文章核心观点 - 当前煤炭现货价格跌破长协基准价格，后期关注长协价格对现货价格的支撑作用；新资金流入使红利有望成2025年投资主线；煤电联营模式有望成2025年市场关注焦点 [1][3] 行业观点 - 本周煤价再度下行至655元止跌，一度跌破长协基准线675元；近两月煤价下行使部分煤矿检修，产地供给略降，疆煤外运积极性下降，印尼低卡煤到岸成本增加，煤炭供给减少，北港库存去库；因煤价下行预期仍存，下游采购积极性差，煤炭港口库存累库 [1] - 水电发力持续性不确定，进口煤或已触及上限，2025年1 - 2月中国进口动力煤同比增加1.14%，涨幅小，煤炭供给端预计无较大变化；随着宏观经济改善，用电需求有望提振，若2025年地产企稳、财政支出力度增加，地产基建及制造业对能源需求有望提升，对煤炭价格支撑将凸显 [2] 投资观点 - 当前煤炭供需偏宽松，部分高需求行业开工率不足，煤炭供给增速有望下滑，煤价逼近部分高成本煤矿及疆煤外运成本线，下跌将使这部分供给减弱；公式定价的长协价格受影响小，长协占比较高的神华、陕煤、中煤业绩稳定性较强 [3] - 前期煤炭板块快速回调，部分企业估值重回低位，随着煤价企稳回升，板块再度受重视；煤炭企业有高分红动力，神华分红比例达76.5%，若煤价企稳，高分红企业有较高股息率，板块投资价值将进一步显现 [3] - 在低利率环境下高股息板块值得重视，中长期资金尤其是险资、社保基金等看重高股息，新资金流入使红利有望成2025年投资主线；煤电联营模式能提升经营久期、回收让利、提升抗风险能力，有望成2025年市场关注焦点 [3] 投资逻辑一 - 在供需、价格、利润稳中向好当下，行业高分红股息标的优势显著，建议关注资源禀赋优秀、经营业绩稳定且分红比例预期较高的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [4] 投资逻辑二 - 煤电联营模式可抵御周期波动，受益于市场煤与长协煤价差，回收长协让利增厚利润，在“双碳”背景下可提升经营久期、拔高估值，建议关注新集能源、陕西煤业、中国神华、陕西能源 [5]

文章核心观点 - 过去50余年美股长期收益大幅领先其他资产，长牛背后是盈利驱动和驱动宏观；往后10年美股长期收益大概率边际下滑，但投资逻辑未变，需降低预期回报率，短期企稳有赖于关税政策转向 [1][2][3] 美股长期收益复盘 过去50余年美股复合收益率达10.7% - 1972 - 2024年美股以10.7%复合收益率大幅跑赢其他资产，2012年以来超额优势显著，按累计收益率排序为股票＞REITs＞黄金＞能源＞债券＞房地产＞现金＞通胀＞金属矿物＞农产品 [7] - 从风险 - 收益角度，美国资产风险收益比贴近有效边界，美股收益率最高，波动率高于债券、房地产但远低于大宗商品 [9] 美股长牛的背后：盈利驱动+驱动宏观 - 对1970 - 2024年标普500收益拆分，10.9%复合收益中盈利增长年化6.6%、股息增长2.2%、估值变动1.8%，约六成是盈利贡献，企业盈利优势使美股在全球权益市场领先 [12] - 美股市场相对稳定、“牛长熊短”，因其是美国居民核心资产，财富效应稳住内需，截至24Q3居民部门资产中美股占29.4%居首 [17] - 美股大跌时美联储倾向宽松货币政策救市，Fed Put效应常见，如2020年疫情等期间美股下跌后美联储降息 [20] - 上市公司通过分红回购起到股市稳定器作用，如2018年美股承压时回购金额大幅提升，截至24Q4分红规模达1676亿美元 [23] 美股长期收益展望 海外机构预期未来10年年化收益率中位数或在5.8%附近 - 15家海外机构预测未来10年美股年化收益率中位数约5.8%，低于过去50年年化收益率，原因一是美股估值偏高，二是集中度过高 [28][31][32] AIAE指标指向美股后续收益率大概率下滑 - AIAE指标反映投资者股票市场配置比例，截至24Q4该指标处1951年以来最高值，后续美股收益率大概率下滑 [36][37] 三因素模型：美股收益率或在6.1%附近 - 测算2025 - 2034年企业盈利、估值、股息分红预期复合收益率分别为6.9%、 - 2.7%、2.0%，未来10年美股年化收益或为6.1% [40][46][49] 总结 - 未来10年美股长期收益大概率边际下滑，投资逻辑未变但需降低预期回报率，特朗普新政对美股长期盈利扰动需关注 [50][51] 美股短期走势 - 后续美股企稳有赖于关税政策明显转向带动估值修复，短期关税政策不确定性强，盈利下修压力大，美股仍面临压制 [52]

文章核心观点 - 2025年是两轮车行业补库之年，受国补影响销量或双位数增长、均价或提升3%左右，行业向头部集中，整体提价和提升利润率是趋势 [1] 市场规模 - 历史上技术进步和使用场景拓宽促进电动两轮车持续渗透，2005 - 2013年行业销量快速增长，2014 - 2019年有所回落，2019 - 2023年恢复增长，2019年《新国标》出台促进更新需求，2024年以旧换新政策未带来爆发式增长 [1] - 2025年以旧换新国家补贴政策深化，其他省补贴力度有提升空间，预计2025年两轮车销量双位数增长、均价提升3%左右 [1] - 电动两轮车行业产业链贯穿原材料、制造和销售渠道，原材料和渠道是价值链占比较重的环节 [1] 竞争格局 - 行业向头部集中，2016 - 2021年行业集中度不断提升，新国标利好头部企业份额提升，雅迪份额提升明显，推出中高端产品并铺设销售网络 [2] - 极核、小牛和九号在高端电动两轮车价格带弯道超车，抓住智能化趋势，九号和小牛针对下沉市场推出铅酸 + 智能化产品降低单价 [2] - 雅迪研发费用绝对值显著增加，主要价格带产品多为轻智能化，雅迪门店数量最多，爱玛仍有开店空间，九号和小牛在快速开店期 [2] 盈利能力 - 两轮车行业以新国标新车型为契机整体提价和提升利润率是趋势，符合所有企业利益 [3] - 雅迪、爱玛市占率较高，提升盈利能力比提升市场规模对业绩帮助更大，新日、绿源利润率低，小牛23年亏损，均有提升利润率动机 [3] - 九号公司前期两轮车业务亏损，放量后实现盈利，处于加速开店期，无降价获取市场份额动力，行业短期通过产品升级推高毛利率，长期通过渠道改革提升盈利能力 [3]

文章核心观点 方正证券承销保荐有限责任公司对江苏京源环保股份有限公司使用部分闲置募集资金临时补充流动资金事项进行核查，认为该事项履行必要程序，符合相关规定，不改变资金用途，不影响投资计划，符合公司和全体股东利益 [1][6] 募集资金基本情况 - 经核准公司于 2022 年 8 月 5 日公开发行 332.50 万张可转换公司债券，期限 6 年，每张面值 100 元，募集资金总额 33,250.00 万元，扣除发行费用后净额为 32,704.72 万元，由大华会计师事务所确认 [1] 募集资金投资项目情况 - 本次发行募集资金拟投入项目投资总额 37,783.92 万元，拟投入募集资金净额 32,704.72 万元 [2] 募集资金的使用情况 - 本次发行募集资金总额 33,250.00 万元，扣除发行费用后净额 32,704.72 万元，已使用 24,139.96 万元，募集资金余额 8,564.75 万元 [2] 前次使用闲置募集资金暂时补充流动资金的情况 2023 年 3 月 29 日首次使用情况 - 公司拟使用不超 9,000 万元闲置募集资金临时补充流动资金用于主营业务生产经营，使用期限不超 12 个月 [2] - 截至 2024 年 3 月 28 日已全部归还并公告 [3] 2024 年 4 月 19 日第二次使用情况 - 公司拟使用不超 8,000.00 万元闲置募集资金临时补充流动资金用于主营业务生产经营，使用期限不超 12 个月 [3][4] - 截至 2025 年 3 月 30 日已全部归还并公告 [4] 本次使用部分闲置募集资金临时补充流动资金的计划 - 公司拟使用不超 8,000 万元闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限不超 12 个月，将根据募投项目进展及需求及时归还 [4] 对公司的影响 - 本次使用闲置资金补充流动资金仅用于主营业务生产经营，不变相改变用途，不影响投资计划 [4] 董事会、监事会审议情况 董事会审议情况 - 2025 年 3 月 31 日第四届董事会第十四次会议审议通过相关议案，同意使用不超 8,000 万元闲置资金补充流动资金，使用期限不超 12 个月，审批程序合规 [5] 监事会审议情况 - 2025 年 3 月 31 日第四届监事会第十次会议审议通过相关议案，认为使用闲置资金补充流动资金可提高效率、缓解资金需求、降低成本，不影响项目推进，无变相改变用途和损害股东利益情形，决策和审议程序合规，同意使用不超 8,000 万元闲置资金 [5][6] 保荐机构核查意见 - 保荐机构认为公司本次使用闲置资金补充流动资金事项经审议通过，履行必要程序，符合相关规定，无改变或变相改变用途情形，不影响投资计划，符合公司和全体股东利益，无异议 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 9.65 元 [1][10] 报告的核心观点 - 方正证券 2024 年年报显示，剔除其他业务收入后营业总收入 77 亿元，同比+8.3%，归母净利润 22.1 亿元，同比+2.6%；全年 ROE 同比下滑，主要受账面非母公司资产公允价值调整等影响；自营业务边际下滑，可能受权益市场波动影响，但长期看好行业供给侧改革下公司发展机遇 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 报告期内 ROE 为 4.6%，同比-0.2pct，单季度 ROE 为 0.5%，环比-0.8pct；财务杠杆倍数为 4.08 倍，同比-0.13 倍，环比+0.2 倍；资产周转率为 3.9%，同比+0.2pct，单季度资产周转率为 1.2%，环比+0.2pct，同比+0.4pct；净利润率为 28.7%，同比-1.6pct，单季度净利润率为 10.6%，环比-25.5pct，同比-4.1pct [1] - 预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.35/0.38/0.41 元人民币，BPS 分别为 6.03/6.38/6.68 元人民币，当前股价对应 PB 分别为 1.32/1.25/1.20 倍，加权平均 ROE 分别为 5.81%/6.20%/6.30% [10] 业务情况 - 自营业务收入合计 14.2 亿元，单季度为-2 亿元，环比-6.2 亿元，单季度自营收益率为-0.3%，环比-1.1pct，同比-0.8pct [2] - 信用业务利息收入 42.5 亿元，单季度为 11.5 亿元，环比+1.16 亿元，两融业务规模为 416 亿元，环比+116.1 亿元，两融市占率为 2.23%，同比+0.24pct [2] - 质押业务买入返售金融资产余额为 102 亿元，环比+16.7 亿元 [2] - 经纪业务收入 40.4 亿元，单季度为 17.4 亿元，环比+148%，同比+121.9% [8] - 投行业务收入 1.8 亿元，单季度为 0.3 亿元，环比-0.4 亿元，同比+0.1 亿元 [8] - 资管业务收入 2.4 亿元，单季度为 0.6 亿元，环比+0.1 亿元，同比+0.2 亿元 [8] 资产负债情况 - 剔除客户资金后公司总资产为 1967 亿元，同比+62.8 亿元，净资产 482 亿元，同比+29.4 亿元，杠杆倍数为 4.08 倍，同比-0.13 倍 [7] - 公司计息负债余额为 1228 亿元，环比+168 亿元，单季度负债成本率为 0.6%，环比-0.1pct，同比-0.2pct [7] 监管指标情况 - 风险覆盖率为 282.1%，较上期+33.5pct（预警线为 120%），其中风险资本准备为 111 亿元，较上期-1.5%；净资本为 314 亿元，较上期+11.8%；净稳定资金率为 166.3%，较上期+4pct（预警线为 120%）；资本杠杆率为 15.8%，较上期+0.9pct（预警线为 9.6%） [8] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为 46.3%，较上期+10.7pct（预警线为 80%）；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 321.8%，较上期-19.8pct（预警线为 400%） [10]

文章核心观点 2024年方正证券营收和净利润同比增加，资产规模攀高，经纪和投资与交易业务拉动收入增长，但投行业务和资管业务表现不佳，同时公司在资产盘活方面取得进展 [2][3][5] 业绩表现 - 去年全年公司营收77.18亿元、净利润22.07亿元，分别同比增加8.42%和2.55% [2] - 期末资产总额达到2556.28亿元，同比增加14.92% [2] 业务板块情况 增长业务 - 经纪业务成收入增长引擎，去年证券经纪业务收入43.13亿元，代理买卖证券业务净收入31.02亿元，同比增长42.70%，市场份额3.09%，较2023年进一步增长 [2][4] - 投资与交易业务增长强劲，收入24.96亿元，同比增长127.88%，利润率达82.9% [3] - 受投资与交易业务金融资产收益增加影响，去年投资收益达32.7亿元，同比大增187.84% [3] - 财富管理业务实现同比增长，去年收入56.64亿元，同比增长12.84% [4] 下滑业务 - 2024年IPO收紧令券商投行业务承压，方正证券投行业务增长乏力，当期收入亏损近3.7亿元，同比降幅270.06% [4] - 公司资管业务去年收入1.34亿元，同比降逾八成 [4] 资产盘活进展 - 方正证券决定向北京国有资产经营有限责任公司转让所持瑞信证券49%股权，交易对价8.85亿元，该股权转让事项已于今年3月获中国证监会核准 [5] - 今年2月，方正证券投行子公司方正承销保荐宣布出售持有的抵债资产——郑州裕达国际贸易中心101处房屋及会议中心，成交总价7.3亿元 [5]

文章核心观点 2024年方正证券营收和净利润双增长，各业务板块表现良好，还推进资产盘活并实施高比例分红 [2][3] 财务表现 - 2024年实现营业收入77.18亿元，同比增长8.42% [2] - 归属于母公司所有者的净利润22.07亿元，同比增长2.55% [2] - 归属于上市公司股东的所有者权益481.8亿元，同比增长6.5% [2] - 拟每10股派发现金红利0.593元（含税），全年分配现金红利8.83亿元，分红率40.02% [2][3] 主营业务发展 财富管理业务 - 截至2024年末客户总数超1640万户，客户资产较2023年末增长超1000亿元 [2] - 2024年证券经纪业务收入43.13亿元，代理买卖证券业务净收入31.02亿元，同比增长42.7%，市场份额3.09% [2] - 两融业务市场份额由年初的1.87%提升至2.17% [2] - 截至2024年末为581只基金提供做市服务 [2] 权益投资业务 - 积极加大A股投资规模，多策略配合实现较好绝对收益 [2] - 2024年增加港股通业务规模17.55亿元，重视投资高股息率标的实现资产增值 [2] 投资与交易其他业务 - 2024年获得碳排放权交易业务资格与互换便利业务资格 [3] - 债券投资把握趋势性机会，发展非方向性交易，迭代升级中性策略，收益较2023年增长 [3] 科技金融业务 - 截至2024年年末已投资企业中68%为科技创新类企业，24%为先进制造类企业 [3] - 另类投资子公司方正证券投资存续股权投资项目34个，深耕新能源等国家重点鼓励发展行业 [3] 资产盘活 - 2024年决定转让瑞信证券49%股权，交易对价8.85亿元，今年3月获中国证监会核准 [4] - 今年2月宣布投行子公司方正承销保荐出售抵债资产，成交总价7.3亿元 [4]

审计相关 - 审计方正证券2024年12月31日财务报告内部控制有效性[2] - 安永华明出具审计报告，编号安永华明（2025）专字第70023021_A04号[2][7] - 审计报告日期为2025年3月28日[7] 内控情况 - 方正证券2024年12月31日在重大方面保持有效财务报告内控[6] - 内控有不能防错风险，推测未来有效性有风险[5]

财务数据 - 截至2024年12月31日，集团其他债权投资等账面价值合计1025.10亿元，占总资产40.10%，损失准备总额13.55亿元[7] - 截至2024年12月31日，集团持有的第三层次金融资产和金融负债账面价值分别为67.01亿元和17.44亿元[10] - 截至2024年12月31日，集团商誉账面价值为43.40亿元，占集团资产总额1.70%[12] - 2024年12月31日负债合计2066.50亿元，较2023年增长17.18%[26] - 2024年12月31日股东权益合计489.78亿元，较2023年增长6.26%[26] - 2024年12月31日资产总计2367.34亿元，较2023年增长20.43%[28] - 2024年度营业收入77.18亿元，较2023年度增长8.41%[34] - 2024年度手续费及佣金净收入49.28亿元，较2023年度增长22.94%[34] - 2024年度利息净收入13.59亿元，较2023年度下降4.20%[34] - 2024年度投资收益32.70亿元，较2023年度增长187.85%[34] - 2024年度营业支出54.73亿元，较2023年度增长11.62%[34] - 2024年度营业利润22.45亿元，较2023年度增长1.31%[34] - 2024年度净利润21.67亿元，较2023年度下降3.59%[34] 资产变动 - 2024年12月31日货币资金合计597.29亿元，2023年为520.32亿元[171] - 2024年12月31日结算备付金合计118.79亿元，较2023年增长87.13%[176] - 2024年12月31日融出资金合计415.70亿元，较2023年增长27.98%[178] - 2024年12月31日客户因融资融券业务提供的担保物合计1159.24亿元，较2023年增长29.77%[179] - 2024年12月31日衍生金融工具名义金额合计1168.24亿美元，公允价值资产2.84亿美元，负债3.41亿美元[180] - 2024年12月31日买入返售金融资产合计102.40亿美元，2023年为129.44亿美元[182] - 2024年12月31日应收款项合计8.38亿美元，2023年为8.97亿美元[185] - 2024年12月31日存出保证金合计95.85亿元，较2023年增长2.73%[189] - 2024年12月31日交易性金融资产公允价值合计590.51亿元，初始成本合计595.10亿元[190] - 2024年12月31日其他债权投资初始成本合计492.55亿元，账面价值合计507.00亿元[191] - 2024年其他债权投资本年公允价值变动合计10.41亿元，2023年为1.95亿元[191] - 2024年12月31日其他权益工具投资合计36.30亿元，2024年追加投资19.81亿元，减少投资2.26亿元[193] - 2024年12月31日融券业务融出证券3754.05万元，较2023年下降5.51%[195] - 2024年12月31日融券业务交易性金融资产为3754.05万元，较2023年增长56.57%[195] - 2024年1月1日长期股权投资合计5.21亿元，12月31日为4.48亿元，权益法下确认投资损益为 -7322.30万元[196] 市场扩张和并购 - 方正证券收购方正证券承销保荐有限责任公司形成商誉42.98亿元[12] - 方正证券收购方正中期期货有限公司形成商誉2.25亿元[12] - 公司拟向北京国资公司出售瑞信证券49%股权，交易对价为8.85亿元[196] - 方正和生协议出资5000万元持有北大国际医院康复管理有限公司31.25%股权[197] 其他 - 审计认为公司财务报表在所有重大方面按企业会计准则编制，公允反映2024年财务状况及经营成果和现金流量[4] - 公司按相关准则确认和计量其他债权投资等预期信用损失[7] - 公司对不具活跃市场报价的金融工具采用估值技术确定公允价值[10] - 商誉所涉及资产组的价值评估和减值准备计提涉及管理层重大判断[12] - 公司在每个报告期末对商誉是否发生减值进行测试，确定资产组可回收金额[160] - 公司于资产负债表日对除金融资产和商誉之外的其他资产判断是否存在减值迹象[161] - 2024年公司将房屋及建筑物用途由自用转为出租，对其他综合收益影响为84.39万元[198] - 2024年12月31日，未办妥产权证书的投资性房地产账面价值合计9.77亿元[199] - 2024年1月1日房屋及建筑物价值17.63亿元，12月31日为11.88亿元，公允价值变动 -5.90亿元[200]

股权结构 - 新方正（北京）持有新方正集团66.507%的股权[1] 关联人情况 - 截至2024年12月31日，公司关联人中直接或间接控制公司的法人有4家，由其控制的法人或其他组织1220家，持有公司5％以上股份的法人或其他组织2家，关联自然人178人，由关联自然人控制或任职的法人或其他组织56家，重要上下游企业64家[2] 关联交易金额 - 2024年度综合行政类日常关联交易金额预计不超过1亿元[4] - 2024年度公司与关联人日常关联交易金额共4792757.07万元，涉及27个关联方，偶发性关联交易1笔，交易总金额450万元，未发生重大关联交易[4] - 2024年度公司日常关联交易中金融服务类2309015.78万元，证券及金融产品和交易类2480137.62万元，综合行政类3603.67万元[12] - 2024年公司关联交易实际发生总额为4792757.07万元[20] 制度与流程 - 2024年3月公司修订完善《关联交易管理制度》，11月制定《关联交易定价管理指引》[5] - 2024年1月董事会办公室更新关联人名单，2月完成信息报备并提供给各单位[7] - 2024年3月19日公司第五届董事会第五次会议审议相关议案，5月30日提交2023年年度股东大会审议通过[8] - 公司与关联自然人交易30万元以上、与关联法人交易300万元以上且占净资产绝对值0.5%以上等不同金额标准有不同决策披露要求[9] - 2024年度公司偶发关联交易1笔，已履行相应决策审批与披露程序[10] 业务实际发生金额 - 2024年自有资金存款实际发生金额为2304385.93万元[20] - 2024年第三方存管服务实际发生金额为919.14万元[20] - 2024年互相代销金融产品实际发生金额为118.33万元[20] - 2024年提供代理买卖证券服务实际发生金额为919.52万元[20] - 2024年其他金融服务类业务实际发生金额为2672.86万元[20] - 2024年线上拆借等业务实际发生金额为 - 1835411.07万元[20] - 2024年场外期权等衍生品交易实际发生金额为343565.13万元[20] - 2024年购买保险及健康产品服务预计不超过1亿元，实际发生2460.99万元[20] 偶发性关联交易 - 2024年公司发生偶发性关联交易1笔，交易总金额450万元，为向湖南方正证券汇爱公益基金会捐赠[16]