航运与造船行业景气度传导 - 2021年集运景气度抬升后 上游造船板块股价滞后约4个月启动上行 [1] - 2022年油运景气度抬升后 上游造船板块股价同样滞后约4个月启动上行 [1] - 2024年红海绕行带来集运景气度抬升 造船板块与集运板块同频启动上行 [2] 新造船与二手船价格指数走势 - 2024年末二手船价与新造船价先后见顶回落 2025年二手船价率先企稳并超过2024年回撤前高点 [1][3] - 2025年9月二手船价指数从下向上穿越新造船价指数 为2000年以来第四次出现 此前三次均出现超级周期行情 [1][3] - 2025年11月14日新造船价格指数周度环比增0.03%至184.86点 主要驱动为油轮新造船价格环比上涨0.15% [5] 油轮市场前景 - 2025年8月油运运价逐步上行 牛市迹象显现 但造船股未跟随航运股上涨 [4] - 未来油运市场供给端约束确定性强 需求端伊俄制裁加重背景下合规油市场存在增产空间 油轮高运价可持续性较强 [4] - 油轮即将迎来老船退出潮 有望激发造船市场景气度回暖 [1][4] 主要造船公司估值 - 中国船舶手持订单金额约560亿美元 市值订单比为0.65倍 [6] - 中船防务手持订单金额约70亿美元 市值订单比为0.36倍 [6] - 主要造船标的普遍处于历史相对低估值水位 [6]

公司战略与产品发布 - 申万宏源证券于11月18日在“申万宏源·2026资本市场投资年会”上正式发布“申享 托管运营服务平台” [1] - 该平台是行业首家合作开发的信创版托管运营服务平台，标志着公司托管运营业务体系全面升级 [1] - 平台以“能力沉淀—智能驱动—体验重构”为核心思路，实现从底层架构、功能逻辑到用户界面的全链条自主可控与智能协同 [1] 平台技术架构与核心亮点 - 平台实现六大突破性亮点，构建高效、智能、开放的托管运营服务体系 [2] - 全面重构用户体验，通过现代前端技术简化操作流程，实现智能查询与实时报表生成，大幅提升业务效率 [2] - 革新平台架构，从单体架构升级为微服务架构，解决模块耦合度高、数据同步不畅等行业痛点 [2] - 搭建统一数据中台，整合全业务模块数据资源，建立单一数据源与统一标准，彻底解决数据孤岛问题 [2] - 筑牢安全可控技术底座，深度契合信创生态要求，全面适配国产芯片、操作系统、数据库及中间件等软硬件 [1][2] - 打造开放API接口平台，通过标准化服务实现内外系统快速对接，助力生态合作与业务创新 [2] - 深度融合AI技术，将机器学习、自然语言处理等技术融入风控、运营、决策全流程，降低人工成本与操作风险 [2] 核心业务场景升级 - 平台针对TA清算、估值核算、投资监督、资金划转与绩效分析五大核心业务场景完成全面升级 [3] - 份额登记系统实现“单产品自动化清算”，以“单产品”为核心颗粒度构建全流程自动化运营体系 [3] - 估值核算系统通过高频数据采集、自动建账及智能工具应用，实现从估值到报表的全流程数字化，提升效率与准确性 [3] - 投资监督系统可在30分钟内完成上万只产品合规计算，监督精准度与效率显著提升 [3] - 资金划付系统新增组合划款、轨迹可视化等功能，最快1分钟即可完成出款，操作更灵活、状态更透明 [3] - 绩效分析服务扩容分析模型与指标体系，新增A股风格配置、行业偏离度等多维指标，支持Barra因子、板块归因等深度分析 [3] 行业影响与未来展望 - 该平台是科技创新驱动托管运营服务高质量发展的重要里程碑 [1] - 公司未来将持续以数据和科技为核心驱动力，深化托管服务数字化转型 [3] - 科技创新能重塑托管运营效率，为基金管理人、投资机构提供更稳健、透明、可信的运营支撑 [3] - 公司将以此平台为新起点，为客户提供一流托管运营服务，与行业伙伴共同开启基金托管运营服务数字化、智能化的新篇章 [3]

债市核心矛盾演变 - 过去几年债市核心矛盾从信用收缩切换至资产配置再平衡 [1] - 当前核心矛盾进入新阶段为物价与资金流向受市场关注 [1] - 经济转型进入新阶段 地产对经济影响可能回到2015年附近水平 对经济影响不强 [1] 2025年债市逻辑主线 - 2025年债市逻辑主线在于预期差 包括第一季度资金预期差 第二季度中美关系预期差 第三季度资产配置预期差 第四季度央行买债预期差 [1] - 信用周期框架难以解析债市表现 低利率环境下资产配置性价比深刻影响债市 [1] 经济转型与化债影响 - 化债解决经济结构转型中的历史遗留问题 按照6+4+2方案2026年化债进程达46%至70% 资产荒压力进一步缓解 [1] - 居民存量财富再分配逻辑开始受到市场重视 [1] 利率环境特征 - 利率进入低位后波动性往往会增加 [2] 宏观背景与规划 - 当前宏观背景为百年未有之大变局遇上十五五规划 [3] 2025年经济支撑因素 - 2025年经济主要支撑在于外需拉动 生产驱动尤其是制造业 财政扩张社会信用 [4] 2026年核心聚焦与宏观展望 - 2026年核心聚焦领域包括现代化产业体系 科技自立自强 建设强大国内市场 [5] - 2026年实际GDP增速保5%仍是基准要求 名义GDP增速有望抬升 财政赤字有望适度扩容 [5] - 2026年政策组合大概率是宽货币加宽财政加稳信用 [5] 2026年债市核心变量 - 2026年债市最核心变量为物价影响贯穿全年 重点在第二至第三季度 [6] - 通胀持续抬升或使债市迎来较长时间逆风期 需关注通胀回升斜率及PPI向CPI传导过程 [6]

牛市阶段论 - 申万宏源研究A股策略首席分析师提出“牛市两段论”，将2025年的科技结构牛定义为“牛市1.0”阶段 [1] - 预计2026年下半年可能启动全面牛，构成“牛市2.0”阶段 [1] - “牛市1.0”阶段可能在2026年春季达到阶段性高点 [1] 科技板块与AI产业 - 当前A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域 [1] - AI产业趋势本身仍有纵深发展空间 [1] - 当前市场状况被类比于2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源等历史阶段 [1] 市场调整与趋势延续 - 历史上，类似行情通常需经历一次“怀疑牛市级别”的调整 [1] - 在调整之后，产业趋势行情有望得到延续 [1]

文章核心观点 - 2026年作为“十五五”规划开局之年 中国经济与资本市场将进入高质量发展新阶段 主要体现在新要素体系、新制度体系和新服务体系三大方面 [1] 新要素体系激活经济增长新引擎 - 科技创新驱动下 知识、技术、数据、算力、人才等新要素成为经济增长新动力 “十五五”规划将科技创新引领新质生产力发展置于突出位置 [1] - 技术要素积累将推动人工智能、生物医药、氢能和核聚变能、具身智能、第六代移动通信等未来产业领域实现突破发展 [1] - 数据要素通过改变居民消费渠道、内容和习惯 驱动服务消费、情绪消费和融合消费等新业态 同时推动工业、能源、交通、医疗等传统产业效率跃升 [2] 新制度体系重塑资本市场新格局 - 政策强调活跃资本市场 健全投融资功能 在大力发展直接融资导向下 资本市场有望进一步提质扩容 [2] - 以建设金融强国为目标 新“国九条”为指引 资本市场加快完善1+N制度体系 深化科创板、创业板、北交所改革 健全科技创新企业识别筛选、价格形成等机制 [3] - 积极发展私募股权和创投基金 提升对实体企业的全链条、全生命周期服务能力 完善上市公司治理及互联互通机制以形成良性市场生态 [3] 新服务体系打开投资工具新空间 - 公司加快推进组织架构、管理模式和业务体系改革 以全业务链条、全工具体系、全生命周期为导向创新服务体系 [4] - 融资服务方面 构建多元场景综合服务方案 提供集风险投资、发行上市、并购重组、再融资、资产证券化、ESG及战略咨询于一体的境内外全周期资本服务 [4] - 投资服务方面 把握全品类产品研发和创设核心竞争力 以丰富多元的产品货架满足不同风险偏好投资者的资产配置需求 [4] - 交易服务方面 打造以资本中介型交易为主的流动性支持服务体系 布局场外衍生品、做市、ETF、碳金融等创新业务 提供风险对冲产品及市场中性策略 [4]

核心观点 - A股牛市远未结束，“牛市1.0”可能在2026年春季达到高峰，2026年下半年可能启动“牛市2.0”全面牛市 [1][2] 牛市驱动因素 - 全球竞争加剧已成时代背景，A股正转向定价竞争的成败得失，居民资产配置迁移周期与经济、政策和产业周期共振足以驱动牛市 [1] - 中国居民资产配置向权益迁移尚在起步期，A股赚钱效应累积正在质变，增量资金流入条件将随时间改善 [1] - 基本面周期性改善、新兴产业趋势强化、居民资产配置向权益迁移及中国全球影响力提升共振，支撑全面牛 [2] 牛市阶段与节奏 - “牛市1.0”阶段为2025年的科技结构牛，2026年春季可能是其阶段性高点 [2] - 2026年下半年可能启动“牛市2.0”全面牛，行情有望在2026年中期“政策底”验证时启动 [2] - 2026年春季前科技成长至少还有一波机会，过渡阶段高股息防御可能占优，“牛市2.0”阶段呈现“周期搭台，成长唱戏”格局 [3] 盈利预测 - 预测2026年将出现两个“五年以来第一次”：全A两非盈利能力有效反弹及全A两非归母净利润两位数增长 [3] - 预测2025-2026年全A两非归母净利润同比增速分别为7%和14% [3] - 预测2025年第四季度至2026年第四季度增速分别为53.4%、8.2%、12.1%、14.2%、41.8% [3] 行业与风格展望 - 2026年三大结构线索包括：复苏交易（周期Alpha，如基础化工、工业金属）、科技产业趋势（AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工）及制造业影响力提升（化工、工程机械） [3] - AI产业趋势还有纵深，但A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域，类似历史上前期热门板块，需经历调整后再延续产业趋势行情 [2] - 2026年中游制造供给出清，产能形成增速低于需求增速中枢的细分行业增加，自下而上选股胜率提升 [2]

中国经济与资本市场展望 - 2026年是“十五五”开启之年 中国经济和资本市场将进入高质量发展新阶段 [1] - 未来中国经济增长将依靠新要素动能拓展 而非旧动能延伸 为资本市场投资打开全新空间 [3] 经济增长新引擎 - 经济增长引擎从过去依靠投资和出口双驱动转变为科创驱动 [3] - 以知识、技术、数据、算力、人才等为代表的新要素和新资产正成为推动经济增长的新动力 [3] 资本市场新格局 - “十五五”规划强调有效市场与有为政府相结合 资本市场在金融体系中的地位和作用将进一步提升 [3] - 近年来中央政治局会议多次强调要活跃资本市场 健全投资和融资相协调的资本市场功能 [3] - 中国直接融资占比已超过30% 债券市场存量规模超过190万亿元 股票市场市值规模突破100万亿元 证券化率提升至近80% [3] - 沪深交易所新增融资规模持续居于全球交易所前列 在大力发展直接融资导向下 未来资本市场有望进一步提质扩容 [3] 证券公司服务体系 - 公司为适应经济新业态变化 加快推进组织架构、管理模式和业务体系改革 [4] - 公司以全业务链条、全工具体系、全生命周期为导向创新服务体系 [4]

文章核心观点 - 中国经济正从传统的投资、出口驱动，转向以知识、技术、数据等新要素体系为增长引擎，为资本市场打开全新投资空间 [1] - 资本市场正通过提质扩容、基础制度改革和良性生态建设，重塑发展新格局 [1] 新要素体系激活经济增长新引擎 - 以知识、技术、数据、算力、人才等为代表的新要素正成为推动经济增长的新动力 [2] - 2024年中国研发经费投入总量突破3.6万亿元，与GDP之比约为2.69%，研发投入规模已超过日韩 [4] - 技术要素积累将推动在人工智能、生物医药、氢能和核聚变能、具身智能、第六代移动通信等未来产业领域实现突破 [4][5] - 2024年中国数字经济增加值已达59.6万亿元，占GDP比重超过43%，近五年提升约8个百分点 [5] - 中国算力总规模达到280E-FLOPS，居全球第二位，AI专利数占全球六成 [5] - 数据要素驱动新消费业态，并通过数字化、智能化转型推动传统产业效率跃升 [5] - 2024年中国非化石能源发电量占比达到58.2%，新能源装机容量超过火电，“能源—算力”双轮结构将产生深远影响 [5] 新制度体系重塑资本市场新格局 - 资本市场在金融体系中的地位和作用将进一步提升，直接融资占比已超过30% [6] - 中国债券市场存量规模超过190万亿元，股票市场市值规模突破100万亿元，证券化率提升至近80% [6] - 资本市场基础制度改革将提升市场包容性、适应性，以深化科创板、创业板、北交所改革为抓手 [7] - 过去五年科创板、创业板和北交所共助力1928家企业上市，其中未盈利企业40家，战略新兴企业954家，累计实现股权融资近2万亿元 [7] - 科创债、绿色债、科技资产REITs等产品相继推出，提升对新业态、新技术、新模式企业的服务力 [7] - 围绕提升上市公司质量、推进中长期资金入市及加大投资者保护，出台了一系列改革举措 [8] - 截至9月末，以电子、计算机、通信、国防军工、医药生物等为代表的大科技类行业总市值占比提升至39%，较2020年增加近7个百分点 [8] - 到2024年末，公募基金、保险及外资等专业机构的合计持股市值占比超过20% [8] - 公募基金管理总规模突破36万亿元，权益类投资超过10万亿元 [8] 新服务体系打开投资工具新空间 - 公司加快推进组织架构、管理模式和业务体系改革，以全业务链条、全工具体系、全生命周期为导向创新服务体系 [9] - 在融资服务上，为企业提供集风险投资、发行上市、并购重组、再融资、资产证券化、ESG及战略咨询于一体的境内外全周期资本服务 [9] - 在投资服务上，把握全品类产品研发和创设，以稳健优质、丰富多元的产品货架满足多样化资产配置需求 [9] - 在交易服务上，积极打造以资本中介型交易为主的流动性支持服务体系，布局场外衍生品、做市、ETF、碳金融等创新业务 [9]

债券发行核心信息 - 成功发行中信百信银行2025年小型微型企业贷款专项金融债券，规模20亿元，期限3年，票面利率1.98% [2] - 本期债券是互联网商业银行发行的首单小微金融债券，创同类债券历史最低票面利率 [2] - 本期债券是申万宏源证券承销的首单互联网银行金融债券 [2] 中信百信银行概况 - 中信百信银行于2017年开业，是由中信银行与百度公司联合发起设立的国内首家国有控股数字银行 [2] - 公司坚持市场化、差异化、智能化发展定位，构建以消费金融为基本盘、产业数字金融为第二增长曲线、非贷业务为潜力空间的业务体系 [2] - 截至2025年6月末，公司资产总额达1195.16亿元，2025年上半年实现净利润4.72亿元 [2] 募集资金用途与普惠金融成效 - 债券募集资金将专项用于发放小型微型企业贷款，精准对接普惠金融融资需求 [3] - 公司深化普惠金融服务创新，其数字化产品有效破解小微企业融资难、融资慢问题 [3] - 截至2024年末，公司普惠小微贷款规模达91亿元，较上年大幅增长45% [3] 承销商角色与行业意义 - 申万宏源证券作为主承销商，精准把握发行窗口，通过高效执行与市场推广助力债券成功发行 [3] - 本期债券发行标志着公司在数字普惠金融债券领域实现新突破，为后续拓展金融债券业务奠定基础 [3] - 本期债券的成功发行开拓了申万宏源在互联网银行债券承销领域的实践经验 [3]

行业前景与驱动因素 - 全球地缘政治不确定性增加导致全球军贸需求不断扩大，国际军贸市场格局发生变化 [1] - 中国军工产品迭代加快且体系能力强化，产品性能和供给能力获得高度认可 [1] - 中国军贸在中东、亚洲等市场的潜在需求明显扩大，订单催化不断 [1] - 预计中国军贸的需求与供给将持续强烈共振，造就未来大格局 [1] 军工ETF与指数构成 - 军工ETF（512660）跟踪中证军工指数（399967） [1] - 中证军工指数从沪深市场选取涉及航空、航天、船舶、兵器及军事电子等领域的上市公司证券作为样本 [1] - 指数成分股呈现中小盘风格，主要聚焦于航空装备与军工电子行业 [1]