政策核心框架 - 自2025年8月8日起新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 存量债券（含同代码续发部分）维持免税直至到期 [1][2] - 法人机构适用6%标准增值税率 资管产品适用3%简易征收率 企业所得税及资本利得税保持不变 [2] - 形成"增量征税、存量免税、税率分层"的核心政策框架 [2] 短期市场影响 - 免税存量债券稀缺性溢价急速释放 配置资金流入或推动其收益率下行 [2] - 新发应税债券与存量免税债券利差可能走扩 [2] - 市场交易行为呈现阶段性分化特征 "多老券空新券"或成为主流套利策略 [2] 中长期市场影响 - 利率债性价比系统性衰减 资金再平衡触发跨资产联动 [2] - 国债和地方债因可原代码续发获得相对优势 金融债面临新发规则定价调整压力 [2] - 新发债券或需提高票面利率维持吸引力 但幅度较为有限 [2] 票息调整测算 - 以10年期国债1.7%票息为例 恢复征收6%增值税后 新发国债票息需提升约10-11bp以保持税后净收益与老券一致 [3] - 票息补偿幅度取决于绝对票息水平 票息越高所需补偿越高 静态视角下曲线形态可能略微熊陡 [3] - 动态视角下因国债需求价格弹性较小 税负成本或难以全部向一级市场新券票息转嫁 [3]

核心观点 - 浙商证券首次覆盖伟仕佳杰给予买入评级 目标价11 7港元[1] - 公司从传统分销商转型为多元技术方案服务商 三大核心业务板块驱动发展[2] - 云计算 AI 出海三大引擎将推动未来增长[3] - 预计2025-2027年营收保持双位数增长 净利润同步提升[4] 业务转型与布局 - 公司转型为多元技术方案服务商 业务覆盖硬件分销到技术解决方案全链条[2] - 企业系统服务业务是现金流业务和主要收入贡献项[2] - 消费电子业务通过多元化产品+渠道战略顺应市场复苏趋势[2] - 云计算业务在AI推动下持续增长 可能成为第二增长曲线[2] 增长驱动因素 - 云计算业务通过云分销+多云管理服务双引擎驱动 解决企业上云需求升级痛点[3] - AI业务布局算力管理及大模型服务 构建从底层基础设施到上层应用的产品体系[3] - AI相关业务在2024年实现快速增长[3] - 出海业务依托东南亚市场分销优势 深度赋能中企出海[3] - 东南亚市场业务有望实现快速增长[3] 财务预测 - 预计2025年营收1029 52亿港元 同比增长15 57%[4] - 预计2026年营收1184 25亿港元 同比增长15 03%[4] - 预计2027年营收1349 97亿港元 同比增长13 99%[4] - 预计2025年归母净利润11 91亿港元 同比增长13 26%[4] - 预计2026年归母净利润14 13亿港元 同比增长18 63%[4] - 预计2027年归母净利润16 30亿港元 同比增长15 35%[4] - 基于2025年14倍PE估值 目标市值168亿港元[4]

政策调整内容 - 自8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 采取"新老划断"原则 已发行券种利息收入继续免征增值税直至到期 [1][2] - 银行自营投资国债、地方债、金融债票息部分增值税率为6% 资管产品税率为3% 公募基金免税优势可能消失 同业存单暂不受影响 [2] - 自然人投资者月销售额10万元以下继续免征增值税至2027年12月31日 [1][3] 政策影响测算 - 财通证券测算2025-2027年增量税收分别为321亿元、648亿元、988亿元（按6%增值税率） [3] - 浙商证券测算银行自营机构涉及券种税后收益减少9BP-14BP 资管机构收益降低4BP-7BP 票息越高影响越大 [1][6] - 二级债>普通商金债>政金债>国债>普通信用债的同期限券种边际影响排序 [6] 机构行为变化 - 银行可能增加委外投资规模以规避税收影响 公募基金代持可享受利息增值税减半、资本利得税减免等优势 [1][6] - 国有大行债券持有量占比30%但交易量仅5% 中小金融机构和理财资管产品交易量占比超80% [5] - 配置盘或加速囤积老券 推动老券利率下行 新券票面利率可能按1.05-1.06倍放大幅度定价 [7] 债市结构性影响 - 新老债券利差将拉大 形成双轨定价 老券利率中枢相对独立 信用债性价比提升 [6][7] - 税收补偿效应更多体现在利差而非利率全面上行 预计对收益率冲击约5BP-10BP [7] - 利好老券、有续发机制的国债、存单和非金信用债 新发券种期限利差走阔 老券期限利差收窄 [8] 政策调整背景 - 债券市场发展初期免税政策提高投资者积极性 当前市场规模壮大后需优化税收制度 [2] - 财政收支压力、债市成熟度提升、规范利率形成机制是调整的三大潜在原因 [2] - 央行曾指出免税政策导致公司债对标国债利率 加大收益率短期波动 [3]

行情定位与资金行为 - 增量流动性驱动的行情中领涨行业持续集中而非高切低轮动 资金更倾向高共识品种如AI、创新药、资源、恒科及科创板 [2] - 7月行情验证行业逐步向趋势性品种聚焦 高切低模式效率偏低 [2] - 增量流动性边际放缓需行情降温才能行稳致远 [2] 高股息板块表现与配置价值 - 7月高股息板块受银行拖累表现一般 周期型高股息品种在供需改善预期下表现较优 [3] - 部分稳健及潜力高股息品种已跌出股息率性价比 白色家电、银行、港口等板块当前股息率较高 [3] - 高股息板块仍缺乏相对收益但配置价值逐步显现 [3] 市场调整与主线聚焦 - 上周调整源于高切低行情演绎充分后市场需重新聚焦主线 [4] - 调整波段将消化2025下半年经济增速回落+政策调结构预期 [4] - 8月回归震荡市 9月阅兵前关注自主可控和国防军工脉冲机会 [5] 科技赛道与牛市主线 - AI和机器人等科技赛道及"反内卷"推动的先进制造有潜力成为牛市主线 [5] - 潜在牛市最终是科技牛概率大 港股可能先调整先企稳 [5] - GPT5发布、中美贸易商谈、"反内卷"政策等是新一轮行情潜在催化 [6] 行业配置建议 - 低估值大盘科技成长类（创业板指）为当前结构排序首位 [7] - 科技科创类（创新药、AI与半导体）、全球定价资源品为第二排序 [7] - 机械设备、电力设备等顺周期行业在8月更值得关注 [8] - 消费主线关注政策补贴与服务消费 科技主线关注AI、机器人等 [8] 市场走势预测 - 8月中上旬震荡 下旬回归上行趋势并可能创新高 [9] - 半年报确认自由现金流改善逻辑 场外资金持续流入 [10] - 上证指数20日均线及60日均线为有效支撑 "慢牛"行情可期 [13] 政策与产业趋势 - "反内卷"是政策聚焦主线 概念内部将呈现分化 [12] - AI技术革命与新兴产业趋势催化成长板块景气度 [12] - 美联储降息预期重燃有利于A股慢牛趋势延续 [11] 风险偏好与资金流向 - 市场对有利于风险偏好的政策和事件反应愈发积极 [6] - 居民配置资金入市与股市慢涨的正反馈效应有望加强 [11] - 公募、私募机构参与度提升 资产配置荒格局持续 [11]

公司概况 - 公司全称为浙江梅轮电梯股份有限公司，英文名称为Zhejiang Meilun Elevator Co., Ltd，法定代表人为钱雪林，注册地址为浙江省绍兴市柯桥区齐贤街道齐陶路888号 [3] - 公司成立于2000年5月23日，于2017年9月15日上市，注册资本为30,700万元 [3] - 公司主要从事电梯、自动扶梯、自动人行道及配套件的产品研发、生产、销售及整机产品的安装和维保业务 [1] - 主要产品包括客梯、货梯、医梯、观光梯、自动扶梯、自动人行道、立体车库及配套件，广泛应用于住宅、商场、酒店、公共设施等领域 [1] 行业地位与荣誉 - 公司是国内电梯行业中最具竞争力的企业之一，在电梯行业享有较高声誉，是中国电梯协会理事单位 [2] - 公司为国家级高新技术企业、国家专精特新"小巨人"企业、国家绿色供应链、国家知识产权示范企业 [2] - 公司产品"梅轮"、"富士力"电梯、自动扶梯、自动人行道系列产品被评为"中国著名品牌"、"浙江省名牌产品" [4] - 公司先后获得"全国质量诚信标杆典型企业"、"全国质量信得过产品"、"浙江省专利示范企业"、"浙江出口名牌"等荣誉称号 [4] 经营与财务数据 - 2025年1-3月营业收入为12,921.30万元，2024年度营业收入为81,172.93万元 [5] - 2025年1-3月营业利润为449.86万元，2024年度营业利润为15,376.66万元 [5] - 2025年1-3月归属于母公司股东的净利润为428.45万元，2024年度为13,444.64万元 [5] - 2024年度综合毛利率为28.71%，2023年度为27.25% [5] - 2024年度加权平均净资产收益率为10.81%，2023年度为7.02% [5] 发行基本情况 - 本次发行类型为以简易程序向特定对象发行A股股票 [1] - 发行价格为5.66元/股，发行数量为42,049,469股 [17] - 募集资金总额为23,800万元，将全部投资于"南宁智能制造基地项目" [17] - 发行对象包括财通基金管理有限公司、诺德基金管理有限公司等不超过35名特定对象 [13] - 发行股票限售期为自发行结束之日起6个月内不得转让 [17] 募集资金用途 - 募集资金将全部用于"南宁智能制造基地项目"，项目总投资50,000万元 [17] - 项目建成后将形成年产各类电梯20,000台、维保电梯50,000台的生产经营能力 [42] - 项目已取得南宁市邕宁区发展改革和科学技术局的备案及环境评价审批 [25] 公司发展 - 销售网络已覆盖全国各大区域及全球30多个国家和地区 [4] - 建立了"技销合一"的团队协作体系，能够及时掌握市场动态并快速响应服务需求 [4] - 注重产品开发和质量管理，以市场为导向，开发节能、环保、安全、舒适的高新技术电梯产品 [4]

债券基本情况 - 债券全称为西子清洁能源装备制造股份有限公司公开发行可转换公司债券，简称西子转债 [1] - 发行总额不超过111,000万元，债券期限为6年期，债券余额仍为111,000万元 [1][2] - 债券利率采用阶梯式设计：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00% [2] 回购事项 - 公司已完成股份回购计划，回购金额介于5,000万元至10,000万元之间，回购价格不超过14.5元/股 [8][11] - 回购股份将全部用于注销以减少注册资本，预计回购数量为344.82万股至689.65万股，占总股本比例0.47%至0.93% [11] - 回购资金来源于自有/自筹资金，其中自筹资金包含不超过1亿元专项贷款 [11] 财务影响 - 截至2024年6月30日，公司资产总额155.36亿元，货币资金余额31.89亿元，归母净资产41.33亿元 [12] - 2024年半年度归母净利润3.42亿元，最高回购金额1亿元仅占资产总额0.64%、净资产2.42% [12] - 管理层认为回购不会对经营、财务及上市地位产生重大不利影响 [12] 债券持有人会议安排 - 会议采用简化程序线上召开，时间为2025年8月4日至8月8日，债权登记日为2025年8月1日 [3][4] - 审议议案为豁免公司因回购股份导致的提前清偿债务或提供额外担保要求 [3][13] - 异议需在5个交易日内提交，逾期未回复视为同意议案 [3][4] 转股及评级信息 - 初始转股价28.08元/股，当前转股价下调至11.00元/股 [2] - 上海新世纪资信维持主体及债券信用等级AA，展望稳定 [3]

行业短期价格趋势 - 2025年行业件量增速维持双位数 预期全年增速达15% [2] - 25Q1加盟快递企业业绩下滑 25Q2部分公司延续下滑趋势 加盟商经营持续承压 [2] - 部分产粮区快递价格在邮管局政策指导下已回稳 9月旺季价格有望更大范围企稳回升 [1][3] - 快递单票涨价0.1元可使上市公司单票归母净利润增加0.0375元 中通/圆通/韵达/申通价格弹性分别为13%/25%/47%/82% [3] 行业中长期竞争格局 - 国家邮政局明确反对"内卷式"竞争 依法整治末端服务质量问题 [1] - 申通以现金3.62亿元收购丹鸟物流100%股权 形成"经济型快递+品质快递"双业务矩阵 [4] - 行业兼并重组加速 竞争生态优化推动结构趋于健康 [1][4] - 反内卷政策背景下资源整合序幕拉开 带来板块性投资机会 [1][4] 公司发展策略与推荐 - 申通通过收购抓住区域配送和即时零售新兴场景 优化产品结构构建差异化优势 [4] - 推荐极兔速递-W 因东南亚件量增速超预期及国内价格修复预期 [5] - 推荐申通因其业绩高弹性 推荐圆通/中通作为行业龙头且市占率目标明确 推荐韵达 [5]

行业技术趋势 - MiniLED在降本与国补驱动下渗透率快速攀升 技术变革带来更好画质效果 [1] - 2024年中国MiniLED销售渗透率达18% 618期间国内彩电市场MiniLED渗透率达41% 同比提升22.1个百分点 [1][2] - 全球MiniLED出货渗透率不足4% 中国市场表现显著领先 [3] 产品结构与盈利分析 - 65寸MiniLED电视零售均价4000元以上 较普通LCD均价2389元价差近2000元 而成本增量不足1000元 [1][2] - MiniLED电视利润率水平显著高于普通LCD电视 出货份额提升将显著拉动黑电品牌商盈利能力 [2] - MiniLED通过产品结构升级显著改善厂商盈利能力 头部品牌有望集中享受技术红利 [1] 市场竞争格局 - 中国品牌在MiniLED技术持续发力 背靠LCD面板优势对押注OLED技术的韩企份额持续挤压 [3] - 2024年中国市场MiniLED CR3出货份额达78%（海信、小米、TCL） 中高端电视品牌份额更容易头部集中 [4] - 新技术路径出现带动竞争格局洗牌 电视厂商需抓住技术趋势保证自身份额 [1] 市场规模测算 - 中国MiniLED出货量空间近2000万台 海外出货空间3430万台 [1][4] - 当均价差收窄至1556元时 MiniLED渗透率空间可达54% [4] - 以2024年中国出货量3700万台为基础 MiniLED均价3857元 利润率7%测算 MiniLED电视利润可达54亿元 [4] 技术发展路径 - MiniLED背光方案以极高性价比占据产业化先机 相比OLED与MicroLED直显方案更具优势 [2] - 产业链持续降本推动价格下探 2019年TCL推出首款量产MiniLED电视 2023年小米65寸首发价仅4299元 [3] - 价差收窄对渗透率提升呈指数型关系 越大尺寸电视MiniLED渗透率越高 [3] 区域市场展望 - 全球分地区渗透率展望：欧美21% 亚太（含日本）24% 拉美15% 中东非18% [4] - 2024年有约50款MiniLED产品上市 Q4国补推动叠加双十一大促拉动全年渗透率 [3]

监管制度实施 - 中国香港金管局(HKMA)将于8月1日起实施稳定币发行人监管制度 [1] - 针对2025年8月1日前已在香港发行稳定币的机构设6个月过渡期 过渡期内可继续运营但需补交申请 [1][2] - 过渡期后未获牌照的机构必须停止在港业务 [1][2] 申请流程与时间线 - 有意申请执照的机构需于8月31日或之前联系HKMA [1] - 已准备充分的机构可于9月30日或之前提交申请 首批牌照预计2026年初发出 [1][2] - 8月1日起将逐步披露意向名单、正式申请名单等信息 [1][3] 审核核心要求 - 合规性：需满足储备资产托管、赎回机制、反洗钱等监管要求 [2] - 具体性：需提交可行的商业方案及技术落地计划 [2] - 可持续性：需证明具备长期运营的财力与技术资源 [2] 美元稳定币影响 - 当前活跃于中国香港的稳定币多为美元稳定币如USDT或USDC [3] - 过渡期结束后未获牌照的发行商将无法在香港合规VATP交易所运营 [3] - 特朗普家族稳定币USD1可能引发中美在稳定币领域的合作关注 [3] 行业展望与标的 - 稳定币行情将趋于理性并聚焦核心标的 [1][3] - 推荐标的包括连连数字(02598)、OSL集团(00863)等 [4] - 建议关注国泰海通(601211)、中信股份(00267)等 [4]

行业动态 - 多家券商密集召开半年度经营工作会议，深入分析当前形势并部署下半年重点工作 [1] - 已有十余家券商召开半年度工作会议，包括财通证券、华源证券、国元证券、开源证券、浙商证券、华福证券、东吴证券、上海证券、中泰证券、诚通证券等 [2] - 券商高管普遍对公司上半年发展给予肯定，各项业务指标基本实现"时间过半、任务过半" [2] 上半年业绩表现 - 东吴证券上半年交出历史最好成绩单，营收、利润、ROE等各项指标稳步提升，市值重回500亿元以上 [2] - 诚通证券上半年各项业务指标基本实现"时间过半、任务过半" [2] 下半年重点工作 - 多家券商强调目标导向及"十五五"规划编制，要求高质量完成各项改革发展目标任务 [3][4] - 开源证券要求经营"提速"，确保完成全年目标，并科学编制"十五五"规划 [4] - 诚通证券要求各业务条线制定较高发展目标，将规划数字分解到年、落实到部门 [4] 数字化转型与AI应用 - 财通证券将以"AI赋能升级"为驱动，深化"数智财通"建设，加快完成数智财通三年规划 [6] - 国元证券要求聚力打造人工智能新生态，助推业务智能化突破 [7] - 上海证券强调扎实推进数智化转型，发挥金融科技牵引作用 [8] - 浙商证券指出"数智化"是未来核心趋势，要全面推进"大投行""大财富""大经纪""大投资"四大改革 [8] 业务发展战略 - 华源证券计划通过深耕区域市场、强化研究赋能、创新业务模式，打造差异化竞争优势 [8] - 研究所要发挥智库专业优势，财富管理要实现转型升级，投行业务要聚焦区域和重点行业 [8] 资本补充与合规管理 - 多家券商提及再融资需求，东吴证券强调要做好再融资工作，壮大资本实力 [9] - 中泰证券要求积极推进资本补充，全面提升资本配置效率，扩大公司规模实力 [10] - 开源证券强调合规"提能"，要重新审视合规生命线，强化合规监督与处置效能 [10]