报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，核心产品增速稳健，利润端快速放量受参股公司分红影响，考虑益赛普集采扩面调整盈利预测，因自免新产品即将上市维持“买入”评级 [4] - 截至2024年底公司研发管线自免项目增多，后期项目稳步推进，早研项目陆续获批中美IND [5] - 2024年6月公司聚焦核心优势资产，将部分项目大中华区权益独家授权，同类交易带来收入 [6] 相关目录总结 公司概况 - 当前股价27.22元，一年最高最低为30.30/15.22元，总市值和流通市值均为167.89亿元，总股本和流通股本均为6.17亿股，近3个月换手率28.28% [1] 财务数据 - 2024年营收11.94亿元，同比增长17.70%；归母净利润7.05亿元，同比增长139.15%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长18.99%；2024Q4营收2.54亿元，同比下滑10.33%，环比下滑25.85%；归母净利润4.72亿元，同比增长260.78%，环比增长355.42%；扣非归母净利润2893万元，同比下滑48.75%，环比下滑68.14% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入为13.27/15.25/18.62亿元，归母净利润3.09/3.46/4.52亿元，当前股价对应PS为12.7/11.0/9.0倍 [4] - 2023 - 2027年营业收入分别为10.14/11.94/13.27/15.25/18.62亿元，YOY分别为22.8%/17.7%/11.2%/15.0%/22.1%；归母净利润分别为2.95/7.05/3.09/3.46/4.52亿元，YOY分别为497.6%/139.2%/-56.2%/12.2%/30.7% [7] 研发管线 - 截至2024年底研发管线开展22个自免项目，含1个NDA项目，5个临床III期项目，6个临床II期项目，4个临床I期项目，6个处于IND审核或获批阶段项目 [5] - SSGJ - 608（IL - 17A）NDA申报获受理；SSGJ - 611（IL - 4R）成人中重度特应性皮炎适应症完成临床III期入组，COPD完成II期入组并预计2025年开展III期临床；SSGJ - 613（IL - 1β）完成急性痛风性关节炎III期入组，预计2025年提交NDA [5] - SSGJ - 626（BDCA2）针对SLE、CLE适应症取得中美IND临床批件，中国启动I期临床；SSGJ - 627（TL1A）获美国UC适应症IND批件 [5] 项目授权 - 2024年6月公司将706、709等项目大中华区权益独家授权给沈阳三生，交易对价约2.36亿元，2023年以来同类交易2024年带来6611万元收入 [6]

财务业绩 - 2024年营业收入为11.94亿元，同比增长17.7% [1] - 归属于上市公司股东的净利润7.05亿元，同比增长139.15% [1] - 经营活动产生的现金流量净额为2.81亿元，同比下降32.48% [1] - 净利润大幅增长主要由于销售收入稳步上涨及联营企业Numab一次性特别股息分配4.11亿元计入投资收益 [2] 人事变动 - 孙永芝不再担任财务负责人，但仍继续担任董事职务 [2] - 聘任牛红梅为新任财务负责人，任期至本届董事会任期届满 [2] - 核心技术人员黄浩旻离职，新增认定顾津明为核心技术人员 [2] 新任高管背景 - 牛红梅为江西财经大学工商管理学学士，非执业中国注册会计师，曾任职于安永华明会计师事务所，2017年加入公司担任财务经理，深度参与IPO及投融资项目 [3] - 顾津明为分子生物学博士，曾任职于艾伯维、恒瑞制药、齐鲁制药、同润生物、传奇生物等公司，2024年8月起任公司研发副总裁 [3]

纪要涉及的公司 三生国健 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现**：2024 年营收 12 亿元，同比增长 18%，归母净利润同比激增 139.15%，主要收入源于伊赛普、赛普丁和健尼哌等产品，赛普丁收入增长显著；因 New Hope 特殊事项分红，净利润达 7 亿元，扣非后净利润高于营收增长水平；研发投入 5.4 亿元，同比增长 72%；现金储备达 33 亿元[3][4][5] 2. **自免领域布局进展**：构建全面立体创新产品矩阵，原创新分子占比提升；临床管线从 2022 年 8 个增至 2024 年 22 个；610 进入三期入组并探索延长给药间隔，613 完成三期入组并取得良好疗效，还积极拓展海外市场，计划 2025 年上半年申报 613，下半年申报 601[4][6] 3. **行业前景看法**：2024 年是中国创新药行业破局之年，在国家和地方政策支持下，正从参与者转变为引领者；自免市场潜力巨大，虽细分领域竞争加剧，但整体仍快速增长，各细分治疗领域亟待开拓[7] 4. **未来发展战略**：加强临床突破，布局 AI 驱动药物发展平台，开发双抗长效制剂，构建下一代自免技术矩阵；探索全球化路径，布局海外市场；结合政策和新技术打造更具竞争力的商业化平台；深耕 ESG 管理，提升合规性和绿色性指标[4][8] 5. **研产销协同及合作举措**：致力于研产销一体化平台建设，研发和临床产品开发速度领先；营销体系覆盖四五千家医院，一半以上为三级医院；生产在产能、质量和成本控制上有优势；在呼吸科通过 610 和 611 形成产品组合，计划每年至少申报一个 NDA[9] 6. **团队进展**：2025 年管理和技术团队显著提升，顾博士加入，张琦任总裁，周总在临床开发表现卓越，CMC 和生产负责人经验丰富[4][10] 7. **主要产品情况** - **伊赛普**：面临集采压力，但自 2020 年获医生和患者认可，通过新剂型开发和量的增长实现稳健收入增长，在风湿领域 TNF-α上疗效良好[11] - **赛普利妥单抗**：每年有显著变化，上市后进入医保，纳入多项指南和研究文章，在 HER2 阳性乳腺癌治疗中与曲妥珠单抗疗效相同，2024 年高增长，预计 2025 年继续保持[12] - **健尼哌**：随器官移植数量增加，在抗排异反应领域成长不错，对公司增量贡献显著[13] 8. **重要临床试验进展**：608、610、611、613 等治疗项目进入临床中后期；608 用于斑块状银屑病已提交 NDA 并拓展至强直性脊柱炎；611 用于成人特应性皮炎等适应症研究推进顺利；610 用于重度嗜酸性粒细胞哮喘三期积极入组；613 用于急性痛风性关节炎三期研究结果积极[14] 9. **产品优势** - **608**：在斑块状银屑病治疗中，两种给药方案分别有 63.6%和 56.8%患者达皮损完全清除；免疫原性低，ADA 发生率 2%，无综合抗体产生；安全性和耐受性良好，无乙肝激活风险，注射部位反应发生率低于 2%[15] - **611**：在特应性皮炎二期研究中指标优于安慰剂；在 COPD 二期研究中改善肺功能，在嗜酸细胞大于 300 个细胞亚组人群中突出；慢性鼻窦炎伴鼻息肉三期临床数据提示疗效改善显著且安全耐受良好[16] - **613**：在急性痛风性关节炎三期研究中，让急性痛风首次发作风险下降 77%，12 周内首次出现急性感染时间优于得宝松；间歇性痛风关节炎预防治疗二期临床结果积极，优于秋水仙碱；治疗方案使痛风关节炎患者发作次数风险分别下降 62%和 57%，首次痛风发作风险分别下降 39%和 28%，能改善疼痛症状，降低发作率[17][18] 10. **抗体领域进展**：深耕抗体领域二十多年，建立完善抗体平台，跟踪国际新技术如 AI，形成完备抗体药物开发流程；在自免疾病领域广泛布局，2024 年有多个新临床前项目立项[19] 11. **新项目进展** - **BDCA - 2 项目**：针对系统性红斑狼疮新靶点，选择 FC 增强型设计，体外活性优于竞品且体内实验验证，626 产品处于临床一期，有望成为 best in class 产品[20] - **TRNA 靶点用于 IBD 治疗**：TRNA 靶点在 IBD 治疗有重要潜力，三生国健开发的 627 产品通过差异化设计，亲和力及受体结合优于竞争对手，即将在中国进入临床，有望成为 best in class 产品[21] - **特应性皮炎双靶点产品**：开发的白介素 13 与 TSLP 双靶点产品尚无同类竞品进入临床，有望成为 first in class；效果优于单一单抗，某些指标超两个单抗联用效果；已进入 CMC 阶段，预计今年年底申报 IND 申请[22] 12. **未来发展方向**：聚焦创新与国际化，专注优势领域资源配置与创新维度构建差异化智能商业化体系；储备有潜力品种，确保研产销一体化平台发挥最大效益；关注新疗法趋势，从传统免疫抑制转向免疫重建，攻克自免疾病[23] 13. **2025 年收入和利润指引及核心产品增速**：预计主要品种保持稳健增长，伊赛普因集采压力可能不贡献增量甚至下降，规模约 5 亿，预充针带来正向增长；赛普标预计 2025 年双位数增长；药品研发小品种有一定增长；整体营收可实现双位数增长[24] 14. **肿瘤产品管线授权权益划分及创新产品**：将部分肿瘤领域权益授权给沈阳三生，有一定收益，具体分配比例待细化；特定区域可能收取前期付款和销售提成；为集团提供技术服务带来收益[25][26] 15. **608 新药情况**：预计 2026 年获批，2025 年第四季度开始布局营销一线人员并培训，2026 年报表体现营销费用增加；2025 年预计五个品种数据读出，613 三期数据优异，611 三期数据将读出，626 预计完成一期[27] 16. **研发投入及费用预期**：2024 年研发投入集中在早期研发和临床项目，五项产品预计进入三期临床试验；研发费用占营收比例约 27%，预计 2025 年达 30%左右[29] 17. **IBD 领域进展和计划**：中国 IBD 市场不大，欧美市场大；大型跨国公司和传统制药巨头积极布局；三生国健关注热门靶点，考虑用双抗或多抗手段进行差异化布局[30] 18. **未来管线资产优先级评估及自免疾病前景**：自免疾病机制复杂，一个靶点可治多种疾病，自免类药物易成主要发行类产品；公司针对 T 细胞大量布局，有针对 B 细胞后续产品规划；中国自身免疫性疾病生物制药市场在成长，银屑病市场渗透率低有增长空间；自免类药物年化治疗费用过万元可能成十亿级大单品[31][32] 19. **药物定价**：医保谈判中不同适应症药物通常一起定价，不同剂型可差异化定价[33] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价35.67元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内自免药物领导者，管线储备丰富且具备持续创新能力，有能力保持自免领域的领先地位和竞争力 [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润3.2/3.4/4.1亿元（-55/+6/+20%yoy），给予公司2025年目标市值220亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年度收入11.9亿元（+17.7%yoy）；归母净利润7.05亿元（+139.2%yoy）；4Q24收入2.5亿元（-10.3%yoy）；归母净利润4.7亿元（+260.8%yoy）；剔除Numab分红后2024全年归母净利润~3.1亿元（+5.0%yoy），4Q24~0.6亿元（-57.3%yoy） [1] 存量产品与股东回报 - 益赛普预计2024年收入~6亿（+5%yoy）；赛普汀预计2024年收入~3.4亿（+51%yoy）；健尼哌预计2024年收入~0.5亿（+21%yoy） [2] - 公司公布2024年度利润分配方案，拟10股派发红利0.9元，合计拟派发红利5551万元（含税），占归母净利润7.88%；本年度合计拟分红7586万元，占归母净利润10.77% [2] 后期管线临床进展 - 608（IL - 17）已于2024年递交银屑病NDA，有望1H26获批，强直性脊柱炎和放射学阴性脊柱炎2025年有望进入III期 [3] - 611（IL - 4）成人AD有望2025年读出III期关键数据，1H26申报NDA，COPD有望2025年进入III期，慢性鼻窦炎伴鼻息肉2025年III期持续入组，青少年AD 2025年进入III期，儿童AD 2025年进入II期 [3] - 613（IL - 1β）急性痛风性关节炎有望2H2025递交NDA，间歇性痛风性关节炎2025年有望完成II期，进入III期 [3] - 610（IL - 5）已于2024年启动III期，2025年持续入组 [3] 研发投入与早研管线 - 2024年研发投入5.41亿元，+72%yoy，占营收45% [4] - 2024年初以来多个潜力药物进入临床，626（BDCA2）治疗系统性红斑狼疮，具备BIC潜力；627（TL1A）治疗溃疡性结肠炎，美国IND已获批，国内IND申请已被受理；621（IL - 33,COPD）已获批IND [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|1,014|1,194|1,379|1,592|1,795| |+/-%|22.84|17.70|15.56|15.41|12.77| |归属母公司净利润 (人民币百万)|294.61|704.58|320.09|338.42|406.76| |+/-%|497.63|139.15|(54.57)|5.73|20.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.48|1.14|0.52|0.55|0.66| |ROE (%)|5.81|12.49|5.06|5.10|5.85| |PE (倍)|58.70|24.55|54.03|51.10|42.52| |PB (倍)|3.53|3.11|2.94|2.78|2.61| |EV EBITDA (倍)|43.17|20.56|35.64|32.41|26.39| [7] 基本数据 - 目标价35.67元，收盘价（截至3月25日）28.04元，市值17,295百万元，6个月平均日成交额65.62百万元，52周价格范围15.37 - 29.30元，BVPS 9.03元 [9] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，包含流动资产、现金、应收账款等各项指标及对应变化情况 [19]

核心人事变动 - 公司财务负责人孙永芝因工作调动辞职 不再担任财务负责人但继续担任董事职务 辞职报告自送达董事会之日起生效[1] - 孙永芝任职期间未持有公司股份 公司董事会对她在任期间的贡献表示衷心感谢[1] - 董事会于2025年3月25日召开第五届第五次会议 审议通过聘任牛红梅为新任财务负责人 任期至本届董事会届满[2] 新任财务负责人资质 - 牛红梅出生于1990年3月 中国国籍 无境外居留权 毕业于江西财经大学获工商管理学士学位 非执业中国注册会计师[3] - 2015年1月至2017年6月在安永华明会计师事务所从事审计业务 2017年6月加入公司担任财务经理[3] - 专业经验涵盖上市公司财报编制与分析、预算管理、财务预测 深度参与IPO项目、投融资项目及关联交易架构设置[3] - 熟悉生物制药领域生产研发及商务运作模式 具有丰富医药行业财务管理经验[3] - 未持有公司股份 与公司控股股东、董监高无关联关系 符合《公司法》和《公司章程》任职资格要求[4]

募集资金基本情况 - 2020年首次公开发行A股股票61,621,142股 发行价每股28.18元 募集资金总额17.36亿元 实际募集资金净额16.34亿元[1] - 截至2024年末募集资金专户余额1.65亿元 其中包含9,000万元未到期投资产品及累计利息收入6,906万元[1] - 累计投入募集资金项目金额13.16亿元 另以募集资金置换预先投入自筹资金1.32亿元[1] 募集资金管理情况 - 公司制定《募集资金管理制度》 实行专户存储制度 与招商银行、中信银行等机构签订三方及四方监管协议[1] - 募集资金分存5个银行账户 其中上海晟国医药发展有限公司在中信银行账户余额2,416万元占比最高[2] - 监管协议符合交易所规范要求 保证募集资金专款专用[1] 2024年度募集资金使用情况 - 本年度投入募集资金总额3.90亿元 累计投入金额14.49亿元 占调整后总投资额16.34亿元的88.64%[4] - 使用闲置募集资金进行现金管理 最高额度为6亿元和3亿元 年末持有6,000万元通知存款及3,000万元结构性存款[2][5] - 抗肿瘤抗体药物的新药研发项目本年度出现83.10万元退款 导致投入金额为负值[5] 募集资金投资项目变更 - 2022年调整募投项目金额：抗体药物生产项目从6.5亿元调减至3.5亿元 自身免疫及眼科疾病研发项目从1.5亿元调增至2.5亿元[5] - 2023年进一步调整：抗体药物生产项目从3.5亿元调减至3,000万元 自身免疫及眼科疾病研发项目从2.5亿元调增至6.1亿元[6] - 研发中心建设项目金额从1.24亿元调增至2.24亿元后又调减至1.84亿元 创新抗体药物产业化项目从2亿元调增至4亿元[5][6] 项目执行进度与结项情况 - 抗体药物生产新建项目已结项 实际投资3,168万元 超出承诺投资额5.61%[5] - 研发中心建设项目已结项 累计投入1.67亿元 完成调整后投资额的90.75% 剩余尾款待质保期结束后支付[5] - 抗肿瘤抗体药物研发项目因商业化需求减少而缩减投入 自身免疫及眼科疾病研发项目因新增临床试验而大幅增加投入[4][5]

会议基本信息 - 公司将于2025年4月3日09:30-11:30召开2024年度业绩暨现金分红说明会 [1] - 会议通过上海证券交易所上证路演中心以视频直播和网络互动方式召开 [1] - 投资者可于2025年3月27日至4月2日通过公司邮箱或上证路演中心提前提问 [1] 参会人员 - 总经理刘彦丽将出席说明会 [1] - 财务负责人牛红梅将参会 [1] - 独立董事张薇将参与交流 [1] - 董事会秘书张琦将出席会议 [1] 会议内容 - 公司将重点说明2024年度经营成果和财务状况 [1] - 会议将详细解读利润分配具体情况 [1] - 公司将回应投资者普遍关注的问题 [1] 后续安排 - 说明会结束后可通过上证路演中心查看会议内容 [3] - 联系人张女士可通过电话(021)80297676或邮箱ir@3s-guojian.com联系 [3]

核心技术人员变动情况 - 核心技术人员黄浩旻因工作调动辞去所有职务 离职后不再担任公司任何职务 直接持有公司股份10,230股[1][2] - 黄浩旻任职期间负责的研发工作已由顾津明及研发团队承接 原负责项目已妥善交接[1][4] - 黄浩旻在职期间作为发明人申请的专利所有权均归属于公司 不存在知识产权纠纷或潜在纠纷[1][4] 新增核心技术人员认定 - 新增认定顾津明为核心技术人员 其曾任美国艾伯维资深科学家 上海恒瑞制药执行总监 齐鲁制药创新药物研究院副院长等职务[4][5] - 顾津明2024年8月起担任公司研发副总裁 未直接持有公司股份 与控股股东及董监高无关联关系[4][5] 研发团队结构与人员配置 - 公司2022年末至2024年末研发人员数量分别为307人 261人 312人 占员工总数比例分别为27.05%[6] - 公司已建立完整研发体系和完善团队架构 具备专业研发技术人才队伍和健全人才梯队[5][6] - 变动后核心技术人员为顾津明和翁志兵 原为黄浩旻和翁志兵[7] 对公司经营与研发的影响 - 本次变动不影响公司核心技术完整性 专利所有权属完整性及研发项目推进[1][4][6] - 公司通过长期技术积累建立平台化研发体系 具备持续创新能力 变动不会对研发进展和核心竞争力产生实质性影响[5][6][7] - 公司已采取专利保护 保密措施和激励方式保障创新成果 未来将继续加大研发投入和人才培养[7]

日常关联交易基本情况 - 公司于2025年3月25日召开董事会会议审议通过2024年度日常关联交易执行情况及2025年度日常关联交易预计议案 需提交股东大会审议且关联股东须回避表决 [1][2] - 2025年度日常关联交易预计总金额为人民币16,500万元 涵盖提供劳务、销售商品及租赁不动产等类别 [2][4] - 2024年度实际发生关联交易金额为10,986.06万元 低于此前预计的12,700万元 [4] 2025年度关联交易预计明细 - 向关联人提供劳务预计金额14,000万元 其中沈阳三生制药有限责任公司占比98.63%达12,000万元 深圳赛保尔生物药业有限公司占比8.22%达1,000万元 [4] - 向关联人销售商品预计金额1,000万元 全部面向北方药谷德生（沈阳）生物科技有限责任公司 [4] - 向关联人租赁不动产预计金额1,000万元 交易对象为沈阳三生制药有限责任公司 [4] 关联方财务及经营状况 - 沈阳三生制药有限责任公司2023年总资产1,529,747.13万元 营业收入590,738.99万元 净利润179,490.52万元 [5] - 深圳赛保尔生物药业有限公司注册资本16,000万元 成立于1999年 [6][7] - 浙江三生蔓迪药业有限公司2023年总资产79,599.63万元 营业收入146,374.29万元 净利润33,187.87万元 [9][10] 关联交易执行原则与影响 - 关联交易定价以市场化原则为基础 无明确市场价格时按成本加合理利润协商 遵循公平公正等价有偿原则 [10] - 关联交易基于正常生产经营需要 有助于巩固市场促进效益增长并提升市场竞争力 不会影响公司独立性 [11] - 公司与关联方保持稳定合作关系 交易将持续存在且关联方均具备良好履约能力 [10][11]

会计师事务所基本情况 - 安永华明会计师事务所于1992年9月成立 2012年8月转制为特殊普通合伙制 总部位于北京 截至2024年末拥有合伙人251人 首席合伙人为毛鞍宁先生 [1] - 截至2024年末拥有执业注册会计师逾1,700人 其中拥有证券相关业务服务经验的注册会计师超过1,500人 签署过证券服务业务审计报告的注册会计师逾500人 [1] - 2023年度经审计的业务总收入人民币59.55亿元 审计业务收入人民币55.85亿元 证券业务收入人民币24.38亿元 2023年度A股上市公司年报审计客户137家 收费总额人民币9.05亿元 同行业上市公司审计客户66家 [1] 风险承担能力与诚信记录 - 截至2024年末 职业风险基金和职业保险累计赔偿限额之和超过人民币2亿元 能够覆盖审计失败导致的民事赔偿责任 近三年无因执业行为需承担民事责任的情况 [2] - 近三年因执业行为受到刑事处罚0次 行政处罚0次 监督管理措施3次 自律监管措施0次 纪律处分0次 13名从业人员近三年因执业行为受到行政处罚1次 监督管理措施4次 自律监管措施1次 [2] - 项目合伙人 签字注册会计师 项目质量控制复核人近三年未因执业行为受到刑事处罚或行政处罚 [2] 审计资源配置与工作方案 - 配备专属审计团队 核心成员具备多年上市公司审计经验 拥有中国注册会计师 香港注册会计师等资质 后台支持团队包括税务 信息系统 内控 风险管理等多领域专家 [3] - 制定全面合理的审计工作方案 围绕审计重点展开 全面配合公司审计工作 满足披露时间要求 按时提交各项工作 [3] - 建立完备的质量管理体系 涵盖风险评估程序 治理和领导层 相关职业道德要求等八要素 各要素有效衔接协同运行 [3] 质量管理与风险控制 - 设立监控整改委员会 负责质量管理体系监督和整改运行 监控活动包括定期持续监控 关键控制点测试 已完成项目检查 独立性测试等 近一年未识别出质量管理缺陷 [4] - 规定必须咨询事项清单 确保重大问题和疑难事项咨询 咨询备忘录记录咨询内容与结论 2024年审计中及时咨询专业技术部解决重点难点技术问题 [4] - 制定专业意见分歧解决机制 未解决分歧需咨询专业业务总监 分歧解决记录于咨询备忘录 审计业务复核与批准汇总表记录分歧解决结论 2024年所有重大会计审计事项均达成一致意见 [5] 质量复核与信息安全管理 - 实施完善的项目质量复核程序 包括审计项目组内部复核 独立项目质量复核和专业技术复核 内部复核涵盖所有工作底稿详细复核及第二层次复核 重点检查审计工作充分性 财务报表公允列报和审计报告适当性 [5][6] - 项目质量复核人须满足独立性 客观性和资质要求 复核在适当阶段及时进行 确保报告出具前解决所有重大问题 必须由复核人签署审计业务复核与批准汇总表后方可出具报告 [6] - 聘任合同明确约定信息安全管理责任义务 制定系统性信息安全控制制度 涵盖档案管理 保密制度 突发事件处理等 审计过程中有效执行敏感信息检查 处理 脱敏和归档管理 [6]