行业投资评级 - 房地产行业评级为"推荐" 维持评级 [1][3] 核心观点 - 央行下调个人住房公积金贷款利率0 25个百分点 调整后首套房5年以下(含5年)和5年以上利率分别为2 1%和2 6% 二套房分别为2 525%和3 075% 以100万元30年期贷款为例 月供减少132元 累计减少4 76万元 [3] - 7天期逆回购利率从1 5%降至1 4% 预计带动LPR下行约10bp 商贷利率有望同步下降10bp [3] - 金融监管总局将推出8项增量政策 包括加快出台适配房地产新模式的融资制度 已审批通过6 7万亿元"白名单"贷款支持保交楼 [3] - 2025年一季度新增个人住房贷款创2022年以来单季度最大增幅 [3] 政策影响分析 - 降低购房门槛 支持居民刚性和改善性住房需求 巩固房地产市场稳定态势 [3] - 城市更新行动 城中村改造 危旧房改造 商品房收购政策等方面将获得融资支持 [3] 投资建议 - 看好头部房企运营管理能力和资金优势 市占率有望提升 [3] - 重点推荐保利发展 招商蛇口 华润万象生活 龙湖集团 滨江集团 万科A 新城控股 招商积余 [3] - 建议关注绿城中国 华润置地 中国海外发展(优质开发) 绿城服务(优质物管) 张江高科 恒隆地产(优质商业) 绿城管理控股(代建龙头) 贝壳-W 我爱我家(中介龙头) [3] 市场表现 - 房地产(申万)相对沪深300表现图显示40%和20%的涨幅 [2]

行业现状分析 - 房地产行业供求关系发生重大变化 当前商品房供过于求 库存去化周期拉长 [1][2] - 2024年以来房地产政策宽松力度已非常大 货币政策宽松力度与前两轮周期相当 财政政策支持力度更大 [2] - 本轮周期销售量价数据连续下降月份超30个月 高于前两轮宽松周期 整体规模收缩明显 [2] 政策导向 - 中央政治局会议提出"适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势" 正式进入去库存周期 [2] - 全国住房和城乡建设工作会议提出增加改善性住房特别是好房子供给 [2] - 政府工作报告提出完善标准规范 推动建设安全舒适绿色智慧的"好房子" [2] - 住房城乡建设部发布强制执行国家标准《住宅项目规范》 在层高隔声通讯供暖电梯配套等多方面加强住宅建设要求 [2] 市场需求变化 - 我国居民户均住房间数3.18间 人均住房建筑面积37.76平米 人均住房间数1.07间 [3] - 住房房龄集中在1990-2014年 其中2000-2009年占比30.34% 2010-2014年占比21.46% 1990-1999年占比20.55% [3] - 房龄老龄化将带来持续的置换和更新需求 [3] 投资机会 - 推荐布局城市基本面较好 善于把握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 建发国际集团 [1][4] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动 同时受益于地产复苏和消费促进政策的房企：华润置地 新城控股 龙湖集团 [1][4] - 推荐受益于二手房交易规模和渗透率持续提升的房地产后服务市场企业：贝壳-W 我爱我家 [1][4]

董事会决议 - 新城控股第四届董事会第十次会议于2025年4月30日以通讯方式召开，应参加董事5名，实际参加5名，董事长王晓松主持[1] - 会议全票通过《关于提名公司董事候选人的议案》，提名管有冬为第四届董事会董事候选人，任期自股东大会通过至第四届董事会届满[1] - 董事会提名委员会此前以3票同意审议通过该提名议案[2] - 会议全票通过《关于召开公司2024年年度股东大会的议案》，定于2025年5月26日在上海新城控股大厦召开[4] 股东大会安排 - 2024年年度股东大会将于2025年5月26日14:00在上海普陀区中江路388弄6号新城控股大厦召开[4][9] - 采用现场投票与网络投票结合方式，网络投票通过上交所系统进行，交易时段为9:15-15:00[7][9] - 会议将审议15项议案，其中议案8和13为特别决议议案，议案5-8、10、12、15对中小投资者单独计票[8][9] - 议案12涉及关联股东回避表决，富域发展和常州德润为应回避股东[10] 董事候选人信息 - 管有冬，男，1983年1月出生，中欧国际工商学院MBA，曾任普华永道高级审计员、江苏新城地产财务负责人，现任公司高级副总裁兼财务负责人[5] 投票规则 - 股东可通过交易系统或互联网平台(vote.sseinfo.com)投票，首次网络投票需完成身份认证[10] - 持多个账户的股东表决权为全部账户持股总和，重复投票以第一次为准[10][11] - 选举董事采用累积投票制，每股拥有与应选人数相等的投票权，可集中或分散投票[22][23] - 融资融券、沪股通投资者投票按上交所自律监管指引执行[8] 会议登记 - 现场登记时间为2025年5月22-23日9:00-16:30，地点在上海立信维一软件有限公司[15] - 需携带身份证、股东账户卡等材料，异地股东可传真或邮寄授权委托书[16] - 不接受电话登记，股东不得直接前往公司办理[17]

财务表现 - 2025Q1营收97.4亿元（-32.2%），归母净利润3.0亿元（+34.0%），扣非归母净利3.0亿元（+3.5%）[1] - 竣工面积59万平（-56.7%）拖累营收，商业运营总收入34.5亿元（+13.5%）拉动综合毛利率同比+4.8pct至29.5%[2] - 2025年竣工目标555万平（较2024年实际-63.7%），商业运营收入目标140亿元（较2024年实际+9.3%）[2] 销售与土储 - 2025Q1销售金额51亿元（-57.3%），销售面积66万平（-60.2%），销售均价0.78万元/平（+7.2%）[3] - 2025年开工目标170万平（较2024年实际-38.5%），2024年末可租售土储3144万平保障后续销售体量[3] 自持业务 - 截至2024年末布局200座吾悦广场，173座已开业，开业面积1601万平（+6.8%），出租率98.0%[4] - 2024年在营吾悦广场销售额905亿元（+19%），商业运营总收入128.1亿元（+13.1%），2025Q1达34.5亿元（+13.5%）[4] - 2024年新增经营性物业贷及其他融资205亿元，未质押项目头寸为2025年资金安全提供保障[4] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润为8.1/11.3/13.1亿元，对应PE为37.2/26.7/23.0X[5] - 偿债高峰期已过，自持业务成为现金流、盈利与融资核心，支撑估值修复[5]

文章核心观点 公司发布2025Q1业绩报告，虽营收下降但归母净利润增长，开发业务单价企稳带动毛利率恢复，商业运营向好，受益于政策且债务违约风险低，有望推动估值修复，维持“推荐”评级 [1][4] 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现营收97.38亿元（yoy - 32.17%），归母净利润3.04亿元（yoy + 34.00%），扣非归母净利润2.99亿元（yoy + 3.46%） [1] 开发业务情况 - 2025Q1公司累计销售单价7757.8元/㎡，高于2024年全年水平（7455.2元/㎡），带动毛利率快速恢复至29.46%（去年同期24.71%） [1] - 2025Q1公司实现销售金额51.02亿元（yoy - 57.29%），销售面积65.77万㎡（yoy - 60.18%） [1] - 2024年2月后公司累计销售单价持续触底企稳，开发业务有望减亏，后续恢复土拍后有望获取优质项目重回增长轨道 [1] 商业运营情况 - 2025Q1吾悦广场实现租金收入32.2亿元（yoy + 13.42%），整体出租率维持97.2%高位（去年同期96.86%） [2] - 截至2025Q1，公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173座 [2] - 吾悦广场有望受益于三四线城市复苏，低线城市单位商业面积未饱和且消费意愿走高 [2] 政策影响 - 2025年政策以提振消费为主旋律，公司作为商管龙头有望优先受益 [3] - 公司吾悦广场布局下沉市场，有望受益于中低收入群体收入提高 [3] 债务情况 - 2025Q1公司境内外无到期公开债，2030年前待偿规模约173亿元 [3] - 截至2024年底公司持有的投资性房地产余额为1214亿，1025亿已抵押，还余189亿物业可抵押，2025Q1在手现金约90亿元，公开债务违约风险较低 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为622.1、536.3、503.0亿元，归母净利分别为8.6、9.8、11.2亿元，对应PE分别为35.2x、30.7x、27.0x，维持“推荐”评级 [4]

会议决策 - 2025年4月30日召开第四届董事会第十次会议，审议通过提名管有冬为董事候选人等议案[1][2] - 同日董事会提名委员会会议通过提名管有冬为董事候选人议案[2] - 决定于2025年5月26日召开2024年年度股东大会[3] 人员信息 - 管有冬出生于1983年1月，现任公司高级副总裁兼财务负责人[6]

股东大会信息 - 2024年年度股东大会2025年5月26日召开[2] - 现场会议于5月26日14点在上海普陀区公司会议室召开[2] - 网络投票5月26日进行，交易系统和互联网投票时间不同[2][3] - 股权登记日为2025年5月19日[9] - 现场出席股东登记时间为5月22 - 23日[9] - 登记地点在上海长宁区，联系电话021 - 52383315[9] 议案情况 - 议案1 - 12经第四届董事会八次、监事会五次会议审议通过[5] - 议案13 - 14经第四届董事会九次、监事会六次会议审议通过[5] - 议案15经第四届董事会十次会议审议通过[5] - 特别决议议案为议案8、议案13[6] 投票规则与结果 - 股东每持有一股拥有与应选董监人数相等投票总数[18] - 某投资者100股在不同选举议案有不同表决权[19] - 选举董事议案中各候选人不同方式获票数不同[20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价17.50元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收97.4亿元同比-32.2%，归母净利润3.04亿同比+34.0%，净利恢复增长，商业运营稳健，开发业务减值影响消减 [1] - 收入下降但净利显著增长，因收入结构改善、减值影响消退，预计进一步减值空间有限 [2] - 商业运营总收入Q1达34.5亿元同比+13.5%，全年商业总收入目标完成率24.6%，完成全年增长9.3%目标基本无虞 [3] - 有息债务持续压降，融资支持政策有望消减债务压力 [4] - 维持25 - 27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元预测，给予公司0.64x25PB，目标价17.50元 [5] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为1191.74亿、889.99亿、597.85亿、490.41亿、463.13亿元，同比分别为3.22%、-25.32%、-32.82%、-17.97%、-5.56% [7][26] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为7.371亿、7.5239亿、8.3321亿、9.983亿、11.95亿元，同比分别为-47.12%、2.07%、10.74%、19.81%、19.69% [7][26] - 2023 - 2027E EPS分别为0.33、0.33、0.37、0.44、0.53元 [7][26] 商业运营 - Q1商业运营总收入34.5亿元同比+13.5%，新开吾悦广场1座，累计开业174座，平均出租率97.22% [3] 债务情况 - 截至期末有息负债547亿，较24年末降6亿，存量公开债务约182亿，扣除预资产负债率67%，短期债务有30亿缺口，2025年有6亿美元债及37亿境内债到期 [4] 盈利预测和估值 - 维持25 - 27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元预测，可比公司25年Wind一致预期PB均值0.64倍，给予公司0.64x25PB，目标价17.50元 [5]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度归母净利润同比增长，主要因物业出租及管理毛利增加、上年同期对无形资产计提减值准备；毛利率同比提升；商业稳健运营，出租率高且运营总收入增长；销售均价上涨；维持原有预测，预计2025 - 2027年EPS分别为0.34元、0.35元、0.40元，当前股价对应PE分别为39.7倍、38.7倍、33.7倍，公司商业地产运营良好，“地产开发 + 商业运营”双轮驱动有望护航后续发展，维持“推荐”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入97.4亿元，同比下降32.2%，归母净利润3亿元，同比增长34% [5] 主要数据 - 行业为房地产，公司网址为www.seazen.com.cn，大股东为富域发展集团有限公司，持股61.09%，实际控制人为王振华，总股本2256百万股，流通A股2256百万股，总市值302亿元，流通A股市值302亿元，每股净资产27.12元，资产负债率72.9% [8] 财务数据 利润表相关 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为1191.74亿元、889.99亿元、619.43亿元、441.03亿元、328.13亿元，同比变化分别为3.2%、 - 25.3%、 - 30.4%、 - 28.8%、 - 25.6%；净利润分别为7.37亿元、7.52亿元、7.60亿元、7.79亿元、8.94亿元，同比变化分别为 - 47.1%、2.1%、1.1%、2.5%、14.8%；毛利率分别为19.1%、19.8%、19.9%、20.0%、21.2%；净利率分别为0.6%、0.8%、1.2%、1.8%、2.7%；ROE分别为1.2%、1.2%、1.2%、1.2%、1.4%；EPS分别为0.33元、0.33元、0.34元、0.35元、0.40元；P/E分别为40.9倍、40.1倍、39.7倍、38.7倍、33.7倍；P/B均为0.5倍 [7] 资产负债表相关 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为1526.78亿元、1261.23亿元、931.12亿元、742.16亿元；非流动资产分别为1545.14亿元、1385.68亿元、1225.86亿元、1066.22亿元；资产总计分别为3071.93亿元、2646.91亿元、2156.98亿元、1808.38亿元；流动负债分别为1677.45亿元、1356.21亿元、966.01亿元、710.24亿元；非流动负债分别为567.75亿元、456.93亿元、349.99亿元、248.89亿元；负债合计分别为2245.20亿元、1813.14亿元、1316.00亿元、959.12亿元；归属母公司股东权益分别为608.69亿元、616.29亿元、624.08亿元、633.03亿元 [9] 主要财务比率相关 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入同比分别为 - 25.3%、 - 30.4%、 - 28.8%、 - 25.6%；营业利润同比分别为 - 33.6%、 - 20.5%、2.5%、15.0%；归属于母公司净利润同比分别为2.1%、1.1%、2.5%、14.8%。获利能力方面，毛利率分别为19.8%、19.9%、20.0%、21.2%；净利率分别为0.8%、1.2%、1.8%、2.7%；ROE分别为1.2%、1.2%、1.2%、1.4%；ROIC分别为1.3%、1.0%、1.0%、1.0%。偿债能力方面，资产负债率分别为73.1%、68.5%、61.0%、53.0%；净负债比率分别为39.9%、31.4%、20.5%、9.2%；流动比率分别为0.9、0.9、1.0、1.0；速动比率分别为0.3、0.2、0.2、0.2。营运能力方面，总资产周转率分别为0.3、0.2、0.2、0.2；应收账款周转率分别为156.9、183.7、183.7、183.7；应付账款周转率分别为1.58、1.88、1.88、1.88。每股指标方面，每股收益分别为0.33元、0.34元、0.35元、0.40元；每股经营现金流分别为0.63元、4.34元、4.99元、4.95元；每股净资产分别为26.99元、27.32元、27.67元、28.06元。估值比率方面，P/E分别为40.1倍、39.7倍、38.7倍、33.7倍；P/B均为0.5倍；EV/EBITDA分别为14、4、4、3 [10] 现金流量表相关 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为14.19亿元、98.00亿元、112.62亿元、111.68亿元；投资活动现金流分别为13.50亿元、 - 8.08亿元、 - 8.08亿元、 - 8.08亿元；筹资活动现金流分别为 - 90.88亿元、 - 130.93亿元、 - 122.38亿元、 - 114.89亿元；现金净增加额分别为 - 63.19亿元、 - 41.02亿元、 - 17.84亿元、 - 11.29亿元 [11] 经营情况 - 2025Q1公司毛利率29.5%，同比提升4.8个百分点；Q1末公司出租物业174座，总建面1604.4万平米，出租率97.22%，Q1商业运营总收入34.5亿元，同比增长13.5%；Q1销售金额51亿元，同比下降57.3%，销售面积65.8万平米，同比下降60.2%，销售均价7757元/平米，同比上涨7.2%，较2024年全年上涨4.1% [8] 投资建议 - 维持原有预测，预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.34元、0.35元、0.40元，当前股价对应PE分别为39.7倍、38.7倍、33.7倍，公司商业地产运营良好，“地产开发 + 商业运营”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 新城控股秉承“住宅 + 商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比提升助力稳健经营，未来 2 年偿债压力逐步减轻，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025 年 4 月 29 日收盘价 13.37 元，一年内最高/最低 16.70/8.36 元，市净率 0.5，流通 A 股市值 30,158 百万元，上证指数 3,286.65，深证成指 9,849.80 [1] - 2025 年 3 月 31 日每股净资产 27.12 元，资产负债率 72.93%，总股本/流通 A 股 2,256/2,256 百万，流通 B 股/H 股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|88,999|9,738|59,665|47,026|43,369| |同比增长率（%）|-25.3|-32.2|-33.0|-21.2|-7.8| |归母净利润（百万元）|752|304|848|1,003|1,513| |同比增长率（%）|2.1|34.0|12.7|18.3|50.9| |每股收益（元/股）|0.33|0.13|0.38|0.44|0.67| |毛利率（%）|19.8|29.5|24.8|29.7|34.1| |ROE（%）|1.2|0.5|1.3|1.5|2.2| |市盈率|40|/|36|30|20| [5] 公司经营情况 - 2025Q1 营业收入 97 亿元，同比 -32.2%；归母净利润 3.0 亿元，同比 +34.0%；扣非后归母净利润 3.0 亿元，同比 +3.5%；基本每股收益 0.13 元，同比 +30%；毛利率、归母净利率分别为 29.5%、3.1%，同比分别 +4.8pct、+1.5pct；三费费率 19.9%，同比 +3.1pct；未计提资产减值损失；计提信用减值损失 -0.4 亿元；25Q1 末预收款及合同负债为 536 亿元，同比 -48%，覆盖 24 年地产营收的 0.4 倍 [6] - 截至 2025Q1 末，累计开业商场 173 个，其中轻资产 25 个；开业 GRA1,604 万平，同比 +6.8%；出租率 97.2%，同比 +0.4pct、环比 -0.6pct；2025 年计划含税租管费 140 亿元，同比 +9.3%；2025Q1 税后租管费 32.2 亿元，同比 +13.4%、环比 +3.7%；江苏、浙江和安徽分别贡献 2025Q1 租管费收入的 27%、12%和 7%，构成 GLA 的 25%、10%和 8%；2024 年商场营收占比 14%、毛利占比 48%、毛利率 70.2%，较 2023 年提升 [6] - 至 25Q1 末，处于三条红线黄档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为 67.0%/55.1%/0.75 倍；有息负债 535 亿元，同比 -6.1%；24 年末融资成本 5.92%，较 23 年 -28BP；24 年新增经营性物业贷及其他融资约 205 亿元，加权本金平均利率为 4.97%，抵押率约 50%；存量公开债余额合计 182 亿元，境内债敞口 109 亿元，均带抵押、占比 60%，25、26 年分别到期 37 亿元、41 亿元；美元债敞口 10.04 亿美元（对应 72 亿元），均为信用债、占比 40%，25、26 年分别到期 6 亿美元、4.04 亿美元 [6] - 2025Q1 销售金额 51 亿元，同比 -57%；销售面积 66 万平，同比 -60%；销售均价 7,757 元/平，同比 +7.2%；2024H1、2024H2、2025 年 1 - 3 月销售均价分别为 7,221、7,815、7,757 元/平；一季度内无新增拿地；2025Q1 竣工面积 59 万平，同比 -57%；2025 年计划开工面积 170 万平，同比 -39%；计划竣工面积 555 万平，同比 -64% [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |营业成本|96,468|71,373|44,846|33,076|28,566| |税金及附加|2,710|2,313|1,550|1,222|1,127| |主营业务利润|19,996|15,313|13,269|12,728|13,676| |销售费用|5,130|3,965|2,658|2,095|1,932| |管理费用|3,393|2,758|1,849|1,457|1,344| |研发费用|20|7|5|4|3| |财务费用|2,966|3,311|2,825|2,956|3,310| |经营性利润|8,487|5,272|5,932|6,216|7,087| |信用减值损失|-723|-682|0|0|0| |资产减值损失|-5,348|-2,018|-2,000|-900|-300| |投资收益及其他|1,583|330|352|297|331| |营业利润|4,474|2,972|4,284|5,614|7,117| |营业外净收入|98|-65|0|0|0| |利润总额|4,572|2,906|4,284|5,614|7,117| |所得税|4,012|2,186|3,224|4,360|5,225| |净利润|560|720|1,060|1,254|1,892| |少数股东损益|-177|-32|212|251|378| |归属于母公司所有者的净利润|737|752|848|1,003|1,513| [7]