行业核心观点 - 白酒行业自2016年以“全面高端化”为主线的复苏周期在2025年彻底结束，增长逻辑失效，行业面临严峻调整 [1] - 当前市场正经历库存周期、行业驱动力周期和消费者更迭周期的“三期叠加”，危机具有普遍性和深层次原因 [7] - 行业需要放弃传统自上而下的压货模式，转向以自下而上真实消费为主要驱动力，并主动拥抱市场新方向 [8][9][11] 头部企业表现 - 贵州茅台2025年第三季度营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，几乎失去增长 [5] - 山西汾酒2025年第三季度营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，但归母净利润同比下降1.38%至28.99亿元 [5] - 古井贡酒2025年第三季度营业收入25.45亿元，同比下降51.65%，归母净利润2.99亿元，同比下降74.56% [5] 区域品牌表现 - 今世缘2025年前三季度营业收入88.81亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [6] - 老白干酒2025年前三季度营业收入33.30亿元，同比下降18.53%，归母净利润4.00亿元，同比下降28.04% [7] - 酒鬼酒是除茅台外少数在2025年第三季度实现正向增长的公司，其通过以开瓶率为导向等策略进行内部调整 [10] 市场动态与策略转变 - 白酒厂商传统销售模式为现款将产品卖给经销商计入报表，但经销商库存消化至终端的时间不确定，延长了产业链传导效应 [4] - 行业调整期市场重点转向平价大众酒，光瓶酒市场成为山西汾酒的重要增长点及洋河股份等巨头的主要着力点 [12] - 酒鬼酒通过重点布局胖东来和步步高等更接近消费终端的渠道，并推出新产品系列来应对危机 [10] 历史对比与未来展望 - 当前行业调整的严峻程度被认为大概率超过2013年前后的上一轮调整 [13] - 上一轮调整期中，贵州茅台通过坚持品牌建设最终成长为行业龙头 [12] - 行业未来需面向消费需求开发产品、重建渠道，并以场景为核心实施有限多元化 [12]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

投资评级与核心观点 - 报告认为白酒行业已进入战略配置期，对优质公司可进行长期定价 [3][8] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [3][8] 基本面分析总结 整体业绩表现 - 2025年前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [4][9][14] - 25Q3单季度营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [4][9][17] - 从业绩增速看，全国化名酒表现相对优于地产酒和次高端酒企 [4][9][14][17] 盈利能力分析 - 2025年前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点 [4][18] - 25Q3单季度净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [4][24][25] - 全国化名酒净利率45.4%最高，次高端酒11.5%最低，地产酒23.6%居中 [20][22] 财务质量指标 - 25Q3末预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [4][29] - 25Q3经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品提供劳务收到现金819.0亿元，同比下降26.9% [5][30] - 现金流下滑幅度大于收入下滑幅度，显示回款压力加大 [5][30] 估值分析总结 估值水平 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7x，低于2011年至今均值27.6x [5][34] - 相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今均值2.01x [5][34] - 当前估值处于历史中枢下方，头部品牌估值具有安全边际 [5][35] 分红价值 - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，具备中长期投资价值 [5][35] - 龙头公司均披露了三年期分红回报方案，未来分红率有望继续提升 [5][35] 企业经营目标与预测 2025年业绩指引 - 贵州茅台目标营业收入增长9%左右，25年前三季度收入增长6.36% [45] - 五粮液目标营业收入与宏观经济指标保持一致，25年前三季度收入下降10.26% [45] - 山西汾酒目标继续保持稳健增长态势，25年前三季度收入增长5.00% [45][46] 盈利预测 - 重点公司2025年预测PE在17-20倍区间，贵州茅台20倍、五粮液17倍、泸州老窖17倍、山西汾酒20倍 [47] - 预计2025年多数公司净利润仍将同比下降，2026年开始逐步恢复增长 [47]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 25Q3白酒行业基本面加速探底，报表端加速出清，但板块已进入战略配置期 [2][7] - 主要白酒上市公司收入同比大幅下滑，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [2][7] - 对资本市场的变化是从过去的不知何时触底，到能够在未来可预判的时间内触底，中长期资金已可对优质企业进行长期定价 [2][7] - 当前阶段需注意：对基本面保持耐心、企业调整改善有分化、股价回报主要贡献来自估值 [2][7] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [2][7] 基本面分析总结 收入与利润表现 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [3][8][16] - 25Q3白酒行业营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [3][8][16] - 分品牌看，收入和利润变化增速均为全国化名酒＞地产酒＞次高端 [3][8][16] - 25Q3仅贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒实现收入正增长，仅贵州茅台实现利润正增长 [19] 盈利能力分析 - 2025前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点，主因税率提升与毛利率下降 [3][20] - 25Q3白酒行业净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [3][26][27] - 分品牌看，25前三季度全国化名酒净利率45.4%（-0.4pct），次高端11.5%（-8.0pct），地产酒23.6%（-4.6pct） [22][23] - 25Q3全国化名酒净利率44.6%（-0.4pct），次高端11.2%（-14.6pct），地产酒6.5%（-14.6pct） [28][29] 预收款与现金流 - 25Q3末白酒行业预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [3][31] - 从预收款环比变动之差看，全国化名酒表现相对较好 [3][31] - 25Q3白酒行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [4][9][32] - 2025前三季度白酒行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [4][9][35] 估值分析总结 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE水平为18.7x，低于2011年至今的均值水平27.6x [4][37] - 白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今的均值水平2.01x [4][37] - 当前板块及龙头公司估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4][38] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4][38][46] 白酒公司经营与预测 - 各公司2025年经营目标分化，贵州茅台目标营收增长9%左右，五粮液目标与宏观经济指标保持一致 [48] - 重点公司盈利预测显示，2025年归母净利润增速分化，贵州茅台预计增长5%，五粮液预计下降17% [50] - 估值方面，2025年预测PE贵州茅台20x、五粮液17x、泸州老窖17x、山西汾酒20x [50]

行业与公司概述 * 纪要涉及白酒行业及其主要上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金水源 古井贡酒 银价公司 水井坊 舍得酒业等[1][3][5][7][8][9][15][16] 行业整体表现与核心观点 * 2025年第三季度白酒行业进入深度调整期 收入同比下降18.4% 利润同比下降22.2% 为近20年来单季度最大降幅[1][2] * 剔除茅台后 行业三季度营收和归母净利润分别为389亿元和88亿元 同比下降31.5%和48%[1][2] * 行业已放弃追求全年收入增长目标 转而关注渠道健康和价格稳定 被视为积极信号[3][11] * 行业合同负债（预收款）同比增长4.7% 环比增长5.0% 达到389亿元 应收票据同比下降23.3% 反映金融杠杆去杠杆化[1][10] * 单季度回款情况比收入更差 但经销商资金压力有所缓解 大多数企业难以实现全年目标[11] * 白酒板块主动基金持仓占比降至4% 处于历史低位[12] 各档次白酒表现差异 * 高端白酒受政策冲击较大 收入下降15% 利润下滑14.8%[1][4] * 次高端白酒收入下降8.8% 利润下滑18.4%[1][4] * 区域性白酒受冲击最严重 收入下降30.3% 利润大幅下滑80.5%[1][4] 主要公司具体情况与策略 * **贵州茅台**：三季度利润超过其他所有公司总和 但飞天茅台批发价快速下降至1600元左右 系列酒和爱茅台有显著下滑[1][4][5] * **五粮液**：收入下滑50% 利润下滑65% 选择在二季度进行大幅出清以解决渠道包袱 利润基本回到2021-2022年水平 具有较高股息率[2][4][5][15] * **泸州老窖**：从2024年开始调整 2025年三季报收入下滑10% 利润下滑13%[5] * **山西汾酒**：通过青花系列和波汾系列放量 实现单季正增长 但利润略微下滑1%左右 并通过省外市场经销商结构优化抢占市场份额[1][5] * **洋河股份**：已连续第五个季度进行调整 江苏市场库存明显减少 经销商层面库存约3个月 终端库存从3个月降至1-2个月 海之蓝 天之蓝 梦六加批发价有所上涨[1][5] * **古井贡酒**：前三季度表现激进 但第三季度选择明显出清 收入下滑51.6% 利润下滑74.6% 不再硬性要求经销商完成全年任务[8][15] * **银价公司**：从2024年第四季度开始出清 已持续四个季度 收入和利润下滑幅度与二季度接近 未进一步恶化 显示出韧性[9] * **金水源**：本季度利润下滑48.7% 表现较好的产品为淡雅系列 中档酒和中低档酒 预计2026年一季度降幅将收敛 二 三季度有望转正[7] 投资建议与未来展望 * 行业最差时期已过去 当前核心问题是供需错配导致的渠道包袱积累 投资者应关注经销商健康度 库存下降速度及消费者市场份额 而非短期盈利能力[6][13][17] * 预计2025年四季报仍有较大下滑 但2026年一二季报可能逐步好转 随着渠道库存出清及批发价触底 业绩二阶导转正将带来积极影响[13] * 股价受前期制约因素消退影响 预计见底回升 对比上一轮周期 板块具备配置价值 有望从跑输大盘到跑赢大盘[14][17] * 推荐关注两条选股思路：一是市占率提升的头部企业 如山西汾酒 贵州茅台 五粮液 二是前期调整较早有望反转的公司 如古井贡酒 银价公司[15][17] * 还可关注洋河 珍酒李渡 舍得 酒鬼等公司 这些公司进行了深度调整 需关注新产品或新模式带来的增量信号[16]

券商评级活动概览 - 10月27日至11月2日期间，券商共发布1532次上市公司目标价，并对1609家上市公司给出推荐[2][4] - 同期券商进行24家次评级调高操作和40家次评级调低操作[5][6] - 券商在此期间还进行了98次首次覆盖评级[7] 目标价涨幅领先公司 - 杰克科技获得华泰证券买入评级，最高目标价86.24元，相对最新收盘价有94.50%的上涨空间[2][3] - 古井贡酒获得华创证券强推评级，最高目标价300.00元，目标涨幅达86.34%[2][3] - 衢州发展获得国泰海通证券增持评级，最高目标价8.00元，目标涨幅85.19%[2][3] - 贵州茅台和五粮液分别获得华创证券强推评级，目标价分别为2600.00元和215.00元，目标涨幅分别为81.82%和80.69%[3] 券商推荐家数排名 - 青岛啤酒和贵州茅台均获得28家券商推荐，收盘价分别为65.71元和1430.01元[4] - 安井食品获得24家券商推荐，收盘价为73.89元[4] - 盐津铺子获得23家券商推荐，收盘价为73.36元[4] - 宁波银行和海天味业均获得21家券商推荐，收盘价分别为28.34元和38.11元[4] 评级调高公司 - 晶科科技获华泰证券评级从增持调高至买入，属于电力行业[5] - 中国人保获浙商证券评级从增持调高至买入，属于保险行业[5] - 皖通高速获浙商证券评级从增持调高至买入，属于铁路公路行业[5] - 妙可蓝多获光大证券评级从增持调高至买入，属于饮料乳品行业[5] 评级调低公司 - 宏川智慧获华泰证券评级从增持调低至持有，属于物流行业[6] - 云星宇获东吴证券评级从买入调低至增持，属于IT服务行业[6] - 水井坊获招商证券评级从强烈推荐调低至增持，属于白酒行业[6] - 浙富控股获中邮证券评级从买入调低至增持，属于环境治理行业[6] 首次覆盖公司 - 上海家化和老凤祥均获得华鑫证券买入评级，分别属于化妆品和饰品行业[7][8] - 江南新材获天风证券买入评级，属于金属新材料行业[7][8] - 蓝色光标获东北证券买入评级，属于广告营销行业[7][8] - 工商银行获湘财证券增持评级，属于国有大型银行行业[7][8]

行业整体表现 - 25年第三季度白酒行业营收787亿元，同比下滑18.4%，归母净利润280亿元，同比下滑22.2%，现金回款839亿元，同比下滑26.7% [1] - 单季度收入下滑幅度超过2012-2015年调整期的任一季度，行业进入"企业煎熬期"的中程 [1] - 剔除茅台后，25年第三季度行业营收389亿元，同比下滑31.5%，归母净利润88亿元，同比下滑48.0%，现金回款402亿元，同比下滑44.1%，非茅台企业下滑加速 [2] 分公司经营表现 - 高端酒受政策冲击明显，批价承压，茅台凭借强势品牌实现收入微增，五粮液大幅出清释放积极信号，老窖因调整较早下滑可控 [3] - 次高端需求承压，汾酒通过底盘产品发力及省外扩张实现收入增长，水井坊、舍得、酒鬼酒仍处于调整阶段 [3] - 地产酒报表侧延续出清，古井贡酒、老白干酒开启出清，洋河股份、今世缘报表延续下滑，迎驾贡酒因出清较早展现出一定韧性 [3] 渠道与财务状况 - 企业多采取控货举措，接受收入大幅下降，合同负债同比及环比均有所改善，企业积累余粮 [4] - 应收票据/承兑在第三季度延续收缩态势，大部分企业同比下降明显，渠道杠杆收缩 [4] - 调整阶段毛利率承压，费用刚性导致费用率上行，酒企盈利能力普遍下降进入失真状态，仅茅台相对稳定 [4] 机构持仓分析 - 25年第三季度白酒板块重仓占比环比下滑1.0个百分点至4.0%，本轮从高点已回落10个百分点，调整幅度超过2018年 [5] - 25年第三季度白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平 [5] - 茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井贡酒、洋河股份持仓集中度下降，部分基金有选择性加仓 [5] 未来展望与投资标的 - 展望25年第四季度，预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持 [1][2] - 当渠道库存出清、价格触底回升、业绩二阶导转正时，板块股价有望见底回升 [6] - 推荐标的包括山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒，并关注迎驾贡酒、洋河股份、珍酒李渡 [6][7]

行业投资评级 - 维持食品饮料及商社行业“推荐”投资评级 [1][7][55] 核心观点 - 白酒行业处于业绩出清与去库存阶段，需求仍在磨底，但行业集中度提升，头部酒企展现出较强抗风险能力 [5] - 大众品与新消费板块预期持续修复，各子板块表现分化，需关注成本改善、渠道变革及新品催化带来的结构性机会 [6][7][55] - 饮料板块表现强劲，零售渠道变革孕育新消费机会，同时生育政策与原奶周期反转预期催化相关板块需求 [7][55] 一周新闻速递 行业新闻 - 江苏酒协设定2030年苏酒目标营收突破1000亿元 [4][16] - 双11开售至今，白酒在淘系平台销售额同比增长超50% [4][16] - 2025年1-9月，河北省白酒产量下滑超过10% [4][16] - 新西兰葡萄酒对华出口增长47% [16] 公司新闻 - 多家酒企公布2025年1-9月营收数据：五粮液营收609.45亿元，泸州老窖营收231.27亿元，山西汾酒营收329.24亿元，古井贡酒营收164.25亿元，舍得酒业营收37.02亿元 [4][17] 市场表现与核心数据 行业相对表现 - 近1个月食品饮料（申万）指数下跌0.5%，近3个月上涨1.7%，近12个月下跌5.1%，同期沪深300指数表现分别为-0.0%、14.4%、19.3% [3] - 在消费行业细分板块中，商贸零售、轻工制造、社会服务涨幅居前，分别为56.82%、45.58%、41.77%，食品饮料板块涨幅为12.69% [21] - 食品饮料二级行业中，休闲食品涨幅最高，达55.94%，白酒板块涨幅为17.51% [22] - 白酒个股方面，路德环境、华致酒行、酒鬼酒等涨幅居前 [25] - 本周重点公司中，古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖涨幅分别为8.02%、6.12%、4.30%；贵州茅台、东鹏饮料跌幅显著，分别为-19.99%、-20.73% [28] 行业核心数据趋势 白酒行业 - 2024年白酒累计产量为414.50万吨，同比下降7.72% [31] - 2024年白酒行业营收为7964亿元，同比增长5.30% [31] 调味品行业 - 调味品行业市场规模从2014年的2595亿元增长至2024年的6871亿元，10年复合年均增长率为10.23% [33][34] - 百强企业调味品产量从2013年的700万吨增至2022年的1749万吨，9年复合年均增长率为10.72% [34][35] 啤酒与葡萄酒行业 - 2025年9月，规模以上企业啤酒累计产量为3095.20万千升，同比增长5.6%；啤酒行业产量累计同比增长3.7% [39][42] - 2025年9月葡萄酒行业产量为6.5万千升，累计同比下降22.6% [40][42] 休闲食品与软饮料 - 休闲食品市场规模从2016年的0.82万亿元增至2022年的1.2万亿元，6年复合年均增长率为6% [43][45] - 能量饮料市场规模从2019年的786亿元增至2024年的1116亿元，4年复合年均增长率为7.28% [44][46] 预制菜与餐饮 - 预制菜市场规模在2019至2024年间的复合年均增长率为23%，预计2026年达到7490亿元 [48][51] - 餐饮收入从2010年的1.8万亿元增至2024年的5.57万亿元，14年复合年均增长率为9% [49][52] 投资策略与重点关注 白酒板块 - 建议关注具备长期配置价值的高股息龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等 [5][56] - 建议关注优先出清、回调到位的弹性个股：酒鬼酒、舍得酒业、今世缘、珍酒李渡等 [5][56] 大众品与新消费板块 - 调味品板块建议关注渠道优势巩固的龙头及B端进展加速的复调企业，如海天味业、安琪酵母、日辰股份等 [6][56] - 速冻食品板块建议关注具备价格引领能力的龙头及新零售渠道/大客户开拓进展顺利的企业，如安井食品、立高食品 [6][56] - 休闲食品板块建议关注品类需求增长、有新品催化逻辑的企业，如西麦食品、有友食品等 [6][55] - 软饮料端建议关注东鹏饮料 [6][7] 其他重点关注 - 饮料及新消费领域重点关注沪上阿姨、茶百道、古茗、蜜雪集团、锅圈、老铺黄金等 [7][55] - 生育政策及原奶周期反转预期下，重点关注孩子王、优然牧业、现代牧业、伊利股份和蒙牛乳业等 [7][55]

行业宏观背景 - 白酒行业正经历深刻的“价值回归”，从追求“速度与规模”转向“质量与健康”，依靠“铺货-涨价”的高增长时代已结束 [1] - 2025年行业仍处于深度调整期，双节旺季国内酒水销售额下降15%到20%，消费市场复苏缓慢 [3] - 行业调整的本质是需求侧主导的全面出清，受宏观经济不确定性、新一代消费者迭代及禁酒令等外部因素综合影响 [5] 公司财务与战略表现 - 公司2025年前三季度实现营业总收入164.25亿元，归母净利润约39.6亿元，在逆势中实现韧性发展 [1] - 公司是行业中表现最为稳健的名酒之一，延续2025年上半年发展战略，主动降速调整，经营重心锚定于“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格” [3] - 公司以清晰的“全国化、次高端”战略罗盘与“三通工程”的精细操舵，在复杂市场形势下步履坚实 [1] 市场运营与渠道管理 - 公司坚持“全国化、次高端”核心战略，更注重市场精耕和基础夯实，苦练内功等待周期反弹 [5] - “三通工程”即“路路通、店店通、人人通”，通过对终端的直控与渠道深度下沉，帮助渠道伙伴动销减压，并确保围绕真实需求运营 [5] - 公司推动数字化赋能，利用先进系统实现对终端动销的精准洞察，实施“按需定产、精准发货”，从源头避免盲目压货，控制库存积压与价格穿底风险 [5] - 公司转向精细化的“终端协销”，提升经销商和终端店铺的实际销售能力，同时避免过度促销伤害品牌价值，并通过“苦力营销”提振渠道信心 [7] - 公司持续强化市场监管，坚决打击乱价、窜货等扰乱市场秩序的行为，在安徽省内及国内重点市场表现出较强抗压能力 [7] 品牌建设与产品创新 - 公司积极拥抱新零售，电商业务成为新增长点，2025年京东超品日在28小时内实现GMV同比增长160% [8] - 品牌建设聚焦国际与本土，国际上依托世博会等高端平台展示形象，本土市场致力于基于消费趋势的概念创新与情感联结 [9] - 针对低度化趋势，公司首创“轻度”概念，推出主打“轻负担、高品质”的“年份原浆 轻度古20”，并探索“轻养社”新社群模式 [11] - 公司通过复刻“老瓷贡”、“老玻贡”等经典产品进行怀旧营销，巩固核心消费群体并让年轻消费者感受品牌历史，实现新老客群情感共鸣 [11] - 公司与苏超等强势IP合作，针对性布局区域市场，成功为传统白酒注入符合现代年轻人生活方式的时尚元素 [11]

行业整体业绩表现 - A股所有白酒企业2025年三季度业绩披露完毕，多数酒企业绩加速下滑，部分区域酒企净利润同比降幅接近三位数 [1] - 口子窖单季归母净利润同比大降92.55% [1] - 行业龙头贵州茅台前三季度营收超1300亿元，归母净利润同比增长6.25%，但增速创下近十年新低 [1] - 此次季报被形容为白酒行业近十年来的最差季报 [2] 行业周期与历史对比 - 白酒行业正经历被称作至暗时刻的调整期，告别高速增长的粗放发展阶段，进入稳定成熟的高质量发展周期 [2] - 行业并非首次经历成长阵痛，上世纪末名酒曾降价求存，2012年前后受需求受限影响经历寒冬，当时库存高企、价格倒挂与市场信心崩塌的严峻程度远超当下 [3] - 行业下行阶段是企业修炼内功与孕育新机遇的过程，每一次深蹲都是为了下一次更有力的起跳 [3] 企业应对与市场反应 - 此次最差季报以直接方式呈现业绩下滑真相，企业敢于暴露真实经营状况，相较过往通过渠道压货、调整数据等手段粉饰业绩更具长期价值 [2] - 在白酒股业绩尽显寒意之际，资本市场出现截然相反的行情，古井贡酒在10月31日盘中带头冲高超7%，迎驾贡酒、舍得酒业等随之跟涨 [5] - 资本市场对白酒行业的反应已从最初的错愕逐渐转向冷静思考 [5] 行业核心价值与优势 - 历经风浪后，白酒行业核心价值不再是爆发式的业绩增长，而是穿越周期的抗风险能力与稳定的红利属性 [3] - 从消费端观察，高端白酒以及老酒的收藏属性依旧稳固，商务消费场景也在逐步复苏，刚性需求为行业提供了坚实的基本盘 [4] - 头部酒企拥有成瘾性消费、稀缺性、文化溢价三重护城河，贵州茅台毛利率达91.29%，泸州老窖毛利率达87.11%，在大多数行业中遥遥领先 [4] - 先款后货的销售模式与老酒不断增值的特性，让行业在调整期仍能保持相对稳健的现金流 [4]