公司业绩表现 - 2025年1-9月公司累计实现商业运营总收入约10511亿元人民币 比上年同期增长1082% [1][2] - 在房地产市场深度调整背景下 商业板块成为公司重要增长引擎 展现出穿越复杂周期的稳健韧性 [1][2] 商业运营策略与成效 - 公司旗下吾悦广场通过业态创新与体验升级 在浙江瑞安与湖北孝感等地成功跃升为长假期间热门消费地 [1] - 公司持续布局县域地区 以商业综合体为载体助力县域商圈焕新 激发县域消费活力 [2] - 在湖北孝感吾悦广场 通过深度融合楚地文化特色打造大型古风互动活动 活动期间全场销售额同比增长近40% 客流提升近25% [2] 行业与市场趋势 - 国庆中秋双节期间 全国县域商超与商业综合体呈现繁荣景象 展现了县域消费蕴藏的巨大潜力 [1] - 公司旗下位于全国多座县域城市的吾悦广场 围绕文化消费与沉浸式体验打出创新牌 打造出一批文旅商融合的县域标杆项目 [2]

行业销售整体表现 - 9月房企销售企稳回升，24家已披露数据的房企中有15家销售额环比上升，占比达62.5% [1] - 改善型房源成为销售额增长的主要拉动力 [1] - 头部企业保利发展与中海9月销售额均突破200亿元，分别为205.31亿元和201.73亿元，华润置地、招商蛇口、绿城中国紧随其后 [3] 企业层面复苏差异 - 头部房企如保利发展、中海、绿城中国、中国金茂凭借充足土储和运营能力实现销售额连续三个月环比增长 [3] - 中海7月至9月销售额实现三连增，分别为118.5亿元、183.3亿元和201.73亿元 [3] - 部分中等规模房企依靠爆款项目拉动销售，如越秀地产9月销售额68.01亿元，环比增长23.54% [3] - 融信中国因8月基数低，9月销售额环比大幅增长132.31%，金地商置、绿城中国、保利发展环比增幅也较为突出，分别为55.43%、20.75%和13.97% [4] 土地策略与项目去化 - 房企前期调整拿地策略，聚焦一二线城市，带动前三季度300城住宅用地出让金同比增长约13% [5] - 华润置地2025年上半年新获取18个项目，新增土地投资权益地价322.8亿元，所有项目均位于一二线城市 [5] - 越秀地产2024年权益投资总额294.6亿元，超过80%资金投向北京、上海、广州一线城市 [5] - 优质地块项目去化迅速，如北京中建·运河玖院项目764套房源去化率达67.02% [6] 产品力与市场需求 - “好房子”产品入市增强市场吸引力，其得房率普遍超过90%，配套齐全，契合改善型需求 [7] - 2025年1-8月，30个代表城市中有24个城市120平方米以上房源成交套数占比提升 [7] - 北京市场90-200平方米改善型产品成交约1.7万套，占比达71.1%，较2024年同期提升5个百分点 [8] - 房企采用差异化定价策略，小户型“以价换量”吸引客群，大户型凭借产品力实现溢价 [1][8]

行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 行业关注点由数量增长向质量提升转变，存量项目改造焕新与下沉市场机会凸显 [3][6] - 凯德与中海商业REIT为行业打造了“收购-改造-提升-退出”的全流程资本闭环范本 [3][6] - 成熟期项目通过持续改造（AEI）可显著提升资产价值，保持运营活力 [3][36][40] - 下沉市场购物中心因供需格局更优，经营预期更稳定，部分项目估值可与二线城市相当 [3][60][64] - 优质购物中心具备长期投资价值，建议关注优秀开发运营企业及相关消费类基础设施REITs [3][75] 行业步入存量时代，商业改造焕新提升价值 - 全国商业营业用房新开工面积于2013年见顶，竣工面积于2017年见顶回落 [11][13] - 2024年全国新开业购物中心数量为436个，创近10年新低 [11][13] - 2024年开业项目中，存量调改后再开业项目占比达21.79% [13] - 截至2024年末，81.06%的在营购物中心项目已开业三年以上，超5成项目开业5年以上 [11][13] - 中海收购佛山映月湖环宇城后，通过定位调整与运营升级，2020-2024年销售额（不含新能源车）年复合增长率达22.82% [3][17][24] - 截至2025Q1，映月湖环宇城租户数量更迭率达98.19%，销售坪效与NOI近3年复合增速分别为18.1%和14% [3][24][25] - 凯德对运营近20年的长沙雨花亭项目进行持续AEI改造，如2021-2023年“沃尔玛缩铺”改造，收回8900平米面积并引入超40个品牌，改造后2024年项目GTO同比提升13% [3][36][40] - 长沙雨花亭项目2025Q1末平均出租率达97%，2024年NOI Margin为65.73%，优于可比项目长沙金茂览秀城（2023H1为49.88%）[45][49][50] - 凯德广州云尚项目加权平均剩余租赁期限仅1.78年，超75%租约在2027年底前到期，为后续调改提供较大腾挪空间 [3][54][56] 下沉市场供需格局更优，估值与部分二线城市相当 - 华夏华润商业REIT扩募资产及华夏中海商业REIT底层资产涉及佛山、昆山、淄博等三四线城市及县级市项目 [3][60][64] - 布局三四线城市较多的新城控股（吾悦广场），其商业运营收入增速近年优于布局一二线核心区的太古地产与恒隆地产 [61][64] - 佛山映月湖环宇城估值单价为10,187元/平米，与部分二线城市购物中心估值单价接近 [28][69] - 昆山万象汇估算估值单价约为12,000元/平米，高于部分二线城市购物中心如长沙金茂览秀城（10,400元/平米）和绿发济南贵和购物中心（7,615元/平米）[70][71] - 佛山2024年GDP位居全国第20，居民人均可支配收入68,862元，超过青岛、长沙等二线城市，600万资产以上富裕家庭数量排名全国第8 [69] - 佛山映月湖环宇城约27%客群来自广州，受益于“广佛同城”红利 [69] - 下沉市场高端消费易受周边大城市虹吸（如佛山流向广州港澳、昆山流向上海），限制本地购物中心高端化发展上限，更需依赖稳扎稳打经营 [3][64] 投资建议 - 建议关注优秀购物中心开发运营企业，如华润置地、华润万象生活、星盛商业、大悦城、新城控股等 [3][75] - 建议关注相关消费类基础设施REITs的投资机会 [3][75]

券商买入评级概览 - 10月15日共有22只个股获券商买入评级 [1] - 其中4只个股公布了目标价格 [1] - 按最高目标价计算，新城控股、小商品城、吉比特目标涨幅排名居前，涨幅分别达45.27%、42.78%、19.97% [1] 评级调整方向 - 18只个股评级维持不变 [1] - 4只个股为首次评级 [1] - 小商品城获4家券商给予评级，是获评级数量最多的个股 [1] 行业分布 - 商业和专业服务行业有5只个股获买入评级 [1] - 医疗保健设备与服务行业有4只个股获买入评级 [1] - 软件与服务行业有4只个股获买入评级 [1]

核心观点 - 公司依托“住宅+商业”双轮驱动战略 整体经营持续保持稳定向好态势 [1] - 公司商业运营总收入保持良好增长态势 大概率能超额完成全年140亿元目标 [1] - 公司在境内外融资市场持续取得成果 现金流安全充裕 维持良好债务偿付记录 [1][2] 商业运营表现 - 9月份商业运营总收入约11.73亿元 比上年同期增长10.13% [1] - 1-9月累计商业运营总收入约105.11亿元 比上年同期增长10.82% [1] 住宅销售表现 - 9月份合同销售金额约14.84亿元 销售面积约21.13万平方米 [1] - 1-9月累计合同销售金额约150.50亿元 累计合同销售面积约195.91万平方米 [1] 融资活动 - 9月23日全资子公司新城环球成功发行1.6亿美元优先担保票据 [1] - 6月新城发展成功发行3亿美元高级无抵押债券 成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企 [1] - 8月成功发行10亿元中期票据 认购倍数2.28倍 票面利率2.68% [2] - 9月25日再次成功发行9亿元中期票据 两笔票据均获中债增全额担保及双AAA评级 [2] 现金流与债务管理 - 第三季度已偿还境内外公开市场债券10亿元 [2] - 继续保持每一笔债务提前或到期偿付的良好记录 [2]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 中央层面明确要求"稳楼市、稳股市"，在外部环境波动加大的背景下，稳住楼市对提振社会预期和畅通内需循环具有重要意义 [4] - 政策导向和供需结构变化为高品质住宅带来发展契机，中央层面高频提及建设好房子和高品质住房 [4] - 建议关注三类投资标的：核心城市布局重、拿地能力强且产品力强的房企；二手房中介；物业管理企业 [4] 板块行情 - 本周（25/10/04-25/10/10）房地产（申万）板块下跌0.8%，同期上证指数上升0.4%，深证成指下跌1.3%，创业板指下跌3.9%，沪深300下跌0.5% [7] - 个股方面，合肥城建(+18.1%)、深振业A(+16.0%)、津投城开(+13.0%)涨幅居前；深深房A(-12.0%)、张江高科(-10.1%)、珠江股份(-7.8%)跌幅居前 [7] 数据跟踪：新房成交 - 本周（10.4-10.10）42个重点城市新房合计成交98万平米，环比下降51.0%，同比下降53.5% [11] - 分能级看，一线城市成交20.5万平米（环比-63.4%），二线城市成交54.7万平米（环比-55.1%），三四线城市成交22.4万平米（环比+4.8%）[11] - 10月截至本周（10.1-10.10），42城新房合计成交122万平米，环比下降44.8%，同比下降39.5%，年初至今累计成交同比下降7.4% [17] - 分能级累计成交：一线城市29万平米（同比-27.7%，年初至今+0.7%），二线城市66万平米（同比-42.5%，年初至今-7.8%），三四线城市27万平米（同比-41.9%，年初至今-15.1%）[17] 数据跟踪：二手房成交 - 本周（10.4-10.10）21个重点城市二手房合计成交86万平米，环比下降26.6%，同比下降48.4% [29] - 分能级看，一线城市成交31.4万平米（环比-45.6%），二线城市成交48.4万平米（环比-7.5%），三四线城市成交6.2万平米（环比-13.5%）[29] - 10月截至本周（10.1-10.10），21城二手房合计成交93万平米，环比下降64.5%，同比下降29.3%，年初至今累计成交同比上升15.0% [35] - 分能级累计成交：一线城市34万平米（同比-46.8%，年初至今+17.0%），二线城市53万平米（同比-10.1%，年初至今+15.2%），三四线城市6万平米（同比-32.0%，年初至今+4.3%）[35] 行业新闻与政策动态 - 宏观政策：住建部聚焦城市更新、城市治理和"十五五"规划编制，并研究通过改造让老房子升级为"好房子"；中财办原副主任认为房地产应成为增量政策突破口 [45] - 因城施策：深圳推出限高限容新规，严格管理建筑高度超过80米的住宅项目；成都将住宅阳台等附属空间面积上限由20%提至30%；河北推六好措施加快"好房子"建设 [45] - 公积金政策：南京单缴存人住房公积金贷款最高额度提高至80万元/人；绍兴上调住房公积金贷款最高额度 [45] - 市场表现：国庆假期核心城市新房市场分化，北京、深圳新房日均成交面积同比分别增长52%、22%，上海增长3%，广州、杭州同比降温 [46] - 城市改造：国开行"十四五"以来已发放城中村改造专项借款9,781亿元，支持816个项目，建设筹集安置房176.9万套 [47] 公司动态与业绩 - 9月单月销售额：中国海外发展201.7亿元（同比+7.2%），保利发展205.3亿元（同比-1.8%），招商蛇口167.0亿元（同比+16.3%），绿城中国自投项目128.0亿元（同比+20.8%）[48] - 融资活动：新城控股境外子公司发行1.60亿美元无抵押固定利率债券，年息11.88%，期限2年；张江高科发行6亿元超短期融资券，期限270天 [48] - 股权变动：保利集团拟无偿划转受让保利南方持有的保利发展45.12亿股股份（占总股本37.69%），划转完成后将成为保利发展控股股东 [48] - 股份回购：贝壳-W于10月多次进行股份回购，单次回购金额约500万港元 [49]

关联交易规模与更正 - 新城控股发布2024年年度报告更正公告，更正后与关联方新城悦服务的资金拆借本期发生额为517亿元，上期发生额为180亿元，合计697亿元 [1] - 资金拆借涉及新城悦服务的多家子公司，包括西藏新城悦物业服务股份有限公司、上海泊轶房产咨询有限公司和江苏新城悦控股集团有限公司 [2] - 2023年日最高资金余额为7亿元，2024年日最高资金余额增至8亿元，但两个年度末的余额均为0 [2] 资金往来的操作与目的 - 关联方资金往来由新城控股一名管理人员及时任执行董事杨博策划，主要目的是解决新城控股的短期资金需求 [4] - 操作流程涉及使用定制纸质审批单进行转账，由杨博及财务管理中心总经理联合签署，以规避集团SAP系统的内部审批程序 [4] - 财务管理中心总经理随后指示员工从SAP系统中删除关联方资金往来的银行转账记录 [4] 涉及人员与责任 - 直接参与人员包括新城控股员工、杨博、财务管理中心总经理及四名协助执行的雇员 [5] - 另有两名公司前高级管理层成员、一名财务共享中心前总监及财务管理中心副总经理知悉该资金往来 [5] - 独立法证调查未发现证据表明公司控股股东王振华参与或知悉该关联方资金往来 [5][7] 调查发现与公司治理变动 - 独立法证调查发现公司附属公司的五个银行账户存在差异，涉及与新城控股附属公司上海悦崧实业的资金往来 [3] - 调查审查期间为2023年1月1日至2025年3月31日，起因是核数师发现关联方资金往来未记入公司财务报表且银行流水存在不一致 [3] - 杨博已被罢免执行董事职务，其环境、社会及管治委员会成员职位由独立非执行董事姜旭之接任 [6] 市场影响与媒体报道 - 受关联资金往来调查影响，新城悦服务遭遇停牌，其2024年业绩报告延迟发布 [6] - 媒体报道称，转出资金尽数转入新城控股的子公司上海悦崧实业发展有限公司 [7] - 公司对查询的回应为所有上市公司问题以上市公司公告为准 [8]

公司经营业绩 - 9月实现合同销售金额约14.84亿元 [1] - 9月销售面积约21.13万平方米 [1]

商业运营收入 - 9月份公司实现商业运营总收入约11.73亿元，比上年同期增长10.13% [1] - 1-9月公司累计实现商业运营总收入约105.11亿元，比上年同期增长10.82% [1] 合同销售情况 - 9月份公司实现合同销售金额约14.84亿元，销售面积约21.13万平方米 [1] - 1-9月公司累计实现合同销售金额约150.50亿元，累计合同销售面积约195.91万平方米 [1]

商业运营收入表现 - 9月份公司实现商业运营总收入约11.73亿元，比上年同期增长10.13% [1] - 1-9月公司累计实现商业运营总收入约105.11亿元，比上年同期增长10.82% [1] 合同销售情况 - 9月份公司实现合同销售金额约14.84亿元，销售面积约21.13万平方米 [1] - 1-9月公司累计实现合同销售金额约150.50亿元，累计合同销售面积约195.91万平方米 [1]