核心观点 - 在白酒行业整体动销下行、深度调整的背景下，古井贡酒通过“稳存量、拓增量”的多轨战略展现经营韧性，其以稳固的渠道基本盘结合电商爆发与国际化布局，为复苏蓄积动能 [1][3][8] 经营战略与财务表现 - 公司Q3主动放慢节奏、释放经营压力，经营底盘保持稳固，三季报保持“调整增长” [1][3] - 公司务实去库出清，为渠道减负纾压，主动优化经销商配额，释放报表压力 [5] - 上半年在核心产品及基地市场维持稳健表现，华中市场实现营收稳步增长 [5] - “年份原浆”系列同比稳增1.59%，发挥“压舱石”作用；“古井贡酒”系列规模企稳，开拓中低端市场新增长点 [5] 渠道管理与运营优化 - 公司严控渠道库存与价盘，筑牢经营质量底线，得益于优秀的数字化管控体系 [1][3] - “数字化古井”建设效果卓著，构建覆盖生产、营销、管理的数字化体系，提升市场响应能力 [3] - 通过“苦力营销”激活终端，全员下沉协助动销，聚焦终端推广而非压货，Q3销售费用率优化明显 [5] - 优化费用资源配置模式和费用投放结构，提高了费用投放的有效性 [5] - 生产端搭建“智慧电能综合管理平台”，实现电力系统智能化、精益化管理，降低生产能耗 [3] 电商增长与品牌年轻化 - 电商渠道成为公司重构增长引擎、推动品牌年轻化的重要阵地 [6][7] - 2025年H1线上营业收入达5.73亿元，同比增幅40.19% [7] - 京东超级品牌日28小时内GMV同比增长160%，站内外曝光量大幅提升 [7] - 公司主动联动主流媒体，依托融媒体矩阵，运用短视频、直播等新媒体形式提升品牌活跃度与线上转化率 [7] 国际化布局与产品创新 - 公司借大阪世博会契机开启中国白酒全球化破冰行动，推动中国白酒获得全球价值认同 [1][7] - 发布“汉、唐、宋、明”国潮系列产品，同步展示年份原浆体系，以“国潮+高端”组合触达海外消费群体 [7] - 国际化战略旨在依托世博会全球影响力提升品牌国际认知度 [7]

板块整体表现 - 10月31日白酒板块整体上涨0.81%，表现强于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌1.14% [1] - 板块内个股表现分化，古井贡酒以6.38%的涨幅领涨，迎驾贡酒和舍得酒业涨幅均超过5% [1] - 从资金面看，当日白酒板块主力资金净流入11.3亿元，但游资资金净流出8.11亿元，散户资金净流出3.19亿元 [2] 领涨个股表现 - 古井贡酒收盘价161.00元，涨幅6.38%，成交量10.22万手，成交额16.35亿元 [1] - 迎驾贡酒收盘价42.38元，涨幅5.74%，成交量22.42万手，成交额9.50亿元 [1] - 舍得酒业收盘价62.09元，涨幅5.29%，成交量20.84万手，成交额12.83亿元 [1] - 泸州老窖收盘价134.54元，涨幅3.59%，成交量19.06万手，成交额25.71亿元 [1] 个股资金流向 - 五粮液主力资金净流入5.34亿元，净占比10.71%，但游资净流出2.26亿元，散户净流出3.08亿元 [3] - 舍得酒业主力资金净流入1.53亿元，净占比11.94%，游资净流出1.01亿元，散户净流出5267.99万元 [3] - 泸州老窖主力资金净流入1.45亿元，净占比5.64%，游资净流出1.54亿元，但散户小幅净流入914.11万元 [3] - 酒鬼酒主力资金净流入1.03亿元，净占比8.85%，游资净流出4721.69万元，散户净流出5530.73万元 [3]

A股市场整体表现 - 三大指数全线下跌，沪指跌0.81%，深成指跌1.14%，创业板指跌2.31% [1] - 市场出现显著分化，指数下跌但个股普涨，上涨家数达3760家，下跌家数为1653家 [3] - 市场总成交额为23498.13亿元，量比为1.07 [3] 行业板块表现 - AI应用方向逆市走强，福石控股涨停，涨幅20.09% [3][4] - 医药股集体拉升，三生国健、舒泰神、联环药业等多股涨停，涨幅均超10% [4][5] - 锂电板块延续涨势，海科新源涨17.69%，恩捷股份、天际股份等涨停 [6] - CPO等算力硬件股大幅调整，德科立跌11.35%，天孚通信、中际旭创、新易盛均跌超7% [7] - 存储芯片概念股走弱，正帆科技跌14.30%，澜起科技跌10.33% [8] - 白酒板块逆市大涨，古井贡酒涨6.38%，迎驾贡酒涨5.74%，舍得酒业涨5.29% [10] 市场风格分析 - 市场呈现“涨个股不涨指数”特征，业绩增长个股下跌而业绩差个股上涨 [8] - 前期涨幅大的科技硬件板块估值处历史高位，资金向性价比更高领域迁移 [9] - 三季报披露完毕后进入业绩真空期，业绩差公司利空出尽 [9] 英伟达相关事件影响 - 英伟达CEO黄仁勋与三星、现代汽车高管在首尔聚餐吃炸鸡的照片引发市场关注 [12] - 相关概念股出现异动，炸鸡品牌校村食品股价一度飙升20% [14] - 韩国家禽加工企业Cherrybro涨停30%，成交量约为日均水平的200倍 [14] - 英伟达与韩国主要企业达成协议，将提供超过26万枚加速器芯片以支持韩国AI项目 [20] - 三星电子将建设搭载超过5万枚英伟达芯片的“AI工厂” [21] - 现代汽车将采用数量相当的基于英伟达Blackwell架构的处理器 [21] - SK集团将部署英伟达RTX Pro 6000 Blackwell服务器芯片建设“工业AI云” [21]

行业背景与公司战略 - 白酒行业处于深度调整期，发展逻辑从追求短期爆发的速度转向长期健康发展的质量[2] - 公司坚持名酒定力，视野超越当前周期，继续坚持“全国化、次高端”战略[2] - 公司以“三通工程”为指引，在渠道健康化、品牌国际化、产品年轻化等方向积极布局，潜心积累长期发展势能[2] 产品策略与市场表现 - 年份原浆系列是公司业绩稳定的压舱石，古16、古20等次高端产品在安徽省内宴席市场中表现突出，确保了终端售价稳定并强化了中高端市场话语权[3] - 公司大众价位产品发挥基本盘作用，形成“高端产品树形象、中端产品提销量、大众产品保规模”的全价位产品矩阵[3] - 公司推出26度“古井贡酒·年份原浆轻度古20”，响应健康消费需求，实现“低度不寡淡，饮酒更舒适”[11] - 通过“经典回归”计划，老瓷贡、老玻贡等产品复刻升级，老瓷贡登顶天猫白酒中秋热卖榜榜首[13] 渠道管理与运营优化 - 公司主动调整发展节奏，更加注重发展质量与渠道健康，持续强化市场监管以保障市场良性发展[4] - 依托“智慧渠道管理系统”实现对全国终端网点销售数据、库存情况的实时监控，根据动销情况精准发货以控制渠道风险[4] - 公司开展“苦力营销”协助网点提升动销，并严厉打击窜货、低价倾销等行为以维护价格体系稳定[6] - 部分省份的县域市场营收逆势增长，成为支撑整体业绩稳定的重要力量[6] 品牌建设与营销创新 - 公司费用投放更加精细化，将更多资源转向终端动销支持、消费者培育等环节[8] - 线上电商业务收获超预期，京东超品日28小时GMV同比增长160%[9] - 借助大阪世博会中国馆举办“中国酿・世界香”企业日活动，提升国际影响力[13] - 通过挖掘亳州地域文化及举办桃花春曲节等沉浸式体验活动，深化“文化名酒、品质标杆”的认知[15]

公司业绩与战略定力 - 公司前三季度业绩保持在头部酒企队列 [1] - 行业进入深度调整期，发展逻辑从追求速度转向追求质量 [2] - 公司坚持“全国化、次高端”战略，以“三通工程”为指引，在渠道健康化、品牌国际化、产品年轻化方向布局 [2] 渠道建设与市场管理 - 年份原浆系列是业绩稳定的压舱石，古16、古20等次高端产品在安徽省内宴席市场表现突出 [4] - 公司主动调整发展节奏，注重发展质量与渠道健康，强化市场监管以保障市场良性发展 [4] - 依托“智慧渠道管理系统”实现对全国终端网点销售数据和库存的实时监控，精准发货以控制渠道风险 [4] - 全员开展“苦力营销”协助网点提升动销，并严厉打击窜货等行为以维护价格体系稳定 [6] - 部分省份的县域市场营收逆势增长，支撑整体业绩稳定 [6] 营销策略与费用优化 - 公司费用投放更加精细化，将资源转向终端动销支持和消费者培育等环节 [6] - 线上电商业务收获超预期，9月京东超品日28小时GMV同比增长160% [6] 产品创新与品牌建设 - 公司提出“轻度饮酒”理念，推出26度“古井贡酒·年份原浆轻度古20”以响应健康消费需求 [8] - 通过“经典回归”计划复刻升级老瓷贡、老玻贡等产品，老瓷贡登顶天猫白酒中秋热卖榜榜首 [10][11] - 品牌通过“文化深耕”与“全球亮相”双轮驱动提升价值，例如在大阪世博会中国馆举办企业日活动 [11] - 挖掘亳州地域文化，举办桃花春曲节等沉浸式体验活动，强化“文化名酒”认知 [13]

行业整体趋势 - 白酒行业经历深刻“价值回归”，从追求“速度与规模”转向“质量与健康”，依靠“铺货-涨价”的高增长时代已结束 [1] - 2025年行业仍处于深度调整期，本质是需求侧主导的全面出清，受宏观环境不确定性、新一代消费者迭代及外部因素综合影响 [5] - 2025年双节旺季国内酒水销售额出现15%到20%的下降，酒水消费市场复苏缓慢 [3] 公司财务与战略表现 - 公司2025年前三季度实现营业总收入164.25亿元，归母净利润约39.6亿元，在逆势中实现韧性发展 [1] - 公司坚持“全国化、次高端”核心战略，经营重心锚定于“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，操盘务实 [1][3] - 公司是行业中表现最为稳健的名酒之一，主动降速调整，注重市场精耕和基础夯实 [3][5] 渠道管理与运营优化 - 公司推行“三通工程”（路路通、店店通、人人通），通过终端直控与渠道深度下沉帮助伙伴动销，并围绕真实需求运营 [5] - 公司推动数字化赋能，利用先进系统精准洞察终端动销，实施“按需定产、精准发货”，从源头避免盲目压货，控制库存与价格风险 [5] - 公司持续强化市场监管，坚决打击乱价、窜货等扰乱市场秩序的行为，保障渠道健康稳定 [6] 品牌建设与营销创新 - 公司电商业务成为新增长点，2025年京东“超级品牌日”活动在28小时内实现GMV同比增长160%，品牌影响力线上破圈 [7] - 品牌建设聚焦国际与本土，国际上依托世博会等平台，本土市场致力于概念创新与情感联结 [7] - 公司首创“轻度”概念，推出“年份原浆轻度古20”等产品，并与苏超等强势IP合作，迎合年轻消费者生活方式 [10] 产品策略与消费者触达 - 公司通过复刻“老瓷贡”、“老玻贡”等经典产品进行怀旧营销，巩固核心消费群体并实现新老客群的情感共鸣与代际传承 [10] - 公司出台提升产品竞争力与渠道效率的政策，转向精细化“终端协销”，避免过度促销伤害品牌价值 [8] - 公司推进“苦力营销”，全员走向市场前线，在行业困难时期提振渠道信心 [8]

市场表现 - 10月31日市场三大指数震荡下跌，科技板块回调，消费板块全线走强 [1] - 食品饮料ETF（159843）当日收盘上涨1.08%，其成份股中古井贡酒涨幅超过6%，盐津铺子、广州酒家、舍得酒业涨幅居前，泸州老窖、山西汾酒跟涨 [1] 行业基本面与周期分析 - 白酒产业景气度处于"供给出清"的磨底阶段，随着三季报发布，行业有望加速出清 [1] - 基于2013-2015年调整阶段的复盘，当前周期与历史具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业估值复苏路径分为两个阶段：第一阶段结合双节动销看需求环比修复，估值随需求改善而修复，对政策预期和流动性改善更敏感，由股息率定价 [1] 估值展望 - 估值修复第二阶段需待行业供需关系改善，价格及业绩等景气指标兑现，市场对白酒资产"长久期信仰"回归 [2] - 在第二阶段，贵州茅台以DCF法估值的条件将具备，行业市盈率（PE）中枢有望达到30倍，时间上预计最早或发生在2026年四季度 [2] - 国证食品指数当前市盈率（PE-TTM）近21倍，低于近5年超过90%的时间，该指数的股息率约3.5% [2] 指数与成份股 - 食品饮料ETF（159843）追踪国证食品指数，其前十大成份股包括五粮液、贵州茅台、伊利股份、泸州老窖、山西汾酒、海天味业、东鹏饮料、洋河股份、今世缘、双汇发展 [2]

投资评级与目标 - 报告对古井贡酒的投资评级为“强推”，并维持该评级[1] - 报告给出的目标价为300元，当前股价为151.35元[1][2] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度报表大幅出清是主动行为，旨在为渠道去库存，为后续增长奠定基础[5] - 尽管三季度业绩承压，但报告看好公司基本面扎实，营销团队执行力强，通过主动降速卸下包袱，为春节表现蓄力[5] - 展望未来，经历三、四季度去库存后，春节动销表现有望超出预期，公司有望受益于春节返乡潮催化[5] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为164.2亿元，同比下降13.9%；归母净利润为39.6亿元，同比下降16.6%[1] - 单三季度营业总收入为25.4亿元，同比下降51.6%；归母净利润为3.0亿元，同比下降74.6%[1] - 单三季度销售回款23.2亿元，同比下降57.4%；经营性现金流净额为-15.3亿元；三季度末合同负债13.4亿元，环比二季度末减少0.8亿元[1] - 单三季度毛利率为79.8%，同比提升2.0个百分点；销售费用率为39.1%，同比提升16.1个百分点；管理费用率同比提升5.7个百分点；归母净利率同比下降10.6个百分点[5][11] 分产品与区域表现 - 分产品看，古20受场景受损影响承压，古16在城市宴席消费升级带动下动销加快，古8/古5新品周转加速，老品库存加速去化[5] - 分区域看，省内市场动销预计逐月改善，合肥、亳州、阜阳等主力区域恢复增长；省外市场中江苏已调整到位，浙江、江西、上海等南方市场显现韧性[5] 公司战略与未来展望 - 公司加大费用投入以补贴渠道，协助经销商去库存，聚焦良性运营[5] - 公司营销团队在省内进行毛细血管式渗透，强化终端掌控力；在省外借助“苏超”热度实现破圈，通过赞助和营销活动加速攻占核心终端[5] - 产品端推出轻度古20布局年轻化赛道，并发布古井神力酒、古奇威士忌等新品，同时强化老瓷贡/老玻贡的招商力度[5] - 报告调整公司2025-2027年每股收益预测为8.16元、9.14元、9.99元[1][5] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业总收入为192.50亿元，同比下降18.4%；2026年、2027年预计分别增长4.0%和7.8%至200.18亿元和215.82亿元[1] - 预测公司2025年归母净利润为43.14亿元，同比下降21.8%；2026年、2027年预计分别增长11.9%和9.4%至48.29亿元和52.83亿元[1] - 对应2025年预测市盈率为19倍，2026年为17倍，2027年为15倍[1]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入164.25亿元，同比下降13.9%，实现归母净利润39.60亿元，同比下降16.6% [1] - 2025年第三季度公司业绩显著下滑，单季度营业收入25.45亿元，同比下降51.7%，归母净利润2.99亿元，同比下降74.6% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为79.8%，同比提升1.96个百分点，但期间费用率同比大幅上升18.23个百分点至47.2%，导致归母净利率同比下降10.57个百分点至11.7% [1] - 公司合同负债截至25Q3为13.44亿元，同比下降30.6%，环比上半年下降5.9%，25Q3销售回款23.23亿元，同比下降57.4% [1] 行业与市场环境 - 安徽省白酒消费市场基础雄厚，区域经济增速位居全国前列，居民消费能力与潜力持续可观 [2] - 合肥区县市场消费升级趋势明显，古井贡酒5年已逐步替代献礼版成为主流选择，宴请与礼品场景中产品规格进一步提升 [2] - 行业受政策影响延续，渠道动销库存压力较大，公司顺应环境放慢节奏 [1] 公司战略与运营 - 公司积极适应消费环境变化，注重维护渠道秩序稳定，适度降低回款压力，并保持正常市场推广节奏 [2] - 公司25Q3销售费用同比减少17.7%，但降幅低于同期收入下滑幅度，反映其仍在积极维护市场份额 [2] - 公司凭借营销团队扎实能力与高密度终端网点布局，持续巩固渠道覆盖优势，对竞品保持一定竞争优势 [2] - 公司前瞻布局新生代消费需求，上半年推出26度中度白酒产品，并积极拓展线上销售渠道 [2] 未来展望与预测 - 随着报表压力逐步缓解，公司有望轻装上阵，在行业复苏时率先恢复增长 [2] - 预计公司2025年营业收入211.45亿元，同比下降10.3%，2026年营业收入234.25亿元，同比增长10.8% [2] - 预计公司2025年归母净利润47.30亿元，同比下降14.3%，2026年归母净利润54.71亿元，同比增长15.7% [2]

行业整体态势 - 中国白酒行业正经历深度调整的“寒潮”，面临政策调整期、消费结构转型和分化期、存量竞争的深度调整期形成的“三期叠加”局面 [1] - 行业出现产能增长与需求放缓、消费动能不足与价格下行等现象，告别高增长时代，转入存量竞争的新阶段 [1][3] - 市场动销最好的价格带进一步向100～300元下沉，500～800元价位带产品生存最为困难，价格倒挂现象已覆盖60%的企业 [3] 古井贡酒的公司战略 - 公司在2025年主动作出“降速发展”的战略判断，不再提业绩增速目标，转而更加注重发展质量 [1][3] - 战略层面坚持“全国化+次高端”双轮驱动，以年份原浆古20为核心抢占次高端市场，同步巩固古8、古5、献礼等大众价位产品 [3] - 全国化战略稳步推进，覆盖率已达到70%以上，省外拓展采取“根据地模式”，第一梯队已有4～5个市场突破10亿元规模 [3][4] 古井贡酒的经营与渠道管理 - 公司主动为渠道减负纾压，放宽协议资金使用权限，缓解经销商资金压力，如在河北、天津放宽回款要求，在华南区域强化费用投放 [4] - 稳固的渠道经营为公司抗风险能力提供了坚实基础 [5] - 持续深化“三通工程”（酒店+流通+团购），构建了扁平化的深度分销网络 [8] 古井贡酒的生产优化与产品创新 - 公司致力于产能优化，在生产端实现传统与科技的融合，遵循“九酝酒法”的同时加码数字化，古井智能园高达96%的设备实现全联网 [6] - 年份原浆系列是公司的核心产品与营收支柱，同时公司抓住“悦己消费”趋势，推出酒精度仅26度的战略新品“古井贡酒·年份原浆轻度古20”以切入年轻群体新消费场景 [6] - 公司积极布局潜力赛道，发布古井“神力酒”健康养生酒、“古奇”草本威士忌等产品以挖掘增长潜力 [7] 古井贡酒的多元化与国际化 - 公司已形成多品牌、多香型、多赛道的发展格局，拥有“古井”、“古井贡”、“年份原浆”、“黄鹤楼”、“老明光”五个中国驰名商标 [10] - 公司积极探索“白酒+”模式，开辟第二赛道，如成立安徽古井健康科技有限公司，并与法国卡慕集团共同出资古奇草本威士忌蒸馏坊项目 [10] - 国际化征途明晰，第六次携手世博会，核心战略产品“年份原浆”的足迹已遍及全球30多个国家和地区 [8][10]