行业宏观背景 - 白酒行业正经历深刻的“价值回归”，从追求“速度与规模”转向“质量与健康”，依靠“铺货-涨价”的高增长时代已结束 [1] - 2025年行业仍处于深度调整期，双节旺季国内酒水销售额下降15%到20%，消费市场复苏缓慢 [3] - 行业调整的本质是需求侧主导的全面出清，受宏观经济不确定性、新一代消费者迭代及禁酒令等外部因素综合影响 [5] 公司财务与战略表现 - 公司2025年前三季度实现营业总收入164.25亿元，归母净利润约39.6亿元，在逆势中实现韧性发展 [1] - 公司是行业中表现最为稳健的名酒之一，延续2025年上半年发展战略，主动降速调整，经营重心锚定于“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格” [3] - 公司以清晰的“全国化、次高端”战略罗盘与“三通工程”的精细操舵，在复杂市场形势下步履坚实 [1] 市场运营与渠道管理 - 公司坚持“全国化、次高端”核心战略，更注重市场精耕和基础夯实，苦练内功等待周期反弹 [5] - “三通工程”即“路路通、店店通、人人通”，通过对终端的直控与渠道深度下沉，帮助渠道伙伴动销减压，并确保围绕真实需求运营 [5] - 公司推动数字化赋能，利用先进系统实现对终端动销的精准洞察，实施“按需定产、精准发货”，从源头避免盲目压货，控制库存积压与价格穿底风险 [5] - 公司转向精细化的“终端协销”，提升经销商和终端店铺的实际销售能力，同时避免过度促销伤害品牌价值，并通过“苦力营销”提振渠道信心 [7] - 公司持续强化市场监管，坚决打击乱价、窜货等扰乱市场秩序的行为，在安徽省内及国内重点市场表现出较强抗压能力 [7] 品牌建设与产品创新 - 公司积极拥抱新零售，电商业务成为新增长点，2025年京东超品日在28小时内实现GMV同比增长160% [8] - 品牌建设聚焦国际与本土，国际上依托世博会等高端平台展示形象，本土市场致力于基于消费趋势的概念创新与情感联结 [9] - 针对低度化趋势，公司首创“轻度”概念，推出主打“轻负担、高品质”的“年份原浆 轻度古20”，并探索“轻养社”新社群模式 [11] - 公司通过复刻“老瓷贡”、“老玻贡”等经典产品进行怀旧营销，巩固核心消费群体并让年轻消费者感受品牌历史，实现新老客群情感共鸣 [11] - 公司与苏超等强势IP合作，针对性布局区域市场，成功为传统白酒注入符合现代年轻人生活方式的时尚元素 [11]

行业整体业绩表现 - A股所有白酒企业2025年三季度业绩披露完毕，多数酒企业绩加速下滑，部分区域酒企净利润同比降幅接近三位数 [1] - 口子窖单季归母净利润同比大降92.55% [1] - 行业龙头贵州茅台前三季度营收超1300亿元，归母净利润同比增长6.25%，但增速创下近十年新低 [1] - 此次季报被形容为白酒行业近十年来的最差季报 [2] 行业周期与历史对比 - 白酒行业正经历被称作至暗时刻的调整期，告别高速增长的粗放发展阶段，进入稳定成熟的高质量发展周期 [2] - 行业并非首次经历成长阵痛，上世纪末名酒曾降价求存，2012年前后受需求受限影响经历寒冬，当时库存高企、价格倒挂与市场信心崩塌的严峻程度远超当下 [3] - 行业下行阶段是企业修炼内功与孕育新机遇的过程，每一次深蹲都是为了下一次更有力的起跳 [3] 企业应对与市场反应 - 此次最差季报以直接方式呈现业绩下滑真相，企业敢于暴露真实经营状况，相较过往通过渠道压货、调整数据等手段粉饰业绩更具长期价值 [2] - 在白酒股业绩尽显寒意之际，资本市场出现截然相反的行情，古井贡酒在10月31日盘中带头冲高超7%，迎驾贡酒、舍得酒业等随之跟涨 [5] - 资本市场对白酒行业的反应已从最初的错愕逐渐转向冷静思考 [5] 行业核心价值与优势 - 历经风浪后，白酒行业核心价值不再是爆发式的业绩增长，而是穿越周期的抗风险能力与稳定的红利属性 [3] - 从消费端观察，高端白酒以及老酒的收藏属性依旧稳固，商务消费场景也在逐步复苏，刚性需求为行业提供了坚实的基本盘 [4] - 头部酒企拥有成瘾性消费、稀缺性、文化溢价三重护城河，贵州茅台毛利率达91.29%，泸州老窖毛利率达87.11%，在大多数行业中遥遥领先 [4] - 先款后货的销售模式与老酒不断增值的特性，让行业在调整期仍能保持相对稳健的现金流 [4]

行业整体表现 - 白酒行业面临共同挑战，包括消费疲软、渠道库存高企、批价持续回落 [1] - 近八成上市酒企净利润同比下滑，平均跌幅超过30% [8] - 行业“马太效应”显著，仅两家公司实现营收和净利润双正增长 [8] 头部酒企业绩 - 贵州茅台前三季度营收1309.04亿元，同比增长6.32%，净利润646.26亿元，同比增长6.25% [2][9] - 贵州茅台第三季度增速显著放缓，单季营收和净利润增速均降至1%以下 [5] - 山西汾酒前三季度营收329.24亿元，同比增长5.00%，净利润114.05亿元，同比增长0.48% [2][10] - 五粮液前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，净利润215.11亿元，同比下降13.72% [2] - 五粮液第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，净利润20.19亿元，同比下降65.62% [6] 次高端及区域酒企深度下滑 - 洋河股份前三季度营收180.9亿元，同比下降34.26%，净利润39.75亿元，同比下降53.66% [2][11] - 古井贡酒前三季度营收164.20亿元，同比下降13.90%，净利润39.60亿元，同比下降16.60% [2][11] - 泸州老窖前三季度营收231.27亿元，同比下降4.84%，净利润107.62亿元，同比下降7.17% [2][12] 第三季度业绩加速下滑 - 多家区域酒企第三季度业绩出现加速下滑态势，部分酒企出现亏损 [3] - 口子窖第三季度营收6.43亿元，同比下降46.23%，净利润同比下跌92.6% [4] - 迎驾贡酒第三季度营收13.56亿元，同比下降20.76%，净利润3.81亿元，同比下降39.01% [4] 盈利能力严重承压 - 酒鬼酒前三季度净利润亏损981万元，同比下滑117.36% [12] - 水井坊前三季度净利润同比下降71.02% [12] - 舍得酒业、老白干酒、伊力特前三季度净利润降幅均超过28% [2][12] 行业分化格局与展望 - 贵州茅台前三季度营收占20家白酒上市公司总收入的近四成，净利润占比超过五成 [12] - 预计2025中秋国庆白酒行业整体需求同比下降20%—30%，库存增加10%—20% [13] - 行业正经历深刻供给侧调整，头部企业通过品牌力和全国化布局抵御波动 [13]

机构评级概览 - 今日共发布358条机构买入型评级记录，涉及293只个股 [1] - 迎驾贡酒关注度最高，获得5次买入型评级 [1] - 机构买入型评级个股今日平均上涨0.01%，表现强于沪指，其中159只股价上涨 [1] 目标价与上涨空间 - 110条评级记录给出了未来目标价，其中7只个股上涨空间超过50% [1] - 古井贡酒上涨空间最高，达86.34%，华创证券给予目标价300.00元 [1] - 五粮液和民生银行上涨空间分别为80.69%和63.68% [1] 评级变动与首次关注 - 今日有4条评级记录为机构首次关注，涉及达梦数据、金风科技等4只个股 [1] - 机构评级调高记录共有5条，涉及金山办公、康农种业等5只个股 [1] 个股市场表现 - 亚翔集成、有友食品、恩捷股份今日涨停 [1] - 石头科技、澜起科技、深南电路跌幅较大，分别为12.04%、10.33%、8.12% [1] 三季度业绩表现 - 已公布三季度业绩的293只个股中，特一药业净利润同比增幅最大，为985.18%，实现净利润6521.71万元 [2] - 长盈通、固德威净利润同比增幅分别为933.24%和837.57% [2] 行业分布 - 电子行业最受机构青睐，有27只个股上榜机构买入评级榜，如中微公司、兴森科技 [2] - 电力设备、医药生物行业分别有26只和22只个股上榜 [2] 重点个股评级数据 - 迎驾贡酒获5次买入评级，今日上涨5.74%，动态市盈率16.83倍 [2] - 邮储银行、美的集团、潮宏基、华利集团均获4次买入评级 [2] - 贵州茅台获3次买入评级，今日上涨0.23%，动态市盈率20.78倍 [2] - 五粮液获3次买入评级，今日上涨0.44%，动态市盈率16.10倍 [2]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度A股20家白酒上市企业中，仅有贵州茅台和山西汾酒两家公司维持营收正增长，其余18家企业业绩均出现不同程度下滑 [1][3] - 行业业绩下滑从区域酒企向头部酒企蔓延，多数区域酒企业绩颓势明显，部分企业交出上市以来最差单季业绩 [1] - 第三季度单季业绩压力进一步凸显，顺鑫农业单季亏损9590万元，伊力特由盈转亏亏损2529.68万元，行业亏损阵营持续扩大 [6] 头部及区域酒企具体业绩 - 贵州茅台前三季度营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，但第三季度营收和净利润同比增速分别仅为0.35%和0.48% [4] - 五粮液前三季度营业收入609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [4] - 区域酒企中，*ST岩石前三季度营业总收入仅3476.21万元，同比骤降84.92%，水井坊营收23.48亿元同比下降38.01% [5] - 口子窖前三季度归母净利润7.42亿元同比下降43.39%，水井坊归母净利润3.26亿元同比下降71.02%，顺鑫农业归母净利润7698万元同比下降79.9% [5] 渠道模式与应收账款变化 - 行业“先款后货”模式出现松动，截至2025年三季度末A股20家白酒企业应收票据及应收账款合计达77.56亿元，同比增加38.86亿元，同比增长100.41% [8][10] - 贵州茅台应收款项从2023年末不足亿元飙升至2025年三季度末的52.35亿元，占20家酒企总额逾70%，其应收款项主要来自酱香系列酒 [11][12][13] - 伊力特和舍得酒业的应收款项占当期营业收入比例分别高达29.8%和12.54%，显示面临较大渠道打款压力 [11] 企业现金流与偿债能力 - 截至2025年三季度末A股20家白酒上市公司货币资金及交易性金融资产总额2907.53亿元，较去年同期减少108.07亿元，仅有6家企业实现同比增长 [15] - 水井坊货币资金及交易性金融资产由22.06亿元减少至4.05亿元，占总资产比例由24.84%下降至4.89%，酒鬼酒由13.41亿元减少至5.4亿元，占总资产比例由26.57%下降至11.62% [17] - 舍得酒业货币资金及交易性金融资产14.4亿元，有息负债21.34亿元，差额近7亿元，水井坊、伊力特等企业现金也无法覆盖有息负债 [18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、18倍、16倍 [5] - 与可比区域性酒企市盈率均值比较，估值仍处于合理区间 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩低于预期，营业收入和归母净利润同比大幅下滑 [5] - 业绩不及预期的主要原因是外部需求环境承压，导致公司营收大幅下降 [5] - 公司渠道端主动释放压力以降低库存，此举有利于中长期良性健康增长 [5] - 基于业绩表现，下调2025-2027年盈利预测 [5] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入164.25亿元，同比下降13.9% [4][5] - 2025年前三季度实现归母净利润39.6亿元，同比下降16.6% [4][5] - 2025年第三季度单季实现营业收入25.5亿元，同比下降51.6% [5] - 2025年第三季度单季实现归母净利润2.99亿元，同比下降74.6% [5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为79.8%，同比提升1.96个百分点 [5] - 2025年第三季度归母净利率为11.7%，同比下降10.6个百分点 [5] - 净利率下降主要因销售费用率与管理费用率提升 [5] - 2025年第三季度销售费用率为39.1%，同比提升16.1个百分点 [5] - 2025年第三季度管理费用（含研发费用）率为12.7%，同比提升6.25个百分点 [5] - 2025年第三季度营业税金率为17.8%，同比提升0.61个百分点 [5] 现金流与预收款 - 2025年第三季度经营性现金流净额为-15.27亿元，去年同期为13.3亿元 [5] - 2025年第三季度销售商品提供劳务收到的现金为23.2亿元，同比下降57.4% [5] - 2025年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为27.1亿元，环比下降2.08亿元 [5] 盈利预测 - 预测2025年营业总收入为192.84亿元，同比下降18.2% [4][5] - 预测2025年归母净利润为42.95亿元，同比下降22.1% [4][5] - 预测2026年归母净利润为46.27亿元，同比增长7.7% [4][5] - 预测2027年归母净利润为51.6亿元，同比增长11.5% [4][5]

食品饮料板块市场表现 - 食品ETF（515710）在10月31日盘中最高涨幅达1.32%，收盘上涨0.99% [1] - 板块内多只成分股表现强劲，广州酒家、古井贡酒涨幅均超6%，盐津铺子、千禾味业、迎驾贡酒等跟涨超5% [1] - 食品ETF（515710）近5个交易日累计吸金超1.55亿元，近20个交易日累计吸金高达2.14亿元 [2] 行业基本面与周期定位 - 食品饮料行业作为典型顺周期行业，其景气度与宏观经济环境密切相关 [3] - 随着财政政策及货币政策协同发力，消费疲软现象有望改善，相关子行业或走出周期谷底 [3] - 龙头企业在内需疲软环境下展现出更强的业绩修复能力，呈现强者恒强态势 [3] 板块估值水平 - 截至10月30日，食品ETF跟踪的细分食品指数市盈率为19.89倍 [3] - 当前估值处于近10年来3.73%分位点的低位，中长期配置性价比凸显 [3] 机构后市观点 - 白酒行业筑底信号增多，板块或进入布局阶段，建议关注业绩稳定、具备长期增长空间的优质白马 [4] - 食品饮料行业以成长为主线，饮料龙头在大单品驱动下保持结构性景气，食品原料、保健品等公司业绩有望高增或提速 [4] - 白酒行业秋糖反馈平淡，但随着外部因素退坡及酒企策略调整，行业或步入实质去库周期，渠道信心有望回暖 [4] 指数产品配置价值 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头 [4] - 指数前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等龙头企业 [5] - 场外投资者可通过食品ETF联接基金（A类012548/C类012549）布局吃喝板块核心资产 [5]

行业整体业绩表现 - 2025年三季度白酒行业业绩被描述为近十年最差季报 [1] - 多数酒企业绩加速下滑 部分区域酒企净利润同比降幅接近三位数 口子窖单季归母净利润同比大降92.6% [1] - 行业面临高达900天的库存周转天数和普遍的价格倒挂现象 [1] 业绩下滑的核心原因 - 宏观消费环境疲软导致商务宴请等核心消费场景收缩 [1] - 高库存和价格倒挂等多重压力共同导致业绩惨淡 [1] 市场反应与解读 - 业绩公布后资本市场出现反差现象 古井贡酒股价冲高近7% 迎驾贡酒和舍得酒业跟涨超4% [1] - 企业披露真实业绩数据被视为一种勇气 标志着行业主动接纳调整周期 [2] - 业绩的坦诚披露为投资者重新审视行业投资逻辑提供了重要参考 [2] 行业周期与竞争格局变化 - 白酒行业已彻底告别高速增长的粗放阶段 进入稳定成熟的高质量发展周期 [2] - 行业分化趋势加剧 头部酒企凭借品牌力与渠道掌控力持续挤压中小酒企市场份额 行业集中度提升 [2] 行业核心价值与投资逻辑 - 行业核心价值转向穿越周期的抗风险能力与稳定的红利属性 而非爆发式增长 [3] - 高端白酒及老酒的收藏属性稳固 商务消费场景逐步复苏 刚性需求提供坚实基本盘 [3] - 头部酒企拥有成瘾性消费、稀缺性、文化溢价三重护城河 贵州茅台毛利率达91.29% 泸州老窖毛利率达87.11% [3] - 先款后货的模式与老酒增值特性使行业在调整期仍能保持相对稳健的现金流 [3]

投资评级 - 报告对古井贡酒的投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 公司正经历深度调整，为未来轻装前行奠定基础[1] - 尽管短期业绩承压，但公司品牌影响力持续提升，通过加强市场终端渠道建设、创新营销形式和重点打造核心市场来应对挑战[7] - 基于消费整体压力，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测[7] 财务业绩表现 - 2025年三季度业绩显著下滑：3Q25实现营收25.4亿元，同比-51.6%；归母净利润3.0亿元，同比-74.6%[4] - 2025年1-3季度累计业绩：1-3Q25实现营收164.2亿元，同比-13.9%；归母净利润39.6亿元，同比-16.6%[4] - 三季度盈利能力承压：3Q25归母净利率为11.7%，同比下降10.6个百分点[7] - 合同负债情况：截至3Q25公司合同负债为13.4亿元，同比及环比分别减少5.9亿元和0.8亿元[7] 盈利能力与费用分析 - 毛利率表现：3Q25毛利率为79.8%，同比提升2.0个百分点，环比下降0.4个百分点[7] - 费用缩减但费用率上升：3Q25销售/管理费用分别为10.0/3.0亿元，同比分别下降17.7%/5.9%；但销售/管理费用率分别为39.1%/11.8%，同比分别上升16.1/5.7个百分点[7] - 未来盈利预测：预计2025-2027年毛利率稳定在79.0%，净利率分别为22.5%、22.3%、22.8%[6] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为200.41亿元、212.44亿元、229.43亿元，同比增长率分别为-15.0%、6.0%、8.0%[6] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为45.14亿元、47.37亿元、52.24亿元，同比增长率分别为-18.2%、4.9%、10.3%[6][7] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS（摊薄）分别为8.54元、8.96元、9.88元[6] - 估值指标：基于当前股价，预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为17.7倍、16.9倍、15.3倍[6] 财务状况与运营能力 - 资产负债结构稳健：预计2025-2027年资产负债率分别为30.8%、30.2%、30.0%，流动比率持续改善[9] - 投资回报率：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为16.9%、16.3%、16.6%[6] - 现金流状况良好：预计2025年经营活动现金流为68.70亿元，每股经营现金流为13.00元[9]

市场整体表现 - 10月31日尾盘沪指报收3954.79点，下跌0.81% [2] - 白酒板块逆势上涨，以2282.45点收盘，涨幅为1.24% [2] - 板块内19只白酒股实现上涨 [2] 主要白酒公司股价表现 - 古井贡酒领涨白酒板块，涨幅达6.38% [2] - 泸州老窖表现强劲，股价报收134.54元/股，上涨3.59% [2] - 山西汾酒股价报收190.50元/股，上涨1.32% [2] - 五粮液股价报收118.99元/股，上涨0.44% [2] - 贵州茅台股价报收1430.01元/股，微涨0.23% [2] - 洋河股份股价报收70.80元/股，微跌0.03% [2] 行业分析与展望 - 东吴证券研报观点认为白酒行业正在加速探底 [3] - 市场对行业的悲观预期已经体现在股价中 [3] - 当前的加速探底进程符合市场期待 [3]