2025年五大上市险企人均薪酬情况 - 2025年五大上市险企人均薪酬均实现增长 增长幅度分别为新华保险6.17%、中国太保3.33%、中国人寿6.89%、中国人保4.79%、中国平安10.01% [1] - 从绝对额看 中国人保人均薪酬保持领先 为39.17万元 其次为中国平安35.52万元 中国人寿人均薪酬最低 为28.63万元 [1]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持） [2] 报告核心观点 - 报告提出并更新了P/CE-ROCE估值体系，以应对新会计准则下原有P/EV-ROEV体系逐渐失效的问题，该体系通过综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）来评估保险公司真实价值与盈利能力 [5] - 2025年，股市和利率回升带动保险行业报表多方位修复，承保利润与投资利差双轮驱动净利润全面回暖 [5][52] - 根据P/CE-ROCE估值体系，A股和H股上市险企整体存在估值修复空间，部分公司被相对低估 [5][45][84] P/CE-ROCE估值体系回顾 - 综合权益（CE）定义为归母净资产（NA）与归母净合同服务边际（CSM）之和，旨在更全面地反映保险公司在新准则下的真实价值水平 [5][15] - 综合权益回报率（ROCE）定义为（归母综合收益CI + 归母净新业务合同服务边际NBCSM）除以（NA + CSM），用于衡量盈利能力 [5][15] - 理论P/CE定价公式为：P/CE = (ROCE - g) / (r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - 该体系优势在于：规避对EV假设的过度依赖、更新频率更高（可按季度/半年度跟进）、使集团类险企与纯寿险公司更具可比性 [5] - 相较于P/EV-ROEV和P/B-ROE体系，P/CE-ROCE体系能更好反映新准则下报表平衡、提供更全面视角（包含OCI影响）、指标稳定性相对较好，并有利于横向比较产寿险公司和集团类险企 [30] 2025年上市险企P/CE-ROCE应用结果分析 - **综合权益（CE）变化**：8家上市险企2025年末CE较年初平均增速为8.0%，增速由高至低分别为：中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产（NA）变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，增速最高为中国太平（33.9%），最低为阳光保险（-6.3%）[32] - **合同服务边际（CSM）变化**：8家上市险企2025年末CSM较年初增速为4.2%，增速由高至低分别为：友邦保险（15.5%）、阳光保险（13.3%）、中国人保（13.3%）、中国太平（4.3%）、中国人寿（3.5%）、新华保险（3.3%）、中国太保（3.3%）、中国平安（-0.8%）[37] - **综合权益回报率（ROCE）结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为：中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **P/CE估值水平**：截至2026年4月3日，A股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.87（ROCE为13.0%）；H股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.65（ROCE为13.2%）[5][84] - **估值拟合与结论**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，ROCE与P/CE呈现正相关关系 [45]；A股上市险企中，中国人保ROCE较高但P/CE估值未给予明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企整体被相对低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存修复空间 [5][45][84]；CE估值体系兼顾审慎性与完整性，其数值处于内含价值（EV）与净资产（NA）之间 [48]；优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在该估值体系中相对“占优” [49] 上市险企利源结构与保单盈利能力分析 - **整体业绩回暖**：2025年上市险企合计保险服务收入同比增长3.4%，报告搭建的承保利润同比增长31%，投资利差同比大幅增长26.8% [5][52]；估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%（2024年：4.97%和0.67%）[5][52] - **CSM表现评价体系**：报告构建了包含九个指标的CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企标准化打分后，得分由高至低分别为：友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平（阳光因数据披露不全未参与排序），其中友邦得分（5.61）断档领先 [5][55] - **CSM摊销是保险服务收入主要贡献**：CSM摊销占保险服务收入的比例反映了存量保单对利润的贡献程度，2025年中国人寿、新华保险和友邦保险的该比例分别为41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **CSM体现存量业务质量**：CSM占保险合同负债比例越高，说明存量业务质量越高，2025年友邦保险、中国人保和中国太保的该比例分别为21.2%、15.6%和15.4%，高于行业平均水平 [61]；2025年上市险企CSM合计值较年初增长2.8%，为新准则实施以来首次转正 [61] - **NBCSM体现新业务盈利驱动**：2025年，中国人保和友邦保险全部合同的NBCSM利润率较高，分别为12.0%和17.5% [67][69]；友邦保险盈利合同的NBCSM利润率为18.1%，中国人保为22.6% [56][69]；2025年中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率较高，分别为26.6%、17.0%和7.1% [77]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点为“股市和利率回升带动报表多方位修复” [1][5] - 报告基于2025年上市险企年报，更新了P/CE-ROCE估值体系，并对新准则下的利源结构和合同服务边际进行全面分析 [5] - 报告认为保险行业持续积极响应保险资金入市的号召，股市慢牛带动权益投资业绩兑现，逐步收获底部加仓的收益 [5] - 投资建议指出，A股和H股上市险企整体估值相对被低估，存在修复空间 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 1. P/CE-ROCE 估值体系回顾 - **体系构建背景**：由于长端利率中枢持续下行、内含价值体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，因此提出了P/CE-ROCE估值体系 [5] - **核心定义**：综合权益等于归母净资产加上归母净合同服务边际，综合权益回报率等于归母综合收益加上归母净新业务合同服务边际，再除以综合权益 [5][15][29] - **理论模型**：理论P/CE定价公式为P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - **体系优势**： - 规避了内含价值对于假设的过度依赖 [5] - 更新频率更高，可按季度/半年度跟进 [5][30] - 集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性 [5][30] - **体系劣势**： - 合同服务边际采用的折现率相对较低且未扣除所得税，实际计算时采用假设 [30] - 合同服务边际和净新业务合同服务边际未直接披露归母口径数值，计算存在一定偏差 [30] 2. 本期2025上市险企P/CE-ROCE应用 - **综合权益变化**：8家上市险企2025年末综合权益较年初增速为8.0%，增速由高至低分别为中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，其中中国太平增速最高，达33.9% [32] - **合同服务边际变化**：8家上市险企2025年末合同服务边际较年初增速为4.2%，其中友邦保险增速最高，达15.5% [37] - **综合权益回报率结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **估值拟合度**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，整体显示出ROCE与P/CE之间的正相关关系 [45] - A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给予明显溢价，属于相对被低估 [5][45] - H股上市险企整体属于相对被低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存一定修复空间 [5][45][84] 3. 上市险企利源结构分拆与保单盈利能力分析 - **整体利润回暖**：2025年上市险企合计实现保险服务收入同比增长3.4%，搭建的承保利润同比增长31%，搭建的投资利差同比大幅增长26.8% [5][52] - **投资收益改善**：2025年估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%，较2024年的4.97%和0.67%有所提升 [5][52] - **合同服务边际表现评价**：报告构建了CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平 [5][55] - **存量保单利润贡献**：合同服务边际摊销是当期保险服务收入的主要贡献，2022-2025年，中国平安的合同服务边际摊销数额最多 [56][58] - 2025年，中国人寿、新华保险和友邦保险的合同服务边际摊销在保险服务收入中的比重分别达到41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **新业务盈利驱动**：新业务合同服务边际体现新业务盈利驱动情况 - 2025年，中国人保和友邦保险全部合同的净新业务合同服务边际利润率更高，分别为12.0%和17.5% [56][67][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国太保盈利合同的净新业务合同服务边际利润率较高，分别为20.3%、17.3%和11.3% [56][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率分别为26.6%、17.0%和7.1% [56][77]

上市险企投资资产规模 - 截至2025年第四季度末，5家上市险企投资资产规模合计达20.7万亿元，占全行业总规模的54%，较年初增长12.8% [4] - 增长由保费收入及投资收益增长共同推动，各公司均实现较好增长，其中中国人保增速最高，为15.8% [4] - 具体公司规模及增速为：中国人寿7.4万亿元（+12.3%）、中国平安6.5万亿元（+13.2%）、中国太保3.0万亿元（+11.2%）、中国人保1.9万亿元（+15.8%）、新华保险1.8万亿元（+13.0%） [4] 上市险企投资资产结构 - 按投资品种分类，债券仍为配置底仓但占比下降，权益资产占比提升 [5] - 2025年末，上市险企债券资产占比为55.7%，同比下降2.8个百分点；股票资产占比为12.1%，同比大幅提升4.3个百分点；基金占比为5.5%，同比提升0.9个百分点 [5] - 上市险企股票仓位提升幅度超过行业平均水平，2025年末股票仓位为12.1%，高于行业2.0个百分点，同比提升4.3个百分点，快于行业1.8个百分点 [5] - 2025年末，上市险企股票投资规模合计2.5万亿元，占行业总规模的67.1%，下半年新增股票投资6674亿元，超过全行业同期股票增量（6659亿元） [5] - 上市险企债券配置节奏放缓，而行业仍在增配，2025年末上市险企债券资产规模11.5万亿元（占行业61.6%），与2025年上半年末持平，而同期全行业债券增量为0.8万亿元 [5] - 按会计核算分类，上市险企进一步增配权益OCI资产，2025年末权益OCI资产占总资产比例为6.0%，同比提升2.1个百分点 [6] - 权益敞口方面，TPL和OCI股票仓位均提升，OCI股票占股票资产比例升至40.2%，同比提升8.2个百分点，对应TPL股票占比为59.8% [6] - 债券资产中，OCI债券占比提升至75.2%（同比+2.1pct），TPL债券占比下滑至13.9%（同比-3.5pct），AC类债券占比为10.9%（同比+1.4pct） [6] 上市险企投资收益与业绩 - 2025年，上市险企净投资收益率进一步下滑，下滑幅度在0.1至0.4个百分点之间 [8] - 权益市场上涨推动各险企总投资收益率同比提升，其中中国人寿和新华保险分别同比提升0.6和0.8个百分点 [8] - 综合投资收益率表现分化，中国平安同比提升0.5个百分点，主要受益于OCI股票表现较好 [8] - 总投资收益增长推动上市险企2025年归母净利润同比增长22.4%，但增幅较前三季度收窄11.2个百分点，主要受四季度市场波动影响 [8]

行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐（维持）”评级 [2] 核心观点 - 监管发布《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》及配套问答，标志着“银保报行合一”监管颗粒度显著升级，旨在压实内部责任、细化费用管理、防范违规并抬高违规成本，有助于防范费用乱象，护航银保渠道实现价值发展 [2][3][4] - 2023年8月以来，“报行合一”已有效压降银保渠道费用并提升价值率，2025年取消合作网点“1+3”限制后渠道迎来网点扩张红利，2026年在居民定存到期高峰背景下，银保凭借分红险“固收+”优势实现开门红亮眼表现 [4] - 当前多数险企估值位于历史低位（十年50%分位之下），底部价值已现，短期业绩受资本市场波动影响可能承压，但中长期看，行业负债成本优化、头部“利差损”风险基本出清，寿险PEV估值有望向1倍修复，财险在严监管和全面“报行合一”下费用率优化，ROE有望稳步抬升 [11] - 报告推荐的个股顺序为：中国人寿、中国太保、中国财险 [11] 银保报行合一新规要点总结 - **管理责任闭环**：董事会需定期听取专项报告，总经理负总责，总精算师、财务负责人、渠道分管高管各司其职，各级分支机构负责人对辖区执行情况直接负责 [3] - **费用管理细化**：产品备案时需单独报送佣金、银保专员薪酬激励、培训及客户服务费用、分摊固定费用等具体科目，并严格执行备案结果 [3] - **规范薪酬与费用**：不得要求或暗示专员将薪酬用于业务推动，展业垫付费用需据实列支并归入培训及客户服务费用，薪酬原则上通过银行转账发放以确保专员自主支配权，切断潜在回流路径 [3] - **费用分摊原则**：多渠道联合展业遵循“谁受益、谁承担”原则，不得相互转嫁费用，相关业务需建立台账实现全过程留痕 [3] - **强化检查与违规成本**：“报行合一”将持续接受现场检查，典型违规案例将被行业通报，违规成本被抬高 [3] 市场行情与估值数据 - **本周行情**：报告期内保险指数上涨0.2%，跑赢大盘1.57个百分点，个股表现分化，中国太保上涨2.96%，新华保险下跌5.56%，十年期国债收益率持平于1.82% [5] - **人身险估值**：A股主要公司PEV估值普遍低于1倍，如中国人寿0.69倍、中国平安0.69倍、新华保险0.65倍、中国太保0.6倍；H股估值更低，如中国太保0.48倍、中国人寿0.45倍，友邦保险估值较高为1.45倍 [6] - **财险估值**：以PB计，中国财险为1.02倍，中国人保A股为1.05倍，H股为0.7倍，众安在线为0.76倍，中国再保险为0.51倍 [6] - **行业基本数据**：保险行业股票家数5只，总市值29，360.20亿元，流通市值20，090.45亿元 [8] - **指数表现**：保险行业近1个月绝对表现-10%，近6个月绝对表现3.8%，近12个月绝对表现14.5% [9] 重点公司盈利预测与评级 - **中国太保**：股价38.22元，预测2026-2028年EPS分别为6.05元、6.74元、7.51元，对应PE分别为6.32倍、5.67倍、5.09倍，PB为1.13倍，评级为“推荐” [14] - **中国人寿**：股价36.09元，预测2026-2028年EPS分别为5.63元、6.00元、6.77元，对应PE分别为6.42倍、6.01倍、5.33倍，PB为1.55倍，评级为“推荐” [14] - **中国财险**：股价14.51元，预测2026-2028年EPS分别为1.98元、2.20元、2.44元，对应PE分别为6.43倍、5.80倍、5.22倍，PB为0.90倍，评级为“推荐” [14] - **中国平安**：股价57.25元，预测2026-2028年EPS分别为8.12元、8.71元、8.95元，对应PE分别为7.05倍、6.57倍、6.40倍，PB为1.01倍，评级为“强推” [14] 本周行业动态 - **新能源车险数据**：2025年行业承保新能源汽车4358万辆，较上年增加1248万辆，增长40.1%，保费收入1900亿元，承保亏损56亿元，同比减亏1亿元，综合成本率同比下降1.3个百分点 [12][13] - **公司股权变动**：中国平安保险（集团）于3月25日增持中国太保H股310.44万股，持股比例由11.97%上升至12.08% [15] - **利安人寿入股**：利安人寿受让中山公用5%股份（7376万股），转让总价款约8.99亿元，持股比例由3.12%增至8.12% [15]

行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [2] 核心观点 - 监管发布《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》及配套问答，标志着“银保报行合一”监管颗粒度显著升级，旨在压实内部责任、细化费用管理、防范“小账”与“混账”、并拉高违规成本，以护航银保渠道实现真正的价值发展[3][4] - 自2023年8月“报行合一”推行以来，有效压降了银保渠道费用，提升了渠道价值率，为2025年渠道“轻装上阵”及后续增长奠定了基础[4] - 当前多数险企估值位于历史低位，板块底部价值已现，尽管短期业绩受资本市场波动可能承压，但中长期看，行业负债成本优化与头部险企“利差损”风险出清将推动估值修复[11] - 财险行业在严监管和全面“报行合一”推动下，费用率有望优化，结合风险减量管理，行业ROE有望稳步抬升[11] 银保报行合一新规要点 - **管理责任闭环**：要求从公司董事会、总经理、总精算师、财务负责人、渠道分管高管到各级分支机构负责人，形成从总部到一线的闭环管理责任体系[3] - **费用备案细化**：保险公司在银保产品备案时，需单独报送佣金、银保专员薪酬激励、培训及客户服务费用以及分摊的固定费用等具体科目，并严格执行[3] - **杜绝费用违规**：禁止保险公司要求或暗示专员将薪酬用于业务推动；展业垫付费用需据实列支，不得通过薪酬变相处理；薪酬需通过银行转账发放，切断潜在回流路径[3] - **规范联合展业**：多渠道联合展业需遵循“谁受益、谁承担”原则，不得相互转嫁费用，并需建立台账实现全过程留痕[3] - **强化检查与惩戒**：“报行合一”将持续接受现场检查，典型违规案例将被行业通报，违规成本被抬高[3] 行业与市场表现 - **近期行情**：报告期内（20260330-20260403），保险指数上涨0.2%，跑赢大盘1.57个百分点，个股表现分化，中国太保上涨2.96%，新华保险下跌5.56%[5] - **估值水平**： - **人身险PEV**：A股方面，中国人寿、中国平安均为0.69倍，新华保险0.65倍，中国太保0.6倍；H股方面，友邦保险估值最高为1.45倍，中国太保为0.48倍，中国人寿为0.45倍，中国太平为0.36倍[6] - **财险PB**：中国财险为1.02倍，中国人保A股为1.05倍，H股为0.7倍，众安在线为0.76倍，中国再保险为0.51倍[6] - **指数表现**：过去1个月保险行业绝对收益为-10.0%，相对收益为-5.4%；过去6个月绝对收益为3.8%，相对收益为8.1%；过去12个月绝对收益为14.5%，相对收益为-0.5%[9] 重点公司分析与推荐 - **推荐顺序**：报告推荐的顺序为中国人寿、中国太保、中国财险[11] - **重点公司预测**： - **中国太保**：预计2026-2028年EPS分别为6.05元、6.74元、7.51元，对应2026年预测PE为6.32倍，PB为1.13倍，评级为“推荐”[14] - **中国人寿**：预计2026-2028年EPS分别为5.63元、6.00元、6.77元，对应2026年预测PE为6.42倍，PB为1.55倍，评级为“推荐”[14] - **中国财险**：预计2026-2028年EPS分别为1.98元、2.20元、2.44元，对应2026年预测PE为6.43倍，PB为0.90倍，评级为“推荐”[14] - **中国平安**：预计2026-2028年EPS分别为8.12元、8.71元、8.95元，对应2026年预测PE为7.05倍，PB为1.01倍，评级为“强推”[14] 本周行业动态 - **新能源车险数据**：2025年，保险行业承保新能源汽车4358万辆，较上年增加1248万辆，增长40.1%；保费收入1900亿元；承保亏损56亿元，同比减亏1亿元；综合成本率同比下降1.3个百分点[13] - **公司股权变动**：中国平安保险（集团）于3月25日增持中国太保H股310.44万股，增持后持股比例由11.97%上升至12.08%[15] - **险企投资动向**：利安人寿受让中山公用5%股份，转让总价款约8.99亿元，持股比例由3.12%增至8.12%[15]

行业投资评级 * 报告对保险行业给予“买入”评级 [3] 核心观点 * 报告核心观点为：长期资金持续入市，银保驱动价值高增 [1] 业绩表现与利润分析 * 2025年上市险企归母净利润在高基数下实现全面增长，同比增速依次为：中国太平（220.9%）、中国人寿（44.1%）、新华保险（38.3%）、中国财险（25.5%）、中国太保（19%）、阳光保险（15.7%）、中国人保（8.8%）、中国平安（6.5%）[8] * 业绩增长主要受益于投资服务业绩的增长，部分公司税率调整也是原因之一 [8][17] * 2025年沪深300指数上涨17.7%，10年期国债收益率上升17.2个基点，但新会计准则下FVTPL债券类资产的公允价值变动对短期财务表现造成影响 [17] * 2025年第四季度，因下半年增配权益资产叠加市场波动，投资服务业绩明显下降 [8][26] * 代表未来可分配盈余的合同服务边际（CSM）增速扩大，2025年同比增速分别为：阳光保险（+13.3%）、中国太平（+4.3%）、中国人寿（+3.5%）、新华保险（+3.3%）、中国太保（+3.2%）、中国平安（-0.8%）[8] * CSM增速回正主要受益于新业务价值持续增长和长端利率企稳 [28][29] 资产配置与投资收益率 * 保险公司响应长期资金入市号召，显著增配权益资产，债券占比明显下降 [8][35] * 2025年末“股票+基金”配置比例依次为：新华保险（21.1%）、中国平安（20.3%）、中国人寿（16.9%）、中国太平（16.6%）、阳光保险（14.8%）、中国太保（13.8%），同比分别提升+2.3、+8.6、+4.7、+3.6、+1.6、+2.2个百分点 [8][36] * 权益增配主要集中在下半年，当前二级市场权益占比已处于历史较高水平 [36] * 净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，2025年平安、国寿、太保、新华、太平、阳光的净投资收益率同比分别变化-0.1、-0.5、-0.4、-0.4、-0.3、-0.5个百分点 [8] * 总投资收益率受益于权益市场上行而明显提升，2025年分别为：新华保险（6.6%）、中国人寿（6.1%）、中国财险（5.8%）、中国太保（5.7%）、阳光保险（4.8%）、中国太平（4%）[8] 新业务价值与内含价值 * 2025年上市险企新业务价值（NBV）实现大幅增长，增速依次为：人保寿险（75.7%）、新华保险（57.4%）、阳光保险（48.2%）、中国太保（40.4%）、中国人寿（35.7%）、中国平安（29.3%）、友邦保险（17.1%）、人保健康（13.4%）、中国太平（+5.3%）[8] * NBV高增由银保渠道“量升”和“报行合一”政策推动的“价涨”共同驱动 [8][50] * 银保渠道新单保费增长显著，推动其在新业务价值中的占比持续提升，新华保险、阳光保险、人保寿险的银保渠道价值贡献已过半 [8][62] * “报行合一”推动新业务价值率（NBVM）整体上行，2025年各公司价值率均呈上升趋势（除人保健康）[56] * 2025年内含价值（EV）同比增速分别为：中国太平（19.8%）、新华保险（11.4%）、中国太保（9.1%）、中国平安（5.7%）、中国人寿（4.8%）[8] * EV增长主要受新业务价值贡献和投资正向偏差拉动，但市场价值调整因利率上行造成拖累 [66] 渠道与业务结构 * 个险渠道受开门红转型及“报行合一”短暂影响，增速有所分化 [8][53] * 银保渠道受益于居民储蓄意愿、产品相对优势及渠道“1+N”放开，大险企竞争优势凸显，新单明显增长 [8][53] * 产品结构上，分红险占比提升，同时“报行合一”及预定利率下调推动价值率提升 [56] * 新业务价值对利率的敏感性在2025年明显下降，反映出产品结构优化，其中中国太平的敏感性最低（-5.7%）[72] * 监管引导下，行业负债成本持续下降，2025年中国人寿、中国平安和中国太保的“NBV打平收益率”已降至2%以下 [75] 财产险业务 * 2025年财产险保费增速收敛，综合成本率（COR）均有改善 [8] * 2025年COR分别为：平安财险（96.8%）、人保财险（97.5%）、太保财险（97.5%）、太平财险（98.8%）[8] 投资建议 * 报告给出的个股建议关注：中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）[8]

核心观点 - 报告认为保险行业底部已现，估值修复可期，头部寿险的PEV估值有望向1倍修复，产险的ROE上行有望驱动PB抬升 [2][8][9] - 投资推荐顺序为中国人寿、中国太保、中国财险 [3] 行业业绩综述与趋势 寿险业务 - 2025年上市险企除太平外均实现新业务价值（NBV）双位数增长，量价齐升，其中新华保险NBV同比+57.4%，阳光保险+48.2%，中国太保+40.1%，中国人寿+35.7%，中国人保+35.4%，中国平安+29.3%，中国太平+2.7% [8][13] - 新单保费均实现增长，增速分化，阳光保险同比+47.3%，新华保险+44.9%，中国人保+19.8%，中国太保+15.7%，中国人寿+9.3%，中国平安+2.5%，中国太平+1.2% [13] - 新业务价值率均改善，中国平安重述后同比+5.8个百分点至28.5%，中国人寿+3.8个百分点至19.5%，中国太保+3个百分点至19.8% [14] - 银保渠道贡献亮眼，得益于银行网点“1+3”合作限制取消，除太保外，各公司银保新单占比均提升，其中中国人寿银保渠道占比25%（同比+11个百分点），中国平安20%（+9个百分点） [8][19] - 代理人渠道受报行合一影响多数承压，仅新华保险（同比+39%）、中国太保实现新单正增长 [8][19] - 分红险转型初显成效，以新华保险为例，2025年新单中分红险占比提升17个百分点至19%，传统险占比下降15个百分点至71%，有效压降负债成本 [8][36] 产险业务 - 2025年产险保费增速呈现“分层”，仅中国平安（同比+6.6%）跑赢行业增速（+3.9%），中国太平+3.4%，中国人保+3.3%，阳光保险+0.2%，中国太保+0.1% [8][39] - 除阳光保险外，上市险企车险均实现保费正增长，中国平安同比+3.2%，中国太保+3%，中国人保+2.8% [8][39] - 非车险增速分化，中国平安同比+15%表现突出，中国太保受信用保证险风险出清拖累，增速为-3% [8][39] - 头部财险公司综合成本率（COR）优化，中国平安96.8%（同比-1.5个百分点），中国人保97.5%（-1.3个百分点），中国太保97.5%（-1.1个百分点） [8][46] - 车险COR均改善，中国人保95.3%（同比-1.5个百分点），中国太保95.6%（-2.6个百分点），中国平安95.8%（-2.3个百分点） [46] - 非车险COR受责任险、农险、保证险等拖累，预计2025年11月推行的非车险报行合一将促进行业费用压降和盈利能力改善 [8][49] 投资业务 - 2025年净投资收益率普遍承压下行，中国人寿3.0%（同比-0.5个百分点），中国平安3.7%（-0.1个百分点），中国太保3.4%（-0.4个百分点） [60] - 受益于权益市场向好，总投资收益率普遍上行，中国人寿6.09%（同比+0.59个百分点），新华保险6.6%（+0.8个百分点），中国财险5.8%（+0.3个百分点） [60] - 险资积极增配权益资产以把握市场机遇，核心权益（股票+基金）仓位较高的公司包括新华保险（21.2%）、中国平安（19.2%）和中国人寿（16.9%） [66] - 股票会计分类中FVOCI占比变动分化，反映公司策略差异，中国人寿占比提升16个百分点至28%，中国太保提升7个百分点至37%，而中国平安下降4个百分点至57% [73] - 债券配置中FVTPL占比均下降，有助于缓冲利率上行带来的债券浮亏压力 [74] - 各公司地产投资敞口均有所下降 [76] 投资逻辑与估值展望 行业投资逻辑 - 寿险方面，“利差损”风险基本出清，2025年长端利率波动上行扭转了此前单边下行趋势，预计2026年利率窄幅波动，资产端压力减缓 [10][88] - 监管多措并举（全渠道报行合一、预定利率动态调整、分红险转型）及2026年银行存款集中到期，有望推动保险“揽储”，支撑新单增速 [10][88] - 产险方面，非车险报行合一有望驱动COR进一步改善，从而优化ROE并带动PB抬升；车险方面，尽管新能源车销量放缓可能影响增速，但风险减量管理有望促进COR向好 [10][92] 估值与市场表现 - 截至2026年4月3日，保险指数近一年涨幅为14.5%，但年初至4月3日受地缘政治等因素影响，板块出现回调 [6][78] - 当前多数险企估值位于十年50%分位之下，底部价值凸显，例如中国人寿PEV为0.69倍（处于2016年以来11%分位），中国太保PEV为0.60倍（处于31%分位） [8][79][82] - 中长期来看，随着负债成本优化和头部“利差损”风险出清，寿险PEV估值有望向1倍修复；财险ROE有望稳步抬升，驱动PB上涨 [8][9] 重点公司观点 - **中国人寿**：纯寿险“弹性”特征明显，FVTPL二级权益占比较高，业绩受权益市场波动影响较大；负债端产品策略稳健，银保竞争发挥龙头优势 [88] - **中国太保**：投资端持续强化FVOCI股票风格，夯实净投资收益率基础；寿险资负匹配程度较高，产险风险出清预计年内探底 [89] - **中国财险**：优质龙头，保费增速挂钩经济增长；风险减量管理驱动COR优化，行业费用监管趋严下头部预计优先受益 [92] - **中国平安**：综合性金融集团，FVOCI占比较高业绩更稳定；寿险产品结构均衡，资负久期缺口压力较小 [89] - **新华保险**：产品策略灵活进取，业绩弹性强（“贝塔”属性强），但负债成本可能高于头部险企 [89] - **阳光保险**：银保为主的中型公司，投资风格以红利见长，FVOCI占比领先，但估值较低修复空间较大 [89] - **中国太平**：分红险转型领头羊，合同服务边际（CSM）安全垫较厚，估值低修复空间大 [89] - **中国人保**：财险龙头规模与承保盈利优势突出，寿险与健康险打造第二增长曲线 [90]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 非银金融行业一季报业绩表现或分化，建议关注高增长标的[1] - 非银金融目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备[4][52] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融[4][52] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2026年03月30日-2026年04月03日），仅保险行业跑赢沪深300指数，保险行业上涨0.20%，多元金融下跌1.84%，证券行业下跌2.44%，非银金融整体下跌1.57%，沪深300指数下跌1.37%[4][9] - 2026年初以来（截至2026年4月3日），多元金融行业表现最好，下跌3.49%，其次为保险行业下跌15.54%，券商行业下跌16.09%，非银金融整体下跌15.24%，沪深300指数下跌4.09%[10] 证券行业观点 - **市场交易数据**：截至2026年4月3日，4月日均股基交易额为23946亿元，较上年4月上涨59.76%，但较上月下降16.85%[4][14]。两融余额25987亿元，同比提升35.91%，较年初增长2.28%[4][14] - **2025年业绩高增**：截至2026年4月3日，30家已披露年报或业绩快报的上市券商合计归母净利润1930亿元，同比增长44%，平均ROE为7.3%，同比提升1.8个百分点[4][16]。金融科技企业如**同花顺**、**恒生电子**、**指南针**2025年归母净利润分别为32.1亿元、12.3亿元、2.3亿元，同比分别增长76%、18%、119%[4][18] - **香港市场表现强劲**：2025年香港证券经纪行业净盈利总额同比增长62%至717亿港元，创近五年新高；交易总额同比增长52%至219万亿港元，打破2021年纪录[4][22] - **估值与配置**：2026年4月3日，证券行业（未包含东方财富）2026年预测平均市净率（PB）估值为1.0倍[4][23]。推荐全面受益于活跃资本市场政策的优质龙头，如**国泰海通证券**、**同花顺**等[4][52] 保险行业观点 - **2025年业绩概览**：A股五家上市险企2025年归母净利润合计达4253亿元，同比增长22%，但四季度单季合计出现7.5亿元亏损[4][24]。寿险新业务价值（NBV）表现亮眼，**人保寿险**、**新华保险**NBV同比增速超过50%[4][26] - **资产配置变化**：截至2025年末，上市险企股票+权益基金平均配置比例为14.4%，同比提升3.5个百分点，其中**中国平安**提升幅度最大，同比增加9.2个百分点[4][27] - **2026年开门红表现**：2026年1-2月，人身险公司原保费收入同比增长9.7%，其中1月单月同比增长13.0%，2月单月同比增长1.2%[4][31]。产险公司1-2月保费同比增长3.5%，但车险保费连续两个月同比下滑[4][31] - **估值与展望**：保险业经营具有顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端预计将显著改善。2026年4月3日保险板块估值位于0.56-0.75倍2026年预测内含价值倍数（P/EV）区间，处于历史低位[4][34] 多元金融行业观点 - **2025年业绩稳健**：主要上市公司中，**香港交易所**2025年归母净利润178亿港元，同比增长36%；**远东宏信**归母净利润39亿元，同比增长0.7%；**瑞达期货**归母净利润5.5亿元，同比增长43%；**南华期货**归母净利润4.9亿元，同比增长6%[4][37] - **信托行业**：截至2025年6月末，信托资产规模达32.43万亿元，同比增长20.11%。2025年上半年信托行业利润总额为197亿元，同比微增0.45%[4][39] - **期货行业**：2026年2月，全国期货市场成交额55.59万亿元，同比增长7.82%；成交量5.03亿手，同比下降10.6%。2026年2月期货行业净利润9.80亿元，同比增长96.39%[4][44][49] - **未来方向**：信托行业政策红利时代已过，进入平稳转型期[4][43]。期货行业创新业务（如风险管理业务）是未来重要发展方向[4][50] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为**保险** > **证券** > **其他多元金融**[4][52] - 重点推荐公司包括：**中国平安**、**中国太保**、**中国人寿**、**新华保险**、**中国人保**、**国泰海通**、**同花顺**等[4][52]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 监管政策“报行合一”再升级，旨在规范银保渠道费用，为保险业稳健可持续发展筑牢根基[1] - 保险行业短期受外部市场环境影响，但长期受益于“银行存款搬家”趋势，2025年负债端表现亮眼，2026年开门红奠定良好基础，且长端利率企稳与产品结构优化缓解利差损风险，具备左侧配置价值[3][25] - 证券行业短期市场震荡但成交量维持高位，长期受益于资本市场改革深化，当前板块估值处于底部具备较高性价比[3][25] - 建议关注保险板块的中国太保、中国平安A/H、中国人寿H，以及证券板块的国泰海通、华泰证券[3][25] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业动态 - **市场表现**：报告期内（2026年3月30日-4月3日），非银金融指数下跌1.66%，其中保险II指数微涨0.15%，证券II指数下跌2.43%，金融科技指数下跌4.77%[10][11] - **政策动态**：2026年3月末，国家金融监督管理总局下发通知，深化银保渠道“报行合一”监管，严管银保专员薪酬与业务费用，强化费用全流程管控，并压实保险公司各层级管理责任[1][2] 2. 保险 - **行业动态**： - 2026年1-2月，全国原保险保费收入合计2.83万亿元，同比增长约9.7%[13] - 中国平安于2026年3月25日增持中国太保H股310.44万股，涉资约1.01亿港元，持股比例由11.97%升至12.08%，公司高管认为保险股仍被低估[13] - **行业数据**：截至2026年4月3日，十年期国债到期收益率为1.8199%，环比上周（1.8172%）上升0.27个基点[13] 3. 证券 - **行业动态**： - 多家上市券商回应合并与市值管理议题，国泰海通表示正推进合并后的业务集成，方正证券称将按节奏推进与平安证券的合并相关工作[16] - 2026年3月31日，四部门联合推进科技金融工作，旨在创新金融产品以支持高水平科技自立自强，目前已形成股、债、贷、保协同发力的格局[16] - **行业数据**： - 截至2026年4月3日，市场股基日均成交额为24,153.28亿元，环比上周下降9.37%[17] - 两融余额为25,986.73亿元（截至4月2日），环比上周下降0.68%[17] - 截至2026年4月3日，审核通过IPO企业5家，募集资金30.70亿元[17]