行业投资评级 - 银行：超配（维持）[1] - 证券：标配（维持）[1] - 保险：超配（维持）[1] 核心观点 - **总体观点**：国有大行业绩韧性凸显，券商保险景气度持续修复[1] - **银行**：六大国有行2025年业绩呈现韧性足、质量稳的局面，政府拟发行3000亿元特别国债支持国有大行补充资本，有助于提升银行体系风险抵御能力[1][42] - **证券**：2025年证券行业实现营收与净利润双增长，净利润同比增长超三成，盈利水平显著提升，行业资本实力持续增强[1][37][44] - **保险**：2025年A股上市险企营收与净利润均实现同比增长，受益于资产规模扩张及资本市场上涨，投资端业务快速增长，各公司内含价值均同比增长[1][45] 行情回顾总结 - **指数表现**：截至2026年4月9日近两周，银行、证券、保险指数涨跌幅分别为-0.82%、-0.34%、+2.32%，同期沪深300指数上涨1.98%[1][9] - **行业排名**：在申万31个行业中，银行和非银金融板块近两周涨跌幅分别排名第27位和第22位[1][9][13] - **个股表现**：各子板块中，杭州银行（+2.64%）、财通证券（+6.97%）、中国平安（+3.42%）表现最好[1][9] 估值情况总结 - **银行板块**：截至2026年4月9日，申万银行板块整体市净率（PB）为0.66，其中国有行、股份行、城商行和农商行PB分别为0.70、0.55、0.72、0.63[17] - **银行个股估值**：杭州银行、宁波银行、招商银行估值最高，PB分别为0.93、0.91、0.90[17] - **证券板块**：截至2026年4月9日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.26，处于近5年15.19%分位点，估值修复空间较大[21] - **保险板块**：截至2026年4月9日，新华保险、中国太保、中国平安和中国人寿的市盈率估值（PEV）分别为0.66、0.61、0.73和0.64[23] 近期市场指标回顾总结 - **利率水平**： - 1年期MLF利率为2.0%，1年期和5年期LPR分别为3.0%和3.50%[26] - 1天、7天和14天银行间拆借加权平均利率分别为1.36%、1.47%和1.54%[26] - 1个月、3个月和6个月同业存单发行利率分别为1.42%、1.48%和1.51%，分别较前一周下降7.67、2.10和7.47个基点[26] - 10年期国债到期收益率为1.82%，环比上周下降0.01个百分点[32] - **市场活跃度**： - 本周A股日均成交额为20261.58亿元，环比增长7.48%[31] - 本周平均两融余额为25851.15亿元，环比下降0.38%[31] 行业新闻总结 - **央行工作会议**：中国人民银行召开2026年会计财务工作会议，要求完善预算管理，加强内部管理及会计研究[37] - **数字人民币扩容**：央行新增12家银行为数字人民币业务运营机构，包括中信银行、光大银行、宁波银行、江苏银行等[37] - **券商经纪业务**：中证协报告显示，2025年券商经纪业务净收入1822.84亿元，同比增长42.50%，主要受益于A股市场回暖及成交活跃度提升[37] - **券商经营业绩**：2025年证券行业总资产、净资产、净资本分别达14.83万亿元、3.34万亿元、2.44万亿元，同比分别增长14.66%、6.53%、5.27%；全行业实现营业收入5411.71亿元、净利润2194.39亿元，同比分别增长19.95%、31.20%[37][38] - **保险产品监管**：金融监管总局下发《人身保险产品“负面清单”（2026版）》，进一步规范产品定价、精算假设等问题[40] - **保险适当性管理**：中国保险行业协会发布《保险产品适当性管理自律规范》，构建全链条自律框架以化解销售误导风险[40] 公司公告总结 - **中国银行**：2025年末集团资产总额突破38万亿元，全年实现营业收入6599亿元，同比增长4.28%；归母净利润2579亿元，同比增长2.06%；净息差1.26%，不良率1.23%[40] - **农业银行**：2025年末总资产达48.8万亿元，全年实现营业收入7253亿元，同比增长2.1%；净利润2920亿元，同比增长3.3%[40] - **中信证券**：2026年第一季度业绩快报显示，实现营业收入231.55亿元，同比增长40.91%；归母净利润102.16亿元，同比增长54.60%[40][41] - **新华保险**：2025年实现营业收入1577.45亿元，同比增长19.0%；归母净利润362.84亿元，同比增长38.34%[41] 本周观点与投资建议总结 - **银行板块观点与建议**： - **观点**：六大国有行2025年合计营收3.6万亿元（+2.34%），归母净利润1.42万亿元（+1.65%），净息差降幅收敛；利息收入、手续费及佣金收入、投资收益同比分别为-6.51%、+7.15%、+43.21%[1][42] - **建议关注三条主线**： 1. 受益于高景气区域、业绩确定性强的区域性银行：宁波银行、杭州银行、常熟银行[43] 2. 综合经营能力强、零售与财富管理业务优势凸显的银行：招商银行[43] 3. 受益于特别国债资本补充、低估值高股息的国有大行：农业银行、工商银行、中国银行、建设银行[43] - **证券板块观点与建议**： - **观点**：2025年证券行业128家券商盈利，盈利面达85.3%，平均ROE为6.79%，同比提升1.29个百分点[1][44] - **建议关注两类标的**： 1. 具有重组预期的券商：浙商证券、国联民生、方正证券、中国银河[44] 2. 综合实力强的头部券商：中信证券、华泰证券、国泰海通[44] - **保险板块观点与建议**： - **观点**：2025年A股上市险企合计营收29281.29亿元（+7.81%），归母净利润4252.91亿元（+22.35%）；其中新华保险营收增19.00%、净利润增38.34%，中国人寿营收增16.48%、净利润增44.09%[1][45][46] - **建议关注个股**：新业务价值增速领先的中国太保、渠道转型的中国平安、寿险业务稳健的中国人寿、资产端弹性较大的新华保险[46]

港股保险板块市场表现 - 4月10日，港股市场保险股出现集体走强行情 [1] - 中国太平股价上涨超过5%，涨幅居前 [1] - 中国人寿股价上涨超过4% [1] - 云锋金融和阳光保险股价均上涨超过3% [1] - 新华保险、众安在线、中国人民保险集团、中国太保股价均上涨超过2% [1] - 中国平安、友邦保险、保诚股价均上涨超过1% [1]

行业投资评级 - 行业评级：超配 [5] - 前次评级：超配 [5] - 评级变动：维持 [5] 核心观点 - 坚定看好保险股在经济复苏中的修复弹性，行业资负两端改善的长期核心逻辑未变，后续有望迎来估值与业绩双重修复，长期配置价值突出 [3] - 负债端受益于储蓄型需求支撑、负债成本优化及低预定利率的优质负债持续扩张，银保渠道成增长核心 [3] - 资产端新准则下高股息资产市值变动未充分体现在利润表导致投资收益被低估，中长期人民币升值及跨境资本回流将带动险企投资收益提升 [3] - 低估值高股息的保险股亦将成为资金配置重点 [3] 年报总结：投资带动业绩全面修复 - 归母净利润实现稳健增长，国寿、平安、太保、新华、人保、太平六家上市险企归母净利润增速在6.5%~220.9%范围内，主要受投资收益大幅上涨驱动 [1][12] - 归母净资产迎来增长，上述六家上市险企归母净资产合计2.41万亿元，较年初增长11.4%，各公司增速在3.7%~33.9%之间 [1][12] - 新业务价值保持高增长，增速在5.3%~57.4%的区间，成本下降带来价值率改善和稳定的规模增长是核心支撑要素 [1][12] - 公开市场权益明显上升，六家险企股票+基金占投资资产比重处在13.3%~21.1%区间，同比提升2.2~9.2个百分点，一方面由于净值上涨，另一方面在利差收窄的背景下险资做出了主动的增配选择 [1][12] - 部分公司的偿付能力存在一定压力，国寿、人保、太平核心偿付能力充足率较大幅度下行，需要在2026年进一步优化 [12] 盈利与价值分析 - 新准则下投资业绩成为主导因素，2025年投资同比进一步改善，使得投资业绩占税前利润比例大幅提升 [14] - 合同服务边际增长出现分化，友邦保险增幅达15.5%，平安寿险有小幅下滑，其余险企均实现小幅增长，险企整体的合同服务边际增长主要来自于假设正向调整的提振 [16] - 内含价值假设再调整，2025年10年期国债收益率企稳，各家上市险企维持了与2024年一致的投资收益率为4%，贴现率则大部分假设为8.5% [18] - 六家上市险企寿险内含价值较年初增长3.7%~18.3% [18] - 新业务价值延续增长，成本率有所下降，银保贡献明显提升，2025年上市险企NBV同比增速在5.3%~63.8%之间，NBV中银保贡献占比在25.5%~56.8% [19] 负债端总结：寿险银保高增，财险COR改善 - 人身险渠道质量进一步夯实，表现为代理人产能提升、银保渠道扩容，保单继续率再优化 [21] - 代理人渠道质量继续优化，产能进一步提升，2025年六家公司代理人合计规模较年初下降7.1%，但产能大幅提升，例如平安人均NBV同比增长17.2%，太保月人均新单保费20,392元，同比增长21.9% [22][27] - 银保渠道在“报行合一”带动下提质增效，新单保费普遍实现大幅增长，且价值率整体处在上升通道，银保NBV增速普遍在5.7%~110.2%范围 [30] - 储蓄产品仍是主流，长期保障型产品拖累较低，国寿长期保障型产品新单同比下降22.9%，但新华已呈现回暖趋势，增长44.8% [34] - 保单继续率整体延续改善趋势，2025年国寿、平安、太保、新华、人保寿13个月保单继续率分别同比+0.5、+1.0、-0.1、+1.4、-0.1个百分点 [40] - 财险保费增速普遍放缓，2025年整体财险原保费收入同比，平安+6.6%＞太平+3.4%＞人保+3.3%＞太保+0.1% [41] - 车险业务增速放缓，2025年车险原保费收入同比在-3.4%~3.2%范围，新能源车承保较快，太保产险新能源车保费占车险保费比例达22.6% [41] - 非车业务增速有所分化，2025年非车原保费同比在-8.4%~14.5%范围，其中平安产险的意外伤害与健康保险增速达到25.2% [47] - 财险综合成本率整体优化，普遍回归96-99%区间，2025年综合成本率及同比为：平安96.8%（-1.50pct）＜太保97.5%（-1.10pct）＜人保97.6%（-0.90pct）＜太平98.8%（+0.70pct） [53] 资产端梳理：投资收益改善，大幅增配权益 - 买卖价差收益大幅增加，带动投资收益率同比提升，2025年六家上市险企共实现净投资收益（可比口径）6136亿元，同比增长3.7%，共实现总投资收益10128亿元，同比增长19.0% [57] - 从披露的投资收益率结果看，2025年净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，但总/综合投资收益率受股市上行同比改善 [61] - 具体净投资收益率：平安3.7%＞人保3.6%＞太保3.4%＞太平3.2%＞新华2.8% [61] - 具体总投资收益率：新华6.6%＞国寿6.1%＞人保5.7%=太保5.7%＞太平4.0% [61] - 从大类资产配置来看，A股六家上市险企多减配债券、大幅增配股基资产，截至2025年末，上市险企定存类资产占比在4.5%~16.0%之间，债券类资产占比在48.3%~76.1%之间，股基类资产占比在13.3%-21.1%之间 [64] - 非标市场逐渐落幕，上市险企多继续压降非标资产配置比例 [65] 投资建议 - 以估值、弹性、股息率作为筛选维度，推荐股息率高且欠配明显的中国平安，估值低、投资改善幅度大的中国太平，权益投资能力强、弹性大且股息率高的新华保险 [3] - 建议关注存量成本较低、经营稳健的中国太保，业绩优异、股息率具备竞争力的中国人寿H [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年上市险企业绩、净资产和分红实现较好增长，主要受益于资产规模扩张和股市上涨 [5] - 寿险新业务价值高增，银保渠道和分红险转型是主要驱动力，财险承保利润改善，投资端显著增配权益 [6] - 展望2026年，负债端有望延续高质量增长，资产端面临挑战，保险板块估值已回到历史较低水平，推荐中国太保和中国平安 [7] 总体情况：业绩稳健增长，驱动因素有差异 - **业绩表现**：2025年上市险企归母净利润均实现同比增长，增速分化，中国人寿和新华保险增速领跑，分别为44.0%和29.2%，中国平安增速为6.5% [14][15][18] - **业绩表现**：多数险企财险分部净利润实现同比较好增长，中国平安财险承保利润同比+96.2% [16] - **业绩表现**：中国平安2025年营运利润1344亿元，同比+10.3%，其中寿险营运利润998亿元，同比+2.9%，财险营运利润169亿元，同比+13.2% [20][22] - **业绩表现**：中国太保2025年营运利润365亿元，同比+6.1%，其中寿险营运利润289亿元，同比+4.8% [20][24] - **业绩表现**：2025年末，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险归母净资产较年初分别增长7.7%/16.8%/3.7%/15.0%/15.9% [25] - **合同服务边际**：2025年末，除中国平安外，各上市险企CSM余额同比正增，中国人寿CSM余额7684亿元，较年初+3.5% [29][30] - **合同服务边际**：除中国人寿外，各上市险企新业务CSM同比正增，中国人寿新业务CSM530.7亿元，同比-8.0% [29][31] - **分红情况**：2025年上市险企分红均同比增长，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保全年拟分红同比分别增长31.7%/5.9%/6.5%/7.9%/22.2% [34][35] - **利源分析**：2025年业绩增长主要受股市拉动的投资服务业绩高增和财险承保业绩改善驱动 [38] - **利源分析**：中国平安2025年归母净利增长主要靠寿险及健康险业务拉动，其税前利润总额1234亿元，同比+25% [43] - **利源分析**：中国太保2025年业绩增长主要依靠投资服务业绩和财险拉动，投资服务业绩405亿元，同比+34% [44] - **利源分析**：中国人保2025年业绩增长主要依靠投资服务业绩、健康险和财产险分部拉动，财产险税前利润总额513亿元，同比+21% [45][46] - **利源分析**：中国人寿2025年业绩主要靠保险服务业绩拉动，保险服务业绩649亿元，同比+132% [46] - **内含价值**：2025年上市险企EV增速多数实现同比扩张，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/人保寿险/人保健康EV较年初分别增长4.8%/5.7%/9.1%/11.4%/3.7%/17.4% [47][50] - **内含价值**：2025年多数上市险企VIF打平收益率变化幅度较小，中国太保打平收益率2.18%，同比下降0.03pct [48][49] 业务情况：银保高增，分红险转型见成效 - **寿险新业务价值**：2025年各上市险企新业务价值均实现同比高增，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险NBV同比分别增长29.3%/35.7%/40.1%/64.5%/57.4% [51][52] - **寿险新业务价值率**：受预定利率下调、产品结构优化影响，2025年各上市险企新业务价值率均实现同比提升 [52][54] - **寿险新单与渠道**：2025年各上市险企新单均实现同比增长，增速主要靠银保渠道拉动，中国人保和新华保险银保渠道新单占比已分别达67%和62% [53][55] - **寿险个险渠道**：2025年各上市险企个险渠道NBV均实现同比正增，除新华保险外，个险新业务价值率均同比增长 [55][56][58][59] - **寿险银保渠道**：2025年各上市险企银保渠道NBV均同比高增，价值率均同比改善，银保渠道NBV占比进一步提升 [58][61][63][64][65] - **分红险转型**：2025年各上市险企分红险转型初步取得成效，中国平安分红险规模保费同比+41.3%，占比13.9%，同比+3.6pct；中国人寿个险渠道首年期交保费中分红险占比提升至60% [66][69][70][72] - **退保率**：2025年各上市险企退保率均同比改善 [73][74] - **财险保费**：2025年财险行业总原保费收入1.76万亿元，同比+3.9%，3家头部险企（平安、太保、人保）合计市占率62.6% [76][77][81] - **财险结构**：2025年车险增速同比小幅下降，非车险增速多数快于车险，平安财险新能源车险保费525亿元，同比+39% [77][78][80] - **财险承保利润**：2025年3家头部财险公司承保利润均同比高增，综合成本率均同比改善，平安财险/太保财险/人保财险承保利润同比分别增长96.2%/81.0%/75.6% [83][84] - **财险监管**：非车险“报行合一”自2025年11月1日起逐步实施，有望推动财险COR和承保利润进一步改善 [84][85] - **投资资产**：2025年各上市险企投资资产均实现双位数增长，普遍增配权益资产，中国平安权益类金融资产占比提升7.9pct至24.3% [86][88][95][96][100] - **投资资产结构**：2025年上市险企TPL及OCI项下均明显增配权益类资产，TPL项下固收类资产占比多有所回落 [101][102] - **投资收益率**：2025年股市上涨带动多数上市险企总/综合投资收益率同比提升，净投资收益率延续下降趋势，中国人寿/中国太保/新华保险总投资收益率分别为6.1%/5.7%/6.6% [102][105] - **偿付能力**：2025年多数上市险企偿付能力指标同比有所回落，仍高于监管要求，部分寿险和健康险公司偿付能力承压 [106][107] 展望及投资建议 - **负债端展望**：2026年，在居民存款潜力较大、养老健康需求旺盛背景下，分红险有望受益于存款迁移，个险渠道有望修复，银保渠道有望延续高增，预计上市险企NBV有望延续较快增长 [7] - **资产端展望**：2026年，10年期国债收益率仍在2%以下，预计净投资收益率延续小幅下降趋势，权益资产阶段性承压，但保费驱动的资产规模双位数增长预期仍将延续 [7] - **估值与建议**：随着3月板块调整，上市险企股息率较高、PEV估值回到历史较低水平，一季报NBV超预期有望带来正向催化，推荐负债端综合优势突出且低估值的中国太保和中国平安 [7] - **政策环境**：监管对分红险演示利率进行“限高”（从3.9%调降至3.5%），并进一步严格化银保渠道“报行合一”，体现了防范利差风险的审慎态度 [108]

行业投资评级 - 报告对保险Ⅲ行业给予“推荐（维持）”评级 [5] 核心观点 - 上市险企人身险新单成本显著下降，存量成本变化缓慢但预计未来将随新单流入而下行，行业“利差损”风险预计基本出清，板块估值有望修复 [9] - 2025年上市险企平均人身险新单成本为2.03%，同比平均下降73个基点（bps），存量成本为2.76% [2] - 2025年上市险企平均净投资收益率为3.37%，高出存量成本61个基点，平均总投资收益率为5.78%，高出存量成本300个基点 [7] 人身险成本分析 - **成本水平与区间**：截至2025年，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企存量保单综合负债成本（VIF打平收益率）区间为[2.18%， 3.49%]，新单综合负债成本（NBV打平收益率）区间为[1.48%， 2.74%] [2] - **成本变动趋势**：2025年新单成本同比平均下降73个基点，环比2025年上半年平均下降12个基点，主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动，存量成本变化较小且公司间表现分化 [2] - **成本结构特点**：当前所有险企的新单成本均低于存量成本，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势，但部分险企因低成本保单到期，对冲了新单的稀释效果 [2] 投资收益与成本覆盖分析 - **净投资收益**：2025年上市险企净投资收益率均值为3.37%，作为投资收益的压舱石，近五年总投资收益率中近九成来自净投资收益率，除新华保险外，其他险企净投资收益率均高于其存量成本 [7] - **总投资收益**：2025年上市险企总投资收益率均值为5.78%（平安为综合投资收益率），显著高于存量成本，但受当期权益市场表现影响较大 [7] 投资逻辑与建议 - **变量分析**：新单成本是反映行业降本成效的“快变量”，其连续三年显著下行，存量成本是受新单流入和存量到期双重影响的“慢变量”，预计新单降本成效将逐步传导至存量成本 [9] - **估值判断**：当前人身险板块PEV估值普遍处于10年50%分位水平之下，部分反映了市场对“利差损”的担忧，但新单成本作为前瞻指标预示存量成本未来下行，且资产端利率企稳、险企布局高息资产夯实收益安全垫，头部险企利差风险预计基本出清，PEV估值有望向1倍修复 [9] - **公司推荐**：推荐顺序为中国人寿、中国太保、中国财险 [9]

上证指数ETF富国（510210）市场表现 - 4月9日，上证指数ETF富国（510210）开盘下跌0.69%，报1.001元 [1][1] - 该ETF自2011年1月30日成立以来的总回报为112.61% [1][2] - 该ETF近一个月的回报为负3.18% [1][2] 上证指数ETF富国（510210）持仓股表现 - 农业银行开盘股价无变化，涨跌幅为0.00% [1] - 中国石油开盘上涨0.33% [1] - 贵州茅台开盘股价无变化，涨跌幅为0.00% [1] - 工业富联开盘下跌2.84% [1] - 中国银行开盘股价无变化，涨跌幅为0.00% [1] - 紫金矿业开盘下跌1.82% [1] - 中国神华开盘微涨0.09% [1] - 中国人寿开盘下跌0.80% [1] - 招商银行开盘下跌0.35% [1] - 中国平安开盘下跌0.76% [1] 上证指数ETF富国（510210）基本信息 - 该ETF的业绩比较基准是上证综合指数 [1][2] - 该ETF的管理人为富国基金管理有限公司 [1][2] - 该ETF的基金经理为方旻和王保合 [1][2]

证券保险ETF易方达（512070）市场表现 - 2024年4月9日，证券保险ETF易方达开盘下跌0.88%，报0.791元 [1] - 该ETF重仓股开盘普遍下跌，其中东方财富跌1.74%，新华保险跌1.44%，广发证券跌1.13%，华泰证券跌1.09%，国泰海通跌1.01%，中国太保跌1.00%，中信证券跌0.89%，招商证券跌0.88%，中国平安跌0.76%，中国人寿跌0.80% [1] 证券保险ETF易方达（512070）产品概况 - 该ETF的业绩比较基准为沪深300非银行金融指数 [1][2] - 基金管理人为易方达基金管理有限公司，基金经理为余海燕 [1][2] - 该ETF自2014年6月26日成立以来，累计回报为139.68% [1][2] - 该ETF近一个月的回报为-6.36% [1][2]

行业投资评级 - 非银行金融行业评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产已成为影响上市险企当期利润分化的关键因素，4Q25险企利润表承压的核心拖累来自FVTPL公允价值变动[8] - 1Q26权益市场回调预计将加大险企间利润表业绩分化，其程度取决于IFRS9下的资产结构差异，特别是FVTPL股票敞口[8] - 1Q26固定收益端表现预计稳健，债券公允价值波动对利润表的边际扰动弱于权益端[8] - 尽管短期受投资端波动压制，但板块经历持续回调后估值吸引力提升，中长期“资负共振”逻辑有望演绎，建议关注回调后的配置机会[8] - 人身险负债端景气度仍在，2026年前2月保费延续较快增长，寿险保费收入同比增长10.9%[37] 根据目录总结 一、4Q25市场复盘：权益表现走弱，债券波动需重视 - 4Q25上市险企全年利润同比增速普遍较三季报放缓，主要受FVTPL资产波动影响，中国人寿受影响最为突出，其4Q25归母净利润为-137.3亿元，公允价值变动损益为-731.0亿元[11] - 4Q25权益市场并非单边下跌，沪深300指数累计仅下跌0.23%，更多表现为高位震荡中的结构性分化，银行板块和红利风格相对稳健[14] - 债券市场方面，十年期国债到期收益率在历史低位震荡，4Q25维持在相对高位波动，中债综合财富指数出现波动，对FVTPL口径下的公允价值变动形成压力[20] 二、FVTPL公允价值波动拖累利润表，固收类估值波动亦是重要来源 - 5家A股上市险企4Q25单季度公允价值变动损益均为负，但对总投资组合的整体冲击可控，影响分别为：中国人寿 -0.97%、中国平安 -0.35%、中国太保 -0.39%、新华保险 -0.74%、中国人保 -0.31%[8][30] - 2025年末，5家险企FVTPL占总投资组合比例整体不高，分别为中国人寿27.8%、中国平安25.1%、中国太保23.5%、新华保险31.5%、中国人保21.5%[30] - 以中国平安为例，2H25其公允价值变动主要受债券拖累（未实现损益-156.4亿元），而基金和股票分别贡献+112.0亿元和+108.5亿元[34] 三、1Q26业绩前瞻：预计负债端延续高增长，权益扰动或大于固收 - **负债端**：2026年1至2月，人身险累计保费收入达13,108亿元，同比增长9.7%；其中寿险保费收入11,323亿元，同比增长10.9%[37] - **权益类**：1Q26权益市场整体回调，沪深300、恒生指数、创业板综分别下跌3.9%、3.3%、0.5%，但市场内部分化，中证红利和H股内地银行表现相对稳健[39] - FVTPL股票敞口较高的公司在1Q26面临更大利润表波动风险，2025年末，新华保险和中国人寿的FVTPL股票占投资组合比例分别为9.1%和8.1%，占股票资产比例分别高达81.4%和72.2%[8][43] - **固定收益类**：1Q26十年期国债到期收益率呈先下后上走势，整体波动有限，中债综合财富指数稳步上行，债市表现稳健[48] - 固收类资产对利润表扰动有限，2025年末，5家险企计入FVTPL的固收类资产占总投资组合比例分别为：中国人寿15.3%、中国平安11.8%、中国太保12.5%、新华保险9.5%、中国人保15.6%[8][52] 投资建议与关注标的 - 建议关注两类公司：一是“开门红”表现较好、分红险转型领先、渠道经营稳健的头部险企；二是资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司[8] - 相关标的包括：中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国人寿[8]

五大上市险企投资资产与权益配置 - 截至2025年末，五大上市险企（中国平安、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险）合计投资资产规模突破20万亿元，达到约20.70万亿元[2] - 在低利率环境及政策引导下，险资持续加大权益投资力度，2025年末险资“股票+基金”占总投资规模比重达15.4%，较年初提升2.6个百分点[3] - 各公司权益配置比例显著提升：中国平安股票配置比例由7.6%上升至14.8%，基金占比提升至4.4%；中国人寿股票和基金合计配置比例从12.22%提高至近17%；中国人保股票投资占比提升5个百分点至8.7%；中国太保股票和权益型基金投资占比达13.4%；新华保险股票和基金投资总额近3900亿元，在投资资产中占比达21.2%[2] 中国平安ETF持仓分析 - 中国平安人寿保险股份有限公司出现在311只ETF的前十大持有人中，持仓市值合计超1200亿元[3] - 持仓显著偏好港股科技股，超230亿元跟踪港股科技股相关指数（如恒生科技指数、港股通科技指数等）[3] - 2025年下半年增持了41.64亿份华宝中证港股通互联网ETF和15.48亿份景顺长城中证港股通科技ETF，显示对港股互联网科技股的“偏爱”[4] - 持仓市值最高的ETF是平安中高等级公司债利差因子ETF，达52.86亿元，同时广泛布局创业板、恒生科技、消费、有色金属、化工、医药等行业主题ETF[6][8] 中国人寿ETF持仓分析 - 中国人寿保险股份有限公司出现在209只ETF的前十大持有人中，持仓市值合计约1239亿元[9] - 以宽基指数为布局主线，跟踪中证A500指数的ETF达20只，持仓市值超219亿元；跟踪科创50、沪深300、科创100指数的ETF持仓市值分别为86.98亿元、55.35亿元、41.79亿元[9] - 行业主题方面，ETF持仓主要包括芯片、军工、电池、机器人等板块[10] - 持仓市值最高的ETF是富国中证港股通互联网ETF，达49.71亿元，同时重仓多只中证A500及科创50相关ETF[10][11] 其他险企ETF持仓概况 - **中国人保**：ETF持仓规模相对较小，持仓市值最高的为广发深证基准做市信用债ETF（3.84亿元），新进布局了医药、新能源车电池、科创创业50、金融科技、中证A500等主题ETF[12][13] - **中国太保**：ETF持仓偏向港股，持仓市值最高的为易方达恒生国企(QDII-ETF)（28.28亿元）和华夏恒生ETF(QDII)（25.91亿元），同时配置了A500红利低波、恒生科技、科创50等指数产品[14][16] - **新华保险**：ETF持仓核心围绕中证A500指数，持仓市值最高的为国泰中证A500ETF（25.92亿元）和华泰柏瑞中证A500ETF（23.10亿元），并配置了恒生科技、证券公司、有色金属、新能电池等主题ETF[17][18][19] 险资重仓股及调仓动向 - 截至2026年4月7日，从已披露年报的上市公司看，险资现身前十大流通股东的个股共有170只，总持仓市值超1.45万亿元[21] - **银行板块**是险资第一大重仓板块（除保险外），持仓14只银行股合计市值约4342.97亿元，占险资总持仓市值近30%。2025年四季度，农业银行、交通银行、工商银行分别获增持9.46亿股、6.70亿股和4.02亿股，中国银行被减持约5798万股[21] - **有色金属板块**调仓明显：四季度对紫金矿业累计减仓4244万股；同时大幅加仓中国铝业约1.31亿股[21] - 险资持仓市值居前的部分个股，如中国平安、紫金矿业、交通银行、阳光电源等，也获得公募基金集中配置，2025年末基金持股比例均在10%以上[22]

文章核心观点 - 保险行业正经历由银保渠道变革引发的大洗牌 监管推行“报行合一”政策严格规范渠道费用 促使行业竞争从“高返佣”转向“产品+服务”的价值竞争 拥有综合优势的大型保险公司借此机会提升银保渠道至战略地位并实现快速增长 而高度依赖银保渠道的中小保险公司则面临严峻的生存挑战 市场份额和利润进一步向头部集中 行业呈现寡头垄断格局 [1][2][4][9][12][13] 监管政策变革 - 监管部门全面推行“报行合一”政策 要求保险公司备案的保险条款、费率及费用政策与实际经营完全一致 旨在整治银保渠道的“小账”乱象 [4] - 2024年5月 国家金融监督管理总局发布新规 打破了商业银行每个网点每年只能与不超过3家保险公司合作的限制 为银行网点成为保险巨头新战场扫清了障碍 [9] - “报行合一”政策在银保渠道落地一年后 全行业相关渠道平均佣金水平较之前降低了30% [5] - 2026年保险业进入“偿二代”二期工程全面落地时期 偿付能力监管更加严格 特别是为保单未来盈余设置35%的上限 加剧了中小保险公司的偿付能力压力 [15] 大型保险公司表现 - 大型保险公司将银保渠道提升至“战略层面” 凭借覆盖全国的营销网络、庞大的代理人队伍、更强的综合实力和成本优势“大杀四方” [1][5][6] - 2025年上市头部险企银保渠道保费大幅增长 例如中国人寿银保渠道保费首次突破千亿元 其银保渠道新单保费增幅达95.7% 中国平安银保渠道保费达715亿元 新单保费增幅达92.25% 新华保险银保渠道贡献了公司超六成的保费新单 [2] - 2025年 中国人寿、中国平安等七家公司合计实现银保渠道保费收入近8550亿元 其中银保渠道新单保费达2650亿元 占个险、银保两大渠道合计新单保费的43.6% [10] - 头部公司银保渠道新业务价值增长迅猛 2024年中国平安、中国太保、新华保险、中国太平和人保寿险的银保渠道新业务价值分别同比增长62.7%、135%、516%、219%和134% [9] - 大型公司积极拓展银行合作网络并提升队伍产能 例如新华保险合作银行达56家 银保业务人力规模增速突破20% 产能提升17% 中国人寿合作银行超百家 新单出单网点达7.7万个同比增长25.9% 银保渠道客户经理达2.0万人 人均产能同比增长53.7% [11] 中小保险公司困境 - 在“报行合一”政策下 “高返佣”手段失效 中小保险公司面临严峻生存挑战 2025年20余家中小人身险公司的保险业务收入增长不足5% 有的甚至出现负增长 [2] - 中小保险公司服务范围有限 个险渠道建设成本高 高度依赖银行渠道或第三方平台 对其掌控力和话语权较弱 即使愿意支付同样费用 也可能因服务质量、系统效率等因素处于不利地位 [5] - 业务规模下降影响了依赖新业务现金流维持运营的中小险企的流动性状况 [7] - 市场份额被严重挤压 2025年人身险公司原保险保费收入为4.36万亿元 7家上市人身险公司合计实现总保费近2.3万亿元 除去泰康人寿（保费规模突破2700亿元）及中邮保险等银行系险企 留给剩下50余家中小人身险公司的市场份额不足三成 [13] - 利润差距悬殊 2025年仅中国人寿一家公司的净利润就超过1500亿元 而披露了2025年第四季度偿付能力数据的57家非上市险企合计净利润不足700亿元 剔除泰康人寿、中邮保险后 其余险企的净利润合计逾310亿元 [13] - 中小保险公司面临多重经营压力 包括难以通过推高收益率产品竞争 受制于资本金紧张难以调整资产配置覆盖保单成本 存量高成本保单带来利差损风险 以及因国债收益率下行需大量计提准备金导致净资产下降和利润收窄 [14][15] - 当下有19家人身险公司未能按时披露偿付能力报告 [16] 行业格局演变 - 银保渠道竞争从“规模至上”转向“产品+服务为王”的价值竞争 市场格局加速分化 行业向寡占格局演进 马太效应凸显 [11][13] - 中国保险市场本就高度集中的特征更加明显 甚至呈现出典型的寡头垄断格局 [13] - 行业风险处置模式在探索中 已有安邦保险、华夏保险等多家中资险企进入风险处置程序 注资参与者从保险保障基金向头部险企和地方国资转变 [16] - 从全球保险业发展历程看 成熟市场最终形成高度集中的格局 越来越多的中小保险公司可能因无法适应市场变化而主动或被动寻求被收购 [17]