行业背景与历史沿革 - 科学家认为宫颈癌很可能成为人类历史上第一个被攻克的癌症，通过广泛接种HPV疫苗，人类有望彻底避免该疾病[1][34] - HPV疫苗的问世与中国科学家密不可分，德国科学家哈拉尔德·楚尔·豪森发现HPV与宫颈癌关联，中国科学家周健博士与澳大利亚伊恩·弗雷泽教授推动实验室合成HPV疫苗，后与默沙东合作，历时25年量产了世界第一支宫颈癌疫苗[1][34] - 三位中国人在HPV疫苗发展史上起到关键作用：周健（温州医学院）、蒋仁生（桂林医学高等专科学校）、夏宁邵（邵阳卫校）[3][36] 智飞生物发展历程 - 2002年，蒋仁生购买重庆一家濒临破产的疫苗企业并更名为智飞生物[4][37] - 智飞生物作为默沙东HPV疫苗的中国独家代理商，将该疫苗引入中国，公司上市后市值一度超过2000亿元，蒋仁生成为重庆首富[4][37] - 2017年默沙东HPV疫苗在中国上市前，许多中国大陆女性需前往香港自费接种，成本高昂[6][7][39][40] - 2018年代理业务放量后，智飞生物业绩高速增长，2023年营收高达529亿元，相比2017年的4亿多元实现暴涨[8][19][41][52] 市场竞争格局变化 - 国产HPV疫苗研发取得突破，夏宁邵团队与万泰生物自2003年起合作研发HPV疫苗[10][43] - 2019年万泰生物2价HPV疫苗上市，2025年6月其9价HPV疫苗上市[11][44] - 沃森生物2价疫苗于2022年上市，引发市场价格战，最低2价疫苗集采价仅20多元[12][13][45][46] - 国产疫苗的竞争导致默沙东疫苗在中国市场遭遇劲敌，默沙东开启了“打两针送一针”的促销活动，相当于降价三分之一[14][25][47][62] 智飞生物2025年业绩巨亏分析 - 2026年1月12日，智飞生物发布业绩预告，2025年全年预计亏损107-137亿元[5][38] - 巨亏根源在于公司与默沙东续签的“保底”协议，承诺在2026年底前完成总额逾980亿元的HPV疫苗采购，即使卖不掉也需采购[16][17][49][50][53] - 为履约，公司申请了100多亿元额度的银团贷款[21][54] - 2025年第三季度公司亏损12亿元，尚在预期内，但全年亏损额因存货跌价准备计提而大幅增加[15][48] 财务风险：存货跌价准备 - 根据会计准则，市场降价需对账面存货计提存货跌价准备，直接抵减利润[23][24][56][57][58] - 公司2025年三季报存货周转天数已达980天左右，自2023年以来逐年激增，远高于默沙东HPV疫苗36个月的保质期，显示存货积压与跌价风险高[27][62] - 存货减值计提是导致巨亏超百亿的直接财务原因，且最终审计后数据可能进一步增加[27][62] 公司战略问题：自研产品薄弱 - 公司过度依赖代理业务，自研投入不足，缺乏动力[29][63] - 财报显示，2024年自研产品营收仅10亿元左右，2025年上半年仅5亿元左右，规模小且成长缓慢[30][31][64][65] - 分析认为公司走到当前困境有两个“昏招”：签署协议时低估了国产9价HPV疫苗的研发进度；自研投入远远不够，缺乏能支撑业务的自研产品[32][66]

公司公告核心信息 - 北京万泰生物药业股份有限公司全资子公司厦门万泰凯瑞生物技术有限公司已完成工商变更登记并换发营业执照 [1] - 子公司变更事项包括经营范围的调整以及注册住所的迁移 [1] 子公司工商登记变更详情 - **公司名称**：厦门万泰凯瑞生物技术有限公司 [1] - **统一社会信用代码**：91350205072826899U [1] - **公司类型**：有限责任公司（自然人投资或控股的法人独资） [1] - **法定代表人**：孙旭东 [1] - **注册资本**：伍亿元整 [1] - **成立日期**：2013年08月02日 [1] - **营业期限**：自2013年08月02日至2063年08月01日 [1] - **新住所**：由“厦门市海沧区新阳街道新园路124号2楼”变更为“厦门市海沧区湖头路9-1号1层” [1] 子公司经营范围变更 - **许可项目**：新增“第三类医疗器械生产”、“第三类医疗器械经营”、“第三类医疗设备租赁”、“第二类医疗器械生产”、“药品生产”、“药品进出口”等业务 [1] - **一般项目**：涵盖第一、二类医疗器械的生产、销售及租赁，以及专用化学产品制造、住房租赁、工程技术研发、货物与技术进出口、各类技术服务等 [1]

公司经营动态 - 万泰生物全资子公司厦门万泰凯瑞生物技术有限公司于1月16日发布公告，因其经营发展需要，对其经营范围进行了变更 [2] - 万泰凯瑞的住所由“厦门市海沧区新阳街道新园路124号2楼”变更为“厦门市海沧区湖头路9-1号1层” [2] - 万泰凯瑞已完成上述工商变更登记手续，并取得了厦门市海沧区市场监督管理局换发的新《营业执照》 [2]

公司变更 - 全资子公司万泰凯瑞经营范围变更[1] - 万泰凯瑞住所变更为厦门市海沧区湖头路9 - 1号1层[1] - 万泰凯瑞完成工商变更登记并换发营业执照[1] 公司信息 - 万泰凯瑞统一社会信用代码为91350205072826899U[1] - 万泰凯瑞注册资本为伍亿元整[1] 时间信息 - 公告发布时间为2026年1月17日[3]

文章核心观点 - 医药投资风格在2026年将发生切换，从追逐“BD为王”的预期炒作，转向拥抱贯穿研发与商业化全周期的“确定性”价值 [1][2][8] 预期确定性 - 预期确定性的核心是理性研判BD交易最终落地的可行性，而非盲目追捧总金额 [2][3] - 全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且上市后仍面临商业化挑战，多数BD交易的高预期价值难以完全兑现 [3] - 以PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣昌生物分别达成50亿美元、60.5亿美元、56亿美元的海外授权，但三者靶点与适应症高度重叠，不可能全部实现预期价值兑现 [3] - 穿透BD估值泡沫需把握三大核心判断标准：首付款占比（越高则短期确定性越强）、合作方实力（如艾伯维等全球TOP药企能提升里程碑落地概率）、赛道竞争格局（已有成功案例则后续跟进者需下调预期） [4] 产品确定性 - 产品确定性的核心是判断管线上市后能否实现实质性销售放量，具备清晰放量逻辑的产品应获更高估值溢价 [5] - 万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁®9是2026年最具放量确定性的代表，其通过头对头试验证明与进口疫苗等效，定价为499元/支（仅为进口疫苗的40%），有望渗透下沉市场并推动市场扩容，预计从2026年开始进入销售快速放量周期 [5] - 信达生物的玛仕度肽商业化确定性偏弱，尽管在头对头试验中击败司美格鲁肽，但面临礼来替尔泊肽的竞争，且替尔泊肽与司美格鲁肽的价格战压缩了其定价空间与市场份额，显著降低销售峰值预期 [5] 业绩确定性 - 业绩确定性的核心是寻找存在明显业绩增长或回暖预期的企业与赛道，捕捉预期差 [6][7] - 在2025年创新药吸引绝大部分资金关注时，医疗器械、CXO、疫苗等细分领域被市场低估，其中具备业绩增长支撑的标的有望在2026年迎来估值修复 [7] - CXO龙头药明康德2025年净利润149.57亿元，同比增长41.33%，印证了其全球产业链基石地位，并逐步扭转因地缘政治带来的估值低估，随着全球研发投入回暖，其业绩增长确定性增强 [7] - 疫苗行业经历调整后业绩已触底，中国疫苗行业仍处发展初期，国内替代空间广阔且海外市场拓展处于起步阶段，当前估值触底的疫苗板块业绩回暖确定性逐步提升 [7]

文章核心观点 - 医药投资风格在2026年发生切换，从追逐“BD为王”的资本游戏转向拥抱“兑现确定性”的价值落地 [9] - 市场对BD交易的估值逻辑重构，从盲目跟风转向深度审视交易的兑现能力 [2] - 2026年医药投资的核心主线是确定性，其贯穿于创新药研发与商业化全周期，包含预期、产品、业绩三重核心锚点 [3] 预期确定性 - 预期确定性的核心是理性研判BD交易最终落地的可行性，需穿透估值泡沫 [4] - 全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且上市后仍面临商业化挑战，多数BD交易的高预期价值难以完全兑现 [4] - 以PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣昌生物分别达成50亿美元、60.5亿美元、56亿美元的海外授权，但三者靶点与适应症高度重叠，竞争激烈，不可能所有玩家都实现预期价值兑现 [4] - 判断BD交易确定性的三大核心标准：首付款占比（越高则短期确定性越强）、合作方实力（如艾伯维等全球TOP药企能提升里程碑落地概率）、赛道竞争格局（同靶点已有成功案例则需下调后续跟进者预期） [5] 产品确定性 - 产品确定性的核心是判断管线上市后能否实现实质性销售放量，具备清晰放量逻辑的产品应获更高估值溢价 [6] - 万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁®9是2026年最具放量确定性的代表，其通过头对头试验证明与进口疫苗等效，定价为499元/支（仅为进口疫苗的40%），有望打破进口垄断并向三四线及以下下沉市场渗透，推动市场扩容，公司预计从2026年开始进入销售快速放量周期 [6] - 信达生物的玛仕度肽商业化确定性偏弱，尽管在头对头试验中击败司美格鲁肽，但面临礼来替尔泊肽的竞争，且替尔泊肽与司美格鲁肽的价格战压缩了其定价空间与市场份额，显著降低了销售峰值预期 [6] 业绩确定性 - 业绩确定性的核心是寻找存在明显业绩增长或回暖预期的企业与赛道，捕捉预期差 [8] - 在2025年创新药吸引绝大部分资金的背景下，医疗器械、CXO、疫苗等细分领域被市场低估，其中具备业绩增长支撑的标的有望在2026年迎来估值修复 [8] - CXO龙头药明康德2025年净利润为149.57亿元，同比增长41.33%，印证了其全球产业链基石地位，并逐步扭转因地缘政治带来的估值低估，随着全球研发投入回暖，其业绩增长确定性增强 [8] - 疫苗行业经历调整后业绩已触底，长期来看国内替代空间广阔且海外市场处于起步阶段，增长潜力巨大，当前估值触底的板块业绩回暖确定性提升 [8]

董事会决议核心内容 - 公司第六届董事会第十四次会议于2026年1月13日以通讯方式召开，全体9名董事出席并一致通过了五项议案 [1] 闲置资金现金管理 - 公司计划使用最高额度不超过人民币45亿元的闲置自有资金进行现金管理，投资于安全性高、流动性好的低风险产品，额度自董事会通过起12个月内有效，可由公司及全资、控股子公司循环使用 [2][14] - 公司计划使用最高额度不超过人民币12亿元的闲置非公开发行股票募集资金进行现金管理，投资于保本型产品，单项产品期限不超过12个月，额度自董事会通过起12个月内有效，可由公司及全资子公司循环使用 [4][22] - 上述两项现金管理议案均无需提交股东大会审议，已获得董事会全票通过 [3][6][13][31] 现金管理具体安排 - 自有资金投资方式包括购买期限不超过12个月的低风险投资产品以及银行等金融机构发售的不超过3年期的可转让大额存单 [14] - 募集资金投资方式包括购买结构性存款、可转让大额存单及其他保本型现金管理产品 [4][26] - 两项现金管理的实施均授权公司总经理在额度内签署文件，由财务部负责具体操作 [15][28] 募集资金基本情况 - 公司2022年非公开发行股票实际募集资金净额为人民币3,460,155,714.17元 [23] - 截至2025年12月31日，公司已使用募集资金225,597.17万元，募集资金账户余额为137,982.59万元 [24] 公司治理制度修订 - 公司审议通过了《信息披露暂缓与豁免管理制度》，以规范相关行为 [7] - 公司修订了《内部审计制度》，以加强内部审计监督 [9] - 公司修订了《内幕信息知情人登记制度》，以规范内幕信息管理 [9]

公司近期动态 - 公司于1月13日召开第六届董事会第十四次会议并审议通过多项议案 [1] - 审议通过的议案包括《关于使用部分闲置自有资金进行现金管理的议案》 [1] - 审议通过的议案包括《关于使用部分闲置募集资金进行现金管理的议案》 [1] - 审议通过的议案包括《关于制定 <信息披露暂缓与豁免管理制度> 的议案》 [1]

公司财务决策 - 万泰生物决定使用最高额度不超过12亿元人民币的暂时闲置非公开发行股票募集资金进行现金管理 [2] - 资金将投资于安全性高、流动性好的保本型产品 [2] - 单项投资产品的期限最长不超过12个月 [2] 决策目的与影响 - 公司表示此次投资旨在提高募集资金的使用效率 [2] - 该决策旨在增加公司收益 [2] - 公司认为此举有利于保证股东利益最大化 [2]

公司治理动态 - 万泰生物于2026年1月13日以通讯方式召开了第六届第十四次董事会会议 [1] - 会议审议了《关于修订 <内部审计制度> 的议案》等文件 [1] 光伏行业现状 - 部分光伏企业春节期间仍需加班，以抢在4月1日前完成交货 [1] - 有光伏企业在积极抢出口 [1] - 也有光伏企业因白银等原材料成本激增而面临决策困难 [1]