行业与公司 * 行业：保险行业，具体涵盖人身险、财产险及保险资金投资[1] * 公司：涉及多家A股及H股上市保险公司，包括中国平安、中国财险、新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国太平、阳光保险、众安在线等[1][16] 核心观点与论据 整体业绩与利润驱动 * 2025年A股上市险企合计实现归母净利润4,250.53亿元，同比增长22.4%[2] * 税前利润增量中，投资业绩贡献了77.8%，是核心驱动力[1][2] * 保险服务业绩贡献了税前利润增量的36.8%[2] * 部分公司第四季度利润阶段性承压，主因是下半年大幅增配的权益资产（如科创50指数第四季度单季调整幅度达10%）受市场波动影响[2] 利润超预期增长的特殊因素 * 部分公司利润超预期增长受益于保险合同准则转换相关的企业所得税处理新规带来的一次性影响[3] * 中国太平的实际税率同比下降51.7个百分点至-0.5%，所得税总额下降134.1%[3] * 阳光保险的实际税率同比下降24.1个百分点至-7.5%，所得税总额下降79.1%[3] 负债端：人身险业务表现 * 人身险新业务价值合计同比增长35.8%[1][8] * 新单保费规模接近7,000亿元，同比增长约11.1%[8] * NBV增长核心动因是价值率提升，得益于预定利率下调和“报行合一”政策[8] * 银保渠道已取代个险成为新业务价值增量的核心来源[1][9] * 银保渠道新单保费合计增长47.3%，NBV Margin同比提升5.3个百分点至15.8%[1][9] * 个险渠道新单保费合计下降约4.8%，但NBV Margin提升带动NBV同比增长约5.5%，价值率约为27.4%[9] * 五家A股上市险企合计代理人规模为133万人，同比增长3.7%[9] 负债端：财产险业务表现 * 财险行业集中度维持高位，CR3为62.6%[1][10] * 平安财险市占率提升0.5个百分点至19.5%[10] * 车险市场竞争格局稳定，C23为68.7%[11] * 车险承保利润大幅增长，太保财险增幅超过157%，人保财险增速超过53%[1][11] * 太保财险车险COR同比优化2.4个百分点[11] * “老三家”（人保财险、平安财险、太保财险）合计承保利润同比增长102.8%[10] * 非车险行业保费增速为5%，但承保表现承压，COR普遍呈现略亏态势[12] * 阳光财险非车险COR受保证险影响增幅达6.3%[12] 资产端：投资表现与配置 * 投资业绩在高基数下同比增长39.3%，是税前利润增量的核心来源[2] * A股上市险企的投资资产占保险资金总规模的比重达到54%[12] * 总投资收益稳步增长，其中已实现的投资收益贡献了172.8%的核心增量[4] * 新华保险总投资收益率同比增长0.8个百分点至6.6%[12] * 中国太平综合投资收益率降至1.73%，同比下降8.59个百分点[12] * 净投资收益率持续承压，预计仍有下行压力[12] * 2025年7家上市险企二级市场权益配置规模合计提升1.51万亿元，远超新增保费30%（约5,119亿元）的政策目标[1][14][15] * 权益增配主要在下半年完成，规模为1.03万亿元，其中股票资产增配约7,400亿元[14] * 头部公司普遍呈现固收类资产配置比例下降、权益类占比显著提升的态势[13] 资产端：会计分类策略分化 * 在股票会计分类上，险企策略出现分化[13] * 中国平安和阳光保险偏好FVOCI分类以平抑利润波动[1][13] * 中国人寿和新华保险对FVTPL偏好更高，以追求市场向好时的利润弹性[1][13] * 中国平安在2025年下半年将其FVOCI股票占比从6月末的65%降至年末的57%[13] 其他重要指标与策略 * 内含价值增速部分下降，因长端利率上行导致FVOCI债券公允价值下降[6] * 合同服务边际整体向好，友邦保险、中国人保和阳光保险的CSM增速表现亮眼[6] * 上市险企延续每股派息绝对值稳步提升的分红策略[6] * 以2026年3月30日收盘价计算，上市险企股息率位于2.3%至6.4%区间[6] * 影响分红决策的因素包括归母净利润增速、营运利润增速、股东考核要求及长期偿付能力等[6] 板块估值与投资建议 * 当前影响保险板块估值的核心因素是市场风险偏好能否企稳回升[16] * 中长期价值重估逻辑不变[1] * 推荐顺序为：中国平安 > 中国财险 > 新华保险[1][16] * 建议关注的标的包括中国人保、中国太平和众安在线[16]

行业与公司 * 行业：保险行业，具体为上市险企[1] * 涉及公司：中国人寿、中国平安、中国人保、新华保险、中国太保、中国太平、阳光保险[2] 核心观点与论据 1 整体财务表现：利润高增但季度分化，偿付能力承压 * 2025年上市险企归母净利润整体同比增长，但第四季度环比下滑，中国人寿和中国人保当季出现亏损[1][2] * 中国太平归母净利润同比增速高达221%领跑，中国人寿和新华保险增速约40%，中国太保、阳光保险、中国人保及中国平安增速在6%至20%之间[2] * 多数险企核心及综合偿付能力充足率呈下滑趋势[2] * 为缓解偿付能力压力，中国平安、中国太保和新华保险在2025年将部分持有至到期核算的债券重分类为可供出售金融资产[2] * 中国人寿在2026年第一季度进行债券重分类，若重述2025年数据，其核心及综合偿付能力充足率预计可改善约33个百分点[1][3] 2 负债端业务：NBV大幅增长，银保渠道成核心引擎，产品结构转型 * 2025年寿险新业务价值实现大幅增长，中国人保和新华保险的NBV增速领先，分别达到64%和57%[1][3] * 新业务价值率普遍提升，中国人寿提升了近10个百分点[3] * 银保渠道成为负债端新增长引擎，中国人寿和中国平安的银保渠道新单增速均超90%[1][3] * 中国平安银保新单期缴保费增速高达163%，中国人寿和中国人保的增速分别为41%和66%[1][3] * 产品结构向分红险转型，中国太平、中国平安分红险增速分别达92%和44%[1][4] * 预定利率下调和“报行合一”政策推行，有效缓解利差损风险并提升行业集中度[1][3][7] 3 资产配置与投资：权益配置显著提升，投资业绩分化 * 权益类资产配置比例显著提升，中国平安权益占比同比提升9.3个百分点至19.2%，增幅最大[1][4] * 中国人寿和中国平安的二级市场权益管理规模均超1.2万亿元，增速分别为56%和118%[1][4] * 债券仍是压舱石，占比普遍在50%至60%之间，中国太平债券配置占比高达76%[4] * 政府债配置占比明显上行，新华保险的政府债占比提升5.4个百分点至76%[4] * 投资业绩分化，受益于权益市场表现，新华保险和中国人寿总投资收益率分别升至6.6%和6.09%[1][5] * 其他公司总投资收益率表现为：中国平安4.55%，中国人保5.7%，中国太保5.7%，中国太平4.04%[5] 4 其他重要指标与趋势 * 净资产保持增长，中国太平因利润大增及发行近100亿港元永续债，净资产同比增长近35%[2] * 内含价值稳健增长，中国太平以18.3%的同比增速领先[3] * 总新单保费方面，新华保险和阳光保险增速接近50%，领先行业[4] * 行业具备左侧配置价值，长期受益于银行存款搬家趋势及居民多元化需求[1][6] * 近期长端利率企稳回升，对行业资产负债两端构成利好[1][6] 未来展望与投资建议 * 2025年负债端亮眼增速及2026年“开门红”良好开局，为全年负债端向好趋势奠定基础[6] * 向分红险转型及预定利率下调，将共同缓解利差损风险，有助于修复估值[6] * “报行合一”政策推动减少内部过度竞争，提升头部公司市场集中度[7] * 综合看好保险行业左侧配置价值，尤其看好头部险企，建议关注中国太保、中国平安和中国人寿[1][7]

中国人寿2026年4月7日电话会议纪要关键要点 **涉及的行业与公司** * 行业：保险行业，特别是寿险业 * 公司：中国人寿 一、 负债端业务表现与策略 1. 整体业务增长强劲 * 2026年第一季度，个险与银保渠道需求旺盛，业务实现良好发展[3] * 分红险与长期期交产品带动业务高速增长[2][3] * 与2025年个险渠道出现小幅负增长不同，2026年个险渠道环境已有显著改观，业务发展良好[3] * 银保渠道依然保持强劲增长动力，是全渠道发展中增速较快的部分[2][3] 2. 产品转型成效显著 * 2026年第一季度，浮动收益型产品（如分红险）在新单保费中的占比相较于2025年有显著提升[2][3] * 公司产品策略多元化，既包括浮动收益型产品，也包括保障型产品[3] * 发展浮动收益型产品主要是为了在当前利率环境下满足客户需求，并兼顾公司的风险防范[3] * 公司大部分分红险的预定利率为1.75%，基于此利率水平，产品的实际有效成本率仅为1%略高，风险完全可控[6] 3. 负债成本进入下行通道 * 截至2025年底，存量保单的刚性负债成本略低于2.9%，较2024年有所下降，下降的拐点出现在2025年年中[2][6] * 新业务的刚性负债成本约为2.2%，同比下降61个基点[2][6] * 如果未来市场利率不出现反弹，存量负债成本将维持从当前拐点开始的持续下行趋势[6] 4. 渠道发展策略 * **个险渠道**：坚持“稳量提质”，是公司可自主掌控的核心渠道，未来仍将是核心[4] * 截至2025年底，代理人数量约为59万人[2][4] * 未来策略侧重队伍的职业化、专业化、年轻化改革，坚持“优增育成”，允许队伍人数在可控范围内小幅波动，首要目标是提升代理人整体素质和产能[2][4] * **银保渠道**：坚持规模与价值并重的发展策略[5] * 坚持“6+10+N”的全渠道布局策略[5] * 核心渠道“6”包括双邮（邮储银行、中国邮政）、农行、建行、工行、广发和中行[5] * 在这些核心渠道中，邮政、农行、建行、工行的新单保费贡献度均在10%以上，广发银行的贡献度也接近10%[5] 5. 其他产品动态 * 公司会布局长期护理保险产品，以满足客户多元化需求并兼顾盈利性[4] * 增额终身寿险并非公司此前的主销产品，即便在前几年市场热销时，该类产品在新单保费中的占比也未超过20%[14] * 对于普通型增额终身寿险，公司在2025年的占比仅为百分之十几，显著低于同业可能达到的30%-40%的水平[14] 二、 资产端投资表现与策略 1. 权益投资策略 * 2026年权益策略由估值修复转向盈利驱动，看好科技创新与成长板块[2] * 战略上，公司看好“十五五”规划，必须布局科技创新、新能源、新消费等成长股风格的板块[8] * 2025年，虽然公司在成长股上获利颇丰，但从结构上看，新增净买入的权益资产中约90%布局于OCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）[2][7] * 2026年，考虑到外部地缘政治影响及市场风险偏好的变化，公司会在股票结构上进行短期的微调切换[8] 2. 固收投资策略 * 2026年新增配置的债券久期普遍在15年以上，且比2025年新增配置的久期略长一点[10] * 新配置债券的整体收益率约为2.4%[10] * 对债券市场的判断是利率将低位震荡，利率中枢可能小幅抬升，但整体波动区间不会太大[7] * 2026年年初至今的债券配置收益率比2025年同期要好很多，对净投资收益率形成了有力支撑[7] * 自2025年下半年以来，长端利差呈走阔趋势，这对保险资金的配置是有利的[7] 3. 资产配置与会计科目规划 * 将更多资产划入OCI科目以管理利率风险是当前的大趋势[12] * 2025年权益类资产在OCI中的占比从年初到年末提升了近三个百分点[12] * 当短期市场波动增加时，为稳定收益，公司会适度降低TPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）中权益资产的占比，相应增加OCI中权益资产的配置[12] * 新增配置的债券大部分情况下将不会放入AC（以摊余成本计量的金融资产）科目，而是优先考虑划入TPL和OCI[13] * 公司对外披露的有效久期缺口控制在1.5年以内[2][10] 4. 其他资产类别投资 * **非标资产**：公司未放弃非标资产配置，但采取更为审慎的态度[12] * 配置原则是首先确保标的信用质量，其次是规模，最后才是收益[12] * 在非标股权方面，公司正积极寻求新的突破，已布局科创基金、养老基金，并探索S基金和并购基金等新策略[12] * **黄金投资**：公司在黄金方面的投资规模不大，属于行业内略微偏大的[11] * 保险公司于2025年才刚开始进行黄金投资，尚处于初步配置阶段[11] * **稳定净投资收益率举措**：主要通过配置高股息的OCI股票和创新型股权投资来提升净投资收益率，而非通过信用下沉[7] 三、 财务与股东回报 1. 新业务价值率展望 * 新业务价值率不仅取决于产品是否与客户分享收益，还受到保险期间、缴费期间等多种复杂因素的影响[3] * 对于2026年全年，公司力争将新业务价值率控制在合理范围内正常波动[3] * 分红险的价值率略低于传统险，但公司整体的价值率保持在比较稳定的水平[14] 2. 派息政策调整 * 自2024年切换新会计准则后，公司采取了更为稳健的派息政策[14] * 旧准则下，派息与净利润的35%挂钩[2][14] * 新政策致力于保持每股派息金额的稳定且向好，为股东提供相对稳定的现金收益回报[2][14] 3. 净资产稳定性 * 净资产存在一定的短期波动是正常现象[15] * 为管理会计净资产的稳定性，公司已采取措施，例如将较少资产划入AC科目，而更多地划入FVOCI，使得资产和负债两端具有一定的对等评估基础[15] * 应从长期视角看待净资产的变化[15] 四、 市场与宏观展望 * 2026年作为“十五五”规划的开局之年，中国经济展现出很强的韧性[7] * 对股市的看法是积极正向的，但驱动力可能由估值修复转向盈利驱动，涨幅弹性或不如前者[7] * 预计2026年港股的波动将大于A股市场，因其短期内受全球流动性和地缘政治影响更大[9]

涉及的行业与公司 * 行业：保险行业 [2] * 公司：中国人寿保险股份有限公司 [1] 核心观点与论据 1. 2026年第一季度经营情况与策略 * 公司延续2025年策略，推动浮动收益型产品，坚持全渠道经营，取得良好开局 [3] * 产品转型：分红型产品在新单期缴保费中占比持续提升，显示市场需求和渠道熟悉度增强 [3] * 渠道表现：坚持以个险为核心渠道（价值贡献>80%），同时加大对银保渠道投入，银保渠道增速领先且价值贡献提升 [2][3][5] * 资产端表现：尽管市场存在波动，公司坚持长期稳健的资产配置和投资策略，着眼于长远收益 [3] 2. 产品转型对新业务价值率（NBVM）的影响 * 预计2026年第一季度新业务价值率将略升或持平 [2][5] * 转向分红险本身不会对价值率造成很大冲击，主销的长期分红险产品与传统险利润率基本持平 [2][4] * 公司通过拉长产品期限（如销售年金给付长达十几二十年的养老型产品）来稳定价值率 [4] * 公司客户长期缴费占比显著高于同业，有助于稳定价值率 [4] * 公司持续进行费用优化及短期健康险赔付率优化，对价值率有正面影响 [5] 3. 渠道结构与销售动态 * 个险渠道仍是核心价值贡献渠道，占比约80%以上 [2][5] * 银保渠道增速较高，且分红险接受度显著提高，两个渠道的产品结构差异正在缩小 [2][5] * 银保渠道坚持与大行合作策略，工、农、建、邮储等大行各自业务占比均超10% [2][11] * 在县域等下沉市场，公司凭借全覆盖的机构网络形成竞争真空地带优势 [2][11] * 公司银保销售队伍规模约2万人，服务支持能力领先 [12] * 未来银保渠道策略重点是从扩大网点数量转向提升现有网点产能，公司网点覆盖率已接近50% [12] 4. 监管政策影响与应对 * 监管下调分红演示利率至3.5%对公司无影响，因公司前期销售一直按3.5%演示 [2][6] * 监管对2025年度实际分红水平指导为3.2%，旨在反内卷，投资能力强的公司仍可根据偿付能力提供更高收益 [2][6] * 监管对银保渠道“报行合一”的费用管控升级，短期内会对行业产生影响，但预计影响时间不会像2023年首次出台时那么长 [9] * 公司表示将严格响应监管要求，不会主动组织抢售老产品 [10] 5. 投资策略与资产配置 * 权益投资策略偏积极，预计2026年市场驱动力从估值提升转向盈利修复 [2][13] * 通过提升OCI账户占比及配置高股息资产来平抑FVTPL账户波动 [2][14] * 2025年权益资产增持仓位大部分配置在OCI账户，高股息策略预计将继续 [14][15] * 基金投资组合中，偏股型基金占比约80%或略高 [16] * 债券投资超额收益主要来自配置择时和主动交易 [17] * 整体债券投资组合中绝大部分为利率债（尤其是长期利率债），分红险账户信用债配置比例会略高 [18] 6. 资产负债与财务状况 * 截至2025年末，存量负债成本已逐步下降至约2.9% [19] * 有效久期缺口已缩窄至1.5年以内 [2][19] * 2026年第一季度将对部分资产进行重分类，预计对相关财务指标产生积极影响 [2][20] 其他重要内容 * 公司认为预定利率进一步下调的可能性不大，目前新销售分红险预定利率上限为1.75% [7] * 公司产品理念多元化，保有传统险产品线以满足不同需求，但当前环境下传统险与分红险预定利率差异不大 [8] * 公司未针对分红险设置特别的费用奖励或佣金，2026年占比提升主要源于市场和客户实际需求 [8] * 在与银行合作中，公司不会利用工资代发、资产托管等资源进行协调，银保业务与投资业务完全分开 [13] * 对于“固收+”策略，公司核心是做好大类资产配置顶层设计，而非将其作为独立策略重点 [17]

涉及的行业与公司 * 行业：香港/中国保险业 [1][4][7] * 覆盖公司：友邦保险 (AIA) [9][11][99][103][104]、保诚 (Prudential) [9]、富卫集团 (FWD) [2][9][11]、中国人保集团 (PICC Group) [9][11]、中国人保财险 (PICC P&C) [7][11][123][128][130]、中国平安 (Ping An) [7][9][11][106][115][121]、中国太保 (CPIC, China Pacific) [7][9][11][132][135][136]、众安在线 (Zhong An) [9][11]、中国人寿 (China Life) [9][11]、中国太平 (China Taiping) [9][11]、新华保险 (New China Life) [9][11] [7][9][11] 核心观点与论据 行业整体观点 * 尽管中国保险业在FY25业绩期出现波动，但看到了业务质量改善的令人鼓舞的迹象，相信短期波动不会改变中长期稳健、可持续增长的轨迹 [1] * 对香港/中国保险业持“具吸引力”的行业观点 [4] FY25业绩总结：关键市场焦点 * 4Q25盈利同比4Q24普遍下滑，引发市场担忧 [13] * 中国平安和中国太保在有利的基数上实现了盈利增长 [15] * 中国保险公司在FY25的新业务价值增长强劲 [15] * 部分保险公司的集团股东权益回报率在2025年达到显著的25-35% [17] * 代理人渠道与银行保险渠道的新业务价值增长对比显示，大多数大型中国保险公司其银行保险渠道的新业务价值翻倍 [21] * 与FY24相比，大多数公司的保险合同服务边际余额进一步改善 [23] * 期缴保费中的分红险占比大幅提高 [24] * 2025年集团内含价值实现健康增长，同业对内含价值营运回报率的预期普遍提高 [26] * 可供出售金融资产在大多数公司的资产配置中仍占较高比例 [29] * 几乎所有保险公司都在2H25提高了权益资产配置，增加了以公允价值计量且其变动计入当期损益和可供出售的股票持仓 [29][33] * 若投资回报率下降50个基点，新业务价值和有效业务价值均会受到影响 [31][37][38] FY25业绩总结：集团、寿险、产险、投资与资本表现 * 同业盈利强劲增长，保险公司在2025年报告了强劲的净利润增长 [43] * 集团总资产实现稳健增长 [43] * 大多数保险公司降低了派息率以实现可持续增长 [43] * 集团股东权益增长普遍健康改善 [45] * 每股股息普遍增长 [47] * 寿险业务在2025年实现盈利增长，中国保险公司的寿险业务股东权益回报率普遍超过20% [50][54] * 中国保险公司的13个月和25个月保单继续率在2025年有所提升 [57] * 寿险公司整体新业务价值率提升，代理人渠道价值率除新华保险外均有所提高 [59] * 除中国太平外，大多数保险公司的代理人数量在2025年趋于稳定 [61] * 大多数公司的银行保险渠道价值率提升至双位数水平 [65] * 所有公司的代理人月度新业务价值产能均实现双位数增长 [66] * 中国保险公司的首年保费结构显示，大多数同业的银行保险渠道占比略有提升 [68] * FY25代理人渠道与银行保险渠道的首年保费增长对比 [70] * 中国保险公司的新业务价值结构显示，银行保险贡献增加，但代理人渠道仍占新业务价值的大部分 [72] * 2025年产险盈利强劲，产险公司股东权益回报率、保费增长及结构 [76] * 综合成本率在产险公司中普遍改善，车险与非车险综合成本率呈现分化趋势 [81] * 新能源车保费占整体车险保费比例超过20% [85] * 大多数保险公司的净投资收益率下降0.3-0.4个百分点 [88] * 大多数保险公司的总投资收益率仍高于5.5% [98] * 一些保险公司的综合投资收益率在FY25因利率影响显著下降 [94] * 寿险公司的核心偿付能力充足率均保持充足 [90] * 集团层面的综合偿付能力充足率 [92] * 产险公司的综合偿付能力充足率 [96] 个股观点 * **友邦保险**：股价表现远好于中国内地同业，公司受波动影响非常有限，且1Q26仅披露新业务价值数据；新业务价值增长仍是投资者追踪的关键，认为中国内地可能成为引擎，帮助其在FY26和FY27维持约15%的新业务价值增长；自2025年11月以来投资者情绪有所改善，长期机构投资者持仓自那时起增加；26年预测市盈率1.33倍的估值高于同业，但5.4倍的新业务价值倍数并不太贵，预计FY26预测内含价值增长超过10% [99][103] * **中国平安**：长期机构投资者持仓在2026年初达到历史高位；然而其股价出现回调，主要受4Q25增长放缓期间中国同业拖累、对1Q26盈利的担忧、市场情绪疲弱以及国家队卖出等因素影响；认为其2026年增长可能强劲且高质量，房地产拖累已基本过去，因为去风险进程已进入后期阶段；FY26预测市净率0.88倍，股息率已回升至约5.3%，认为更具吸引力 [106][107][115] * **中国人保财险**：股价自2025年底以来也表现疲弱，在市场不确定性中似乎并不非常防御；管理层设定了明确的2026年指引：车险综合成本率不差于FY25的95.3%，非车险综合成本率低于100%；认为：1) 新管理团队已就位并给出明确指引；2) 1Q26综合成本率应非常健康；3) 新能源车业务正在改善，自动驾驶在短期内不构成担忧；FY26预测市净率目前为0.91倍，股息率超过5.8%具有吸引力 [123][128] * **中国太保**：自2025年底以来表现落后于同业，市场兴趣较低，原因包括1H25负债端担忧和3Q25资产端担忧；然而，其1Q26盈利表现可能优于部分同业，原因是权益敞口较低且可供出售金融资产配置略高；预计还将在1Q26披露营运利润；市净率0.84倍的估值更具吸引力 [132][135] 其他重要内容 * 报告为摩根士丹利研究，发布日期为2026年4月7日，数据截至2026年4月2日收盘 [7][8][9] * 报告包含详细的股价表现、估值比较及财务预测表格 [9][11][104][121][130][136] * 报告包含利益冲突披露，摩根士丹利寻求与所覆盖公司开展业务，并持有部分公司的股权或近期为其提供了投资银行服务 [4][147][148][149][150][151][152] * 报告中的评级为相对评级体系（超配、标配、未评级、低配），不等同于买入、持有、卖出 [156][158][160]

报告行业投资评级 - 报告对多家上市保险公司给予“跑赢行业”评级，包括中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平、阳光保险、人保集团、中国财险等 [117] 报告核心观点 - 2025年保险行业利润和净资产稳步增长，但偿付能力普遍下降 [9][24] - 寿险新业务价值（NBV）延续快速增长，银保渠道高增且价值率改善，分红险转型初见成效 [33][34][52] - 财险保费低速增长，但除信用险外行业整体承保盈利改善 [69][70] - 资产端大幅增配权益资产，总投资收益率走高，但净投资收益率分化加剧 [79][96][99] 第一章：利润和净资产稳步增长，偿付能力下降 - **利润增长**：受益于股市走强，2025年中资保险行业归母净利润同比平均增长22.6%（剔除中国太平），其中中国人寿同比增长44.1%，中国太平因所得税一次性转回影响同比大幅增长220.9% [10][12] - **净资产改善**：行业净资产回升，2025年归母净资产较年初增速最高为中国太平（+33.9%），最低为阳光（-6.3%） [16] - **ROAE提升**：行业整体ROAE同比提升2.6个百分点至19.5%（剔除太平），其中新华保险ROAE达34.9%，同比提升6.8个百分点 [16][18] - **新准则影响**：新会计准则下，其他综合收益（如利率变化和FVOCI权益资产公允价值变动）导致净利润难以完全解释净资产波动 [19][20] - **偿付能力下降**：受准备金增提和增配权益资产影响，上市寿险核心偿付能力充足率较2025年上半年平均下降29个百分点，其中平安寿险下降44个百分点至123% [24][26] - **派息情况**：2025年行业每股股利（DPS）平均同比增长14.4%（剔除太平），但部分公司如新华保险下调了派息率 [29][30] 第二章：寿险：银保高增、分红险转型初见成效，关注高素质代理人及高客业务趋势 - **NBV高速增长**：2025年上市寿险公司NBV同比平均增长40.0%，其中人保寿险增速最高达63.8% [34][36] - **渠道分化**：个险渠道NBV同比增长12.3%，银保渠道NBV同比大幅增长86.8% [36] - **业务品质向好**：行业13个月和25个月保单继续率分别改善至96.3%和93.8%，退保率降至1.4% [36] - **CSM余额增长**：行业合同服务边际（CSM）余额较年初平均增长5.7% [37][40] - **银保价值率提升**：在“报行合一”政策下，银保渠道新业务价值率（基于年化首年保费）同比提升2.8个百分点至23.6% [43][46] - **利源构成差异**：平安寿险、太保寿险、太平寿险的利润更多来源于稳定的保险服务业绩；而中国人寿、新华保险的利润对投资服务业绩（资本市场波动）敏感度更强 [48][51] - **分红险转型**：行业推动分红险等浮动收益产品转型，新业务价值对利率敏感性普遍改善，中国太平新单长险中分红险占比达88.4%，新业务质量亮眼 [52][54] - **NBV规模超越前期**：2025年行业多数公司NBV绝对规模（基于4%投资收益率假设）终于超越2021年（基于5%假设）水平 [59] - **个险渠道重要性**：个险渠道代理人规模同比减少7%，但人均产能提升，未来差异化竞争优势仍需在个险渠道体现，需关注高素质代理人及高价值客户业务趋势 [61][66] 第三章：财险：保费低速增长、除信用险外上市公司整体承保改善 - **保费低速增长**：2025年上市财险公司保费同比仅增长2.7%，其中车险增长1.4%，非车险增长5.3% [70][71] - **承保盈利改善**：行业综合成本率（CoR）同比改善0.6个百分点至98.5%，其中车险CoR改善1.8个百分点至96.2% [74][76] - **新能源车险向好**：中国平安表示其新能源车险已实现承保盈利，中国太保财险也表示新能源家自车业务进入稳定承保盈利区间 [76] - **非车险成为增长驱动**：报告指出非车险综合治理及健康险业务值得关注，将成为重要增长驱动 [76] 第四章：资产端：增配权益、总投资收益率走高、净投资收益率分化加剧 - **大幅增配权益**：2025年在政策引导下行业普遍加仓权益资产，总权益资产占比提升，例如新华保险权益仓位达23.0%，中国财险达25.9% [80][84] - **FVOCI股票占比提升**：行业FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票账户平均占比同比提升7.4个百分点至39.9%，规模增长近6000亿元人民币 [89][91] - **固收占比下降**：非存款固收资产平均占比下降4.3个百分点至66.3%，但规模较年初增长超8000亿元人民币 [93] - **总投资收益率走高**：受股市走强推动，行业平均总投资收益率同比提升0.2个百分点至5.5% [99][105] - **净投资收益率分化**：行业平均净投资收益率同比下降0.4个百分点至3.3%，但各家绝对水平分化加剧，反映了资产负债管理能力的差异 [99][105] - **扩表速度较快**：2025年中资保险公司总投资资产规模较年初平均增长12.3%，其中阳光保险增速最高达16.7% [110][111] - **长期盈利中枢**：从长期视角看，保险公司盈利中枢由营运利润（OPAT）决定，其更能真实反映长期盈利能力，短期权益收益率波动影响有限 [113][115]

行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [4][21] 核心观点 - 投资端的波动扰动了市场对保险公司2026年第一季度利润的预期，预计利润整体同比下滑，但悲观预期已相对充分地体现在股价中 [4][7] - 在宏观经济指标回暖、利率企稳回升的背景下，保险股的估值修复预计将逐步开启 [4][7] - “报行合一”等从严监管政策背景下，头部险企的竞争优势将进一步显现 [3][4] - 看好资负经营稳健、低估值、股息率较高的头部优质险企的配置机会 [4][7] 市场表现与估值 - **指数表现**：2026年3月27日至4月10日，申万保险指数由1268.21上涨至1304.34，区间涨幅+2.85%，同期沪深300指数上涨+2.98%，上证指数上涨+1.85%，恒生指数上涨+3.77% [4][7] - **个股股价**： - A股方面，中国太保A上涨+4.1%，中国平安A上涨+3.3%，中国人寿A上涨+1.2%，中国人保A下跌-0.1%，新华保险A下跌-1.6% [8] - H股方面普遍上涨，中国太平上涨+9.4%，中国人寿H上涨+8.6%，保诚上涨+5.8%，中国平安H上涨+5.8%，中国太保H上涨+5.2% [8] - **股息率水平**： - A股保险股息率普遍位于1.5%-3.5%，其中新华保险A为3.31%，中国太保A为2.98%，中国平安A为2.98%，中国人保A为1.94%，中国人寿A为1.64% [12] - H股保险股息率普遍位于1.5%-6.5%，其中新华保险H为6.33%，阳光保险为5.55%，中国太平为5.39%，中国财险为5.07%，中国平安H为4.75% [12] 行业政策与产品动态 - **渠道费用监管深化**：金融监管总局下发《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》，细化银保专员薪酬激励、培训及客户服务费等费用报送要求，并建立“报行合一”违规问题和典型案例行业通报机制，预计将推动银保渠道高质量发展并强化头部险企优势 [4][16] - **销售行为规范**：2026版人身保险产品负面清单发布，进一步规范产品条款表述、责任设计、费率厘定及报送管理，旨在解决产品定价不真实、精算假设偏离实际等问题 [4][17] - **智能驾驶保险启动**：北京金融监管局正式宣布启动智能网联新能源汽车商业保险开发应用，初期主要适用于L2级别辅助驾驶的新能源新车，L3/L4级别自动驾驶车辆也可适用，旨在为自动驾驶车辆提供全面风险保障 [4][18] 公司事件跟踪 - **中国再保险业绩**：2025年实现总保费收入1803.68亿元，同比增长1.1%；净利润102.17亿元，同比下降7.8% [4][19] - **股权投资与资产结构优化**： - 中国太保通过旗下太保鑫汇持股50%的成都光宜股权投资基金合伙企业成立，出资额2亿元 [19] - 阳光保险参与跟投深圳市宏济医疗技术开发有限公司的C+轮融资 [19] - 中国平安于4月1日增持农业银行H股1966万股，总金额约1.10亿港元，增持后持股数约70.80亿股，持股比例达23.03% [20][21] - **服务升级**：中国平安宣布2026年升级AI“快捷服务”和“全球急难救援”两大创新服务，持续深化“保险+服务”商业模式 [4][21] 投资建议与展望 - **负债端**：预计2026年第一季度新单整体景气增长，银保渠道是重要增长驱动 [4][21] - **投资端**：利率企稳叠加保险公司优化资产配置结构，利好推动盈利改善 [4][21] - **推荐个股**：报告推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿、中国人民保险集团 [4][21]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 关注季报高增个股，预计券商业绩整体优于保险[1] - 非银金融目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备[5][56] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融[5][56] 非银行金融子行业近期表现 - 最近4个交易日（2026年04月07日-04月10日），证券行业上涨5.10%，保险行业上涨2.67%，多元金融行业上涨2.11%，非银金融整体上涨4.15%，沪深300指数上涨4.41%，仅证券行业跑赢沪深300[4][10] - 2026年初以来（截至4月10日），多元金融行业下跌1.45%，券商行业下跌11.82%，保险行业下跌13.28%，非银金融整体下跌11.72%，沪深300指数上涨0.14%[11] - 公司层面，最近5个交易日中，保险行业中国人寿表现较好；证券行业第一创业、哈投股份表现较好；多元金融行业拉卡拉、南华期货表现较好[12] 证券行业观点 - **市场交易与两融**：截至2026年4月10日，4月日均股基交易额为25，316亿元，较上年4月上涨68.90%，但较上月下降12.09%[4][15]；截至4月9日，两融余额26，087亿元，同比提升44.11%，较年初增长2.68%[4][15] - **2025年业绩高增**：截至2026年4月10日，30家上市券商或母公司合计归母净利润1，930亿元，同比增长44%，平均ROE为7.3%，同比提升1.8个百分点[4][17] - **龙头券商表现**：中信证券2025年归母净利润300.8亿元，同比增长38.6%；国泰海通278.1亿元，同比增长113.5%；华泰证券163.8亿元，同比增长6.7%[20] - **金融科技企业业绩**：同花顺2025年归母净利润32.1亿元，同比增长76%；恒生电子12.3亿元，同比增长18%；指南针2.3亿元，同比增长119%[4][19] - **2026年一季报前瞻**：中信证券发布2026年一季度业绩快报，实现营业收入232亿元，同比增长41%；归母净利润102亿元，同比增长55%[4][23] - **政策动态**：创业板改革落地，增设第四套上市标准[4][25]；上交所拟将主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例由5%调整为10%[4][26] - **估值水平**：2026年4月10日，证券行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值为1.0倍[4][27] 保险行业观点 - **2025年业绩概览**：A股五家上市险企2025年归母净利润合计达4，253亿元，同比增长22%，但四季度单季合计出现7.5亿元亏损[4][29][30] - **细分业绩**：中国人寿2025年归母净利润1，540.8亿元，同比增长44.1%；中国平安1，347.8亿元，同比增长6.5%；中国太保535.1亿元，同比增长19.0%[29][30] - **经营指标改善**：部分公司新业务价值（NBV）增速显著，如人保寿、新华保险NBV同比增速超过50%，产险综合成本率普遍改善[4] - **资产配置变化**：上市险企普遍提升权益投资比例，截至2025年末，股票+权益基金平均占比为14.4%，同比提升3.5个百分点[4][33] - **2026年保费数据**：2026年1-2月，人身险公司原保费收入同比增长9.7%，其中1月同比增长13.0%，2月同比增长1.2%[4][34]；产险公司1-2月保费同比增长3.5%，但车险保费连续两个月同比下滑[4][36] - **行业展望**：保险业经营具有顺周期特性，受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比提升，负债端预计将持续改善[5][37] - **估值水平**：2026年4月10日，保险板块估值位于0.56-0.76倍2026E P/EV，处于历史低位[4][37] 多元金融行业观点 - **板块业绩**：香港交易所2025年归母净利润178亿港元，同比增长36%；远东宏信38.9亿元，同比增长0.7%；瑞达期货5.5亿元，同比增长43%；南华期货4.9亿元，同比增长6%[2][39] - **信托行业**：截至2025年6月末，信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11%[2][43]；2025年上半年信托行业利润总额为197亿元，同比微增0.45%[2][43] - **期货行业**：2026年3月，全国期货市场成交量11.86亿手，成交额100.85万亿元，同比分别增长61.48%和63.74%[2][48]；2026年2月，期货公司净利润9.80亿元，同比增长96.39%[2][50] - **行业转型**：信托行业政策红利减弱，进入平稳转型期[47]；期货行业创新业务（如风险管理业务）是未来重要发展方向[51]

核心观点 - 报告对非银金融行业维持“买入”评级，认为资本市场深化改革将打开业务增量空间，板块配置价值凸显，短期震荡积蓄向上动力 [1] - 证券板块方面，创业板改革与证监会立法计划将系统性提升制度包容性与定价效率，为券商带来业务增量，外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期 [5] - 保险板块方面，市场情绪回升，板块估值具有性价比，负债端增速有望持续，资产端有望改善，中长期利费差有望边际改善 [5] - 港股金融板块建议关注优质红利股及受益于流动性改善与政策优化的标的 [5] 市场表现 - 截至2026年4月10日当周，主要市场指数普遍上涨：上证指数涨2.74%，深证成指涨7.16%，沪深300指数涨4.41%，创业板指涨9.50% [10] - 同期，非银金融子板块表现强劲：中信证券指数涨5.06%，中信保险指数涨2.61% [10] - 2026年以来至4月10日，中信证券指数下跌13.45%，中信保险指数下跌11.92% [42] - 本周（报告期）沪深两市日均成交额为2.14万亿元人民币，环比增长12.8% [5] - 截至报告期，沪深两市融资融券余额为2.60万亿元人民币，环比增长0.4% [5] 证券行业动态与点评 - 2026年4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，深交所同步就四项配套规则征求意见，标志着新一轮全面深化资本市场改革向纵深推进 [5][17] - **改革核心举措包括**： - **优化发行上市**：增设创业板第四套上市标准，支持优质未盈利创新企业及新型消费、现代服务业企业上市；建立IPO预先审阅机制；试点地方政府推送拟上市企业信息作为审核参考 [5][17][21] - **完善融资机制**：推出再融资储架发行制度，优化再融资简易程序，支持创业板公司发行科创债、绿色债券等 [17][21] - **强化监管**：严把发行上市准入关，压实审核责任；强化全过程监管，严惩财务造假和欺诈发行；完善退市制度 [17][21] - **投资端改革**：在创业板引入做市商制度；将协议大宗交易调整为实时成交确认；扩大盘后固定价格交易品种至创业板相关ETF；允许基金投顾配置创业板ETF [5][17][21][24] - 改革旨在提升创业板制度包容性与定价效率，畅通创新企业融资渠道，吸引中长期资金，服务新质生产力发展 [5][17] - 证监会发布2026年度立法工作计划，共20件规章项目，首次将“健全制度体系、提高包容性与适应性”作为核心目标 [5][27] - **2026年立法计划重点项目包括**：制定《衍生品交易监督管理办法》、《私募投资基金募集监督管理办法》；修订《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《上市公司证券发行注册管理办法》等 [28][30] - 立法计划标志着监管重心从强化规范转向服务改革，旨在为科技创新和产业升级提供制度保障，提升市场韧性与服务实体经济能力 [5][31] 保险行业动态与点评 - 市场情绪回升，保险板块估值回撤后存在上行空间，具备配置性价比 [5][14] - **负债端（保费收入）短期增长态势良好**：2026年2月，保险行业总保费同比增长8.4%，其中人身险保费同比增长10.2%，较上年同期的-2.2%明显改善 [5][14] - 支撑负债端向好的因素包括：居民存款搬家趋势持续，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保渠道“开门红”有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于提升产品价值率 [5][14] - **资产端及盈利中长期有望改善**：长端利率企稳（截至4月10日，10年期国债收益率为1.81%）叠加权益市场上行，驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][13][14] - 宏观经济数据提供支撑：2026年1-2月出口同比增长21.8%，超出预期；3月CPI同比增长1.0%，PPI同比上涨0.5%，为连续下降41个月后首次上涨，长期利率易上难下 [13] 投资建议与关注标的 - **证券板块**：建议关注板块业绩催化弹性，列举公司包括中金公司（A/H）、国泰君安/海通证券（A/H）、华泰证券（A/H）、中信证券（A/H）、招商证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）等 [5] - **保险板块**：建议积极关注，列举公司包括中国太保（A/H）、中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [5][14] - **港股金融板块**：建议关注优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所 [5] - 报告附有重点公司估值表，提供了包括中国平安、新华保险、华泰证券、中信证券等多家A/H股上市公司2026-2027年的预测EPS、PE、PB及ROE等关键财务指标与估值数据 [6]

中国平安近期对金融股的增持行动 - 继3月中旬加仓中国太保H股后，中国平安继续布局红利股，于3月底至4月1日市场回调之际，耗资超3亿港元买入招商银行H股和农业银行H股 [1][2] - 3月31日，平安人寿买入432.35万股招商银行H股，每股均价49.3596港元，耗资约2.13亿港元，本次增持后持股数量达9.66亿股，持股比例升至21.04% [3][4] - 4月1日，中国平安集团买入1966万股农业银行H股，每股均价5.5757港元，涉资约1.1亿港元，增持后持股数量达70.8亿股，持股比例达23.03% [5] - 按4月10日收盘价计算，中国平安集团持有农业银行H股的账面余额超400亿港元 [6] 中国平安在A股市场的增持情况 - 平安人寿在2025年三季度新进成为农业银行十大股东，四季度再度买入9.46亿股农业银行A股 [7] - 截至2025年末，平安人寿持有农业银行A股数量达58.59亿股，占农业银行总股本比例从三季度末的1.4%升至1.67%，四季度末持仓市值达449.99亿元 [7] “保险买保险”的持续增持 - 3月25日，中国平安集团买入310.44万股中国太保H股，持股比例由11.97%升至12.08% [8] - 3月26日，平安人寿以每股均价31.8716港元买入719.56万股中国太保H股，单一持股比例达11.13% [8] - 去年以来，中国平安至少第三次增持中国太保H股，持股比例在2025年8月达到5%举牌线，9月突破10% [8] - 2月2日，中国平安集团买入1089.5万股中国人寿H股，持股比例升至10.12% [8] - 2月3日，平安人寿以每股均价34.3596港元买入858.3万股中国人寿H股，单一持股比例升至10.04% [8] 增持背后的投资策略与考量 - 中国平安买入金融股主要从股息策略考量，在利率下行背景下，较好的股息率可一定程度弥补市场利率低位和优质资产荒导致的配置难题，同时也是应对新会计准则变化的重要举措 [9] - 公司看好中国股市长期增长空间，认为“十五五”时期中国权益市场内在稳定性正不断增强，部分优质资产已具备显著的中长期投资价值和战略配置机遇 [11] - 2025年公司加大红利价值型和科技成长型权益的均衡布局，实现了超越市场的稳健投资收益 [12] - 2026年公司将继续坚持以新质生产力为代表的成长板块和低估值高分红板块并重的均衡配置策略，在配置高股息板块作为压舱石的基础上，挖掘科技等热点赛道机会，同时关注顺周期、消费等行业的投资机会 [12] - 未来公司在优化固收基本盘的同时，仍将稳步提升权益配置比例，采用哑铃结构配置高股息的稳健型股票和新质生产力方向的成长型股票 [12] 中国平安权益资产配置的整体变化 - 截至2025年末，中国平安保险资金投资组合规模达6.49万亿元，较年初增长13.2% [10] - 2025年公司大幅增加了权益资产投资比重，股票和权益基金类投资余额至2025年末达1.24万亿元，较2024年末净增超7500亿元，在投资资产中的占比达19.2%，较2024年末提升9.3个百分点 [10] - 截至2025年末，从已披露年报的上市公司来看，平安人寿和平安养老合计持仓市值增加了139亿元 [10] - 平安人寿去年四季度新进和增持股票包括农业银行、南钢股份、首旅酒店、运达股份、华翔股份等，涉及银行、钢铁、消费服务、电气设备等行业 [10] - 公司在持续买入标的股票的同时，也在动态调整持股结构，例如在增持邮储银行H股的同时，于去年四季度减持了250.88万股邮储银行A股 [10]