市场开盘表现 - 沪指高开0.02%报3964.65点，深成指几乎平开报13604.30点，创业板指低开0.19%报3237.77点 [1] - 有色金属、风电、贵金属等板块指数涨幅居前，造纸、医药商业、酒店餐饮等板块指数跌幅居前 [1] 机构市场观点 - 华泰证券认为，考虑到市场处于政策和业绩真空期、各类资金尚未形成合力，短期A股或仍偏震荡，但在逆势资金流入下，A股在12月中旬点位或具备一定支撑 [2] - 华泰证券指出，险资等配置意愿存在回升动力，春季行情仍具备一定基础，建议关注1月中旬年报预告披露及1月可能的降准催化 [2] - 中信建投认为，三大预期共同推动了市场跨年行情启动，包括机构投资者对明年春季躁动行情提前的乐观预期、海外流动性和风险持续改善、以及十五五产业政策与事件密集发布带来的政策预期高涨 [3] 行业配置与投资机会 - 华泰证券建议继续布局春季行情，关注电池、部分化工品、军工、大众消费等景气改善方向，并在主题内部做高切低，挖掘具备涨价及政策逻辑中的低位方向 [2] - 中信建投在跨年行情的行业配置方面，建议重点关注具有一定景气催化的有色金属和AI算力，市场热点以商业航天为主，次要热点主线包括海南自贸区、可控核聚变和人形机器人 [3] - 中信证券看好白酒行业底部配置机会，认为头部酒企的调整、改革措施有利于行业长期健康发展，且2026年春节白酒实际动销有望维持平稳，后续逐步复苏趋势明确 [4] - 中信证券预计2026年啤酒行业将在底部位置温和复苏，行业整体为量稳价增的趋势，建议关注结构升级战略执行坚定、渠道控制力强、具备品牌溢价能力的行业龙头 [4] 人民币汇率动态 - 中金公司指出，人民币汇率在11月下旬以来连续升值，近期持续刷新年内新高，12月25日离岸人民币汇率升破7.0，创下2024年9月后新高 [5] - 中金公司认为，美元贬值和季节性因素或是人民币当前升值的直接推动力，但货币当局适度抑制了汇率升值的速率 [5] - 中金公司分析，人民币汇率年末的升值行情首要因素或是美元跌幅较大，叠加季节性因素共振，推动了汇率短期内的较快升值 [5]

文章核心观点 - 有色金属行业正经历一轮由多重结构性因素驱动的强势上涨行情，特别是铜价创下历史新高，这被视作一场“用做多有限资源对抗弱化美元信用”的新定价范式 [1] - 驱动因素包括：资本开支不足导致供应受限、AI等需求前景强劲、全球财政扩张与降息周期、以及美国关税政策引发的区域间货物流动性错配 [1] - 尽管商品市场火热，但相关权益资产（股票）的定价相对保守，提供了潜在的投资安全边际和机会 [4] 工业金属价格表现与驱动因素 - **价格表现**：上周SHFE铜价上涨5.9%，铝价上涨1.0%，铅价上涨4.0%，锌价上涨0.5%，锡价下跌1.3% [2] - **金融属性驱动**：美联储已开启降息周期，对金属价格形成支撑 [2] - **商品属性驱动**：全球铜铝库存处于相对低位，同时中国经济复苏预期及新能源行业拉动，有望改善铜铝需求增长 [2] 铜市场供应端核心矛盾 - **产量增长远低于预期**：SMM最新预计2025年全球铜矿产量仅增长2.6万吨，远低于年初市场预期的40-50万吨增量 [3] - **生产事故频发**：El Teniente、QB2、Kamoa-Kakula、Grasberg等世界级大型铜矿因地质灾害、事故、品位下降等问题导致产量远低于预期 [3] - **加工费断崖式下跌**：2026年铜精矿长单加工费（TC）Benchmark敲定为0美元/吨，而2025年为21.25美元/吨，凸显铜矿供应严重紧张于冶炼产能的困局 [3] 铜市场需求与价格反馈 - **表观消费增速放缓**：1-11月国内精炼铜表需为1466万吨，同比增加66万吨，累计增速4.8%，但9至11月单月同比消费增速分别为-2.4%、-4.6%、-10.6%，呈现连续负增长 [4] - **终端需求前高后低**：电网、家电、新能源车等下游领域增速前高后低，拖累整体铜消费 [4] - **高价负反馈显现**：快速上涨的铜价令下游难以接受，高价的负面反馈正在暴露 [4] 后市展望与投资策略 - **商品与权益市场温差**：铜价在一个月内从8.6万元/吨涨破10万元/吨，但相关股票表现相对冷静，对结构性牛市的持续时间和铜价重心定位存在分歧 [4] - **上涨逻辑持续**：美国关税预期尚未落地，2026年现货长单未交付，支撑“往美国搬货”造成的结构性短缺逻辑持续 [4] - **投资建议**：权益资产尚未对8.5万元/吨的铜价做出充分定价，过于保守的定价提供了持仓的安全边际，建议耐心持有并等待商品价格回踩的加仓机会 [4]

市场行情判断 - 中信建投证券认为A股跨年行情已经启动，近期上证指数八连阳传递了积极信号 [1] - 在机构投资者一致乐观预期下，明年春季躁动行情有望提前 [1] - 推动市场跨年行情启动的三大预期包括：海外AI模型调整结束、美国战略重心西迁带来的海外流动性和风险持续改善；近期十五五产业政策与事件密集发布带来的政策预期高涨 [1] 中期行业配置 - 中期行业配置重点关注具有一定景气催化的有色金属和AI算力 [1] - 市场热点主线以商业航天为主 [1] - 次要热点主线包括海南自贸区、可控核聚变和人形机器人 [1] 细分板块与产业链机会 - 英伟达Rubin架构升级带动AI算力产业链全面景气，主要受益板块包括光纤、液冷服务器、CPO和存储芯片 [1] - 受碳酸锂、金银铜铝等涨价金属带动，有色金属继续维持涨价趋势、呈现高景气格局 [1] - “十五五”开局之年市场政策预期高涨，重点关注板块包括：有色、商业航天、AI、人形机器人、可控核聚变、创新药、非银金融、海南自贸区等 [1]

市场行情判断 - 近期上证指数八连阳传递积极信号，A股跨年行情已经启动 [2][3][4] - 三大预期共同推动市场跨年行情启动：机构投资者一致乐观预期下“春季躁动”有望提前、海外AI模型调整结束及美国战略重心西迁改善海外流动性与风险、近期“十五五”产业政策与事件密集发布推高投资者政策预期 [2][3][4][7] - 回顾历史，牛市中期出现八连阳后，市场后五个交易日及后六十个交易日上涨概率分别为72.73%，平均涨幅分别为1.57%和15.95% [6][7] 春季躁动行情 - 近20年上证指数2月、11月、12月平均涨幅分别为2.64%、1.31%、3.36%，胜率分别为62%、67%、60% [8][41] - 春节后至两会前期间上涨概率为71.43%，平均涨幅为3.79% [8][41] - 近三年春节前15个和5个交易日涨幅均为正，叠加机构投资者乐观情绪，今年春季躁动行情可能前移至岁末年初 [8][41] 海外环境改善 - 美国战略重心西移，不再将中国定义为“头号战略对手”，缓和中美关系紧张态势 [9][42] - 近期海内外AI大模型密集发布（如Gemini 3、GPT-5.2、LLaDA 2.0等），技术突破与龙头企业强劲资本开支加强市场对AI产业的长期信心 [10][11][43][44] - 美联储延续降息周期，促使美元强势格局缓和，全球资金有回流新兴市场的趋势 [9][10][42][43] “十五五”政策催化 - 12月中央政治、经济工作会议明确新兴产业发展布局，“十五五”产业政策与事件密集落地，强化市场对开局之年的政策与景气预期 [13][46] - 新能源、新材料、量子科技、6G、商业航天、氢能与核聚变、脑机接口等重点产业迎来密集催化阶段 [14][47] - 技术突破与商业化进程加速有望推动相关板块实现估值与业绩双击 [13][46] 行业配置：有色金属 - 受碳酸锂、金银铜铝等涨价金属带动，有色金属板块维持涨价趋势，呈现高景气格局 [3][15][34][48] - 其中，碳酸锂和铝价格近4个月涨幅分别高达69%和88%，成为驱动板块景气的核心动力 [20][53] 行业配置：AI算力 - 英伟达Rubin架构升级带动AI算力产业链全面景气 [3][15][33][48] - 主要受益板块包括光纤、液冷服务器、CPO和存储芯片 [3][15][33][48] - 2025年1-11月，中国光棒、光纤出口量同比分别增长87.78%和48.74%，自10月起增速不断抬升 [15][48] - 存储芯片行业受AI高带宽需求驱动进入量价齐升周期，代表性产品价格上调20%至30% [17][50] - CPO作为关键方案，相关厂商订单能见度显著提高 [17][50] 市场热点主题 - 市场热点仍以商业航天为主，次要热点包括海南自贸区、可控核聚变和人形机器人 [2][3][15][22][34][48][55] - 商业航天催化事件密集，贯穿政策、技术与商用全链条，例如朱雀三号首飞成功、长征十二号甲发射、国家航天局发布行动计划、国内首支商业航天社会化专项基金成立（首期规模20亿元）等 [22][24][55][57] - 次要热点近期有明确里程碑事件催化：可控核聚变（美国实现“核聚变点火”、中国签署《合肥聚变宣言》）、海南封关正式启动、机器人领域出现收购潮及新品发布 [22][24][55][57]

市场整体行情判断 - 核心观点：A股市场在临近年末呈现震荡上行的“小躁动”行情，上证指数录得八连阳，市场量能明显放大，全A成交额突破2万亿元 [1] - 市场行情呈现出流动性驱动特征，短期结构特征有望延续，量能是关键信号 [1] - 展望后市，春季躁动行情值得期待，2026年A股市场有望呈现向上动能 [1] - 内外部不确定性缓和，催化跨年行情启动的积极因素正在增加 [2] 市场驱动因素与资金面 - 美元指数趋弱与年末结汇需求推动下，人民币汇率升破7.0关口，人民币资产吸引力提升 [1] - 机构资金买入力量有望增强，配置型资金正在加快布局 [2] 行业与主题表现 - 热门主题轮动上涨，有色金属、锂矿板块受益于涨价逻辑，海南自贸港、商业航天等主题持续活跃 [1] - 美股科技股反弹、人民币升值、有色金属（金银铜）价格上行、商业航天等主题对市场催化较多 [2] - 跨年行情或呈现“成长先行、白酒蓄力”的鲜明特征 [3] - 当前市场资金更倾向于布局零食、乳业等景气度明确、弹性更高的赛道，这类板块在政策支持与产业趋势共振下，月度数据持续改善，成为跨年行情的核心驱动力 [3] 白酒行业分析 - 白酒板块处于“磨底蓄力”阶段，随着春节临近，终端备货需求逐步启动 [3] - 近期头部酒企批价企稳、库存回落的边际变化已开始显现 [3] - 预计春节后随着消费场景修复与需求集中释放，白酒将迎来估值修复行情 [3] 机构观点与建议 - 银河证券指出，关注政策预期与产业趋势的催化机会 [1] - 信达证券对本轮跨年行情空间保持乐观，建议投资者积极参与 [2]

核心观点 - 多家券商认为A股跨年及春季行情已经启动或值得期待，市场将呈现结构性机会主导的震荡市特征，板块轮动较快 [4][5][15] - 市场共识度最高的方向集中在中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争，具体体现在通信、有色（资源品）及商业航天等板块 [3] - 人民币汇率升值趋势受到关注，被视为吸引外资回流、驱动资产重估的重要动力，并影响行业配置逻辑 [6][7] - 新的投资主线围绕中国制造业全球竞争优势、实物消耗加剧的大宗商品以及反内卷政策下的盈利修复展开 [9][12] 市场整体判断与行情展望 - 中信证券认为，在超预期的内需变化出现前，市场将以结构性机会主导的震荡市思维应对 [4] - 申万宏源指出春季行情有利条件不变，支撑因素包括股市流动性宽松（私募集中申购、保险开门红、人民币升值）以及支撑风险偏好的时间窗口连续（2月春节、3月两会、4月特朗普可能访华） [5] - 中信建投判断A股跨年行情已经启动，推动因素包括机构投资者一致乐观预期、海外流动性及风险改善、十五五产业政策与事件密集发布 [10] - 银河证券认为春季躁动行情值得期待，人民币资产吸引力提升，2026年A股市场有望呈现向上动能 [11] - 信达证券判断牛市基础坚实，机构资金买入力量增强有望把指数推升到年内高点附近 [12] - 华西证券指出多路资金已出现“抢跑”春季躁动行情的迹象，增量资金入场意愿较强 [14] - 中泰证券展望春节前行情整体仍具备上行空间，但行情更可能以“震荡中逐步抬高重心、内部结构持续调整”的方式演绎，而非快速单边拉升 [16] - 光大证券认为未出现明显的牛市见顶预警信号，内部政策积极、中美关系稳定、美联储处于降息周期、A股基本面处于改善趋势中 [7] 行业与主题投资机会 **1. 高共识度与创新高方向** - 在360个行业/主题ETF中，有39个在12月创下新高 [3] - 老品种共识方向：通信和有色相关ETF，对应北美AI基建和资源品逻辑 [3] - 新品种共识方向：商业航天相关ETF（包括军工），属于市场震荡阶段活跃资金的进攻选择 [3] - 上述方向的共同特点是代表了中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争 [3] **2. 关注度提升的潜力方向** - 化工、工程机械等品种默默上涨并创年内新高，代表了中国制造业在全球竞争优势向定价权的转变 [3] - 与反内卷相关的品种（如新能源、钢铁）也在重新爬坡，相关催化可能在明年一季度密集出现 [3] - 热度和持仓集中度较低，但关注度开始提升且长期ROE有提升空间的板块是首选，如化工、工程机械、新能源等 [4] **3. 人民币升值受益逻辑** - 兴业证券认为汇率市场与资本市场的春季躁动行情有望共振 [6] - 人民币升值影响行业配置的四个逻辑：降低进口成本使原材料进口依赖度较高的行业受益；驱动外币负债成本下降使持有较多美元负债的行业受益；提升国内居民购买力使内需驱动型和跨境消费型行业受益；吸引外资回流增配中国资产强化当前市场风格 [7] - 站在人民币升值视角下，券商和保险是可攻可守的配置选择 [4] **4. 机构推荐的具体配置方向** - **工业资源品**：AI投资与全球制造业复苏共振的铜、铝、锡、锂、原油及油运 [9] - **中国设备出口链**：具备全球比较优势且周期底部确认的电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 [9] - **国内制造业底部反转**：化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [9] - **消费回升通道**：入境修复与居民增收叠加的航空、酒店、免税、食品饮料 [9] - **非银金融**：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的保险、券商 [9] - **中期行业配置**：重点关注有色金属和AI算力，市场热点以商业航天为主，次要热点包括海南自贸区、可控核聚变和人形机器人 [10] - **“十五五”重点领域**：人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等 [12] - **春季行情弹性品种**：科技板块（通常有明显超额收益）、周期板块（政策和盈利均有预期）、有色金属、储能（供需格局好，价格持续上行），金融板块中非银弹性有望增加 [13] - **短期可关注方向**：科技主题（机器人、商业航天与核电）、海外算力与半导体、非银金融、消费板块（体育消费、医疗器械、中药） [16] 市场特征与风格判断 - 当前A股市场估值分位数相对较高，反映市场有一定过热，但换手率位于历史中等水平，创新高个股数量占比处于历史相对低位 [8] - 申万宏源判断2026年风格节奏：春季科技和顺周期只有Alpha机会，主题活跃，对应小盘成长占优；二季度科技和先进制造有基本面Alpha的逻辑方向可能先于牛市启动；下半年全面牛，科技和先进制造占优 [5] - 行情在不断的扩散与轮动之中缓慢上涨，新的投资主线已在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现 [9] - 年底行情围绕政策和主题快速轮动，前期滞涨板块可能有结构性补涨 [13]

文章核心观点 - 跨年行情呈现“成长先行、白酒蓄力”特征 零食、乳业等高景气赛道是当前核心驱动力 白酒板块处于磨底阶段 预计春节后迎来估值修复 [1][3] - 2025年报业绩预告期临近 食饮板块部分标的业绩有望超预期 [4] - 1月下旬多重事件催化 有望撬动一季报超预期 [5] 白酒行业 - 多家头部酒企密集召开核心会议 释放逆势稳盘、积极突围信号 行业处于深度调整与库存高企背景 [1] - 古井贡酒2025年达成预期目标 通过优化产品结构、推出新品及打造特色消费场景拓宽增长空间 2026年将聚焦白酒主业 深化品质与市场 并布局大健康产业培育新增长极 [2][6][7] - 习酒2025年销售额稳守约190亿元 社会库存降至46亿元、同比下降近15%至近年低位 动销端开瓶率创历史新高 日均开瓶约12万瓶、同比增长超30% 核心产品开瓶数达3993万瓶、同比增约35% 公司投入超3亿元助力经销商消化库存约40亿元 [2][7] - 泸州老窖“十四五”完成全链条数字化转型 “十五五”将升级实施生态链战略 向链主型企业迈进 同时推进低度化、年轻化布局 强化高端品牌价值 [2][8] - 白酒板块估值处于历史低位 具备较强底部配置价值 [2] - 2026年一季度或为行业关键调整窗口 中长期有望回归健康发展轨道 [8] 啤酒行业 - 2025年11月 中国规模以上企业啤酒产量159.6万千升 同比下降5.8% [9] - 2025年1-11月 累计啤酒产量3318.1万千升 同比下降0.3% [9] - 行业处于销量淡季 各家处于去库存状态 2026年受低基数、CPI企稳及世界杯带动 有望复苏 [9] 乳制品行业 - 商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 主要涉及奶酪和稀奶油 深加工产业国产化替代加速可期 [10] - 12月第三周主产区平均奶价3.03元/kg 环比提升0.1元 预计原奶价格已在最底部 [10] - 2026年 扩群高峰期奶牛进入自然淘汰期 深加工产能将逐步投产 原奶价格拐点将至 有望带动产业链业绩改善 [10] - 2026年国内深加工产能或将密集投产 推进B端原料国产替代 [10] 调味品及速冻食品行业 - 酵母核心原材料糖蜜价格下降 11月平均报价861.08元/吨（同比-28.89%） 12月平台最新成交价达761元/吨 2026年有望持续释放利润弹性 [11] - 12月餐饮供应链产品上新加快 安井、山姆、日辰、立高等公司均有动作 [11] - 展望2026年 价格战趋缓 竞争由价格转向质价比 需积极拥抱渠道变革 [11] 软饮料及休闲食品行业 - 临近春节 经销商开始休闲零食旺季备货 因春节较晚 1月备货销售时间较长 Q1休闲零食公司有望开门红 尤其是与春节礼赠场景强关联的企业 [12][13] - Q4饮料行业以去库存为主 预计春节活动将陆续开展 竞争环境预计环比优于第三季度 [13]

近期人民币快速升值的原因与短期因素 - 近期人民币升值速度如此之快，结汇是重要因素，与今年7-8月份类似[1][26] - 过去三年持续积累的看空人民币、看多美元预期太过充分，导致部分资金沉淀海外，而今年美国资产走弱，中国资产走强，这部分沉淀海外资金以结汇形式反转定价人民币和美元[1][26] - 过去看空人民币情绪有多浓，今年人民币升值助推力量就有多强[1][26] - 年末的人民币快速升值，显然有短期结汇因素助推，结汇时间段过去之后，人民币暴升的压力会缓和一些，升值节奏也会放缓一些[3][28] - 结汇本质是对中国人民币汇率长期趋势的短期放大[3][28] - 结汇因素肯定是短期不可忽视的人民币做多力量，过完结汇窗口期，人民币升值的压力会稍有缓解[23][48] 2025年人民币升值的深层逻辑与驱动因素 - 今年人民币升值是对过去三年贬值的一次逆转，超过了绝大部分市场预期，兑美元汇率走到了7附近[5][30] - 过去人民币贬值的原因一：2022~2024年美国资产表现更突出，美国经济和资产信心显著好于其他国家[6][31] - 过去人民币贬值的原因二：中国地产一再走弱，内需受到压制，市场围绕地产展开非常长期的悲观叙事[7][31] - 2025年人民币汇率逆转的第一个原因是美国对全球的领先性开始缩减，美元几乎兑所有主流货币都在跌[10][35] - 2025年人民币汇率逆转的第二个原因是中国的地产悲观预期边际收敛，地产对经济的负面冲击已经暂告平稳[10][35] - 今年出口大超预期，Deepseek展露的中国科技优势，让本就结束贬值的人民币，升值势头更猛[10][35] 汇率趋势转变反映的全球格局与中国优势重估 - 2025年全球大类资产表现中，美元指数从110高位持续回落，中国科技股一举成为全球年度收益最好的股票资产[15][39] - 美元走弱在定价两个因素：美国信用脆弱和西方科技担忧，全面关税开征之后，美国信用全面走弱[16][40] - 人民币由弱转强同样定价两个因素：东方科技崛起和供应链反脆弱[17][40] - 中国凭借强大制造优势打了一次漂亮的关税战，中国出口高增意味着全球无法摆脱中国供应链[18][41] - 在AI科技浪潮中，中国作为破局者，打破了美国在科技革命早期的垄断优势，Deepseek发布之后，美国资产应声下跌，中国汇率转强[19][41] - 2025年中国人民币汇率转强，不是简单的中美基本面此消彼长，而是一次全球新老秩序交替过程中，中国优势重估[19][41] 人民币汇率的未来展望：空间与节奏 - 人民币升值大趋势并未结束，破7是大概率[1][26] - 极长视角看，新秩序构建过程中人民币汇率中枢将会有一次系统性重估，因为科技泡沫退却之后美元将会有一次系统性下折，且中国在全球制造体系及科技革命中的领导者角色会引导全球资金对中国资产进行重定价[22][44][46] - 中期维度看，彻底走出“旧经济”拖累将会带来人民币第二次重估，即真正摆脱地产负面拖累，内需重新走向再平衡[22][47] - 短期节奏看，人民币宜保持适度稳定，全球不确定性仍在，国内基本面尚在稳固过程中，人民币不宜过快升值[2][22][27][47]

公司上市进程 - 广东炎墨方案科技股份有限公司已于2025年12月27日向广东证监局办理了辅导备案登记 [1] - 此次辅导备案的辅导机构为中信建投证券股份有限公司 [1]

全球央行黄金储备概况 - 截至2024年，全球央行黄金储备总量达到3.6万吨，接近布雷顿森林体系时代的水平 [1][25] - 按市场价格计算，央行持有黄金的市值已突破4万亿美元，超过欧元储备，直逼美元储备 [1][25] - 2024年，黄金占全球外汇储备的比例已升至20%，超越16%的欧元，成为仅次于美元（46%）的全球第二大储备资产 [3][25] 央行购金行为演变 - 1990年代至2000年初，全球央行是黄金的净卖家；2010年后，央行转变为黄金的净买家 [6][27] - 近年央行购金规模大、速度快，并展现出“黄金回家”等非常规操作，成为黄金市场中一股不可忽视的力量 [1][80] 央行购金的主要渠道 - **渠道一：全球场外交易（OTC）市场**：这是央行为国际储备增持黄金最常见的方式，交易主要在伦敦金银市场协会（LBMA）体系下进行 [7][28] - **渠道二：购买本地黄金**：部分金矿资源丰富的国家（如菲律宾、乌兹别克斯坦）央行直接从国内生产商处购买黄金 [9][33] - **渠道三：与国际货币基金组织（IMF）开展场外交易**：这是一种较为罕见的补充方式，例如2009年IMF曾向印度、毛里求斯和斯里兰卡的央行出售共212吨黄金 [10][41][42] - **渠道四：通过黄金ETF增加敞口**：由于安全性、流动性及资产属性要求，此渠道难以成为央行主流方式，黄金ETF通常不被计入官方储备资产 [11][45] 伦敦OTC市场的交易与清算机制 - 伦敦黄金市场的OTC交易机制类似于银行体系的二级交易，通过LBMA授权的伦敦贵金属清算有限公司（LPMCL）及其AURUM电子清算系统运作 [7][29] - 清算系统关联四家具有清算资格的LBMA成员银行：摩根大通、工银标准银行、汇丰和瑞银 [7][29] - 市场采用多层净额清算机制，大幅减少实物黄金调拨需求，例如日终清算时，机构间应收应付黄金先进行净额抵消，仅转移净差额部分 [29][104] - 大量交易以“非实物移动”方式完成，黄金所有权在清算系统内划转，金条本身可能不发生物理转移，降低了运输风险和成本 [8][30] 本地直采黄金的操作流程 - **第一步**：央行建立或继承黄金精炼厂并获取LBMA认证，例如菲律宾央行（BSP）和乌兹别克斯坦央行（CBU） [33][107] - **第二步**：在法律框架下，央行获得以本币购买本地精炼黄金的独家或优先权力 [33][107] - **第三步**：为抵消因购金向市场投放的本币流动性，央行可能通过货币交易所出售外汇（如CBU在2018年采取的做法） [34][108] - **第四步**：购得的黄金被计入国际储备，央行可选择保留或在国际市场出售换取硬通货 [35][109] 全球黄金存储管理体系 - 全球黄金存储是一个由各国央行、商业银行及专业托管机构构成的多元化体系 [12][46] - 运营模式主要分为“内部模式”（自建自营金库，强调控制权与安全）和“外包模式”（依赖第三方服务，强调效率与成本） [13][47] - 两种模式呈现融合趋势，香港正在打造的“国际黄金交易中心”是此思维的体现 [13][50] 央行黄金托管三大支柱 - **纽约联储**：运营全球最大的黄金金库，截至2024年收藏约507,000根金条，总重6,331吨 [53][55][129] - **英国央行（英格兰银行）**：金库承载大量官方用金，截至2025年10月底，伦敦金库总持有量为8,858吨，其中英格兰银行持有约5,000吨 [56][130] - **国际清算银行（BIS）**：作为“央行的央行”，提供黄金保管、结算和兑换等关键服务，增强央行资产配置的灵活性 [56][57][131] - 据估算，美国和英国两国合计储存的黄金约占全球黄金储备的53% [13][58] 各国央行黄金存储模式 - **模式一：境内存放**：将全部或绝大部分黄金存放在本国境内，强调主权与安全，代表国家有中国、美国、法国、俄罗斯等 [15][16][64] - **模式二：国内外分散存放**：最常见的策略，平衡风险与便利，代表国家有德国、意大利、荷兰等欧洲国家 [17][65] - **模式三：不公布存放地点**：相当多国家选择不公开细节，包括日本、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等国 [18][66] 央行购金数据的已知与未知 - 市场通行的央行购金数据主要来自世界黄金协会，其基础是各国央行向IMF报告的数据 [20][69] - 有效利用数据需注意两点：一是IMF申报数据存在滞后性；二是非LBMA渠道购金数据形成“黑箱”，追踪难度大 [20][69] - 非LBMA渠道购金（如本地直采）不动用外汇储备，通常也不引发美债持有量变化，进一步增加了数据跟踪难度 [20][69] 央行购金与存储的战略考量 - 央行越来越多采用非LBMA渠道购金，旨在降低对传统金融体系的依赖、增强储备自主可控性、节省外汇并支持国内矿业 [68] - 央行存储模式的选择基于深层战略考量，包括历史路径依赖、金融主权意识增强以及便利性与安全性的平衡 [21][23][24][75] - 近年出现“黄金回家”趋势，例如德国在2013-2017年从纽约和巴黎运回674吨黄金，印度在2025年将超65%的黄金储备转移至国内 [66][75]