债券信息 - 债券代码为128144，简称为利民转债[1][2] 转股安排 - 利民转债2025年5月19日至27日暂停转股[2] - 利民转债2025年5月28日起恢复转股[2]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][55] 报告的核心观点 - 全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善，受益于主营产品涨价，归母净利润同比增长1373.23%，环比增长258.51% [2] - 核心产品景气度持续向好，盈利能力增强，多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显，海外销量有望提升 [3] - 新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间，新技术突破有望带来高壁垒新产品和增长点 [4] 公司简介 - 利民控股集团股份有限公司前身为1996年的利民化工有限责任公司，2015年在深交所主板上市，经过多年发展，已成为集农药、兽药研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，产品覆盖多个品类，市场遍布国内外 [10] - 公司股权比例较为集中，控股股东、实际控制人、一致行动人为李明、李新生父子，持股比例合计28.12%，拥有多个子公司和参股公司 [12] - 公司主营产品包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药等系列制剂，多个产品产能、产量、销量在国内外行业中位于前列，2024年营收构成中杀菌剂占比50.79%，杀虫剂占比30.21%，除草剂占比8.98%，兽药占比9.01% [13][14] 公司近期经营状况分析 全球农化行业库存及产能周期 - 2021 - 2022年海外恐慌性备货致库存累积，2023年以来行业进入去库周期，目前去库接近尾声，产能过剩成为首要矛盾 [18] - 2021 - 2023年国内农药企业产能扩张，多数农药面临产能过剩问题，2025年以来多数农药价格进入磨底周期，行业进入去产能周期 [19] 公司业绩情况 - 2023/2024年公司业绩承压，归母净利润为2016年以来最低的两年 [26] - 2025年一季度公司业绩大幅改善，营业收入12.11亿元，同比增长22.28%，归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，扭亏为盈 [30] 公司产品情况 - 代森锰锌：产能4.5万吨/年，国内市占率70 - 80%，全球产能第二，2024年成本降低推动毛利率提升，2025年价格上涨且成本继续下降，盈利能力将进一步提升，巴西自主登记获批，出货量有望提升 [33] - 百菌清：通过参股间接拥有权益产能约1.02万吨/年，需求旺盛，价格从2024年1月的1.8万元/吨涨至2025年5月的2.9万元/吨，公司将受益于投资收益增加 [34] - 甲维盐与阿维菌素：产能分别为800吨/年、500吨/年，价格自2024年3月中旬持续回暖，目前仍有修复空间，产线满负荷生产，订单饱满 [34] - 兽药：拥有泰乐菌素、泰妙菌素等发酵产品，部分受益于市场回暖价格上涨，预计贡献稳定利润，有望2025年满产，如泰乐菌素价格较年初上涨23.40% - 31.91%，市场渠道库存低位，现货供应偏紧 [37] 新业务布局情况 - AI+农药创制：2024年收购德彦智创51%股权，其应用AI技术提升药物开发效率，2025年与巴斯夫签署战略合作协议，有望助力公司向农药创制企业迈进 [38] - 合成生物学：2024年建成实验室，提升相关能力，推动产业化进程，与多家科技公司合作开展新产品创制研发 [38] 盈利预测 假设前提 - 杀菌剂：预计2025 - 2027年销量分别为166302.15、174617.25、183348.12吨，销售均价分别为15373.04、15500.00、15500.00元/吨，毛利率分别为31.00%、32.00%、32.00% [42] - 杀虫剂：预计2025 - 2027年销售量分别为23588.82、24768.26、26006.67吨，销售均价分别为66000.00、67000.00、67000.00元/吨，毛利率分别为25.00%、26.00%、26.00% [43] - 除草剂：预计2025 - 2027年销售量分别为26000.00、27000.00、28000.00吨，销售均价分别为14200.00、14500.00、14500.00元/吨，毛利率分别为0.00%、3.00%、5.00% [44] - 兽药：预计2025 - 2027年销量分别为5000.00、5200.00、5500.00吨，销售均价分别为85000.00、86000.00、86000.00元/吨，毛利率分别为25.00%、26.00%、26.00% [44] 预测结果 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为495763.23、525474.08、551334.28万元，毛利率分别为26.34%、27.47%、27.64%，对应毛利润分别为130603.93、144361.86、152375.99万元 [45] 估值与投资建议 绝对估值 - 采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为15.61 - 21.69元，在1%的永续增长率以及10.62%的WACC假设前提下每股合理价值为18.18元 [48][50] 相对估值 - 选取扬农化工、利尔化学、兴发集团作为可比公司，预计利民股份2025年EPS对应PE为15.90倍，与可比公司平均水平持平，考虑业绩修复应享有一定估值溢价，按2025年EPS给予16 - 18倍PE估值，对应股价区间15.20 - 17.10元 [51][54] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，合理估值区间在15.61 - 17.10元之间，有2.70% - 12.50%的溢价空间 [55] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [62]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][55] 报告的核心观点 - 全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善，受益于主营产品涨价，归母净利润同比增长1373.23%，环比增长258.51% [2] - 核心产品景气度持续向好，盈利能力增强，多个主营产品价格上涨，且在巴西市场获多项原药自主登记，预计海外销量提升 [3] - 新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间，新技术突破有望带来高壁垒新产品和增长点 [4] 公司概况 公司简介 - 利民控股集团股份有限公司前身为1996年的利民化工有限责任公司，2015年在深交所主板上市，是国内杀菌剂行业领军企业，集农药、兽药研发、生产和销售于一体，产品覆盖多品类，市场遍布国内外 [10] 股权结构 - 股权比例较为集中，控股股东、实际控制人、一致行动人为李明、李新生父子，持股比例合计28.12%，拥有多个子公司和参股公司 [12] 主营产品 - 包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、制剂等，多个产品产能、产量、销量在国内外行业前列，2024年营收构成中杀菌剂占比50.79%，杀虫剂占比30.21%，除草剂占比8.98%，兽药占比9.01% [13][14] 行业分析 库存周期 - 2021 - 2022年海外恐慌性备货致库存累积，2023年以来行业进入去库周期，目前去库周期接近尾声，产能过剩成首要矛盾 [18] 产能周期 - 2021 - 2023年国内农药企业产能扩张，多数农药面临产能过剩问题，2025年以来原药价格指数下跌速度放缓，行业进入去产能周期 [19] 公司经营状况 2023 - 2024年业绩 - 受行业库存及扩产周期影响，2023 - 2024年多个农药产品价格和盈利水平下降，归母净利润承压 [26] 2025年一季度业绩 - 实现营业收入12.11亿元，同比增长22.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，扭亏为盈，受益于产品需求回暖、价格上涨及成本控制 [30] 产品分析 核心产品 - 代森锰锌：产能4.5万吨/年，国内市占率70 - 80%，全球产能第二，2024年成本降低推动毛利率提升，2025年价格上涨且成本继续下降，巴西市场出货量有望提升 [33] - 百菌清：通过参股间接拥有权益产能约1.02万吨/年，需求旺盛，价格从2024年1月的1.8万元/吨涨至2025年5月的2.9万元/吨，公司受益于投资收益增加 [34] - 甲维盐与阿维菌素：产能分别为800吨/年、500吨/年，价格自2024年3月中旬回暖，目前仍有修复空间，产线满负荷生产，订单饱满 [34] - 兽药：拥有泰乐菌素、泰妙菌素等发酵产品，部分受益于市场回暖价格上涨，预计贡献稳定利润，有望2025年满产，如泰乐菌素价格较年初上涨23.40% - 31.91% [37] 新业务布局 - AI+农药创制：2024年收购德彦智创51%股权，应用AI技术提升药物开发效率，2025年与巴斯夫合作推进新农药开发等进程 [38] - 合成生物学：2024年建成实验室，与多家科技公司合作开展生物农药创制研发 [38] 盈利预测 假设前提 - 杀菌剂：预计2025 - 2027年销量分别为166302.15、174617.25、183348.12吨，销售均价分别为15373.04、15500.00、15500.00元/吨，毛利率分别为31.00%、32.00%、32.00% [42] - 杀虫剂：预计2025 - 2027年销售量分别为23588.82、24768.26、26006.67吨，销售均价分别为66000.00、67000.00、67000.00元/吨，毛利率分别为25.00%、26.00%、26.00% [43] - 除草剂：预计2025 - 2027年销售量分别为26000.00、27000.00、28000.00吨，销售均价分别为14200.00、14500.00、14500.00元/吨，毛利率分别为0.00%、3.00%、5.00% [44] - 兽药：预计2025 - 2027年销量分别为5000.00、5200.00、5500.00吨，销售均价分别为85000.00、86000.00、86000.00元/吨，毛利率分别为25.00%、26.00%、26.00% [44] 预测结果 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为495763.23、525474.08、551334.28万元，毛利率分别为26.34%、27.47%、27.64%，对应毛利润分别为130603.93、144361.86、152375.99万元 [45] 估值与投资建议 绝对估值 - 采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为15.61 - 21.69元，在1%的永续增长率以及10.62%的WACC假设前提下每股合理价值为18.18元 [50] 相对估值 - 选取扬农化工、利尔化学、兴发集团为可比公司，预计利民股份2025年EPS对应PE为15.90倍，与可比公司平均水平持平，考虑业绩修复应享有估值溢价，按2025年EPS给予16 - 18倍PE估值，对应股价区间15.20 - 17.10元 [54] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应PE为15.9/13.4/12.3X，合理估值区间15.61 - 17.10元，有2.70% - 12.50%溢价空间 [55] 财务预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [62]

权益分派方案 - 公司2024年年度权益分派方案为向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税），不送红股，不以公积金转增股本 [1][2] - 实际现金分红总额为104,255,865.25元，以417,023,461股为基数计算 [1] - 香港市场投资者、QFII、RQFII及持有首发前限售股的个人和证券投资基金每10股派2.25元 [2] - 持有首发后限售股、股权激励限售股及无限售流通股的个人股息红利税实行差别化税率征收 [2] 权益分派实施细节 - 股权登记日为2025年5月27日，除权除息日为2025年5月28日 [3] - 权益分派对象为截至2025年5月27日收市后登记在册的全体股东 [3] - 按总股本折算每股现金红利为0.2474977元/股，除权除息参考价=股权登记日收盘价-0.2474977元/股 [1][4] 回购股份影响 - 公司通过回购专用证券账户持有4,216,110股，不参与权益分派 [1] - 权益分派基数调整为总股本减去回购专户股份后的股本 [1] 其他调整 - 可转债转股价格调整为8.10元/股，自2025年5月28日起生效 [4]

股份与分红 - 公司回购专用证券账户持有股份4,216,110股[1] - 实际参与权益分派的股本417,023,461股，现金分红总额104,255,865.25元[1] - 2024年年度权益分派方案为每10股派现金红利2.50元（含税）[1][2][3][4] - 按总股本折算每股现金红利0.2474977元/股[2][9] 股权登记与除权除息 - 股权登记日为2025年5月27日，除权除息日为2025年5月28日[5] 不同投资者分红 - 通过深股通持有股份的香港市场投资者等每10股派2.25元[4] - 持股1个月（含）以内每10股补缴税款0.50元，1个月以上至1年（含）每10股补缴税款0.25元[4] 可转债转股价格 - 公司可转债“利民转债”转股价格将由8.35元/股调整为8.10元/股[9] 红利派发 - 委托中国结算深圳分公司代派的A股股东现金红利将于2025年5月27日划入资金账户[7] - 李明、李新生、李媛媛三位A股股东的现金红利由公司自行派发[8]

债券信息 - 公司于2021年3月24日上市980万张利民转债，代码128144[2] - 利民转债转股期为2021年9月6日至2027年2月28日[6] 转股价格 - 调整前利民转债转股价格为8.35元/股[4] - 调整后为8.10元/股，2025年5月28日生效[4] 利润分配 - 2024年度每10股派现金红利2.50元（含税），不送股不转增[6]

公司信息 - 股票代码为002734，简称为利民股份[1] - 债券代码为128144，简称为利民转债[1] 转债转股时间 - 利民转债转股起止时间为2021年9月6日至2027年2月28日[3] - 利民转债暂停转股时间为2025年5月19日至2024年度权益分派股权登记日[3] - 利民转债恢复转股时间为公司2024年度权益分派股权登记日后的第一个交易日[3]

行业概况 - 百菌清是一种广谱保护性杀菌剂，化学式为C8Cl4N2，具有高效、低毒、低残留、药效期长等优势 [1][2] - 百菌清分为原药（TC）、可湿性粉剂（WP）及其他类型，其中原药纯度达90%以上，市占率超60%，75%WP是应用最广泛的剂型 [2][12] - 2024年全球百菌清需求量达6万吨（折百），较2012年2万吨增长200%，预计2025年将达7.2万吨 [1][8] 产业链分析 - 上游原材料包括液氯、间二甲苯、液氨等，中游生产商以苏利股份、利民股份、泰禾股份为代表 [4] - 下游应用中蔬菜种植占比30.45%，水果29.36%，花生及谷物27.36%，非农业领域如高尔夫球场占6.22% [6] - 中国已成为全球最大消费市场，需求量占全球近50%，取代欧洲成为新增长中心 [10] 市场供需 - 供给端受环保政策限制持续收缩，价格从2024年5月1.65万元/吨涨至2025年4月2.8-3万元/吨，涨幅超70% [8] - 需求驱动因素包括巴西大豆锈病暴发、新兴市场种植面积扩大及病害抗性管理需求增长 [1][8] - 欧盟因监管限制需求下降，而东南亚国家无新增限制，成为新增长区域 [10][22] 竞争格局 - 全球产能高度集中，中国CR2企业（利民股份、苏利股份）市占率超80%，形成寡头垄断 [14][21] - 利民股份2024年农药收入38.24亿元（+0.14%），苏利股份农药收入12.91亿元（+21.27%） [17][19] - 行业技术壁垒包括高效催化剂和连续化生产工艺，中小企业因环保成本压力逐步退出 [21] 发展趋势 - 产能集中度将持续提升，环保政策禁止新增产能，头部企业通过参股整合资源 [21] - 巴西及东南亚市场需求强劲，中国企业加速与跨国农化公司合作布局海外市场 [22] - 绿色转型推动纳米悬浮剂、生物降解包衣等高端制剂研发，复配技术延缓抗药性 [23]

会议安排 - 公司2025年4月17日决议召集2024年度股东大会[5] - 2025年4月18日发布股东大会通知，距会议超20日[5] - 股东大会2025年5月9日14:30现场召开，9:15 - 15:00网络投票[6] 参会情况 - 出席股东及代理人366人，代表股份135,827,371股，占比32.9732%[7] - 现场13人，持股128,088,837股，占比31.0946%[8] - 网络353人，代表股份7,738,534股，占比1.8786%[9] - 中小投资者359人，代表股份8,633,162股，占比2.0958%[10] 议案表决 - 多项议案获审议通过，各议案同意股数及占比明确[13][17][19][22] 结果合规 - 本次股东大会表决程序及结果合法有效[23][24]

会议信息 - 2025年5月9日14:30召开现场会议，网络投票时间为当天9:15 - 15:00[3] 投票情况 - 现场和网络投票股东366人，代表股份135,827,371股，占比32.9732％[4] - 中小股东现场和网络投票359人，代表股份8,633,162股，占比2.0958％[5] 议案表决 - 《关于<公司2024年度董事会工作报告>的议案》同意135,524,011股，占比99.7767%[6] - 《关于公司2024年度利润分配预案的议案》中小投资者同意8,306,262股，占比96.2134%[10] - 《关于<公司2025年度董事、监事、高级管理人员薪酬方案>的议案》中小投资者同意8,292,002股，占比96.0483%[12] - 《关于公司拟续聘2025年度审计机构的议案》同意135,503,611股，占比99.8002%[15] - 《关于提请股东大会授权董事会办理以简易程序向特定对象发行股票的议案》中小投资者同意8,275,879股，占比95.8615%[17] 结果认定 - 上海市锦天城（深圳）律师事务所认为本次股东大会表决结果合法有效[18]