+203%/+57%/+17% 对应PE分别为26/17/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营收28.04亿元 同比+3.3% 归母净利润0.44亿元 同比 - 69% 扣非归母净利润0.76亿元 同比 - 46% 2024Q4实现营收6.49亿元 同比+2.8% 归母净利润0.21亿元 去年同期 - 47万元 扣非归母净利0.02亿元 去年同期为 - 401万元 [8] - 2024年公司疆内/疆外收入分别同比 - 6.3%/+9.3% 2024Q4疆内/疆外收入分别同比 - 3.4%/+4.6% 24Q4公司疆内经销商环比24Q3 + 4个 疆外环比24Q3 + 7个 [8] - 2024年常温/低温/畜牧业/其他收入分别同比 - 2%/+3.5%/+14%/+64% 2024Q4收入分别同比 - 3%/+2%/+51%/+144% 2024年公司乳制品销量29.4万吨 同比+3.4% 对应吨价同比 - 3.1% [8] - 24年/24Q4毛利率同比 - 2.4/-5.4pct 24年/24Q4公司销售费用率同比+0.13/-1.6pct 24年公司资产减值损失同比+60% 营业外支出占收入比重同比+1.48pct 24Q4公司资产减值损失同比下降65% 营业外支出占收入比重同比 - 5.1/-1.6pct 24年/24Q4公司归母净利率同比 - 3.7/+3.4pct [3] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,714|2,804|2,973|3,164|3,372| |同比（%）|12.62|3.33|6.02|6.42|6.57| |归母净利润（百万元）|142.03|43.66|132.10|207.60|243.68| |同比（%）|(27.71)|(69.26)|202.56|57.16|17.38| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.44|0.14|0.41|0.65|0.76| |P/E（现价&最新摊薄）|24.60|80.01|26.45|16.83|14.34|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|1,687|1,789|2,036|2,309| |非流动资产（百万元）|4,505|4,595|4,647|4,708| |资产总计（百万元）|6,192|6,384|6,682|7,017| |流动负债（百万元）|1,698|1,749|1,818|1,892| |非流动负债（百万元）|1,848|1,899|1,950|2,001| |负债合计（百万元）|3,546|3,648|3,768|3,893| |归属母公司股东权益（百万元）|2,413|2,525|2,701|2,908| |少数股东权益（百万元）|233|211|213|216| |所有者权益合计（百万元）|2,646|2,736|2,914|3,124| |负债和股东权益（百万元）|6,192|6,384|6,682|7,017| |营业总收入（百万元）|2,804|2,973|3,164|3,372| |营业成本(含金融类)（百万元）|2,334|2,422|2,549|2,697| |税金及附加（百万元）|14|15|16|17| |销售费用（百万元）|155|161|170|180| |管理费用（百万元）|106|109|116|124| |研发费用（百万元）|27|28|29|31| |财务费用（百万元）|38|39|38|40| |加:其他收益（百万元）|71|74|73|71| |投资净收益（百万元）|(2)|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(83)|(72)|(41)|(37)| |资产处置收益（百万元）|1|0|0|0| |营业利润（百万元）|117|203|278|316| |营业外净收支（百万元）|(114)|(72)|(28)|(23)| |利润总额（百万元）|3|131|250|293| |减:所得税（百万元）|(11)|21|40|47| |净利润（百万元）|15|110|210|246| |减:少数股东损益（百万元）|(29)|(22)|2|2| |归属母公司净利润（百万元）|44|132|208|244| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.14|0.41|0.65|0.76| |EBIT（百万元）|191|170|288|333| |EBITDA（百万元）|470|530|697|791| |毛利率(%)|16.76|18.55|19.44|20.01| |归母净利率(%)|1.56|4.44|6.56|7.23| |收入增长率(%)|3.33|6.02|6.42|6.57| |归母净利润增长率(%)|(69.26)|202.56|57.16|17.38| |经营活动现金流（百万元）|652|659|740|821| |投资活动现金流（百万元）|(773)|(524)|(493)|(546)| |筹资活动现金流（百万元）|459|12|1|(6)| |现金净增加额（百万元）|338|147|248|268| |折旧和摊销（百万元）|280|361|410|458| |资本开支（百万元）|(773)|(524)|(493)|(546)| |营运资本变动（百万元）|130|6|14|16| |每股净资产(元)|7.47|7.82|8.37|9.01| |最新发行在外股份（百万股）|320|320|320|320| |ROIC(%)|18.95|2.98|4.85|5.34| |ROE - 摊薄(%)|1.81|5.23|7.69|8.38| |资产负债率(%)|57.27|57.14|56.39|55.49| |P/E（现价&最新股本摊薄）|80.01|26.45|16.83|14.34| |P/B（现价）|1.46|1.40|1.30|1.21|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [2][10] 报告的核心观点 - 天润乳业2024年收入韧性较强但业绩表现承压，推进全品类乳品布局时牧业阶段性承压，疆外市场开发力度加大且新渠道拓展成效凸显，看好其疆内市场龙头地位巩固、疆外扩张持续及新品研发提升长期价值 [6][7][9][10] 根据相关目录分别进行总结 收入韧性较强，业绩表现承压 - 2024年总营收28.04亿元、归母净利润0.44亿元，分别同比+3%、-69%；2024Q4总营收6.49亿元、归母净利润0.21亿元，总营收同比+3%，归母净利润回正 [6] - 2024年毛利率/净利率分别为16.76%/0.53%，分别同比-2.4/-4.6pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为12.15%/1.88%，分别同比-5.4/+2.8pcts [6] - 2024年销售/管理费用率分别为5.53%/3.78%，分别同比+0.1/+0.2pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为3.61%/4.26%，分别同比-1.6/-0.5pcts [6] - 2024年经营净现金流/销售回款为6.52/31.47亿元，同比+89%/+9%，截至2024年末，合同负债0.73亿元（环比+0.21亿元） [6] 推进全品类乳品布局，牧业阶段性承压 - 2024年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为14.99/11.18/0.92亿元，分别同比-2%/+3%/+14%；毛利率分别为17.75%/24.17%/-36.52%，分别同比-1/+3/-33pcts [7] - 2024年乳制品销量/均价分别同比+5/-3pcts，2025年预计实现销量31万吨，同增4.23% [7] - 畜牧业营业成本大幅增加系富裕生鲜奶销量增加，而公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低 [7] 疆外市场开发力度加大，新渠道拓展成效凸显 - 2024年经销/直销营收分别为24.53/2.71亿元，分别同比+2%/-9%；毛利率分别同比+0.01/-7pcts至19.66%/8.87% [8] - 抖音等自营线上销售渠道收入达0.41亿元，增长24%；营收占比/毛利率分别为1.46%/55.82% [9] - 2024年疆内/疆外地区营收为13.59/13.65亿元，同比-6%/+9%；营收占比同比-4/+4pcts至49.90%/50.10% [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.39/0.59/0.76元，当前股价对应PE分别为29/19/15倍 [10] 公司盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|2,804|3,001|3,214|3,446| |增长率（%）|3.3%|7.0%|7.1%|7.2%| |归母净利润（百万元）|44|125|189|242| |增长率（%）|-69.3%|185.2%|51.4%|28.5%| |摊薄每股收益（元）|0.14|0.39|0.59|0.76| |ROE（%）|1.6%|4.6%|6.6%|8.0%|[12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润4366万元，同比-69.26%；扣非归母净利润7601万元，同比-45.78%；24Q4公司实现营业收入6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润2139万元，同比+4617.96%；扣非归母净利润179万元，同比+144.51% [2] - 乳业当前处于需求低位，公司经营韧性十足，Q4业绩同比扭亏为盈，展望2025年，公司有望在需求和供给再平衡的背景下业绩进一步复苏，预计公司2025 - 2027年EPS为0.31/0.54/0.78元，分别对应2025 - 2027年36X/21X/14X PE，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 收入表现 - 2024Q4乳制品市场恢复缓慢，奶价同比环比下跌，公司Q4收入表现稳定；常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品收入分别为3.47亿元、2.57亿元和1695万元，同比分别-3.40%、+2.00%和+51.20%；疆内和疆外收入分别为3.08亿元和3.21亿元，同比分别-3.42%和+4.59% [4] 盈利情况 - 公司Q4毛利率为12.15%，同环比均下滑，同比-5.43pct，推测系短期产品结构变化及部分产品促销所致；Q4费用率相对稳定，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct；资产减值损失占比同比明显减少，营业外支出减少，递延所得税费用减少和少数股东当期亏损，使归母净利润扭亏为盈 [4] 经营层面 - 2024年公司三大板块紧密协同，销售板块加大品牌营销，深耕新疆资源，破圈年轻化消费人群，全年销量29.43万吨，同比+3.43%；乳业板块严控生产成本，加强乳业创新；牧业板块优化牛群结构，年末牛只存栏6.48万头，平均成母牛单产10.66吨 [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,714|2,804|2,967|3,235|3,509| |增长率YoY %|12.6%|3.3%|5.8%|9.0%|8.5%| |归母净利润(百万元)|142|44|100|171|251| |增长率YoY%|-27.7%|-69.3%|128.8%|71.5%|46.2%| |毛利率%|19.1%|16.8%|17.6%|18.8%|19.8%| |净资产收益率ROE%|5.9%|1.8%|3.9%|6.2%|8.2%| |EPS(摊薄)(元)|0.45|0.14|0.31|0.54|0.78| |市盈率P/E(倍)|26.05|67.27|35.52|20.70|14.16| |市净率P/B(倍)|1.57|1.24|1.38|1.28|1.16| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|1,556|1,687|2,257|2,415|2,679| |非流动资产(百万元)|4,144|4,505|4,829|4,768|4,647| |资产总计(百万元)|5,700|6,192|7,086|7,183|7,326| |流动负债(百万元)|1,725|1,698|2,210|2,097|1,949| |非流动负债(百万元)|1,323|1,848|2,078|2,078|2,088| |负债合计(百万元)|3,047|3,546|4,288|4,175|4,037| |少数股东权益(百万元)|262|233|235|239|239| |归属母公司股东(百万元)|2,391|2,413|2,563|2,769|3,050| |营业总收入(百万元)|2,714|2,804|2,967|3,235|3,509| |营业成本(百万元)|2,195|2,334|2,444|2,628|2,816| |营业利润(百万元)|245|117|172|243|321| |利润总额(百万元)|173|3|120|206|295| |净利润(百万元)|140|15|102|175|251| |少数股东损益(百万元)| -2| -29|2|3|0| |归母净利润(百万元)|142|44|100|171|251| |经营活动现金流(百万元)|344|652|424|547|608| |投资活动现金流(百万元)| -1,069| -773| -611| -195| -131| |筹资活动现金流(百万元)|531|459|392| -292| -313| |现金净增加额(百万元)| -194|338|204|60|164| [6] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，曾留美在乳企巨头萨普托工作，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽为金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，覆盖休闲食品和连锁业态 [7] - 赵丹晨为经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士等，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润4366万元，同比-69.26%；扣非归母净利润7601万元，同比-45.78%；24Q4公司实现营业收入6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润2139万元，同比+4617.96%；扣非归母净利润179万元，同比+144.51% [2] - 乳业当前处于需求低位，公司经营韧性十足，Q4业绩同比扭亏为盈，展望2025年，公司有望在需求和供给再平衡的背景下业绩进一步复苏，预计公司2025 - 2027年EPS为0.31/0.54/0.78元，分别对应2025 - 2027年36X/21X/14X PE，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 Q4收入表现 - 2024Q4乳制品市场恢复缓慢，奶价同比环比下跌，公司Q4收入表现稳定 [4] - 分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.57亿元和1695万元，同比分别-3.40%、+2.00%和+51.20%，常温产品略有下滑 [4] - 分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.08亿元和3.21亿元，同比分别-3.42%和+4.59%，疆外表现坚挺 [4] Q4盈利情况 - 公司Q4毛利率为12.15%，同环比均下滑，同比-5.43pct，推测系短期产品结构变化及部分产品促销所致 [4] - 公司Q4费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct [4] - 公司资产减值损失占比同比明显减少，营业外支出减少，递延所得税费用减少和少数股东当期亏损，归母净利润扭亏为盈 [4] 经营层面情况 - 2024年公司三大板块紧密协同，销售板块加大品牌营销，深耕新疆资源，破圈年轻化消费人群，全年实现销量29.43万吨，同比+3.43% [4] - 乳业板块严控生产成本，加强乳业创新 [4] - 牧业板块应对奶价和肉牛价格下降双重压力，优化牛群结构，年末牛只存栏6.48万头，平均成母牛单产10.66吨 [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,714|2,804|2,967|3,235|3,509| |增长率YoY %|12.6%|3.3%|5.8%|9.0%|8.5%| |归母净利润(百万元)|142|44|100|171|251| |增长率YoY%|-27.7%|-69.3%|128.8%|71.5%|46.2%| |毛利率%|19.1%|16.8%|17.6%|18.8%|19.8%| |净资产收益率ROE%|5.9%|1.8%|3.9%|6.2%|8.2%| |EPS(摊薄)(元)|0.45|0.14|0.31|0.54|0.78| |市盈率P/E(倍)|26.05|67.27|35.52|20.70|14.16| |市净率P/B(倍)|1.57|1.24|1.38|1.28|1.16| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 |报表类型|会计年度|流动资产|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|其他|非流动资产|长期股权投资|固定资产（合计）|无形资产|其他|资产总计|流动负债|短期借款|应付票据|应付账款|其他|非流动负债|长期借款|其他|负债合计|少数股东权益|归属母公司股东|负债和股东权益|营业总收入|营业成本|营业税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|减值损失合计|投资净收益|其他|营业利润|营业外收支|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归母净利润|EBITDA|EPS（当年）（元）|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其它|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他|筹资活动现金流|吸收投资|借款|支付利息或股息|现金净增加额| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2023A|1,556|511|0|143|21|812|69|4,144|19|2,239|62|1,824|5,700|1,725|476|0|868|381|1,323|842|480|3,047|262|2,391|5,700|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2024A|1,687|849|8|126|33|621|50|4,505|18|2,560|170|1,758|6,192|1,698|544|0|756|398|1,848|377|1,471|3,546|233|2,413|6,192|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2025E|2,257|1,053|0|185|37|870|111|4,829|18|3,003|200|1,608|7,086|2,210|777|0|937|495|2,078|577|1,501|4,288|235|2,563|7,086|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2026E|2,415|1,114|0|202|39|936|124|4,768|19|2,934|205|1,610|7,183|2,097|561|0|1,008|528|2,078|577|1,501|4,175|239|2,769|7,183|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2027E|2,679|1,277|0|219|42|1,003|137|4,647|19|2,844|205|1,579|7,326|1,949|307|0|1,080|563|2,088|577|1,511|4,037|239|3,050|7,326|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2023A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,714|2,195|13|147|97|25|18|-49|1|75|245|-72|173|33|140|-2|142|482|0.45|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,804|2,334|14|155|106|27|38|-79|-2|68|117|-114|3|-11|15|-29|44|470|0.14|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,967|2,444|15|163|110|28|60|-50|1|72|172|-52|120|18|102|2|100|444|0.31|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|3,235|2,628|16|178|120|31|64|-35|0|79|243|-37|206|31|175|3|171|483|0.54|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|3,509|2,816|17|193|126|33|59|-30|0|86|321|-26|295|44|251|0|251|549|0.78|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2023A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|344|140|199|32|-2|-154|128|-1,069|-789|-280|0|531|0|1,049|-81|-194| |现金流量表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|652|15|280|52|-1|130|174|-773|-773|0|0|459|0|-396|-97|338| |现金流量表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|424|102|236|71|2|-88|104|-611|-612|-1|1|392|0|433|-71|204| |现金流量表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|547|175|220|75|-1|3|74|-195|-194|-1|-1|-292|0|-217|-75|60| |现金流量表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|608|251|226|69|0|4|58|-131|-129|-1|-2|-313|0|-254|-69|164| [6] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，曾留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽为金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，覆盖休闲食品和连锁业态 [7] - 赵丹晨为经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学 + 国际关系双学士，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 天润乳业作为新疆龙头乳企，在行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月17日公司发布2024年年报，2024年实现营收28.04亿元，同比增长3.33%；归母净利润0.44亿元，同比减少69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同比减少45.78% [3] - 2024Q4公司实现营收6.49亿元，同比增长2.76%；归母净利润0.21亿元，扣非归母净利润0.02亿元，较去年同期扭亏为盈 [3] 疆外扩张稳步推进，低温板块稳健增长 - 2024年乳制品行业市场消费需求延续放缓趋势，公司乳制品销量29.43万吨，较上年同期增长3.43% [4] - 分产品看，2024年常温乳制品收入14.99亿元，同比下降2.03%，占比55.03%；低温乳制品11.18亿元，同比增长3.47%，占比41.04%；畜牧业板块收入0.92亿元，同比增长14.32%，占比3.37% [4] - 2024年末公司牛只存栏6.48万头，平均成母牛年单产10.66吨 [4] - 分渠道看，2024年疆内市场收入13.59亿元，同比下降6.31%，占比49.90%；疆外市场收入13.65亿元，同比增长9.25%，占比50.10% [4] - 2024年乌鲁木齐工厂店14家门店同步开业，新增干酪、希腊酸奶、花式酸奶等品类，已在疆外31个省市建立市场网络体系 [4] - 2024Q4末疆外市场经销商环比增加7家至572家，疆内市场环比增加4家至391家，合计963家 [4] 原奶底部周期毛利率承压，费用缩减带动盈利改善 - 2024Q4公司毛利率12.15%，同比减少5.43pcts，公牛及生鲜乳市场平均价格降低拖累毛利率 [5] - 2024Q4销售费用率3.61%，同比减少1.60pcts；管理费用率4.26%，同比减少0.47pcts [5] - 2024Q4净利率3.30%，同比增加3.37pcts，牛只减值及淘汰力度改善拉动利润修复 [5] - 2024年公司淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，生产性生物资产淘汰损失1.12亿元，同比增长51.21%，后续淘汰力度边际降低，业绩弹性有望释放 [5] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为30.29、32.91、35.61亿元，归母净利润分别为1.50、2.15、2.42亿元，当前股价对应PE分别为24、17、15X [6] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,804|3,029|3,291|3,561| |增长率（%）|3.3|8.0|8.7|8.2| |归属母公司股东净利润（百万元）|44|150|215|242| |增长率（%）|-69.3|244.6|42.7|12.6| |每股收益（元）|0.14|0.47|0.67|0.75| |PE|81|24|17|15| |PB|1.5|1.4|1.3|1.2| [7] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等项目及对应成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等指标 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 天润乳业作为新疆龙头乳企，在行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司于4月17日发布2024年年报，2024年实现营收28.04亿元，同增3.33%；实现归母净利润0.44亿元，同减69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同减45.78% [3] - 单季度看，2024Q4实现营收6.49亿元，同增2.76%；实现归母净利润0.21亿元，扣非归母净利润0.02亿元，较去年同期扭亏为盈 [3] 疆外扩张稳步推进，低温板块稳健增长 - 2024年乳制品行业市场消费需求延续放缓趋势，公司实现乳制品销量29.43万吨，较上年同期增长3.43% [4] - 分产品看，2024年常温乳制品实现收入14.99亿元，同比-2.03%，占比55.03%；低温乳制品11.18亿元，同比+3.47%，占比41.04%；畜牧业板块实现收入0.92亿元，同比+14.32%，占比3.37% [4] - 2024年末公司牛只存栏6.48万头，平均成母牛年单产10.66吨 [4] - 分渠道看，2024年疆内市场实现收入13.59亿元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市场实现收入13.65亿元，同比+9.25%，占比50.10% [4] - 公司构建社区乳业新生态，2024年乌鲁木齐14家工厂店同步开业，新增干酪、希腊酸奶、花式酸奶等品类，同时稳步扩展疆外市场，已在31个省市建立市场网络体系 [4] - 2024Q4末疆外市场经销商环比增加7家至572家，疆内市场环比增加4家至391家，合计经销商963家 [4] 原奶底部周期毛利率承压，费用缩减带动盈利改善 - 2024Q4实现毛利率12.15%，同减5.43pcts，公牛及生鲜乳市场平均价格降低拖累毛利率表现 [5] - 2024Q4销售费用率3.61%，同减1.60pcts；管理费用率4.26%，同减0.47pcts [5] - 2024Q4净利率为3.30%，同增3.37pcts，牛只减值及淘汰力度逐步改善，拉动利润修复弹性 [5] - 2024年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，生产性生物资产淘汰损失1.12亿元，同增51.21%，计入当期非经常性损益影响年度利润表现，后续淘汰力度边际降低，业绩弹性有望释放 [5] 投资建议 - 公司制定2025年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99% [6] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为30.29、32.91、35.61亿元，归母净利润分别为1.50、2.15、2.42亿元，当前股价对应PE分别为24、17、15X [6] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,804|3,029|3,291|3,561| |增长率（%）|3.3|8.0|8.7|8.2| |归属母公司股东净利润（百万元）|44|150|215|242| |增长率（%）|-69.3|244.6|42.7|12.6| |每股收益（元）|0.14|0.47|0.67|0.75| |PE|81|24|17|15| |PB|1.5|1.4|1.3|1.2| [7] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等内容及对应增长率、比率等指标 [10][11]

文章核心观点 天润乳业2024年经营业绩良好，各板块协同发展，营销和研发成果显著，未来有明确发展规划 [1][2][3] 经营业绩 - 2024年全年实现营业收入28.04亿元，同比增长3.33%；归母净利润4365.94万元，扣非净利润7600.95万元，基本每股收益0.1384元/股 [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利0.21元（含税），合计拟派发现金红利662.32万元（含税），占当年归母净利润比例为15.17% [1] - 2024年实现乳制品产量29.74万吨，较去年同期提升5.12%；销量29.43万吨，较上年同期增长3.43% [1] 业务发展 - 三大板块紧密协同，市场销售深挖渠道潜力、创新营销，乳品加工专注产品质量、灵活调整生产线，牧业养殖侧重优化牛群结构、把控奶源品质 [1] - 坚持“用新疆资源，做全国市场”战略，拓展线上线下销售渠道，加大品牌宣传和行销推广力度，打造差异化产品矩阵 [1] 营销成果 - 以“深耕新疆资源+年轻化破圈”双主线驱动品牌持续发声，推出“新疆天山牧场溯源之旅”，与年轻潮流IP合作 [2] - 疆外收入超过疆内收入，疆外收入13.65亿元，同比增长9.25%；疆内收入13.59亿元 [2] - 2024年通过在抖音等渠道的自营线上销售收入4083.89万元，较去年同期增长24.22% [2] 研发成果 - 2024年研发投入2663.12万元，兵团乳制品产业创新研究院正式揭牌，科技创新平台发展至5个 [3] - 完成6项科技项目验收，相关科技项目获多项奖项 [3] - 全年共开发一百余款新品，16款成功上市，丰富产品矩阵 [3] 未来规划 - 2025年计划实现乳制品销量31万吨，预计实现营业收入30亿元 [3] - 发挥兵团奶业产业链链主企业引领作用，深化全产业链布局，稳固新疆市场，拓展全国市场，探索相关多元化业务发展 [3]

报告公司投资评级 - 上调至“推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年天润乳业总营收28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润0.44亿元，同比-69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-45.78%；单Q4营收6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润0.21亿元，去年同期为-47.34万元；扣非归母净利0.02亿元，去年同期为-401.26万元 [2] - 24Q4常温疲软、低温稳健，疆外驱动营收增长；买赠促销拖累毛利率，但费率改善、减值扰动减弱和所得税带动利润修复；年内公司积极寻求营收增量，预计盈利低基数下迎来较好修复弹性；考虑系列减值有望减轻、财务及固定摊销压力有望缓解，盈利有望持续修复，上调至“推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为28.04亿、29.51亿、31.39亿、33.27亿元，同比增速分别为3.3%、5.2%、6.4%、6.0%；归母净利润分别为0.44亿、1.21亿、1.69亿、2.02亿元，同比增速分别为-69.3%、177.3%、39.4%、19.9%；每股盈利分别为0.14、0.38、0.53、0.63元；市盈率分别为81、29、21、18倍；市净率均为1倍 [2] 公司基本数据 - 总股本32019.02万股，已上市流通股32019.02万股，总市值35.48亿元，流通市值35.48亿元，资产负债率55.21%，每股净资产7.40元，12个月内最高/最低价为11.46/6.79元 [3] 业绩分析 - 分产品看，24Q4常温/低温/畜牧业/其他实现收入3.47/2.57/0.17/0.08亿元，同比-3.4%/+2%/+51.2%/+144%；分地区看，24Q4疆内/疆外实现收入3.08/3.21亿元，同比-3.4%/+4.6%，24年疆外经销商同比增加30个，同比增长5.5% [6] - 24Q4毛利率为12.15%，同比-5.43pcts；销售/管理/研发/财务费用率为3.61%/4.26%/1.37%/1.34%，同比-1.6/-0.47/+0.11/+0.67pcts；净利率为1.88%，同比+2.76pcts，扭亏为盈 [6] 未来展望 - 25年预计疆内市场聚焦乡镇下沉，发挥少数民族产品优势，疆外积极招商，对专卖店进行选址与服务优化、新增新疆特色产品等调整 [6] - 24H1公司集中淘牛，24H2牛群恢复增长且品质及单产得以优化，预期年内与淘牛相关的减值损失有望明显收敛；24Q4公司成功发行可转债，年末短期/长期借款已有所减轻，财务压力有望缓解；山东齐河工厂以自有品牌+代工的形式提升产能利用率，年内与线上运营团队合作以期打开销路，有望进一步摊薄固定成本 [6] 财务预测 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为3.3%、5.2%、6.4%、6.0%；归母净利润增长率分别为-69.3%、177.3%、39.4%、19.9%；毛利率分别为16.8%、17.3%、17.8%、18.1%；净利率分别为0.5%、4.1%、5.3%、6.0%；ROE分别为1.8%、4.8%、6.3%、7.1%；ROIC分别为4.3%、5.5%、6.8%、7.7%；资产负债率分别为57.3%、54.2%、52.0%、50.2% [12]

业绩相关 - 审计委员会认为公司对重大会计问题处理符合准则，财务报告编制合理[6][7] - 审计委员会评估希格玛会计师事务所，认为其较好完成审计任务[9] 会议情况 - 2024年审计委员会围绕重要事项共组织召开9次会议[3] - 2024年1月10日会议指出应关注关联交易合规性等事项[3] - 2024年3月15日会议确认公司日常关联交易定价遵循市场原则[3] - 2024年3月18日会议认为公司治理体系运行有效，同意外审机构报告初稿[3] - 2024年4月3日会议审查公司2023年度财务等报告，肯定外审机构工作[3] - 2024年4月26日召开第五次会议，审议2024年第一季度报告等[4] - 2024年8月12日召开第六次会议，审议2024年半年度报告及计提资产减值准备议案等[4] - 2024年10月25日召开第七次会议，审议2024年第三季度报告[4] - 2024年11月15日召开第八次会议，同意聘任新会计师事务所为2024年度财务及内部控制审计机构[4] - 2024年11月22日召开第九次会议，同意按2024年度财务年报及内控审计计划开展审计工作[5] 内控情况 - 公司建立完善治理结构和制度，关键业务环节有内控流程[10] - 审计委员会评估认为公司内部控制体系运行有效，无重大缺陷[11] - 报告期内公司董事会审计委员会强化对内部控制制度执行的监督并推动其完善[12] 未来展望 - 2024年公司将强化内外部审计工作的沟通、监督与核查[3] - 2025年审计委员会将加强与各方沟通协作，强化内部控制监督[14] - 2025年审计委员会将关注监管新规，提升履职专业性和有效性[14] - 2025年审计委员会将为公司防范风险提供专业意见，促进治理水平提升[14]

业绩相关 - 2024年每股社会贡献值为1.7元[141] - 2024年度纳税总额为4652.56万元[141] - 2024年度现金分红总额为662.32万元[141] - 2024年每10股派发现金股利0.21元[141] - 自2017年开始公司坚持每年现金分红，累计达3.66亿元[89] 产品与生产 - 产品出厂合格率及市场抽检合格率均达100%[18] - 2024年公司产品合格率达100%[27] - 乳品年加工能力达到45万吨，拥有26个规模化牧场，牛只存栏约6.48万头[26] - 生产加工环节灌包装环节质检效率提升30%[68] - 牧业板块后备牛培育实现哺乳期日增重950g以上、12月龄体重410kg，头胎牛产奶量超40kg/天[73] - 牧业板块奶牛舒适管理研发牛粪发酵卧床垫料，每年成本节约数百万元[73] 项目与技术 - 6个科技项目完成验收[19] - 《新疆传统发酵乳制品优异种质资源发掘及其菌种制备与产业化创新应用》项目获得2024年中国乳制品工业协会技术进步奖二等奖[71] - “沙棘奶啤”乳酸菌饮品通过新产品鉴定，申报中国发明专利1项，获得实用新型专利1项[71] - 天润乳业投资8.525亿元建设年产20万吨乳制品加工项目，占地384亩[76] - 项目通过可转债募资7.12亿元加速推进，截至2024年末已投资5.07亿元，将于2025年末建成投产试运营[76] 管理与运营 - 2024年公司党委全年召开党委会32次，议事232项[39] - 2024年公司党委组织党委理论学习中心组学习、党委会学习47次，交流研讨82人次[39] - 2024年公司党委各条战线97名党员代表参加第一次代表大会[39] - 2024年公司领导班子成员等下沉基层30余次，撰写调研报告26篇，调研心得20篇[39] - 2024年公司组织召开9次董事会、9次监事会、4次股东大会[41] - 2024年公司披露4份定期报告、64份临时公告、50份挂网资料[48] - 公司完成6类审计活动，出具审计报告10份、检查报告3份，审计覆盖率达80%以上[52][57] - 2024年开展12期GMP深度培训，累计受训2000人次，针对质量检测团队开展52期微生物检测、48期仪器操作以及36期SOP执行专项培训[63] - 公司年开展50余次培训，覆盖500余人[74] - 2024年公司召开安全生产相关会议10次，组织58名安全管理人员开展专题培训，下发5期《安全生产检查通报》[84] - 2024年安全生产月活动期间开展安全检查5次，整改隐患18条，整改率100%[85] 用户与市场 - 2024年天润丝路云端牧场开展研学科普教育活动230余场次，接待人次达3万余人次，与30家机构达成合作[100] - 公司全年针对专卖店累计组织促销活动3729场，其中大型场外促销1211场次，占比32%[105] 人员与福利 - 截至2024年末公司有在职员工3356人，管理及技术类岗位大中专以上学历达95%以上，职工平均年龄36岁[110] - 2024年通过校企合作等引进疆内外高校学生超120人，50%入职专业技术岗位[115] - 2024年组织开展各类培训899期，参训18071人次[117] - 2024年全年学习总时长达45875.68学时，人均41.74学时[119] - 2024年开展5期职业技能培训和1期新型学徒制培训，帮助140名员工提升专业技术能力[121] - 2024年在传统节日为职工发放节日福利400余万元，慰问5000余 人次[123] 环保与公益 - 2024年初公司与两个事业部签订环保目标责任书[126] - 2024年重新梳理5个乳品加工子公司和26个牧场的排污许可证和排污登记情况[126] - 2024年各子公司危废处置均合法合规[126] - 2024年公司年节电100万千瓦时，CIP清洗系统日回收水量达500立方米[128] - 2024年各牧场累计还田粪污约60万方[130] - 2024年1月23日新农乳业运送价值53000余元乳制品驰援阿克苏地震灾区[133] - 春季义务植树活动累计种植近三百棵树[134] - 2024年10月天润齐源获评“山东省畜产品科普基地”[135] - 2024年12月公司启动“出发吧！新疆－热雪暖冬”网络主题活动，邀请9位宣传大使等参与[136] - 2024年12月天润乳业联合交警部门开展交通安全公益活动[137] 新策略 - 2024年公司以落实安全生产主体责任为核心，构建“组织、责任、计划”三位一体管理体系，制定6项年度专项计划[82] - 公司构建覆盖经销商全生命周期的制度体系，新增客户需考核评估，对现有经销商精细化运营[95][96] - 公司通过专业抄码防范窜货，与经销商签订反商业贿赂协议，建立廉政网格化监督机制[97] - 公司建立完备客诉处理机制，售后服务体系覆盖400热线、门店绿色通道及线上自助平台[98]