行业宏观表现与趋势 - 2025年中国游戏产业市场销售收入超3500亿元，用户规模突破6.8亿，两项核心指标均创历史新高[1] - 2025年小游戏市场收入达到535.35亿元，在前值已大增的基数上同比大幅增长34.39%[3] - 行业竞争格局呈现良性变化，厂商从“内卷”转向在各自赛道探索，小众品类产品频出“黑马”，跟风行为减少[2] - 外部政策环境稳定宽松，2025年全年版号发放量创下新高，多家游戏公司股价翻倍，板块涨幅远超大盘[2] 恺英网络财务与战略 - 2025年前三季度，恺英网络实现营业收入40.75亿元，实现归母净利润15.83亿元，同比提升23.70%，毛利率稳定在83%以上[2] - 公司核心战略为“聚焦游戏主业”，并构建了“研发、发行、投资+IP”三大业务体系，后升级为包含“用户平台”的四大业务体系[4][5] - 2026年将是公司布局四大业务体系的提升之年，旨在实现业务间更好地协同发力[6] IP的核心价值与公司实践 - 使用IP被行业公认为能保证产品成功率的前提条件，可节省研发阶段构建世界观的时间及发行阶段的预算，并自带粉丝基础[4] - 公司以复古情怀类IP见长，如传奇系列、热血江湖等，并基于此向IP源头进军以加强掌控力，围绕IP展开长线运营[5] - 为服务IP积累的忠实粉丝并降低体验门槛，公司推出垂直社区平台“996传奇盒子”，目前该平台日活用户数已接近50万[5]

脑机接口技术进展与游戏应用 - 脑机接口是连接人脑与外部设备实现信息交互的硬件 可用于运动失能患者实现“脑控”游戏及神经疾病康复训练 [1] - 上海脑虎科技发布中国首款全植入、全无线脑机接口全功能产品 标志核心技术实现关键突破并跻身国际顶尖行列 首位截瘫受试者术后已能通过意念操控设备刷视频、打游戏 [2] - 马斯克计划在2026年大规模生产Neuralink脑机接口芯片 植入过程将转变为更精简、几乎完全自动化的手术流程 [2] - 硬件规模量产降本及植入过程简便化 有望加速游戏、医疗等各类应用场景成熟 技术发展有望带来新的游戏控制交互体验 为游戏行业培育新增长点 [1][2] 游戏公司对脑机接口的布局 - 三七互娱投资国内脑机接口领域首家独角兽强脑科技及华南脑控 其研发的孤独症儿童辅助训练功能游戏《星星生活乐园》可接入华南脑控脑机接口AI头环 [2] - 世纪华通于2020年与浙江大学共建浙江大学传奇创新研究中心 聚焦脑机融合等新兴领域 [2] - 汤姆猫在2024年与浙江大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院控股公司等科研机构合作 共同推进脑机接口、脑功能数据分析、数字游戏疗法等领域的产学研工作 [2] AI对游戏行业的赋能 - 模型能力提升推动AI从美术资源生成、编程等辅助工作 向玩法设计、剧情架构等核心创意领域渗透 [3] - 据腾讯统计 AI赋能下光子工作室的角色动画制作周期缩短40% 部分角色技能原型验证时间从2周压缩至3天 [3] - 巨人网络《太空杀》打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制 截至2025年中报累计参与玩家达数百万 对局量数千万 系列AI玩法显著提升用户活跃度和在线时长 [3] - 恺英网络投资企业自然选择基于自研大模型打造全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》 为玩家带来逼真陪伴体验 [3] - 据游戏陀螺公众号 2025年Steam平台公开使用生成式AI的游戏从7月7818款上升到12月超1万款 约占Steam总库的8%、2025年计划上线游戏的20% [3] 游戏行业近期动态与产品上线 - 巨人网络旗下《超自然行动组》将于1月23日迎来周年庆系列活动 [4] - 心动公司旗下《心动小镇》将于1月24日启用以“瑞雪迎春”为主题的新年版本 并于1月3日宣布开启与“喜洋洋与灰太狼”IP的新年联动 其国际服版本《Heartopia》将于1月8日上线海外全地区 [4] - 金山软件《鹅鸭杀》手游将于1月7日正式公测 此前端游的火热出圈已积累大量IP粉丝 [4] 研报关注的重点公司 - 重点推荐标的包括巨人网络、心动公司、恺英网络、吉比特、哔哩哔哩-W、神州泰岳、腾讯控股 [4] - 受益标的包括金山软件、世纪华通、三七互娱、汤姆猫、百奥家庭互动 [4]

公司股价与交易表现 - 2025年1月7日盘中，恺英网络股价下跌2.01%，报23.87元/股，总市值509.97亿元 [1] - 当日成交额为9.34亿元，换手率为2.04% [1] - 当日主力资金净流入2451.73万元，其中特大单净买入4627.17万元，大单净卖出2200万元 [1] - 公司股价年初至今上涨9.14%，近5个交易日上涨8.60%，近20日上涨6.37%，近60日下跌2.89% [1] 公司业务与行业概况 - 公司主营业务分为游戏业务与平台业务，具体包括手游、页游的研发、运营、发行以及网页游戏平台、移动应用分发平台的运营 [1] - 主营业务收入构成为：移动游戏73.03%，信息服务25.47%，网页游戏1.50%，其他业务0.00% [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，所属概念板块包括腾讯概念、云游戏、区块链、人工智能、网络游戏等 [1] 公司股东与股权结构 - 截至12月19日，公司股东户数为8.10万户，较上期减少3.55%，人均流通股为23324股，较上期增加3.68% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股6619.38万股，较上期减少4395.77万股 [3] - 华夏中证动漫游戏ETF（159869）为第五大流通股东，持股4917.01万股，较上期增加1024.63万股 [3] - 南方中证500ETF（510500）为第八大流通股东，持股2489.52万股，较上期减少45.42万股 [3] - 交银精选混合（519688）为第九大流通股东，持股1724.99万股，较上期减少311.59万股 [3] 公司财务与经营业绩 - 2025年1-9月，公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [2] 公司分红历史 - 公司自A股上市后累计派发现金红利12.12亿元 [3] - 近三年，公司累计派发现金红利8.52亿元 [3]

行业与公司 * 行业为中国互联网，具体聚焦于中国在线游戏行业[1] * 涉及的公司包括：世纪华通、三七互娱、完美世界、恺英网络、巨人网络、吉比特[1][18] 核心观点与论据 * 花旗重申对中国在线游戏行业的建设性观点，基于其高质量盈利增长、加速的海外扩张以及不断增强的AI游戏应用[1] * 花旗对A股游戏公司的最新偏好排序为：世纪华通 > 恺英网络 > 巨人网络 > 三七互娱 > 吉比特 > 完美世界[1] * 关注重点在于：新一轮游戏周期的货币化潜力、即将到来的春节促销期间的游戏表现、以及增强股东回报以提升市场对2026年盈利可见性的信心[1] * 全球移动游戏收入在2025年保持稳定，同比增长+0.5%，全球移动下载量同比增长+4.6%[2] * 在全球最赚钱的30款移动游戏中，有12款由中国工作室开发，其中8款游戏在渠道费用后收入超过10亿美元[2] * 世纪华通旗下游戏《Whiteout Survival》是收入超10亿美元游戏中增长最快的，同比增长50%，其收入约75%来自中国、美国、日本和韩国[2] * 三七互娱新发布的小游戏《Survival in 33 Days》在2025年12月微信小游戏收入榜攀升至第2位，自12月13日起进入收入榜前十，并稳定在前3-5名，支持其作为板块落后者的重估潜力[4] * 完美世界将于2025年12月23日启动《Neverness to Everness》的第三轮封闭测试，覆盖PC、iOS、Android和PS5平台[5] * 恺英网络于2026年1月5日在韩国发布了一款新的MMORPG游戏《Divine》[6] * 世纪华通旗下盛趣游戏将于2026年1月6日发布《龙之谷》经典服[3] * 世纪华通近期在国内微信小游戏平台发布了《High Seas Hero》的国内版本，并据报道将在国内外市场测试多款新的策略游戏[3] 其他重要内容 * 根据SensorTower数据，2025年11月中国工作室海外收入前30的移动游戏中，世纪华通发行的《Whiteout Survival》和《Kingshot》分别以1.29亿美元和1.1亿美元的月收入位列第一和第二[17] * 三七互娱发行的《Puzzles & Survival》和《Puzzles & Chaos》分别位列第12和第30，月收入分别为2100万美元和700万美元[17] * 附图展示了《Whiteout Survival》、《Kingshot》（世纪华通）、《Supernatural Action》（巨人网络）、《Scepter & Sword》（吉比特）等游戏在特定时间段内的海外全平台及中国iOS平台收入趋势[9][10][11][12][13][14][15][16] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内从世纪华通和吉比特获得了非投资银行服务的产品和服务报酬[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、证券相关服务[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、非证券相关服务[21]

市场整体表现 - 2024年1月6日，游戏板块整体上涨1.05%，表现强于大盘，当日上证指数上涨1.5%，深证成指上涨1.4% [1] - 板块内个股表现分化，凯撒文化以9.89%的涨幅领涨，恺英网络上涨4.46%，吉比特上涨2.77%，昆仑万维上涨2.56%；同时，汤姆猫下跌3.75%，完美世界下跌1.12% [1][2] - 从资金流向看，游戏板块整体呈现主力资金净流出14.05亿元，但游资和散户资金分别净流入8495.83万元和13.2亿元，表明市场内部资金存在分歧 [2] 领涨个股分析 - 凯撒文化收盘价4.00元，大涨9.89%，成交量40.16万手，成交额1.58亿元，主力资金净流入6076.81万元，主力净占比高达38.43% [1][3] - 恺英网络收盘价24.36元，上涨4.46%，成交量91.23万手，成交额21.79亿元，获得主力资金净流入2.55亿元，主力净占比为11.70% [1][3] - 巨人网络收盘价45.40元，上涨1.84%，成交量29.21万手，成交额13.17亿元，主力资金净流入5982.02万元，主力净占比4.54% [1][3] 资金流向详情 - 恺英网络主力资金净流入2.55亿元，但同时游资净流出3572.02万元，散户净流出2.19亿元 [3] - 迅游科技主力资金净流入1576.46万元，主力净占比5.20%，但游资净流出1973.72万元 [3] - 完美世界主力资金净流出238.64万元，游资净流出4545.43万元，但散户资金净流入4784.08万元 [3] - 电魂网络主力资金净流出117.10万元，游资净流出740.05万元，但散户资金净流入857.15万元 [3] 成交活跃度 - 三七互娱成交额最高，达61.30亿元，成交量228.62万手，股价上涨1.73% [1] - 昆仑万维成交额42.36亿元，成交量94.97万手，股价上涨2.56% [1] - 汤姆猫尽管股价下跌3.75%，但成交量高达541.54万手，成交额27.92亿元 [2] - 吉比特股价448.99元，上涨2.77%，成交额10.87亿元，但成交量相对较低，为2.44万手 [1]

公司股价与交易表现 - 1月6日，恺英网络股价上涨5.06%，报收24.50元/股，成交额达18.42亿元，换手率为4.10%，总市值为523.43亿元 [1] 公司基本信息与业务构成 - 公司全称为恺英网络股份有限公司，位于上海市浦东新区，成立于2000年1月3日，于2010年12月7日上市 [1] - 公司主营业务分为游戏业务与平台业务，具体包括手游、页游的研发、运营、发行以及网页游戏平台和移动应用分发平台的运营 [1] - 主营业务收入构成中，移动游戏占比73.03%，信息服务占比25.47%，网页游戏占比1.50%，其他业务占比0.00% [1] 基金持仓情况 - 兴银基金旗下兴银消费新趋势灵活配置A（004456）基金重仓恺英网络，该基金在三季度减持1.07万股后，持有股数为2.91万股 [2] - 恺英网络占该基金净值比例为3.53%，是其第三大重仓股 [2] - 根据测算，1月6日该基金持仓恺英网络浮盈约3.43万元 [2] 相关基金表现 - 兴银消费新趋势灵活配置A（004456）成立于2017年6月15日，最新规模为1010.05万元 [2] - 该基金今年以来收益为0.87%，同类排名6466/8818；近一年收益为29.69%，同类排名3982/8083；成立以来收益为65.86% [2] - 该基金的基金经理为乔华国，累计任职时间2年60天，现任基金资产总规模为3.35亿元 [3] - 乔华国任职期间最佳基金回报为55.59%，最差基金回报为-2.05% [3]

公司业务动态 - 公司推出治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》 [1] - 该产品已于2025年12月8日在天猫及京东官方旗舰店开启销售 [1] 公司项目进展 - 公司数字经济研发中心项目进度需以公司披露的相关公告为准 [1]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 脑机接口技术步入规模量产阶段，游戏作为重要应用场景有望持续受益，硬件量产降本及植入简便化将加速应用成熟，并为游戏行业带来新的控制交互体验与增长点[3] - AI全面赋能游戏行业，模型能力提升推动其从辅助工作向核心创意领域渗透，在降本增效与玩法创新方面作用显著，AI与游戏融合方式的探索有望带来新颖体验并进一步打开行业发展空间[3] - 游戏行业即将迎来寒假春节旺季，新游密集上线及老游运营更新有望驱动流水增长，板块景气度向上且估值性价比突出[4] 脑机接口与游戏融合 - 2025年12月13日，上海脑虎科技发布我国首款全植入、全无线脑机接口全功能产品，标志我国在该领域实现关键突破并跻身国际顶尖行列，首位截瘫受试者术后已能通过意念操控设备打游戏[3] - 马斯克计划在2026年大规模生产Neuralink脑机接口芯片，且植入过程将转变为更精简、几乎完全自动化的手术流程[3] - 多家游戏公司积极布局脑机接口领域：三七互娱投资强脑科技及华南脑控，其功能游戏《星星生活乐园》可接入脑机接口AI头环；世纪华通与浙江大学共建研究中心聚焦脑机融合；汤姆猫与多家科研机构合作推进脑机接口等领域工作[3] AI赋能游戏行业进展 - **降本增效**：据腾讯统计，在AI赋能下，光子工作室的角色动画制作周期缩短**40%**，部分角色技能原型验证时间从**2周**压缩至**3天**[3] - **玩法创新**：巨人网络《太空杀》打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制，截至2025年中报累计参与玩家达**数百万**，对局量**数千万**；恺英网络投资企业基于自研大模型打造全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》[3] - **应用普及**：据游戏陀螺公众号，2025年Steam平台公开使用生成式AI的游戏从7月**7818款**上升到12月**超1万款**，约占Steam总库的**8%**、2025年计划上线游戏的**20%**[3] 行业近期动态与投资建议 - **新游与活动**：巨人网络《超自然行动组》将于1月23日迎来周年庆；心动公司《心动小镇》将于1月24日启用新年版本，其国际服《Heartopia》将于1月8日上线海外；金山软件《鹅鸭杀》手游将于1月7日正式公测[4] - **投资建议**：报告建议关注新游上线及老游运营活动，把握板块投资机会[4] - **重点推荐公司**：重点推荐巨人网络、心动公司、恺英网络、吉比特、哔哩哔哩、神州泰岳、腾讯控股[4] - **受益标的**：包括金山软件、世纪华通、三七互娱、汤姆猫、百奥家庭互动等[4]

公司业务与收入结构 - 移动游戏是恺英网络核心收入源 [1] - 公司构建了“研发、发行、投资+IP、用户平台”四大业务体系 [1] 游戏运营与IP拓展 - 对《原始传奇》等长周期游戏进行持续精细化运营 [1] - 依托自研产品IP联动数字资产，以激活文旅消费 [1] 技术研发与AI应用 - 公司拥有织梦大模型与AI游戏引擎《SOON》 [1] - 该技术让游戏开发全流程自动化，缩短开发周期 [1] - 展现了公司在AI游戏开发领域的领先实力 [1] 发展战略与未来规划 - 公司策略为夯实主业并探索新边界 [1] - 后续将打造新模式，深化“优质内容、营销、全球发行”三位一体模式 [1] 机构评级 - 华鑫于1月5日首次覆盖恺英网络，给予“买入”评级 [1]

核心观点 - 华鑫证券首次覆盖恺英网络，给予“买入”投资评级，认为公司核心业务稳健，并在AI游戏开发、IP联动及全球化布局方面展现出领先实力和增长潜力 [1] 业务体系与收入构成 - 移动游戏是公司的核心收入来源 [1] - 公司构建了“研发、发行、投资+IP、用户平台”四大业务体系 [1] - 对《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长周期游戏进行持续精细化运营 [1] 产品与IP运营 - 公司依托自研产品如《新倚天屠龙记》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等进行IP联动，开发数字资产 [1] - 采用“数字资产+实体经济”模式，旨在激活文旅消费 [1] 技术研发与AI布局 - 公司通过织梦大模型与AI游戏引擎《SOON》，实现了从美术资产生成到代码部署的全流程自动化操作 [1] - 该技术显著缩短了游戏开发周期，展现了公司在AI游戏开发领域的领先布局和技术实力 [1] 未来发展战略 - 公司在夯实主业的同时，积极探索商业新边界 [1] - 后续战略将围绕“IP赋能、全球布局、AI驱动、生态协同”展开 [1] - 公司将持续深化“优质内容、营销、全球发行”三位一体的业务模式 [1]