投资评级与目标 - 报告对周大生维持“买入”投资评级 [1][7] - 目标价为人民币18.20元，基于2025年17倍预期市盈率 [5][7] 核心财务表现 - 2025年1-3季度公司总收入67.72亿元，同比下降37.3%，归母净利润8.82亿元，同比增长3.1% [1] - 2025年第三季度单季收入21.75亿元，同比下降16.7%，归母净利润2.88亿元，同比增长13.6% [1] - 第三季度归母净利率为13.2%，同比提升3.5个百分点 [3] - 上调2025-2027年归母净利润预测至11.6亿元、12.8亿元和14.8亿元，同比增速分别为14.6%、10.4%、16.0% [5] 收入结构分析 - 营收下降主因金价高企抑制加盟商补库意愿，导致加盟渠道收入下滑 [1][2] - 第三季度加盟业务收入9.2亿元，同比大幅下降46.8%，收入占比下降23.9个百分点至42.3% [2] - 线下自营业务收入4.52亿元，同比增长15.7%，收入占比提升5.8个百分点至20.8% [2] - 电商业务收入7.77亿元，同比增长68.2%，收入占比提升18.0个百分点至35.7%，受益于小件商品销售增长 [2] 产品类别表现 - 第三季度镶嵌类产品收入2.7亿元，同比增长26.8% [2] - 第三季度素金类产品收入15.27亿元，同比下降21.0% [2] - 公司注重发展“悦己”与“轻珠宝”类型产品，并推动“周大生×国家宝藏”品牌升级 [1] 盈利能力与成本 - 第三季度公司毛利率为28.5%，同比提升1.0个百分点，受益于产品结构优化和金价上涨 [3] - 第三季度期间费用率同比微增0.2个百分点至12.8%，其中销售费用率同比下降0.2个百分点至11.1% [3] - 投资收益及公允价值变动收益分别为3342万元和17万元，主要源于黄金租赁业务到期归还 [3] 渠道与门店网络 - 公司持续优化渠道质量，关闭低效门店，强化自营体系 [4] - 截至2025年9月30日，公司终端门店共计4675家，包括自营店400家、加盟店4275家 [4] - 第三季度净关闭门店43家，净关店速度环比第二季度的113家有所放缓 [4] - 门店数量较上年同期末净减少560家，较年初净减少333家 [4] 行业与市场环境 - 2025年7-9月黄金Au9999均价为793.5元/克，同比上涨39%，金价持续高位运行 [2] - 参考可比公司2025年iFind一致预期市盈率均值为17倍，报告给予周大生平价估值 [5][12]

机构持股总体概况 - 截至2025年10月28日，共有31个机构投资者持有周大生A股股份，合计持股量达7.72亿股，占公司总股本的71.12% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例为70.71%，相较于上一季度，该比例下跌了0.33个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期持股增加的公募基金共计7个，持股增加占比达0.92%，主要包括国泰双利债券A、红利低波、中欧红利智选混合A等 [2] - 本期持股减少的公募基金共计5个，持股减少占比小幅下跌，包括嘉实新消费股票A、安信企业价值优选混合A等 [2] - 本期新披露的公募基金共计10个，主要包括安信优选价值混合A、宏利改革动力混合A等 [2] - 本期未再披露的公募基金共计229个，主要包括易方达中证红利ETF、创金合信中证红利低波动指数A等 [2] 社保基金与保险资金持仓变动 - 全国社保基金一零一组合为本期唯一持股减少的社保基金，持股减少占比达0.45% [2] - 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪为本期唯一持股增加的险资，持股增加占比小幅上涨 [3] - 瑞众人寿保险有限责任公司-自有资金为本期唯一持股减少的险资，持股减少占比小幅下跌 [3] - 本期新披露一家险资投资者，为中国人寿保险(集团)公司-传统-普通保险产品-港股通(创新策略) [3] 外资持仓变动 - 香港中央结算有限公司为本期唯一持股减少的外资基金，持股减少占比达0.19% [3]

投资评级 - 报告对周大生（002867.SZ）维持“增持”评级 [5][9] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度公司归母净利润同比增长13.6%至2.9亿元，归母净利率同比提升3.5个百分点至13.2%，表现符合预期 [1] - 2025年第三季度公司营收同比下降16.7%至21.8亿元，但毛利率同比提升1.0个百分点至28.5% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润同比增长3.1%至8.8亿元，归母净利率同比提升5.1个百分点至13.0% [1] - 展望2025年，预计公司归母净利润增长5.7%至10.68亿元，营收预计下降31.2%至95.59亿元 [4][9] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.68亿元、11.74亿元、12.76亿元，当前股价对应2025年市盈率为14倍 [9][10] 分业务板块总结 加盟业务 - 2025年前三季度加盟业务营收同比下降56%至33.45亿元，毛利同比下降22%至9.32亿元 [1] - 2025年第三季度单季加盟业务收入下降47%至9.2亿元，毛利下降23%至3.1亿元 [1] - 截至2025年第三季度末，加盟店数量为4275家，前三季度累计净关店380家，公司正与加盟商合作优化渠道质量，淘汰低效门店 [1] 自营线下业务 - 2025年第三季度自营线下业务收入同比增长16%至4.5亿元，毛利同比增长16%至1.6亿元 [2] - 2025年前三季度自营线下业务收入同比下降1%至13.42亿元，但毛利同比增长21%至4.71亿元 [2] - 截至2025年第三季度末，自营店数量为400家，前三季度累计净开店47家 [2] 电商业务 - 2025年第三季度电商业务营收大幅增长68%至7.8亿元，但毛利下降19%至1.3亿元 [3] - 2025年前三季度电商业务营收为19.458亿元，毛利同比下降6%至4.81亿元 [3] - 公司将持续强化电商渠道建设，加大产品优化力度，电商业务是未来增长重点 [3] 财务状况与运营效率 - 截至2025年第三季度末，存货同比增长7.4%至45.3亿元，存货周转天数同比延长126天至250天 [3] - 截至2025年第三季度末，应收账款同比增长13.4%至3.8亿元，但应收账款周转天数同比缩短10天至13天 [3] - 2025年第三季度公司经营活动现金流净额为5.8亿元，同比下降55.9%，主要系销售下降所致 [3]

财务表现 - 2025年第三季度营业总收入为67.72亿元，较去年同期减少40.37亿元，同比下降37.35% [1] - 归母净利润为8.82亿元 [1] - 经营活动现金净流入为5.80亿元，较去年同期减少7.35亿元，同比下降55.86% [1] - 摊薄每股收益为0.81元 [4] 盈利能力与效率 - 最新毛利率为29.74%，较上季度减少0.60个百分点 [4] - 最新ROE为14.08% [4] - 最新总资产周转率为0.85次，较去年同期减少0.48次，同比下降36.36% [4] - 最新存货周转率为1.08次，较去年同期减少1.10次，同比下降50.50% [4] 资本结构与股东情况 - 最新资产负债率为23.65%，较上季度增加3.08个百分点 [3] - 公司股东户数为3.07万户 [4] - 前十大股东持股数量为7.67亿股，占总股本比例为70.71% [4]

核心观点 - 公司2025年前三季度在行业整体承压背景下，通过产品结构优化和渠道调整，实现毛利率显著提升和净利润逆势增长，第三季度收入降幅大幅收窄[5][7][8] - 公司为保障供应链稳定，为核心供应商提供最高额不超过1.1亿元的担保，以支持其黄金租赁融资，确保总部展厅供货效率[17][21][27] 经营业绩 - 2025年1-9月累计营业收入67.72亿元，同比下降37.35%，但第三季度单季收入21.75亿元，同比下降幅度收窄至16.71%，较上半年显著改善[5] - 按产品类别划分，素金类产品收入49.42亿元，同比下降44.44%，占比72.98%，镶嵌类产品收入5.56亿元，同比下降4.89%，品牌使用费收入5.69亿元，同比增长3.03%[5] - 按业务渠道划分，自营线下业务收入13.42亿元，微降0.86%，电商业务收入19.45亿元，同比增长17.68%，加盟业务收入33.45亿元，同比下降56.34%[6] - 累计实现营业毛利额20.14亿元，同比下降9.46%，整体毛利率提升至29.74%，较上年同期提升9.16个百分点[7] - 期间费用总额8.34亿元，同比下降10.74%，归属上市公司股东净利润8.82亿元，同比增长3.13%[8] 业务亮点与战略调整 - 面对高金价抑制消费，公司迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化、高性价比产品供给，"悦己"与"轻珠宝"类型产品实现较好增长[5] - 自营与电商渠道表现优于整体，成为增长亮点，有效对冲传统黄金品类需求疲软[6] - 公司强化产品差异化，如"周大生×国家宝藏"全面升级，打造高端黄金竞争壁垒[5] - 受益于产品结构优化、渠道贡献变化及金价上行带来的定价红利，毛利率提升明显[7] 渠道与门店情况 - 截至2025年9月30日，公司终端门店总数4,675家，较上年同期净减少560家，较年初净减少333家[10] - 其中加盟门店4,275家，净减少380家，自营门店400家，净增加47家，显示渠道结构优化，强化自营体系[10] - 公司持续优化渠道质量，淘汰低效门店，聚焦核心商圈与高效区域[10] 供应链管理 - 公司为上游核心供应商意尚珠宝在浙商银行的黄金租赁融资提供最高额不超过1.1亿元的连带责任保证担保[17][21] - 担保旨在支持供应商为满足公司总部配货展厅专区合作协议所需的资金，确保加盟商配货需求及时满足，提升供货效率[21][27] - 公司通过签署《动产浮动抵押反担保合同》进行风险控制，意尚珠宝以价值不低于1.1亿元的自有黄金产品抵押给公司[22][29]

公司财务表现 - 公司前三季度实现营业收入67.72亿元 同比下降37.35% [1] - 公司前三季度归属于上市公司股东的净利润为8.82亿元 同比增长3.13% [1] - 公司前三季度扣除非经常性损益的净利润为8.53亿元 同比增长1.85% [1]

公司担保状况 - 公司及子公司不存在其他担保事项 [1] - 公司不存在逾期担保、涉及诉讼的担保等情形 [1] - 公司不存在因担保被判决败诉而应承担损失的情形 [1]

公司营收表现 - 2025年前三季度累计营业收入67.72亿元，同比下降37.35% [1][2] - 第三季度营业收入21.75亿元，同比下降16.71%，降幅较上半年收窄 [1] - 营收大幅下滑主要源于加盟业务收入33.45亿元，同比下降56.34%，在总收入中占比从70.87%降至49.39% [2] 业务渠道分析 - 加盟业务收入大幅收缩，同比下降56.34% [2] - 自营线下业务收入13.42亿元，同比下降0.86%，表现基本稳定 [2] - 电商业务收入19.45亿元，同比增长17.68%，是少数实现正增长的渠道 [2] 产品结构表现 - 素金类产品收入49.42亿元，同比下降44.44%，是拖累整体收入的主要因素 [2] - 镶嵌类产品收入5.56亿元，同比下降4.89%，表现相对稳定 [2] - 品牌使用费收入5.69亿元，同比增长3.03%，在收入下滑背景下仍保持增长 [2] 盈利能力与成本 - 归属于上市公司股东的净利润8.82亿元，较上年同期增长3.13% [3] - 扣除非经常性损益后的净利润8.53亿元，同比增长1.85% [3] - 整体毛利率提升至29.74%，较上年同期提升9.16个百分点，主要得益于产品结构优化和金价上涨带来的定价红利 [3] 资产与负债状况 - 总资产81.92亿元，较年初增长4.54% [4] - 固定资产4.71亿元，较年初增长1419.80%，主要由于坪山项目竣工验收结转 [4] - 短期借款3.00亿元，为报告期新增流动资金借款 [4] - 资产负债率约23.65%，维持低负债水平 [5] 门店渠道调整 - 终端门店总数4,675家，较上年同期净减少560家，较年初净减少333家 [4] - 加盟门店4,275家，净减少380家，反映公司正在淘汰低效门店 [4] - 自营门店400家，净增加47家，显示公司强化自营体系，聚焦核心商圈 [4] 行业环境与影响 - 国际金价持续高位运行对珠宝首饰零售消费形成明显抑制 [1][2] - 行业下游加盟商在金价高企与门店消费需求不振的双重影响下，短期增补库存意愿低迷 [1][2]

担保信息 - 公司拟为意尚珠宝在浙商银行黄金租赁融资提供最高不超1.1亿元连带责任保证[3] - 意尚珠宝向浙商银行申请黄金租赁融资，授信总额不超1亿元[3] - 担保主债权期限为2025年10月28日至2026年9月27日[10] - 本次担保后，上市公司对外担保最高总金额将占最近一期经审计净资产的1.73%[17] 反担保信息 - 意尚珠宝以总价值不低于1.1亿元的自有黄金产品抵押给公司提供反担保[4] 意尚珠宝业绩 - 2024年营收6506.20万元，净利润16.12万元[9] - 2025年1 - 6月营收4201.88万元，净利润86.93万元[9] 意尚珠宝财务状况 - 2024年12月31日资产总额3798.98万元，负债总额3111.61万元，资产负债率81.91%[9] - 2025年6月30日资产总额2451.60万元，负债总额1677.31万元，资产负债率68.42%[9] 其他信息 - 意尚珠宝股东苏龙武出资975万元，持股比例97.5%；李清容出资25万元，持股比例2.5%[7] - 2025年10月27日董事会以11票同意通过对外担保议案[5] - 公司有权要求意尚珠宝补足黄金产品或保证金，直至抵押财产价值达1.1亿元[15]

证券代码：002867 证券简称：周大生 公告编号：2025-048 周大生珠宝股份有限公司 第五届董事会第九次会议决议公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露内容的真实、准确和完整，没有虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏。 一、董事会会议召开情况 周大生珠宝股份有限公司（以下简称"公司"）第五届董事会第九次会议通 知于 2025 年 10 月 24 日以通讯及电子邮件等形式送达全体董事，会议于 2025 年 10 月 27 日以通讯方式召开。本次会议应出席董事 11 人，实际出席董事 11 人。本次会议由董事长周宗文先生主持。本次会议的召集、召开和表决程序均符 合《公司法》、《公司章程》及《董事会议事规则》的有关规定。 二、董事会会议审议情况 《对外担保公告》（公告编号：2025-050）同日刊登在《中国证券报》、《证 券时报》、《上海证券报》、《证券日报》及巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）。 三、备查文件 1.第五届董事会第九次会议签字文件。 1、审议通过《关于 2025 年第三季度报告的议案》 表决结果：同意 11 票；反对 0 票；弃权 0 票。 公司《2025 年第三季度 ...