报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [7] 报告核心观点 - 2026年1月新游周期延续，多款产品表现亮眼，验证了全球化布局与社交化体验是重要的产业增长引擎 [2][4] - 中国游戏出海延续景气，头部厂商产品收入表现强势，多款新游进入出海收入榜单前列 [2][10] - 后续游戏市场新游将陆续上线，行业或持续迎来密集催化 [2][4] - 考虑到游戏板块2026年产品周期持续性、业绩确定性仍较强，且估值仍有提升空间，建议继续关注游戏板块投资机会 [2][10] 1月新游市场表现 - 《鹅鸭杀》手游全网预约用户在公测前夕突破**2000万**，登顶应用宝、小米等多渠道预约榜，公测后前三天均成功登顶iOS免费榜 [10] - 心动公司《心动小镇》国际服在预下载阶段成功登顶全球**50+**地区免费榜榜首 [10] - 上述表现验证“长青游戏+全球化”战略正成为头部公司提升产品生命周期的关键，具备“轻松社交”属性的游戏品类展现出强大的破圈能力 [10] 游戏出海景气度 - 截至2025年12月，点点互动旗下《Whiteout Survival》全球累计收入突破**40亿美元** [10] - 点点互动《Tasty Travels: Merge Game》进入2025年12月中国手游出海收入增长Top10 [10] - 朝夕光年《境・界 刀鸣》和网易《燕云十六声》进入2025年12月出海手游收入榜Top30 [10] - 柠檬微趣数款游戏延续增势 [10] 后续产品管线与行业催化 - 腾讯天美J3工作室PVE射击游戏《逆战：未来》于**1月13日**正式上线 [10] - 腾讯《洛克王国：世界》定档**3月26日** [10] - 鹰角网络二次元产品《明日方舟：终末地》于**1月22日**上线 [10] - 巨人网络《超自然行动组》于**1月15日**开放新地图，**1月23日**开启周年庆典 [10] - 巨人网络《名将杀》于**12月19日**开启不删档计费测试 [10] - 三七互娱小游戏《生存33天》持续位居微信小游戏畅销榜第1，《代号MLK》《斗罗大陆：零》预计**2026年第一季度**上线 [10] - 恺英网络《三国：天下归心》全渠道预约超**150万**，于**12月23日**开启限量付费测试，《EVE》iOS端二测于**1月5日**结束，安卓端二测于**1月8日**开启 [10] - 完美世界《异环》已于**12月23日**发布测试招募PV，并于**12月27日**开启线下试玩，即将开启三测 [10] - 心动公司《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》于**1月18日**开展线下测试 [10] 投资建议与相关标的 - 建议继续关注游戏板块投资机会 [2][10] - 相关标的包括：巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司 [2][10]

核心观点 - 2026年AI将从“技术基建期”迈向“应用深水区”，传媒互联网产业底层逻辑将经历双重重构：在流量分发端，AI Agent将取代App成为新一代超级入口，商业模式从“注意力经济”的时长优先转向“意图经济”的效率优先；在内容供给端，AIGC将实现全模态内容的零边际成本生产，引发“产能大爆炸”，核心壁垒回归优质数据、IP及与用户的情感连接[2][11] - 面对AI带来的变革，传媒互联网板块的投资体系将向流量分发端和内容供给端的优质资产切换，重点关注掌握“用户意图”的Agent平台，以及掌握“优质内容”、“稀缺数据和IP”或“用户情感与信任”的公司[2][3] 流量分发重构：Agent定义新入口 - **入口形态迁移**：AI Agent的成熟标志着人机交互从基于过程的图形用户界面（GUI）进化为基于结果的意图交互界面（IUI），流量分发逻辑从传统的“点击-跳转”模式转向“对话-执行”新范式，Agent凭借对用户意图的精准理解与跨应用执行能力，正在将App隐形化，并可能成为操作系统级的唯一分发入口[2][12] - **商业模式变迁**：在AI Agent模式下，商业模式从“注意力经济”中的时长优先（尽可能消耗用户时间展示广告）转向“意图经济”中的效率优先（以最短时间响应用户需求赚取佣金），拥有操作系统底座或超级Agent平台的公司有望掌握新的流量分发权及议价能力，而缺乏独家内容的腰部App或面临被“管道化”的风险[2][19] - **应用形态与生态演进**：根据Questmobile数据，2025年下半年新上线的205个AI应用中，其占比达81.5%，PC端网页应用占比10.7%，原生App占比7.8%，行业正从“插件式AI”走向“系统级AI”，实现从流量思维到生态思维的进化，以最大化既有用户池、数据资产和业务矩阵的价值[13][16][17] - **海外厂商布局**：谷歌搜索的AI模式新增AI Agent功能，可自动帮助用户完成预订餐厅等任务；OpenAI将ChatGPT升级为“超级App”，用户可直接在对话界面中调用Booking.com、Canva、Spotify等第三方应用[20][23][24] - **国内厂商竞争**：国内互联网大厂正争夺AI时代的新流量入口，阿里巴巴以“千问”串联夸克、钉钉、高德地图等打造超级Agent，其APP公测23天月活用户突破3000万；字节跳动豆包DAU已突破1亿，并接入抖音商城、本地生活，同时与中兴通讯联合推出AI手机验证端侧大模型+系统级Agent；腾讯“元宝”已基本完成腾讯系全场景应用内嵌矩阵[25][28][32][40] 内容供给重塑：AIGC引爆产能与稀缺性重定价 - **产能爆发与形态进化**：随着多模态大模型成熟，AIGC技术在2026年有望跨越“降本增效”的初级阶段，进入“创造新需求”的爆发期，视频、3D、游戏资产的生产门槛大幅降低，内容供给将显著增长，同时内容消费将从“被动观看”升级为“主动介入”，生成式互动剧、AI伴侣游戏及结合MR/XR硬件的空间计算内容将成为新的“时间杀手”[3][41][43] - **游戏行业景气与AI赋能**：2025年国内游戏市场总收入达3507.89亿元，同比增长7.68%，创历史新高；游戏用户规模达6.83亿，同比增长1.35%，AI正从“辅助工具”走向“核心引擎”，在研发、发行及用户体验环节全面赋能，例如三七互娱在发行环节使用AI技术辅助生成的2D美术资产占比已超过80%[44][45][64][70] - **游戏市场细分表现**：2025年国内移动游戏市场实际销售收入2570.76亿元，同比增长7.92%；自研游戏海外市场实际销售收入204.55亿美元，同比增长10.23%，“搜打撤”和“SLG+X”是当前红利显著的品类，世纪华通旗下《Whiteout Survival》与《Kingshot》在2025年11月携手包揽中国手游出海收入榜冠亚军[48][53][66][67] - **影视行业分化与AI催化**：2025年电影春节档《哪吒之魔童闹海》票房达154.5亿元，带动影视行业25Q1营收同比增长41.4%，归母净利润同比增长75.9%，但后续季度缺乏同级别爆款承接导致增长乏力，AI视频模型（如OpenAI Sora2、可灵、即梦模型）的迭代更新对影视板块行情产生催化影响[80][84][85] - **广告营销聚焦效率**：广告主更加关注投放投资回报率，程序化广告平台因其能高效精准匹配用户和广告主，其公司收入增速远高于广告大盘同比增速[3] 投资建议与关注方向 - **流量分发端（Agent）**：关注作为通用Agent入口的互联网大厂，如阿里巴巴、腾讯控股、字节跳动、苹果、谷歌等；以及垂类Agent及大厂生态相关合作伙伴，如美图、光云科技、值得买、易点天下、万兴科技等[3][4] - **内容供给端（游戏）**：2026年有望迎来游戏大年，板块业绩有望再创新高，建议关注拥有确定性强、期待值高大作的游戏厂商，A股重点关注巨人网络、世纪华通、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、神州泰岳等[4][76][79] - **内容供给端（影视）**：建议关注2026年春节档已官宣或可能上映影片的相关上市公司，如博纳影业、光线传媒、万达电影等；受AI+视频方向催化的相关公司，如快手-W、上海电影、华策影视等；院线恢复趋势相关公司，如万达电影、横店影视等[4] - **内容供给端（广告）**：建议关注全球程序化广告头部公司AppLovin，港股程序化广告头部公司汇量科技，A股相关业务布局公司如易点天下、蓝色光标、佳云科技等；线下梯媒广告龙头分众传媒，其2026年有望受益于新业务“碰一碰”带来的边际增量及并购新潮传媒带来的整合效应[4]

市场表现 - 传媒概念股普遍走强，其中昆仑万维、利欧股份股价上涨约10%，恺英网络、神州泰岳、芒果超媒股价涨幅超过2% [1] - 受相关个股盘面影响，传媒ETF价格显著上涨，代码512980的传媒ETF现价1.140，上涨0.047，涨幅达4.30%，代码159805的传媒ETF现价1.595，上涨0.057，涨幅为3.71% [2] 行业观点与展望 - 有券商观点认为，从中长期视角看，传媒行业景气度有望修复，驱动因素包括内容供给逐步恢复、AI等技术赋能持续深化、政策支持以及消费回暖预期 [2] - 投资建议关注影视院线、游戏、广告营销等细分领域中业绩表现亮眼的公司 [2] - 投资建议同时关注布局数字资产、应用AIGC（人工智能生成内容）相关技术的公司 [2]

行业宏观表现与趋势 - 2025年中国游戏产业市场销售收入超3500亿元，用户规模突破6.8亿，两项核心指标均创历史新高[1] - 2025年小游戏市场收入达到535.35亿元，在前值已大增的基数上同比大幅增长34.39%[3] - 行业竞争格局呈现良性变化，厂商从“内卷”转向在各自赛道探索，小众品类产品频出“黑马”，跟风行为减少[2] - 外部政策环境稳定宽松，2025年全年版号发放量创下新高，多家游戏公司股价翻倍，板块涨幅远超大盘[2] 恺英网络财务与战略 - 2025年前三季度，恺英网络实现营业收入40.75亿元，实现归母净利润15.83亿元，同比提升23.70%，毛利率稳定在83%以上[2] - 公司核心战略为“聚焦游戏主业”，并构建了“研发、发行、投资+IP”三大业务体系，后升级为包含“用户平台”的四大业务体系[4][5] - 2026年将是公司布局四大业务体系的提升之年，旨在实现业务间更好地协同发力[6] IP的核心价值与公司实践 - 使用IP被行业公认为能保证产品成功率的前提条件，可节省研发阶段构建世界观的时间及发行阶段的预算，并自带粉丝基础[4] - 公司以复古情怀类IP见长，如传奇系列、热血江湖等，并基于此向IP源头进军以加强掌控力，围绕IP展开长线运营[5] - 为服务IP积累的忠实粉丝并降低体验门槛，公司推出垂直社区平台“996传奇盒子”，目前该平台日活用户数已接近50万[5]

脑机接口技术进展与游戏应用 - 脑机接口是连接人脑与外部设备实现信息交互的硬件 可用于运动失能患者实现“脑控”游戏及神经疾病康复训练 [1] - 上海脑虎科技发布中国首款全植入、全无线脑机接口全功能产品 标志核心技术实现关键突破并跻身国际顶尖行列 首位截瘫受试者术后已能通过意念操控设备刷视频、打游戏 [2] - 马斯克计划在2026年大规模生产Neuralink脑机接口芯片 植入过程将转变为更精简、几乎完全自动化的手术流程 [2] - 硬件规模量产降本及植入过程简便化 有望加速游戏、医疗等各类应用场景成熟 技术发展有望带来新的游戏控制交互体验 为游戏行业培育新增长点 [1][2] 游戏公司对脑机接口的布局 - 三七互娱投资国内脑机接口领域首家独角兽强脑科技及华南脑控 其研发的孤独症儿童辅助训练功能游戏《星星生活乐园》可接入华南脑控脑机接口AI头环 [2] - 世纪华通于2020年与浙江大学共建浙江大学传奇创新研究中心 聚焦脑机融合等新兴领域 [2] - 汤姆猫在2024年与浙江大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院控股公司等科研机构合作 共同推进脑机接口、脑功能数据分析、数字游戏疗法等领域的产学研工作 [2] AI对游戏行业的赋能 - 模型能力提升推动AI从美术资源生成、编程等辅助工作 向玩法设计、剧情架构等核心创意领域渗透 [3] - 据腾讯统计 AI赋能下光子工作室的角色动画制作周期缩短40% 部分角色技能原型验证时间从2周压缩至3天 [3] - 巨人网络《太空杀》打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制 截至2025年中报累计参与玩家达数百万 对局量数千万 系列AI玩法显著提升用户活跃度和在线时长 [3] - 恺英网络投资企业自然选择基于自研大模型打造全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》 为玩家带来逼真陪伴体验 [3] - 据游戏陀螺公众号 2025年Steam平台公开使用生成式AI的游戏从7月7818款上升到12月超1万款 约占Steam总库的8%、2025年计划上线游戏的20% [3] 游戏行业近期动态与产品上线 - 巨人网络旗下《超自然行动组》将于1月23日迎来周年庆系列活动 [4] - 心动公司旗下《心动小镇》将于1月24日启用以“瑞雪迎春”为主题的新年版本 并于1月3日宣布开启与“喜洋洋与灰太狼”IP的新年联动 其国际服版本《Heartopia》将于1月8日上线海外全地区 [4] - 金山软件《鹅鸭杀》手游将于1月7日正式公测 此前端游的火热出圈已积累大量IP粉丝 [4] 研报关注的重点公司 - 重点推荐标的包括巨人网络、心动公司、恺英网络、吉比特、哔哩哔哩-W、神州泰岳、腾讯控股 [4] - 受益标的包括金山软件、世纪华通、三七互娱、汤姆猫、百奥家庭互动 [4]

公司股价与交易表现 - 2025年1月7日盘中，恺英网络股价下跌2.01%，报23.87元/股，总市值509.97亿元 [1] - 当日成交额为9.34亿元，换手率为2.04% [1] - 当日主力资金净流入2451.73万元，其中特大单净买入4627.17万元，大单净卖出2200万元 [1] - 公司股价年初至今上涨9.14%，近5个交易日上涨8.60%，近20日上涨6.37%，近60日下跌2.89% [1] 公司业务与行业概况 - 公司主营业务分为游戏业务与平台业务，具体包括手游、页游的研发、运营、发行以及网页游戏平台、移动应用分发平台的运营 [1] - 主营业务收入构成为：移动游戏73.03%，信息服务25.47%，网页游戏1.50%，其他业务0.00% [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，所属概念板块包括腾讯概念、云游戏、区块链、人工智能、网络游戏等 [1] 公司股东与股权结构 - 截至12月19日，公司股东户数为8.10万户，较上期减少3.55%，人均流通股为23324股，较上期增加3.68% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股6619.38万股，较上期减少4395.77万股 [3] - 华夏中证动漫游戏ETF（159869）为第五大流通股东，持股4917.01万股，较上期增加1024.63万股 [3] - 南方中证500ETF（510500）为第八大流通股东，持股2489.52万股，较上期减少45.42万股 [3] - 交银精选混合（519688）为第九大流通股东，持股1724.99万股，较上期减少311.59万股 [3] 公司财务与经营业绩 - 2025年1-9月，公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [2] 公司分红历史 - 公司自A股上市后累计派发现金红利12.12亿元 [3] - 近三年，公司累计派发现金红利8.52亿元 [3]

行业与公司 * 行业为中国互联网，具体聚焦于中国在线游戏行业[1] * 涉及的公司包括：世纪华通、三七互娱、完美世界、恺英网络、巨人网络、吉比特[1][18] 核心观点与论据 * 花旗重申对中国在线游戏行业的建设性观点，基于其高质量盈利增长、加速的海外扩张以及不断增强的AI游戏应用[1] * 花旗对A股游戏公司的最新偏好排序为：世纪华通 > 恺英网络 > 巨人网络 > 三七互娱 > 吉比特 > 完美世界[1] * 关注重点在于：新一轮游戏周期的货币化潜力、即将到来的春节促销期间的游戏表现、以及增强股东回报以提升市场对2026年盈利可见性的信心[1] * 全球移动游戏收入在2025年保持稳定，同比增长+0.5%，全球移动下载量同比增长+4.6%[2] * 在全球最赚钱的30款移动游戏中，有12款由中国工作室开发，其中8款游戏在渠道费用后收入超过10亿美元[2] * 世纪华通旗下游戏《Whiteout Survival》是收入超10亿美元游戏中增长最快的，同比增长50%，其收入约75%来自中国、美国、日本和韩国[2] * 三七互娱新发布的小游戏《Survival in 33 Days》在2025年12月微信小游戏收入榜攀升至第2位，自12月13日起进入收入榜前十，并稳定在前3-5名，支持其作为板块落后者的重估潜力[4] * 完美世界将于2025年12月23日启动《Neverness to Everness》的第三轮封闭测试，覆盖PC、iOS、Android和PS5平台[5] * 恺英网络于2026年1月5日在韩国发布了一款新的MMORPG游戏《Divine》[6] * 世纪华通旗下盛趣游戏将于2026年1月6日发布《龙之谷》经典服[3] * 世纪华通近期在国内微信小游戏平台发布了《High Seas Hero》的国内版本，并据报道将在国内外市场测试多款新的策略游戏[3] 其他重要内容 * 根据SensorTower数据，2025年11月中国工作室海外收入前30的移动游戏中，世纪华通发行的《Whiteout Survival》和《Kingshot》分别以1.29亿美元和1.1亿美元的月收入位列第一和第二[17] * 三七互娱发行的《Puzzles & Survival》和《Puzzles & Chaos》分别位列第12和第30，月收入分别为2100万美元和700万美元[17] * 附图展示了《Whiteout Survival》、《Kingshot》（世纪华通）、《Supernatural Action》（巨人网络）、《Scepter & Sword》（吉比特）等游戏在特定时间段内的海外全平台及中国iOS平台收入趋势[9][10][11][12][13][14][15][16] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内从世纪华通和吉比特获得了非投资银行服务的产品和服务报酬[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、证券相关服务[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、非证券相关服务[21]

市场整体表现 - 2024年1月6日，游戏板块整体上涨1.05%，表现强于大盘，当日上证指数上涨1.5%，深证成指上涨1.4% [1] - 板块内个股表现分化，凯撒文化以9.89%的涨幅领涨，恺英网络上涨4.46%，吉比特上涨2.77%，昆仑万维上涨2.56%；同时，汤姆猫下跌3.75%，完美世界下跌1.12% [1][2] - 从资金流向看，游戏板块整体呈现主力资金净流出14.05亿元，但游资和散户资金分别净流入8495.83万元和13.2亿元，表明市场内部资金存在分歧 [2] 领涨个股分析 - 凯撒文化收盘价4.00元，大涨9.89%，成交量40.16万手，成交额1.58亿元，主力资金净流入6076.81万元，主力净占比高达38.43% [1][3] - 恺英网络收盘价24.36元，上涨4.46%，成交量91.23万手，成交额21.79亿元，获得主力资金净流入2.55亿元，主力净占比为11.70% [1][3] - 巨人网络收盘价45.40元，上涨1.84%，成交量29.21万手，成交额13.17亿元，主力资金净流入5982.02万元，主力净占比4.54% [1][3] 资金流向详情 - 恺英网络主力资金净流入2.55亿元，但同时游资净流出3572.02万元，散户净流出2.19亿元 [3] - 迅游科技主力资金净流入1576.46万元，主力净占比5.20%，但游资净流出1973.72万元 [3] - 完美世界主力资金净流出238.64万元，游资净流出4545.43万元，但散户资金净流入4784.08万元 [3] - 电魂网络主力资金净流出117.10万元，游资净流出740.05万元，但散户资金净流入857.15万元 [3] 成交活跃度 - 三七互娱成交额最高，达61.30亿元，成交量228.62万手，股价上涨1.73% [1] - 昆仑万维成交额42.36亿元，成交量94.97万手，股价上涨2.56% [1] - 汤姆猫尽管股价下跌3.75%，但成交量高达541.54万手，成交额27.92亿元 [2] - 吉比特股价448.99元，上涨2.77%，成交额10.87亿元，但成交量相对较低，为2.44万手 [1]

公司股价与交易表现 - 1月6日，恺英网络股价上涨5.06%，报收24.50元/股，成交额达18.42亿元，换手率为4.10%，总市值为523.43亿元 [1] 公司基本信息与业务构成 - 公司全称为恺英网络股份有限公司，位于上海市浦东新区，成立于2000年1月3日，于2010年12月7日上市 [1] - 公司主营业务分为游戏业务与平台业务，具体包括手游、页游的研发、运营、发行以及网页游戏平台和移动应用分发平台的运营 [1] - 主营业务收入构成中，移动游戏占比73.03%，信息服务占比25.47%，网页游戏占比1.50%，其他业务占比0.00% [1] 基金持仓情况 - 兴银基金旗下兴银消费新趋势灵活配置A（004456）基金重仓恺英网络，该基金在三季度减持1.07万股后，持有股数为2.91万股 [2] - 恺英网络占该基金净值比例为3.53%，是其第三大重仓股 [2] - 根据测算，1月6日该基金持仓恺英网络浮盈约3.43万元 [2] 相关基金表现 - 兴银消费新趋势灵活配置A（004456）成立于2017年6月15日，最新规模为1010.05万元 [2] - 该基金今年以来收益为0.87%，同类排名6466/8818；近一年收益为29.69%，同类排名3982/8083；成立以来收益为65.86% [2] - 该基金的基金经理为乔华国，累计任职时间2年60天，现任基金资产总规模为3.35亿元 [3] - 乔华国任职期间最佳基金回报为55.59%，最差基金回报为-2.05% [3]

公司业务动态 - 公司推出治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》 [1] - 该产品已于2025年12月8日在天猫及京东官方旗舰店开启销售 [1] 公司项目进展 - 公司数字经济研发中心项目进度需以公司披露的相关公告为准 [1]