行业与公司 - 行业：游戏行业，特别是手游、VR/AR游戏、主机游戏[1][3][5][8] - 公司：凯因网络，专注于游戏研发与发行，特别是创新品类游戏和海外市场拓展[3][4][23] 核心观点与论据 1. **2025年行业特征** - 2025年游戏行业将进入新周期，特征类似于2013年，可能出现跨季情况[1] - 2025年不是以业绩为主要驱动，而是以技术创新和政策支持为驱动[2] - AI技术将在2025年落地，推动业务能力迁徙、升级和迭代[2] 2. **公司产品与创新** - 2025年将推出多款新产品，包括《斗鹅大陆》《盗墓笔记》《龙之谷世界》等创新品类游戏[3] - VR游戏布局：2024年已上线《气象派对》，2025年计划推出新VR游戏[5] - AR应用布局：公司已开发形意大模型，专注于图像生成和文本处理，结合游戏研发需求[6] - 新品类拓展：SRG（策略角色扮演游戏）和传奇类游戏储备丰富[5] 3. **海外市场拓展** - 海外发行策略：先聚焦港澳台、日韩、东南亚，逐步扩展至欧美市场[4] - 2025年海外业务将成为重点，预计国内厂商在全球市场占比将提升[23] - 海外市场竞争激烈，但仍有发展空间，公司计划加大海外业务投入[23] 4. **行业整合与规范化** - 公司与华东合作推动传奇类游戏市场规范化，减少私服市场，扩大正版授权市场份额[13][14] - 游戏盒子平台：打造传奇游戏聚合平台，提升玩家体验和市场份额[13][14] - 整合带来收入增长，2024年上半年平台收入达4亿，全年预计6亿[15] 5. **技术与AI布局** - 形意大模型：专注于游戏行业需求，解决图像生成和文本处理问题[6][10] - AI技术应用：与复旦大学等高校合作，探索AI在游戏研发中的深度应用[6] - AR眼镜布局：未来可能将游戏产品融入AR眼镜，目前保持高度关注[16] 6. **行业趋势与挑战** - 国内游戏市场进入瓶颈期，需通过技术或玩法突破实现增长[18][19] - 经济形势对游戏行业影响较小，但消费预期下降可能带来一定压力[17][18] - 短剧和直播成为新内容形态，公司已布局直播业务，签约300多名主播[29] 7. **业绩预期与亮点** - 2025年公司业绩预计平稳增长，海外业务和新产品储备为亮点[28][30] - VR游戏可能借助设备突破实现市场扩展[31] - 直播业务和IP衍生品（如手帕等）为公司带来新增收入[11][29] 其他重要内容 - **政策环境**：国家鼓励行业变革，游戏行业政策环境趋于宽松[24] - **文化出海**：国产游戏质量提升，推动文化出海，海外玩家对国产游戏兴趣增加[9][21] - **技术突破**：5G网络普及推动手游发展，国内游戏在全球范围内影响力提升[21][22] 数据引用 - 2024年上半年游戏盒子平台收入4亿，全年预计6亿[15] - 公司签约主播300多人[29]

投资评级 - 公司投资评级为"买入"，维持评级 [5] 核心观点 - 公司通过AI大模型"形意"在游戏开发各环节实现自动化与协同化，显著提升开发效率和质量，推动游戏全链生产 [1][2] - 公司进入新产品周期，多款游戏相继发布，产品储备丰富，短期、中期、长期分梯队进行产品储备 [2] - 预计2024年至2026年收入和净利润将持续增长，维持"买入"建议 [3] 财务数据与估值 - 2024年至2026年营业收入预计分别为53.89亿元、64.99亿元、75.19亿元，归母净利润分别为19.19亿元、24.90亿元、29.36亿元 [3][4] - 2024年至2026年毛利率预计为80.6%、80.7%、80.7%，净利率预计为35.6%、38.3%、39.0% [4] - 2024年至2026年EPS分别为0.89元、1.16元、1.36元，对应PE分别为15.9、12.3、10.4 [3][4] 公司动态 - 公司推出首个AI工业化管线，赋能游戏制作各环节，显著减少开发过程中重复劳动和沟通成本 [2][3] - 多款游戏顺利发布，包括《诸神劫：影姬》、《百工灵》、《怪物联萌》海外版《怪咖纠察队》、《彩虹橙》、《仙剑奇侠传：新的开始》越南版《又见逍遥》等 [2] 财务预测 - 2024年至2026年营业收入YoY分别为25.5%、20.6%、15.7%，归母净利润YoY分别为31.3%、29.7%、17.9% [4] - 2024年至2026年ROE预计为27.5%、26.4%、23.9%，P/B分别为4.4、3.2、2.5 [4]

投资评级 - 增持（首次）[2] 核心观点 - 情怀游戏筑牢根基，多元新品再续传奇 [2] 基本数据 - 2024年12月02日收盘价：13.53元 - 一年内最高/最低价：14.55/8.33元 - 总市值：29,123.56百万元 - 流通市值：25,899.91百万元 - 总股本：2,152.52百万股 - 资产负债率：19.41% - 每股净资产：2.81元/股 [3] 投资要点 - 情怀产品长线深耕，筑牢公司业绩基本盘。传奇类游戏具有受众广、稳定性强、APRU值高等特性，公司在《蓝月传奇》《王者传奇》《原始传奇》为代表的传奇品类游戏以及《全民奇迹》《天使之战》为代表的奇迹品类游戏中领域积累了深厚的实力，传奇类游戏的稳定迭代成为了公司保证收入基本盘的重要因素。公司2023年完成对传奇研发公司浙江盛和收购并表，2024H1浙江盛和实现净利润7.37亿，同比增长38.5%，2024年利润贡献有望再创新高 [2] - 董事长高频增持公司股份，高管五年不减持彰显发展信心。2020年来，公司董事长金锋持有公司股份比重不断提升，2024年全年已实现三次增持，截至三季报末，共计持股比例达14.77%。公司董事长及高管承诺未来五年（2024年7月3日至2029年7月2日）不以任何形式减持直接持有的公司股票，彰显公司长期发展信心 [4] - 多款新游即将上线，IP内容储备充裕。2024年11月15日公司传奇新品《梁山传奇》开服，此外，公司旗下《太上补天卷》将于近期上线，《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《龙之谷世界》《三国志：天下归心》等游戏当前正处于密集测试排期中，未来将陆续亮相。此外，公司通过引入IP策略积累了大量IP授权，包括"机动战士敢达系列""OVERLORD""关于我转生变成史莱姆这档事""信长之野望：天道""热血江湖""龙族（DragonRaja）""西行纪""封神系列""倚天屠龙记""仙剑奇侠传""盗墓笔记""斗罗大陆""BLEACH千年血战篇""奥特曼""拳皇""射雕三部曲（射雕英雄传、神雕侠侣、倚天屠龙记）""红月""古龙群侠（古龙武侠系列小说）"等知名IP，持续支撑公司产品多样化的目标 [4] - AIGC深度布局，参投AI产品即将开测。2023年公司自研"形意"大模型注重游戏垂类场景应用，已为多个项目实现显著增效。此外，公司参投企业幻境游戏CEO张筱帆再创业，打造首款3D男性向AI恋爱陪伴产品《EVE》，产品基于亿级独家语料库，自主研发了适用于情感陪伴场景的对话大模型Vibe和记忆大模型Echo，能够提供真人般的情感陪伴体验和多轮对话的深度记忆能力，其B站首爆PV播放量已破百万，未来有望率先打开男性向恋爱陪伴产品的市场 [4] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年归母净利润分别为17.0/20.0/22.4亿元，同比增速分别为16.4%/17.6%/11.8%，当前股价（2024年12月02日）对应的PE分别为17.1/14.6/13.0倍。选取吉比特、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司出色的业绩成长能力，首次覆盖，给予"增持"评级 [4] - 盈利预测与估值（人民币）： - 2024E营业收入：5,371百万元，同比增长25.03% - 2024E归母净利润：1,702百万元，同比增长16.44% - 2024E每股收益：0.79元/股 - 2024E市盈率（P/E）：17.11 [5] 财务数据 - 资产负债表（百万元）： - 2024E货币资金：3,946 - 2024E应收票据及账款：1,491 - 2024E预付账款：458 - 2024E其他应收款：117 - 2024E存货：17 - 2024E其他流动资产：102 - 2024E流动资产总计：6,132 - 2024E长期股权投资：507 - 2024E固定资产：70 - 2024E在建工程：0 - 2024E无形资产：33 - 2024E长期待摊费用：167 - 2024E其他非流动资产：1,275 - 2024E非流动资产合计：2,052 - 2024E资产总计：8,184 - 2024E短期借款：0 - 2024E应付票据及账款：443 - 2024E其他流动负债：830 - 2024E流动负债合计：1,274 - 2024E长期借款：3 - 2024E其他非流动负债：19 - 2024E非流动负债合计：22 - 2024E负债合计：1,295 - 2024E股本：1,515 - 2024E资本公积：509 - 2024E留存收益：4,409 - 2024E归属母公司权益：6,433 - 2024E少数股东权益：455 - 2024E股东权益合计：6,889 - 2024E负债和股东权益合计：8,184 [8] - 利润表（百万元）： - 2024E营业收入：5,371 - 2024E营业成本：842 - 2024E税金及附加：25 - 2024E销售费用：1,678 - 2024E管理费用：185 - 2024E研发费用：514 - 2024E财务费用：-12 - 2024E资产减值损失：-45 - 2024E信用减值损失：12 - 2024E其他经营损益：0 - 2024E投资收益：81 - 2024E公允价值变动损益：0 - 2024E资产处置收益：0 - 2024E其他收益：68 - 2024E营业利润：2,256 - 2024E营业外收入：55 - 2024E营业外支出：8 - 2024E其他非经营损益：0 - 2024E利润总额：2,304 - 2024E所得税：141 - 2024E净利润：2,163 - 2024E少数股东损益：461 - 2024E归属母公司股东净利润：1,702 [8] - 现金流量表（百万元）： - 2024E税后经营利润：1,977 - 2024E折旧与摊销：83 - 2024E财务费用：-12 - 2024E投资损失：-81 - 2024E营运资金变动：-518 - 2024E其他经营现金流：197 - 2024E经营性现金净流量：1,647 - 2024E投资性现金净流量：-5 - 2024E筹资性现金净流量：-502 - 2024E现金流量净额：1,139 [8] 主要财务比率 - 成长能力： - 2024E营收增长率：25.03% - 2024E营业利润增长率：32.88% - 2024E归母净利润增长率：16.44% - 2024E经营现金流增长率：-3.51% [8] - 盈利能力： - 2024E毛利率：84.33% - 2024E净利率：40.27% - 2024EROE：26.46% - 2024EROA：20.80% - 2024EROIC：80.01% [8] - 估值倍数： - 2024EP/E：17.11 - 2024EP/S：5.42 - 2024EP/B：4.53 - 2024E股息率：1.76% - 2024EEV/EBITDA：11 [8]

行业动态 - 国家新闻出版署官方公示2024年11月份网络游戏审批信息 共有112款国产网络游戏与7款进口网络游戏获批 [1] 公司动态 - 恺英网络旗下上海恺英网络科技有限公司出版 杭州闻维网络科技有限公司运营的《洪荒傲剑》顺利取得版号 [1] - 上海双盟网络科技有限公司出版 恺英网络旗下上海恺英软件技术有限公司运营的《仙缘箓》顺利取得版号 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级[6] 报告的核心观点 - 报告期内业绩表现优秀，24Q1 - 3营收39.3亿（同比+30%），归母净利润12.8亿（同比+18%），24Q3营收13.7亿（同比+30%，环比+10%），归母净利润4.7亿（同比+32%，环比+23%），主要得益于子公司浙江盛和产品运营稳健、游戏社区平台广告营收增加、海外版游戏上线贡献增量等[4] - AI+IP积极推进，与世纪华通签署战略合作协议，在传奇系列等方面协同，自研“形意”大模型应用于研发场景，智能NPC文本生成算法获批备案编号[5] - 产品储备丰富进入产能释放期，已上线《百工灵》开启公测《彩虹橙》，还有多款游戏在推进或研发中[5] - 上调24 - 26年归母净利润预测至17.43/20.40/23.48亿元（原预测为16.83/19.65/22.11亿元），对应24 - 26年PE分别为17/15/13x，考虑到基本盘稳健创新品类有望突破维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年11月6日收盘价14.06元，一年内最高14.30元最低8.33元，市净率5.0，息率1.42，流通A股市值26914百万元，上证指数3383.81深证成指10968.14[2] 基础数据 - 2024年9月30日每股净资产2.81元，资产负债率19.41%，总股本2153百万股，流通A股1914百万股，无流通B股/H股[3] 财务数据 - 2023 - 2026E营业总收入分别为4295、5318、5913、6619百万元，同比增长率分别为15.3、23.8、11.2、11.9%，归母净利润分别为1462、1743、2040、2348百万元，同比增长率分别为42.6、19.2、17.1、15.1%，每股收益分别为0.70、0.81、0.95、1.09元/股，毛利率分别为83.5、79.3、77.0、76.3%，ROE分别为27.9、26.0、24.3、22.7%，市盈率分别为21、17、15、13[7][8]

公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 传奇基本盘稳健，业绩超预期，后续重点产品储备丰富 [1] 根据相关目录分别进行总结 三季报业绩 - 24Q3单季度实现收入13.7亿元，YOY+30%，QOQ+10%；实现毛利润11.3亿元，YOY+29%，QOQ+11%；实现归母净利润4.7亿元，YOY+32%，QOQ+23%；实现扣非归母净利润4.8亿元，YOY+33%，QOQ+27%。前三季度实现收入39亿元，YOY+30%，实现归母净利润12.8亿元，YOY+18%，实现扣非归母净利润12.8亿元，YOY+23% [1] 传奇基本盘 - 报告期内《天使之战》、《原始传奇》等传奇奇迹基本盘产品取得良好业绩；旗下运营的集传奇游戏渠道、内容社区为一体的平台996盒子，本季度也带来高毛利率的信息服务收入增量，共同构成了公司稳健的传奇奇迹类产品基本盘 [1] 创新精品类IP向产品 - 报告期内，公司于8月发行IP产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》，并于8月28日登顶IOS免费榜，9月发行战棋产品《群英觉醒》，相继贡献增量。展望后续，基于自身积累的IP资源，公司后续储备有多款IP向产品，除10月已经上线的《百工灵》、《彩虹橙》外，Pipeline中还有《盗墓笔记：启程》（9月测试）、《斗罗大陆：诛邪传说》（10月测试）、《龙之谷世界》、《纳萨力克：崛起》等多款产品 [1] 盈利预测与投资建议 - 根据三季度的经营情况，调整公司2024-2026年的收入预期至55.5/63.8/72.5亿元（原预测为53.6/62.3/70.7亿元），YOY+29%/+15%/+14%；调整归母净利润预测至17.3/19.8/22.3亿元（原预测为16.4/18.8/21.5亿元），YOY+19%/15%/13%，对应当前市值PE 17/15/13x。给予公司25年目标PE 20x，对应目标市值396亿元，对应目标价18.42元，空间36% [1] 主要财务指标 - 2023A-2026E的营业总收入分别为4,295/5,549/6,376/7,247百万元，同比增速分别为15.3%/29.2%/14.9%/13.6%；归母净利润分别为1,462/1,732/1,982/2,231百万元，同比增速分别为42.6%/18.5%/14.5%/12.5%；每股盈利分别为0.68/0.80/0.92/1.04元；市盈率分别为20/17/15/13倍；市净率分别为5.6/4.1/3.3/2.8倍 [2] 公司基本数据 - 总股本215,251.76万股，已上市流通股191,425.77万股，总市值291.45亿元，流通市值259.19亿元，资产负债率19.41%，每股净资产2.81元，12个月内最高/最低价13.71/8.40元 [3]

证券研究报告 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------------------------------------------|---------------------------|----------------------------------------------------------------------------|---------|----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|--------------- ...

报告公司投资评级 - 优于大市(维持) [6] 报告的核心观点 - 业绩稳步增长，产品组合良好，出海表现值得期待，IP矩阵不断扩充，产品储备丰富 [1][2][3][7][10][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩稳步增长 - 公司24年前三季度实现营业收入39.27亿元，归母净利润12.80亿元，同比分别增长29.65%、18.27%，对应全面摊薄EPS 0.60元；实现扣非归母净利润12.81亿元，同比增长23.43% [1][7] - 其中Q3单季度实现营业收入13.72亿元，归母净利润4.71亿元，同比分别增长30.33%、31.52%，对应摊薄EPS 0.22元 [1][7] 产品组合良好，出海表现值得期待 - 公司产品现主要由复古情怀品类和创新精品构成，复古情怀类游戏包括《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等知名游戏 [2][10] - 创新品类方面，《敢达争锋对决》继续表现良好；《纳萨力克之王》23年底上线后免费榜最高第2名；《石器时代:觉醒》上线当日获IOS排行榜第一，首日注册用户破千万 [2][10] - 海外业务方面，上半年公司海外营业收入1.26亿元，同比增长334.95%；下半年公司计划在新加坡、马来西亚、越南、港澳台等国家与地区发行《仙剑奇侠传:新的开始》，在泰国与印度尼西亚发行《天使之战》；在日本、欧美、港澳台等国家与地区发行《怪物联萌》，在韩国发行《OVERLORD》，出海业务营收有望继续保持高增长 [2][10] IP矩阵不断扩充，产品储备丰富 - IP方面公司积累了"传奇世界"、"热血系列"、"刀剑神域"、"魔神英雄传"、"机动战士敢达系列"、"OVERLORD"、"西行纪"、"封神系列"、"倚天屠龙记"、"仙剑奇侠传"、"盗墓笔记"、"斗罗大陆"等知名IP [3][11] - 公司重点孵化的原创IP《岁时令》荣获国家社科基金重大课题项目支持，并入选2023"麒麟杯动漫IP海外推广工程"优秀文化原创作品 [3][11] - 公司产品储备丰富，《纳萨力克:崛起》《盗墓笔记:启程》《百工灵》《蒸汽堡垒》等产品已获版号；《斗罗大陆》《代号:信长》《代号:DR》等也在研发中 [3][11] - 重点产品《关于我转生变成史莱姆这档事:新世界》8月28日正式上线、《彩虹橙》10月20日正式开启公测，《怪咖纠察队》、《诸神劫:影姬》也已经在海外区域正式上线，有望为Q4乃至25年奠定良好业绩基础 [3][11]

文章核心观点 - 国家互联网信息办公室公开发布第八批境内深度合成服务算法备案信息,恺英网络子公司上海恺英软件技术有限公司研发的恺英智能NPC文本生成算法通过审核,获批备案编号 [1] 公司信息 - 恺英网络是一家从事游戏开发和运营的公司 [1] - 恺英网络的子公司上海恺英软件技术有限公司研发了恺英智能NPC文本生成算法 [1] - 该算法通过国家互联网信息办公室的审核,获得了备案编号 [1] 行业信息 - 国家互联网信息办公室公开发布了第八批境内深度合成服务算法备案信息 [1] - 这表明中国政府正在加强对人工智能算法的监管和备案管理 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"优于大市"的投资评级,维持原有评级 [1] 报告的核心观点 公司业绩表现亮眼 - 2024年第三季度公司实现营收13.72亿元,同比增长30.33%;实现归母净利润4.71亿元,同比增长31.52%;实现扣非归母净利润4.8亿元,同比增长32.53% [4] - 2024年前三季度公司实现营收39.28亿元,同比增长29.65%;实现归母净利润12.80亿元,同比增长18.27%;实现扣非归母净利润12.81亿元,同比增长23.43% [4] 公司高管增持彰显信心 - 公司董事长、实控人金锋累计增持12次,增持金额超15亿元;累计回购1.09亿股,回购金额6.08亿元 [5] - 金锋先生及其一致行动人承诺5年内不减持公司股份,并将未来分红用于增持公司股权 [5] 新产品储备丰富,有望推动业绩高增长 - 重点IP产品《关于我转生变成史莱姆这档事:新世界》已上线,LaTale正版授权手游《彩虹橙》已开启公测,《怪咖纠察队》《诸神劫:影姬》等产品也已在海外上线 [6] - 《纳萨力克:崛起》《盗墓笔记:启程》《百工灵》《蒸汽堡垒》等新产品陆续获得版号,储备产品还包括《斗罗大陆:诛邪传说》《数码宝贝:源码》等 [6] - 公司下半年将进入产品密集发布期,新游上线有望推动公司2024年流水和业绩高增长 [6] 盈利预测与估值分析 - 预测公司2024-2026年EPS分别为0.90元、1.07元和1.28元,给予公司2025年19-21倍动态PE估值,对应合理价值区间为20.33-22.47元 [6]