报告行业投资评级 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 本周上证综指、沪深 300 指数、SW 有色指数均上涨，工业金属价格有涨有跌，库存变动不一；能源金属中钴价有望上涨，锂盐价格震荡；贵金属受美国政策影响，金价被看好；稀土价格整体持稳 [1][2][3][4][135] 根据相关目录分别进行总结 行业及个股表现 本周（06/30 - 07/04）上证综指上涨 1.40%，沪深 300 指数上涨 1.54%，SW 有色指数上涨 1.03% [1] 基本金属 价格和库存变化 LME 铝、铜、锌、铅、镍、锡价格分别变动 +0.79%、+0.56%、 -1.16%、+1.20%、+1.35%、 -0.01%，库存分别变动 +5.96%、+1.34%、 -5.99%、 -2.69%、 -0.29%、+2.36%；国内金属价格和库存也有相应变动 [1][11] 价格和股票相关性复盘 展示了黄金价格与山东黄金股价、阴极铜价格与江西铜业股价、华友钴业股价与硫酸钴价格、天齐锂业股价与碳酸锂价格的走势梳理 [14][16] 工业金属 - **铝**：宏观上国内经济数据良好但海外博弈不确定，基本面铸锭量增多、消费淡季、铝价高抑制开工，库存累库，预计短期铝价高位承压，SMM 预计下周沪铝主力 2508 合约运行于 20300 - 21000 元/吨，伦铝运行于 2550 - 2660 美元/吨 [18][22] - **铜**：宏观上美联储政策和美元指数影响市场，国内制造业 PMI 有复苏迹象但需求不足；基本面铜价上涨惜售、库存回涨、现货冷清、下游采购意愿低，预计下周伦铜和沪铜维持弱势震荡 [40] - **锌**：伦锌和沪锌本周均震荡运行，受关税、就业数据、PMI 等因素影响，截至本周四 15：00，伦锌录得 2746.5 美元/吨，跌幅 1.15%，沪锌录得 22325 元/吨，跌幅 0.38% [49][50] 铅、锡、镍 - **铅**：本周伦铅和沪铅均上涨，伦铅终收于 2058.5 美元/吨，涨幅 0.83%，沪铅终收于 17295 元/吨，涨幅 0.99% [60] - **锡**：沪锡主力合约震荡上行，波动区间在 26 万至 27.5 万元/吨之间，现货市场成交冷清，需求疲软 [60] - **镍**：7 月原料系数预计稳定，镍盐生产成本有下行空间，需求未实质回暖，预计 7 月镍盐价格有下行空间 [61] 贵金属、小金属 贵金属 本周金银价格涨跌互现，美国就业数据和特朗普减税议案影响市场，当前市场等待美国非农就业数据指引，COMEX 金银主力分别运行在 3350 - 3400 和 36.5 - 37.0 美元/盎司之间，沪银在 8950 - 9000 元/千克区间内窄幅震荡，沪金主力在 782 元/克附近徘徊 [75] 能源金属 - **钴**：电解钴价格震荡，钴盐及四钴成交少，三元材料 5 系价格上涨、6 系和 8 系回调，7 月产量预计小幅回升 [91] - **锂**：碳酸锂价格企稳回升但市场处于博弈状态，氢氧化锂价格跌势趋缓，磷酸铁锂价格上涨，钴酸锂价格受原料影响上调 [101] 其他小金属 展示了钼精矿、钨精矿、电解镁等小金属价格走势 [13] 稀土价格 本周稀土价格整体持稳，市场交投活跃度低，上下游博弈僵持导致价格波动不大 [135]

回购计划 - 公司拟用1 - 2亿元自有资金及专项贷款回购A股，回购价不超29.7元/股[1] - 回购期限为股东大会审议通过方案之日起12个月内[1] 回购进展 - 截至2025年6月30日，累计回购745,329股，占总股本0.03%[2] - 最高成交价19.45元/股，最低成交价18.78元/股[2] - 成交总金额14,181,040.99元（不含交易费）[2] 回购规则 - 未在重大事项影响价格等期间回购[4] - 集中竞价交易委托价格不为当日涨幅限制价格[4] - 不在开盘、收盘集合竞价及无涨跌幅限制交易日委托回购[4]

黄金股表现 - 山东黄金（600547）午后涨幅超过5% [1] - 晓程科技（300139）涨幅超过4% [1] - 山金国际（000975）、华钰矿业（601020）、西部黄金（601069）跟随上涨 [1] 行业动态 - 黄金板块午后呈现震荡拉升态势 [1]

公司战略布局 - 公司启动H股发行前期筹备，标志着全球化战略步入资本运作新阶段 [1] - 公司通过"资源+资本"双轨并进构建国际化新版图，包括130亿元收购控股权和127.2吨黄金储量的战略收购 [1] - 公司以国内三座核心金矿95.87%净利润贡献率和73.54%毛利率形成的现金流支撑海外扩张 [1] 国际化转型历程 - 公司前身银泰黄金于2000年登陆深交所，2023年7月山东黄金集团以近130亿元完成控股权受让，成为A股黄金行业最大并购案 [2] - 2024年7月公司更名"山金国际"，战略方向从区域性开发转向国际化并购，首份年报明确"加快实施国际化步伐" [2] - 2024年8月公司完成加拿大Osino Resources项目100%股权交割，新增127.2吨黄金资源量，实现海外并购"零的突破" [2] 国内资源与业绩表现 - 公司拥有四座在产矿山，三大金矿2024年贡献95.87%的净利润 [5] - 黑龙江黑河洛克金矿为公司毛利率最高资产，玉龙矿业是国内最大单体银矿 [6] - 2024年勘探投入1.76亿元，新增资源量金12.686吨、银95.716吨、铅5930吨、锌13288吨 [6] - 2024年矿产金产量8.04吨，归母净利润21.73亿元，同比增长52.57% [6] - 2025年一季度矿产金产量1.77吨，净利润同比增长37.91%，毛利率达77.57% [6] 资本运作与融资计划 - 公司启动H股上市，旨在拓展海外融资渠道并优化国际股东结构 [8] - 纳米比亚项目处于建设期，港股平台可为后续资本需求提供便捷融资渠道 [8] - 截至2024年底，公司资产负债率18.57%，总资产190.54亿元，货币资金储备31.67亿元 [8] 未来发展规划 - 纳米比亚项目计划2027年上半年投产，已完成EPCM总承包团队选定 [3] - 2025年黄金产量目标不低于8吨，其他金属产量不低于2024年水平 [7] - 公司战略图景为以国内经营现金流支撑海外开发，以香港资本平台撬动国际并购 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予山东黄金买入评级 [3][7][80] 报告的核心观点 - 山东黄金是资源禀赋优势突出的国内黄金领先企业，内增外扩使资源实力增强，多项在建工程加速资源优势转化为经济优势，在贵金属价格上行趋势下有望充分受益，首次覆盖给予买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 扎根山东，积极出海，老牌矿产金领先企业 1.1 聚焦金矿开采，资源量丰厚 - 公司为老牌黄金国企，主要产品有标准金锭等，2023 年收购山金国际控制权 [15] - 截至 2024 年底，除去山金国际，公司权益黄金资源量 1984.6 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751.0 吨，品位 1.73 克/吨 [15] - 2024 年公司矿金产量 46.2 吨，占国内矿山企业矿产金总量 15.5%，16 个在产矿山中 12 家年产黄金超 1 吨 [15] 1.2 矿山生产逐渐恢复，业绩快速增长 - 2021 年受安全检查影响归母净利润为负，2022 年后主力矿山复工复产，2023 年并表山金国际，叠加金价上行，2022 - 2023 年利润增速较快，2024 年归母净利润 29.5 亿元，同比增长 26.8% [19] - 2024 年黄金（矿金）业务收入占比 30%，毛利占比 86%，毛利率 47% [21] - 2021 年后期间费用率逐年下降，2024 年为 7.4%，较 21 年降 5.4pct；2024 年资产负债率因收并购等升至 64% [23][25] 2．全球信用格局重塑，金价持续上行 - 2022 年前金价由收益性主导，与 10 年期美债实际利率负相关，2022 年下半年以来金价与 10 年期美债收益率正相关，核心定价因素转向安全性 [27][29] - 2022 年至今央行购金占比变动大、增速快，2020 - 2024 年全球央行购金量占比从 5%提至 21%，因美元储备信用弱化 [30] - 2024 年 4 月后中国央行暂停增持黄金，11 月后再度增持，截至 5 月末储备 7383 万盎司，我国黄金储备占比 6.5%，有提升空间，央行购金支撑金价 [44] 3. 内增外延，资源优势明显 3.1 黄金权益资源量约 2000 吨，集团存潜在整合空间 - 截至 2024 年底，除去山金国际权益黄金资源量 1985 吨，含山金国际 2058 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751 吨，品位 1.73 克/吨 [47] - 24 年山东黄金 12 家矿山年产金超 1 吨，6 家产量增幅超 10%，境内矿山产金 38.32 吨，同比增 8.43%，境外产金 7.85 吨，同比增 21.89% [47] - 山东黄金集团有金矿探矿权和采矿权，承诺将符合条件资产注入上市公司 [52] 3.2 在建项目众多，资源优势赋予成长属性 - 2021 年矿金产量降 36%，2022 - 2024 年产量分别为 38.7、41.8、46.2 吨，2025 年计划产量不低于 50 吨 [54][55] - 预计公司远景矿金产量达 80 吨以上，涉及卡蒂诺金矿等多个项目 [60] 3.3 控股山金国际，夯实公司资源实力 - 2023 年收购山金国际 28.89%股份，其有 4 个在产矿山，2024 年权益黄金资源量 255.7 吨，储量 125.3 吨 [63] - 山金国际战略目标明确，2024 年归母净利润 21.7 亿元，同比增 53%，成本约 150 - 180 元/克，低于主要上市公司 [64] - 2024 年资产负债率 18.6%，现有三座在产金矿年产量约 7 - 8 吨，后续产量成长来自华盛金矿复产和纳米比亚 TwinHills 金矿投产 [69][71][72] 4. 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 25 - 27 年产金 49.9/56.5/61.5 吨，因玲珑金矿复产等 [8][76] - 预计 25 - 27 年金价 750/780/800 元/克，因金价核心因素转向安全性 [8][76] - 预计 25 - 27 年矿金生产成本 310/330/350 元/克，因品味下降和开采深度加深 [8][76] 估值 - 选择赤峰黄金等为可比公司，预计 25 - 27 年归母净利润 68.7/85.0/94.8 亿元，对应 PE 为 21/17/15x [80] - 以 24 年黄金资源量计算，公司吨黄金资源量市值 0.6 亿元，低于可比公司均值 1.3 亿元 [80]

公司回应投资者关切 - 山金国际在投资者互动平台上详尽回应了投资者关切的问题，包括投资者关系管理天马奖、华盛金矿资源储量评审备案进展及南储物流白银官司 [1] - 公司强调高度重视投资者关系管理，严格按照法律法规要求积极回应投资者各类问题 [1] 华盛金矿资源储量评审备案 - 公司已在2025年一季度报告中披露华盛金矿周边相关矿权的并购整合情况 [1] - 待矿权整合完成后，公司将加速推进华盛金矿的资源储量评审备案工作 [1] 南储物流白银官司进展 - 纠纷涉及子公司宁波永盛和上海盛鸿与南储上海分公司之间的仓储争议，事件发生于2022年 [1] - 公司当年已全额计提坏账准备，目前案件已由上海检察院移送至法院，公司正密切关注后续进展 [1] 投资者关系管理 - 公司始终致力于维护投资者合法权益，确保信息透明度和及时性 [3] - 此次回应展现了公司对投资者关系的重视，增强了投资者对公司的信任和支持 [3]

股份回购计划 - 公司计划使用自有资金及回购专项贷款以集中竞价交易方式回购人民币普通股 回购资金总额不低于1亿元且不超过2亿元 回购价格上限为29.70元/股 回购期限为股东大会通过后12个月内 [1] - 回购股份将全部依法注销并减少公司注册资本 [1] 首次回购执行情况 - 公司首次实施回购A股股份155,100股 占总股本的0.01% [1] - 最高成交价19.45元/股 最低成交价19.12元/股 成交总金额2,999,878元（不含交易费用） [1] - 回购资金来源为公司自有资金 回购价格未超过确定的价格上限 [2] 交易合规性说明 - 回购实施过程严格遵守深交所相关监管规定 [2] - 公司未在敏感期间进行股份回购 [2] - 在集合竞价阶段未进行委托 未在涨跌幅限制交易日内进行回购委托 [2] 行业ETF表现 - 黄金股ETF（代码159562）跟踪中证沪深港黄金产业股票指数 [4] - 近五日价格下跌5.80% 市盈率为20.41倍 [4] - 最新份额3.7亿份 减少100.0万份 主力资金净流入9.4万元 [4] - 估值分位为34.30% [5]

股份回购计划 - 公司拟用自有资金及专项贷款回购，金额1 - 2亿元[1] - 回购价不超29.70元/股，期限12个月[1] 首次回购情况 - 2025年6月23日首次回购155,100股，占比0.01%[2] - 最高成交价19.45元/股，最低19.12元/股[2] - 成交总金额2,999,878元，资金为自有[2]

公司H股上市筹备 - 公司董事会全票通过授权管理层启动境外发行H股并在香港联交所上市的筹备工作 [1] - 本次H股发行旨在深化全球化战略布局、加快海外业务发展、优化资本结构和融资渠道 [2] - 具体上市方案尚在与中介机构商讨中，需后续提交董事会/股东大会审议，并获中国证监会及香港监管机构批准 [2] 黄金行业ETF动态 - 黄金股ETF（代码159562）跟踪中证沪深港黄金产业股票指数，近五日上涨2.90% [5] - 当前市盈率21.04倍，估值分位处于37.37%水平 [5][6] - 最新份额3.8亿份，主力资金净流入1267.9万元 [5]

市场扩张和并购 - 公司2025年6月19日审议通过启动境外发行H股并在港交所上市筹备工作议案[2] - 拟境外发行H股上市以深化全球化战略布局[2] - 董事会授权管理层启动前期筹备工作[2] - 正与中介商讨具体推进工作，细节未确定[2] - 发行需经审议、备案和审核，最终实施有不确定性[3]