公司动态 - 科伦药业控股子公司科伦博泰的抗体偶联药物芦康沙妥珠单抗（sac-TMT/SKB264/MK-2870，商品名：佳泰莱）获得国家药品监督管理局批准第三项适应症 [1] - 新获批适应症为用于治疗经表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂治疗后进展的EGFR基因突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者 [1] 产品研发进展 - 芦康沙妥珠单抗为靶向人滋养细胞表面抗原2的抗体偶联药物 [1] - 此次获批标志着该药物在非小细胞肺癌治疗领域取得新的重要进展 [1]

药物获批 - 科伦药业子公司科伦博泰的抗体偶联药物芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）获国家药品监督管理局批准第三项适应症 [1] - 新适应症为治疗经EGFR酪氨酸激酶抑制剂治疗后进展的EGFR基因突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者 [1] 药物地位与优势 - 芦康沙妥珠单抗是全球首个且唯一对比含铂双药化疗显示出显著总生存期获益的ADC药物 [1]

行业发展趋势 - 国产创新药已从跟随时代走向FIC/BIC创新，产业进入2.0时代并完成质的提升 [1][2] - 国内工程师红利、丰富临床资源和支持性政策是行业发展的核心驱动力 [1][2] - 国内品种商业化放量，创新药企盈利能力有望提升 [2] 投资机遇与催化剂 - 下半年10月中旬ESMO会议前后的临床数据读出与BD交易有望带来板块新一轮投资机遇 [1][2] - 受益于年初以来港股18A为代表的行业繁荣，一二级市场投融资在二季度出现明显反转 [3] - 预计投融资数据在第三季度迎来改观，内需型CRO和科研上游将受益于需求端变化 [3] 政策与支付环境 - 2025年以来商业医疗险相关政策持续推进，有望加速医疗体系支付改革并支持国产创新 [1][4] - 育儿补贴政策有望改善远期人口压力并刺激婴幼儿相关消费 [4] - 下半年财政政策加码，国内医疗设备相关标的备受市场期待 [1][4] 相关公司标的 - A股关注标的包括百济神州、恒瑞医药、科伦药业、药明康德、泰格医药等 [5] - H股关注标的包括科伦博泰生物-B、石药集团、中国生物制药、康方生物等 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [3] 核心观点 - 相关赛道高景气延续，继续推荐创新药械及产业链 [2] - 维持对A股和H股一系列标的的增持评级 [4] 月度组合表现 - 国泰海通医药2025年9月月度组合在9月平均上涨1.1%，同期全指医药上涨0.7%，组合跑赢医药指数0.3个百分点 [12] - 月度组合中表现最好的个股为惠泰医疗(+11.4%)、京新药业(+9.9%)和药明康德(+8.8%) [13] 医药板块市场表现 - 2025年9月A股医药板块表现弱于大盘，上证综指上涨0.6%，而SW医药生物指数下跌1.7%，在申万一级行业中排名第20位 [4][16] - 生物医药板块内表现较好的细分板块为医疗服务(+1.8%)、医疗器械(-0.2%)和化学制剂(-1.3%) [4][22] - A股医药板块个股涨幅前三为振德医疗(+92.0%)、向日葵(+65.9%)和奥精医疗(+33.6%)；跌幅前三为博瑞医药(-38.0%)、舒泰神(-34.4%)和海特生物(-30.4%) [4][25] - 截至2025年9月底，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为77.5%，处于正常水平 [4][26][28] - 2025年9月港股医药板块表现弱于大盘，恒生医疗保健指数上涨5.2%，港股生物科技指数上涨5.0%，同期恒生指数上涨7.1% [4][29] - 2025年9月美股医药板块表现弱于大盘，标普医疗保健精选行业指数上涨1.6%，同期标普500指数上涨3.5% [4][29] 推荐标的盈利预测 - 报告维持对多只A股和H股标的的增持评级，并提供了详细的盈利预测和估值数据 [7][8][9][10] - A股推荐标的包括恒瑞医药、科伦药业、华东医药等，H股推荐标的包括翰森制药、三生制药、科伦博泰生物等 [7][9]

股价与两融交易 - 9月30日公司股价上涨1.05%，成交额为7.03亿元 [1] - 当日融资买入7278.70万元，融资偿还6716.98万元，融资净买入561.72万元，融资融券余额合计9.11亿元 [1] - 当前融资余额9.08亿元，占流通市值的1.55%，融资余额超过近一年60%分位水平，处于较高位 [1] - 当日融券偿还2.84万股，融券卖出3300股，融券余量7.76万股，融券余额285.02万元，低于近一年50%分位水平，处于较低位 [1] 公司基本情况 - 公司主营业务为开发、生产和销售大输液产品，主营业务收入构成为：非输液48.37%，输液41.28%，研发项目7.01%，其他3.33% [1] - 公司位于四川省成都市，成立于2002年5月29日，于2010年6月3日上市 [1] 股东结构与分红 - 截至6月30日，公司股东户数为3.42万，较上期增加2.55%，人均流通股38138股，较上期减少2.49% [2] - A股上市后累计派现66.97亿元，近三年累计派现33.86亿元 [2] 财务业绩 - 2025年1月至6月，公司实现营业收入90.83亿元，同比减少23.20% [2] - 2025年1月至6月，公司归母净利润为10.01亿元，同比减少44.41% [2] 机构持仓变动 - 中欧医疗健康混合A（003095）为第三大流通股东，持股4259.95万股，较上期增加1269.42万股 [3] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股3998.63万股，较上期减少270.86万股 [3] - 工银前沿医疗股票A（001717）为第五大流通股东，持股2700.88万股，较上期增加100.88万股 [3] - 广发多因子混合（002943）为第六大流通股东，持股2423.35万股，持股数量较上期不变 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第七大流通股东，持股2007.32万股，较上期减少57.96万股 [3] - 易方达沪深300医药ETF（512010）为第八大流通股东，持股1834.23万股，较上期减少432.34万股 [3] - 广发医疗保健股票A（004851）为第十大流通股东，持股1453.83万股，较上期减少136.37万股 [3] - 创新药（159992）退出十大流通股东之列 [3]

第十一批药品集采规则优化 - 国家医保局正式发布第十一批国家组织药品集中采购文件，明确于10月21日在上海开标，覆盖55个品种、162个品规，涉及抗流感药物、肾病治疗创新药等重点领域 [1] - 集采方案遵循"稳临床、保质量、防围标、反内卷"原则，优化价差控制"锚点"，不再简单选用最低报价，以避免企业报出异常低价导致整个品种中选价过低的现象 [1] - 规则优化旨在防范过度低价竞争，保障产品质量与企业合理利润空间，此前"一片药降到几分钱"的现象恐难再现 [1][4] 集采政策对行业结构的影响 - 集采在降低药品价格的同时，促使部分仿制药企积极转型，开启仿创结合的新征途 [2] - 政策优化促使企业向创新转型，推动行业结构优化升级，行业加速洗牌，资源向优势企业集中 [5] - 长期来看，集采政策完善促使医药行业健康发展，利好创新能力强、行业地位高的大型创新药企 [2][5] 集采受益领域与企业 - "反内卷"主要受益板块集中在医疗器械等高值耗材领域，该领域自2020年起成为集采重点，截至2025年集采覆盖率已较高 [2][4] - 对于具有成本优势、产品质量过硬的仿制药企业，不再被迫压价至成本以下，有望凭借合理报价中标，扩大市场份额，改善盈利能力，尤其在心血管、抗感染等集采大品种领域 [4] - 临床口碑佳、产品质量过硬的龙头公司更易获得医院青睐，中选率和协议量确定性更高，如恒瑞医药、石药集团、中国生物制药等 [6] 重点公司创新研发进展 - 恒瑞医药2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%，上半年有6款1类创新药获批上市 [7] - 石药集团2025年内有望获批7款产品，其中2款已获批，并提交11款产品上市申请，同时有超20种产品进入II/III期关键临床 [7] - 中国生物制药2025年上半年有2款创新产品获批上市，未来三年预计将有近20款创新产品陆续获批上市，其中超半数为峰值销售额有望突破20亿元的重磅品种 [8] - 科伦药业创新研发管线共布局30余项，以肿瘤治疗为主 京新药业聚焦精神神经与心脑血管领域，失眠新药地达西尼上市放量 复星医药创新转型持续推进，子公司多个品种具备商业化潜力 [5][6] 创新药板块估值现状与风险 - 经历前期热炒，部分创新药个股已处于估值较高位，万得创新药指数当前已走到近三年较高位置 [3][9] - 创新药研发具有高投入、高风险、周期长、竞争激烈等特点，个别上市公司股价虚高，甚至出现了估值泡沫 [12] - 不同创新药企商业化能力有所差异，部分企业虽有创新管线，但缺乏成熟的商业化团队和渠道，难以将产品转化为实际收入 [12]

行业整体观点 - 对中国长期医疗市场潜力保持乐观看法 [1] - 中国制药行业因授权许可乐观情绪推动 今年以来股价累计上涨64% [1] - 行业远期市盈率高于五年平均水平 估值偏高 [1] - 潜在的美国行政命令风险增加 市场焦点将重新转向有机收入及利润增长 [1] - 预计石药集团和科伦药业在2024-2034年的收入复合年增长率最低 仅为三生制药、翰森制药和信达生物13%平均水平的一半 [1] 公司评级与偏好调整 - 将石药集团评级降至"中性" 基于基本面疲弱 [1] - 将科伦药业评级降至"中性" 基于基本面疲弱 [1] - 将行业首选从三生制药更换为翰森制药 因其稳定的传统业务和创新的管线储备 [1] - 长期管线潜力方面 恒瑞医药及翰森制药表现最佳 [1] 石药集团面临挑战 - 核心传统产品NBP持续失去市场份额 该产品占2024年成品药收入的32% [2] - 对未确认的业务拓展收入的高依赖增加了不确定性 [2] 科伦药业面临挑战 - 面临需求疲弱和激烈竞争 [2] - 可能导致其2025年收入增长在同行中最低 [2]

行业整体观点 - 对中国长期医疗市场潜力保持乐观看法 [1] - 中国制药行业因授权许可乐观情绪推动，今年以来已累计上涨64% [1] - 中国制药股的远期市盈率高于五年平均水平 [1] - 市场焦点将重新转向有机收入/利润增长，因美国行政命令风险增加和估值偏高 [1] 公司评级与偏好调整 - 将石药集团和科伦药业评级降至"中性"，基于基本面疲弱 [1] - 将行业首选从三生制药更换为翰森制药，因其稳定的传统业务和创新的管线储备 [1] - 长期管线潜力方面，恒瑞医药及翰森制药表现最佳 [1] 公司具体分析与增长预期 - 预计石药集团和科伦药业在2024-2034年的收入复合年增长率最低，仅为三生制药、翰森制药和信达生物13%平均水平的一半 [1] - 石药集团的核心传统产品NBP（占2024年成品药收入的32%）持续失去市场份额 [1] - 石药集团对未确认的业务拓展收入的高依赖增加了不确定性 [1] - 科伦药业面临需求疲弱和激烈竞争，可能导致其2025年收入增长在同行中最低 [1]

文章核心观点 - 对中国长期医疗市场潜力保持乐观看法，但鉴于中国制药行业今年以来已累计上涨64%，加上美国行政命令风险增加和估值偏高，预计市场焦点将重新转向有机收入及利润增长 [1] 行业整体展望与风险 - 中国制药行业因授权许可乐观情绪推动，今年以来已累计上涨64% [1] - 中国制药股的远期市盈率高于五年平均水平 [1] - 美国行政命令风险的上升正将市场焦点转回有机增长 [1] 公司评级与首选调整 - 将石药集团评级降至"中性" [1] - 将科伦药业评级降至"中性" [1] - 将行业首选从三生制药更换为翰森制药 [1] - 行业首选更换为翰森制药的原因是其稳定的传统业务和创新的管线储备 [1] 公司长期管线潜力评估 - 恒瑞医药及翰森制药在长期管线潜力方面表现最佳 [1] 公司收入增长预期比较 - 预计石药集团和科伦药业在2024-2034年的收入复合年增长率最低，仅为三生制药、翰森制药和信达生物13%平均水平的一半 [1] 石药集团具体风险 - 石药集团的核心传统产品NBP持续失去市场份额，该产品占2024年成品药收入的32% [1] - 石药集团对未确认的业务拓展收入的高依赖增加了不确定性 [1] 科伦药业具体风险 - 科伦药业面临需求疲弱和激烈竞争 [1] - 科伦药业的需求疲弱和激烈竞争可能导致其2025年收入增长在同行中最低 [1]

行业定义及分类 - 化疗药物是治疗肿瘤的细胞毒性药物 通过化学药物杀死肿瘤细胞 抑制生长增殖并促进分化 具有广谱抗癌性 广泛应用于多种癌症的辅助治疗及晚期各线治疗[2] - 主要分类包括烷化剂 抗代谢药 抗癌抗生素 植物类抗癌药 激素类抗癌药和免疫制剂等[2] 全球化疗药物市场现状 - 2024年全球化疗药物市场规模335.3亿美元 其中亚太地区占比70.31%达235.75亿美元 欧洲和北美分别占比9.45%和11.35%[4] - 预计2025年全球市场规模增长至368.4亿美元 亚太地区占比降至68.48% 欧洲和北美分别升至9.99%和11.94%[4] - 化疗药因副作用大和疗效较差 在全球逐渐被靶向药物取代 在抗肿瘤药物规模比重呈下降态势[4] 中国化疗药物市场现状 - 2024年中国化疗药物需求量38.58亿片/粒/瓶 市场规模1355.9亿元 其中植物生物碱603.2亿元和抗代谢药440.3亿元主导市场[1][5] - 预计2025年需求量增至39.48亿片/粒/支/瓶 市场规模达1404.2亿元 抗代谢药和植物生物碱分别增至457.5亿元和626亿元[1][5] - 2024年产量32.58亿片/粒/瓶 同比增长2.61% 预计2025年产量增至34.32亿片/粒/瓶[6] 市场竞争格局 - 抗代谢药 植物生物碱和烷化剂原研企业以罗氏 礼来 赛诺菲 默沙东等欧美巨头为主导[10] - 国内企业恒瑞医药 豪森药业 齐鲁制药 正大天晴在仿制药领域占据重要地位 并在新剂型上持续突破[10] - 抗代谢药主要产品包括卡培他滨 吉西他滨 培美曲塞二钠 烷化剂产品包括卡铂 顺铂 替莫唑胺[10] 产业链结构 - 上游包括化学原料 生物制品和辅料 中游为研发生产环节 下游通过医院 零售药房及线上渠道销售[8] - 医院内部药房是主要零售渠道 特别是三甲医院和肿瘤专科医院 终端患者包括结直肠癌 胃癌 卵巢癌等患者[8] 政策环境 - 国家出台多项政策鼓励肿瘤治疗药物制造企业加大研发力度 推进创新药和特效药的研制与临床试验[8] - 带量采购和新药审批加速等政策推动本土化疗创新药物和仿制药的研发上市[10] 技术发展趋势 - 未来技术将朝精准化疗 纳米技术应用及联合治疗方向发展[10][11] - 对基因突变与分子生物学认识的加深 将推动新靶点药物开发 实现更好的治疗结果和癌症治疗范式转移[11]