非农数据大幅下修及市场影响 - 美国7月新增非农就业7.3万人不及市场预期 失业率较前值上行0.1个百分点至4.2% [1][3] - 5-6月新增非农就业数据大幅下修 6月数据由14.7万人下修至1.4万人 5月数据由14.4万人下修至1.9万人 合计下修25.8万人 [6] - 5月和6月非农数据调整幅度分别达86.33%与90.48% 创2021年以来最大修复幅度 [6] 美联储降息预期变化 - 非农数据公布后 市场对美联储9月降息25BP概率预期由37.66%大幅跃升至80.31% [1][12] - 市场完全定价美联储将于10月前至少降息1次25BP [1] - 5-7月美国新增非农就业人数三个月平均值仅约3.5万人 为2008-2010年金融危机以来最低水平 [10] 劳动力市场结构变化 - 6月私人部门新增就业人数由7.4万人下修至0.3万人 零售业、休闲和酒店业等周期性行业出现较大幅度下滑 [7] - 政府部门就业由7.3万人下修至1.1万人 州政府和地方政府就业情况双双走弱 [7] - 修正反映美国私人部门及政府部门就业情况双双走弱 呈现普降迹象 [7] 数据可信性及替代指标 - ADP就业数据或可作为非农替代指标 5月ADP新增就业2.9万人 6月为-2.3万人 与修正后非农数据相对吻合 [26] - 市场对ADP就业数据的关注度或进一步提高 [26] - 数据可信性问题或为金融市场添加更多无序性和噪音 [26] 黄金投资价值凸显 - 数据可信性担忧叠加降息预期升温及潜在通胀风险 黄金性价比或进一步凸显 [3][26] - 黄金作为对混乱度避险的最佳工具 其价值或得到进一步凸显 [26] 美国经济现状评估 - 二季度美国GDP环比折年率由前值-0.5%回升至3.0% [25] - 二季度美国国内购买总额同比增速回落至1.9% 较此前3%左右中枢水平出现回落 [25] - 6月零售和食品服务销售额录得3.9%同比增长 [25] - 美国经济最合适的定义是增长动能边际弱化 而非将要步入衰退 [1][25] 通胀环境对美联储政策的约束 - 当前美国通胀环境相对不明朗 特朗普关税政策将于8月7日正式实施 [16] - 关税政策对家具、服装等核心商品价格的影响正逐步显现 [16] - 通胀环境对美联储降息或形成一定约束 [16]

数字金融建设 - 公司认为数字金融能力建设需从三个维度展开：提升金融机构数字化水平、强化数字化金融监管能力、把握科技革命发展趋势 [2] - 公司成立金融科技委员会，围绕数字金融服务体系升级、AI技术赋能、监管科技体系构建推出10余项具体举措 [2] - 数字金融服务体系升级包括加快金融产品开发、打造标杆性APP、构建数字化投研平台、强化数据应用与服务 [3] - AI技术赋能涵盖大模型技术布局、算法生产创新、区块链等前沿技术沉淀、云服务架构搭建 [3] - 监管科技体系建设聚焦内控数字化对标监管标准、系统互通与动态数据跟踪、AI生成合规报告 [3] 行业科技趋势 - 证券行业数字金融呈现四大趋势：产品化（技术驱动金融产品创新）、社交化（零售场景交互革命）、生态化（机构服务平台整合）、战略化（科技建设升维至核心战略） [4][5] - 产品化趋势推动行业从"通道服务"向"全程服务"转型，提升服务颗粒度与可量化性 [4] - 战略化趋势体现为科技建设纳入长期发展规划，驱动组织架构与资源分配深度变革 [5] 公司科技投入与成果 - 公司2024年信息技术投入达4.17亿元，为近年新高，实施信息化—数字化—智能化三步走战略 [6] - 智能投资板块为机构客户提供策略研发至实盘交易的一站式解决方案，并基于大数据优化资管与自营决策 [6] - 内部展业通过数字赋能构建全量业务协同体系，实现前中后台资源贯通与全场景展业 [6] - 风险防控体系以数据集市为基石，搭建多套风控模型并集成至全面风险管理平台 [6] 公司战略方向 - 公司将持续深化科技战略，打造科技型券商，以技术创新赋能业务发展与产品迭代 [7] - 目标包括优化金融服务模式、提升风险管理能力、协同推进数字金融生态发展 [7]

数字金融政策与战略 - 国家已形成完善的政策体系，包括顶层设计、实施路径和行动方案 [1] - 证券公司建设数字金融能力需从三个维度布局：提升金融机构数字化水平、强化数字化金融监管能力、把握科技革命发展趋势 [2] - 公司成立金融科技委员会，围绕数字金融服务体系升级、AI技术赋能、监管科技体系构建形成10余项具体举措 [2] 数字金融建设具体举措 - 创新升级数字金融服务体系：加快产品开发、打造标杆APP、构建数字化投研平台、强化数据应用与服务 [3] - 深化AI技术全场景赋能：布局大模型技术、推进算法创新、沉淀前沿技术、搭建云服务架构 [3] - 构建行业领先监管科技体系：确保内控数字化对标监管标准、加强系统互通、借助AI提升监管效率 [3] 证券行业数字金融趋势 - 产品化：技术驱动金融产品创新，推动行业从"通道服务"向"全程服务"转型 [4] - 社交化：重构客户触达模式，形成以零售客户为核心的社交化服务网络 [4] - 生态化：构建开放型服务平台，联动合作伙伴提供综合金融服务 [4] - 战略化：科技建设列入公司长期发展战略，驱动组织架构深度变革 [4] 公司科技投入与成果 - 2024年信息技术投入达4.17亿元，为近年来新高 [5] - 为机构客户提供一站式智能投资解决方案，包括策略研发、回测验证到实盘交易 [5] - 构建全量业务协同体系，实现前中后台资源贯通 [5] - 建立全方位风险防控体系，以风险数据集市为基石搭建多套风控模型 [5] 未来发展计划 - 继续深化科技战略，加快打造科技型券商 [6] - 以技术创新赋能业务发展，以客户需求引领产品迭代 [6] - 优化金融服务模式，提升风险管理能力 [6]

AI产业投资与成长 - AI产业"投入-成长-再投入"正循环逻辑持续强化，海外CSP厂商AI云业务增长提速且资本开支大超预期 [1] - 25Q2微软+谷歌+Meta+亚马逊资本开支合计达961亿美元，同比+66%，25/26年Capex预期上修 [1] - Vertiv 25Q2营收26.38亿美元(YOY+35%)，调整后EPS 0.95美元，均超市场预期，数据中心需求旺盛驱动业绩 [2] - Vertiv积压订单达85亿美元，订单出货比1.2x，25年营收增速指引上调至+24%，长期目标2029年调整后营业利润率25% [2] 液冷技术市场增长 - 整机柜产品形态驱动液冷渗透率加速提升，英伟达GB200/GB300NVL72及Meta MTIA T-V1芯片均采用液冷方案 [3] - 微软所有地区数据中心支持液冷，谷歌第三代TPU已引入液冷技术 [3] - 25-27年液冷市场规模预计分别为354/716/1082亿元，27年有望突破千亿空间 [1][7] - 英伟达B系列芯片25-27年液冷需求测算分别为22/55/77亿美元(约159/395/553亿人民币) [4] GPU与ASIC芯片出货量 - 25年英伟达AI服务器机架出货量中位数28000台，对应B200出货量约200万片，26年预计增至500万片 [3] - 27年英伟达AI芯片出货量预测700万片(基于33%复合增速)，对应10万台机柜 [4] - 25年谷歌TPU+亚马逊Trainium2 ASIC合计出货量达英伟达GPU的40-60%，26年ASIC总出货量或超越GPU [6] - ASIC芯片25-27年液冷需求测算分别为27/45/74亿美元(约195/321/530亿人民币)，单卡液冷价值量约900美元 [6][7] 技术参数与市场测算 - 单台机架液冷价值量约78820美元，单张B200/B300对应液冷价值量1095美元 [4] - ASIC芯片平均单卡功耗850W(为B200的85%)，液冷价值量按比例设定 [6] - 24-27年ASIC市场规模复合增速65%，27年出货量预测817万片 [6] - 英伟达24年数据中心收入1152亿美元，AMD预测2028年AI芯片市场规模5000亿美元 [4]

基金产品信息 - 华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金简称中交REIT 基金代码508018 [1] 交易所监管行动 - 上海证券交易所发布上证公告基金2025年1287号文件 旨在促进中交REIT的市场流动性和平稳运行 [1]

新增地方政府专项债券发行加速 - 7月全国新增专项债发行规模达6169.36亿元，创年内新高，环比增加898.42亿元 [1] - 上半年累计发行新增专项债2.16万亿元，同比增长45% [1] - 新增专项债发行进度加快，有力支持地方重点领域重大项目建设，支撑基建投资增速保持韧性 [1] 下半年新增专项债发行预期 - 根据中央政治局会议要求，市场预计新增专项债将在三季度加快发行节奏 [1] - 8月至12月各地尚有超1.6万亿元新增专项债额度可用 [1] - 随着发行进度加快，下半年基建投资增速有望提升至8%至9% [1] 财政政策与基建投资展望 - 财政政策定调更加积极，存量政策组合效应显现，投资资金保障和项目支撑将继续改善 [2] - 下半年基建增速持续性还需关注超长期特别国债和中央预算内投资的支持力度和方向 [2] 政府债券供给对社会融资的影响 - 7月至8月将是下半年政府债净融资高点，单月净融资金额预计分别达1.29万亿元和1.41万亿元 [2]

新增人民币贷款预测 - 专家对7月份新增人民币贷款预测存在分歧 东方金诚预计约3500亿元 华源证券和兴业研究预计2000亿元[1] - 去年同期新增人民币贷款2600亿元[1] - 货币政策延续支持性取向 央行继续较大规模注入中期流动性增强银行信贷投放能力 监管层推动银行加快房地产白名单项目拨付并增强对居民消费贷支持力度[1] - 下半年用于置换隐性债务的地方政府债券集中发行对新增人民币贷款的扰动减弱[1] 新增社会融资规模预测 - 专家及机构均预计7月份新增社融将同比增加 去年同期新增社融7708亿元[1] - 浙商证券预计7月份新增社融1.46万亿元 其中政府债券净融资规模约1.27万亿元同比多增5769亿元 企业债净融资规模3700亿元同比多增1664亿元[2] - 兴业研究预计7月份新增社融1.65万亿元 政府债净融资继续处于万亿元以上规模呈现同比多增[2] - 东方金诚预计7月份新增社融约1.7万亿元 同比将延续大幅多增态势 主要支撑点是政府债券融资[2] 货币政策导向 - 央行提出继续实施适度宽松货币政策 保持流动性充裕 引导金融机构保持信贷合理增长 使社会融资规模和货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配[3] - 预计三季度末前后央行可能再次实施降息降准 作为下半年促消费扩投资引导物价水平温和回升的重要发力点[3] - 央行将适时恢复国债买卖 综合运用MLF买断式逆回购等政策工具保持市场流动性充裕 配合政府债券发行并防控金融风险稳定市场预期[3]

政策核心框架 - 自2025年8月8日起新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 存量债券（含同代码续发部分）维持免税直至到期 [1][2] - 法人机构适用6%标准增值税率 资管产品适用3%简易征收率 企业所得税及资本利得税保持不变 [2] - 形成"增量征税、存量免税、税率分层"的核心政策框架 [2] 短期市场影响 - 免税存量债券稀缺性溢价急速释放 配置资金流入或推动其收益率下行 [2] - 新发应税债券与存量免税债券利差可能走扩 [2] - 市场交易行为呈现阶段性分化特征 "多老券空新券"或成为主流套利策略 [2] 中长期市场影响 - 利率债性价比系统性衰减 资金再平衡触发跨资产联动 [2] - 国债和地方债因可原代码续发获得相对优势 金融债面临新发规则定价调整压力 [2] - 新发债券或需提高票面利率维持吸引力 但幅度较为有限 [2] 票息调整测算 - 以10年期国债1.7%票息为例 恢复征收6%增值税后 新发国债票息需提升约10-11bp以保持税后净收益与老券一致 [3] - 票息补偿幅度取决于绝对票息水平 票息越高所需补偿越高 静态视角下曲线形态可能略微熊陡 [3] - 动态视角下因国债需求价格弹性较小 税负成本或难以全部向一级市场新券票息转嫁 [3]

核心观点 - 浙商证券首次覆盖伟仕佳杰给予买入评级 目标价11 7港元[1] - 公司从传统分销商转型为多元技术方案服务商 三大核心业务板块驱动发展[2] - 云计算 AI 出海三大引擎将推动未来增长[3] - 预计2025-2027年营收保持双位数增长 净利润同步提升[4] 业务转型与布局 - 公司转型为多元技术方案服务商 业务覆盖硬件分销到技术解决方案全链条[2] - 企业系统服务业务是现金流业务和主要收入贡献项[2] - 消费电子业务通过多元化产品+渠道战略顺应市场复苏趋势[2] - 云计算业务在AI推动下持续增长 可能成为第二增长曲线[2] 增长驱动因素 - 云计算业务通过云分销+多云管理服务双引擎驱动 解决企业上云需求升级痛点[3] - AI业务布局算力管理及大模型服务 构建从底层基础设施到上层应用的产品体系[3] - AI相关业务在2024年实现快速增长[3] - 出海业务依托东南亚市场分销优势 深度赋能中企出海[3] - 东南亚市场业务有望实现快速增长[3] 财务预测 - 预计2025年营收1029 52亿港元 同比增长15 57%[4] - 预计2026年营收1184 25亿港元 同比增长15 03%[4] - 预计2027年营收1349 97亿港元 同比增长13 99%[4] - 预计2025年归母净利润11 91亿港元 同比增长13 26%[4] - 预计2026年归母净利润14 13亿港元 同比增长18 63%[4] - 预计2027年归母净利润16 30亿港元 同比增长15 35%[4] - 基于2025年14倍PE估值 目标市值168亿港元[4]

政策调整内容 - 自8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 采取"新老划断"原则 已发行券种利息收入继续免征增值税直至到期 [1][2] - 银行自营投资国债、地方债、金融债票息部分增值税率为6% 资管产品税率为3% 公募基金免税优势可能消失 同业存单暂不受影响 [2] - 自然人投资者月销售额10万元以下继续免征增值税至2027年12月31日 [1][3] 政策影响测算 - 财通证券测算2025-2027年增量税收分别为321亿元、648亿元、988亿元（按6%增值税率） [3] - 浙商证券测算银行自营机构涉及券种税后收益减少9BP-14BP 资管机构收益降低4BP-7BP 票息越高影响越大 [1][6] - 二级债>普通商金债>政金债>国债>普通信用债的同期限券种边际影响排序 [6] 机构行为变化 - 银行可能增加委外投资规模以规避税收影响 公募基金代持可享受利息增值税减半、资本利得税减免等优势 [1][6] - 国有大行债券持有量占比30%但交易量仅5% 中小金融机构和理财资管产品交易量占比超80% [5] - 配置盘或加速囤积老券 推动老券利率下行 新券票面利率可能按1.05-1.06倍放大幅度定价 [7] 债市结构性影响 - 新老债券利差将拉大 形成双轨定价 老券利率中枢相对独立 信用债性价比提升 [6][7] - 税收补偿效应更多体现在利差而非利率全面上行 预计对收益率冲击约5BP-10BP [7] - 利好老券、有续发机制的国债、存单和非金信用债 新发券种期限利差走阔 老券期限利差收窄 [8] 政策调整背景 - 债券市场发展初期免税政策提高投资者积极性 当前市场规模壮大后需优化税收制度 [2] - 财政收支压力、债市成熟度提升、规范利率形成机制是调整的三大潜在原因 [2] - 央行曾指出免税政策导致公司债对标国债利率 加大收益率短期波动 [3]