投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [5] 核心观点 - 报告认为公司以游戏为核心，业务多元驱动，AI业务未来发展值得期待 [5] - 公司核心游戏产品《War and Order》和《Age of Z Origins》保持较高玩家吸引力，流水态势稳健 [6] - 新游戏《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已获版号并处于商业化测试阶段，有望开启新一轮产品周期，通过“SLG+X”模式拓展受众 [6] - 计算机业务整体稳健，第四季度进入收入确认旺季后有望带动整体业绩改善 [6] - 公司加大AI业务布局，发布了“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系及三大垂类AI产品体系 [6] - 基于核心游戏流水稳健、新周期开启及AI业务潜力，给予增持评级 [6] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月04日，公司收盘价为12.13元，总市值为23,861.82百万元，流通市值为22,404.73百万元 [3] - 公司总股本为1,967.17百万股，资产负债率为11.09%，每股净资产为3.85元/股 [3] 盈利预测与财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入为40.68亿元，同比下降9.86%；归母净利润为7.24亿元，同比下降33.77% [6] - 2025年第三季度单季营业收入为13.84亿元，同比下降5.29%；归母净利润为2.15亿元，同比下降53.55% [6] - 预测公司2025年营业收入为6,249百万元，同比下降3.16%；归母净利润为1,133百万元，同比下降20.66% [5] - 预测公司2026年营业收入为7,156百万元，同比增长14.52%；归母净利润为1,426百万元，同比增长25.91% [5] - 预测公司2027年营业收入为8,133百万元，同比增长13.65%；归母净利润为1,726百万元，同比增长20.99% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.58元、0.73元、0.88元，净资产收益率分别为14.15%、15.41%、16.02% [5] - 以2025年11月04日股价计，对应2025-2027年市盈率分别为21.1倍、16.7倍、13.8倍 [5][6] 业务分析 - 游戏业务：两款主力SLG手游通过稳定投放和高频更新挖掘长线运营潜力，保持稳健流水 [6] - 新游储备：两款“SLG+X”新游副玩法与核心玩法结合紧凑，有望破圈吸引更广泛玩家群体 [6] - 计算机业务：预计第四季度进入旺季，将带动业绩改善 [6] - AI业务布局：2025年6月发布“泰岳灯塔”AI大模型体系，涵盖数智化新IT运营、信息安全、智能交互三大垂类产品 [6]

行业投资评级 - 报告对A股传媒行业整体持积极态度，游戏子行业表现最为亮眼 [3][4] 核心观点 - SW传媒行业25Q3收入同比增长8.2%，归母净利润同比增长59.8%，子行业分化显著 [3][4] - 游戏行业收入连续6个季度加速增长，25Q3营收同比增长28.6%，利润率达19.0%，为2022年以来最佳水平 [3][4] - 广告行业中分众传媒毛利率已回升至2018年、2021年历史峰值水平 [3][37] - 出版行业经营出现分化，部分公司受益于纸张成本下降，部分受教材教辅征订方式变化影响 [3][28] - 长视频行业政策与产品周期拐点已现，但经营拐点仍需等待 [3][38] 游戏行业分析 - 外部环境持续改善：国内版号月均数量达135个（2025年1-10月），创监管常态化后新高；进口版号2025年1-10月发布88个 [6][10] - 海外渠道成本优化：谷歌于10月29日在美国开放第三方支付，苹果于5月允许应用内跳转第三方支付 [10] - 国内市场表现：端游销售收入25Q3同比增长20%，手游收入同比微降2%但环比增4%，出海收入同比略降3%但环比增6% [11][14] - 重点公司财报表现：吉比特（《杖剑传说》驱动收入增长129%）、巨人网络（《超自然行动组》流水环比大增）、ST华通（《无尽冬日》稳定）增长强劲；三七互娱利润率明显改善 [17][19][27] - 利润率整体高位：吉比特、恺英网络、神州泰岳利润率稳定；三七互娱、ST华通利润率同环比改善；巨人网络因递延收入确认问题利润率短期承压 [24][27] 广告营销行业分析 - 分众传媒25Q3互联网广告投放大幅增长，成本端通过点位优化实现单屏成本下降，毛利率达历史高点 [3][37] - 公司宣布2024-2026年分红比例不低于扣非净利润的80%，25Q3每10股分红0.5元 [37] - 未来关注点：互联网投放弹性、支付宝"碰一碰"合作增量、收购新潮传媒带来的竞争格局优化 [3][37] 出版行业分析 - 国有出版集团经营分化：山东出版利润总额同比增长101%，南方传媒、中原传媒因纸张成本下降毛利率提升；中文传媒受教辅征订方式影响利润总额仅增5% [28][29] - 低毛利物资贸易业务收缩导致多家公司收入下滑；部分省份如中南传媒、凤凰传媒开始受教材教辅征订变化影响 [28] - 出版企业资产负债表质量优良，现金类资产扣除有息负债后占市值比重高：中文传媒、中南传媒、皖新传媒该比例超80% [30][32] 长视频行业分析 - 芒果超媒25Q3营业收入30.99亿元（同比-6.58%），归母净利润2.52亿元（同比-33.47%），主要因销售费用增加 [38] - 政策支持明确：广电总局发布"振兴国剧"相关措施，内容审查流程优化 [38] - 产品周期向上：《声鸣远扬2025》11月直播总决赛，储备超80部剧集；长期关注IP运营及文化出海机会 [3][38] 其他子行业表现 - 影视院线25Q3营收同比下滑2.3%，归母净利润0.9亿元（同比+174.2%） [5] - 数字媒体25Q3营收同比增长7.6%，归母净利润3.4亿元（同比-28.0%） [5] - 电视广播25Q3营收同比增长7.7%，归母净利润0.6亿元（同比+95.7%） [5]

公司业务合作与资质 - 公司获得亚马逊云科技核心级合作伙伴称号（中国区），此为AWS合作伙伴网络中最高级别的咨询合作伙伴[2] - 公司与亚马逊在渠道、产品、人才培养等方面均有合作[2] 客户基础与市场覆盖 - 公司服务的客户数量超过300家企业，包括海尔创新设计中心、KikaTech（全球输入法龙头企业）等[2] - 客户广泛覆盖游戏文娱、跨境电商、智能硬件、车联网、教育医疗、金融科技等多个领域[2] - 业务区域范围遍布全球40余个国家和地区[2] 技术服务能力 - 公司业务类型实现了从咨询、规划、迁移、交付、优化、MSP端到端的技术服务闭环[2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为神州泰岳2025年三季度业绩符合预期，游戏出海业务基本盘稳固，未来增长动力在于新产品周期 [1] - 公司归母净利润同比下滑主要系上年同期收回大额诉讼应收款冲减坏账准备2.45亿元的非经常性因素影响，扣非净利润仅微降，核心业务表现稳健 [2] - 公司正构建“2+2+N”产品矩阵，聚焦SLG品类，已有新游在海外测试且获国内版号，后续产品储备丰富 [3] - AI业务新品avavox已发布并计划加大市场推广，产品融合通用大模型与自有NLP技术以提升商业化应用效果 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9亿元、19.6亿元、21.5亿元，对应市盈率分别为19倍、12倍、11倍 [4][6] 业绩综述 - 2025年第三季度营收13.8亿元，同比下降5.3% [2] - 2025年第三季度归母净利润2.15亿元，同比下降53.6% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润2.08亿元，同比下降3.2% [2] - 2025年第三季度毛利率为56.17%，同比下降5.02个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用1.78亿元，费用率12.9%，同比下降1.75个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用0.84亿元，费用率6.09%，同比上升0.7个百分点 [2] - 核心出海游戏《旭日之城》与《战火与秩序》持续为公司贡献营收和利润 [2] 业务展望与产品管线 - 公司战略为构建“2+2+N”产品矩阵，并聚焦SLG游戏品类 [3] - 已海外发行新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》，均处于商业化测试与调优阶段，Google Play下载量均超过10万次，《Stellar Sanctuary》评分为4.4 [3] - 《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已获国内版号，国内定名分别为《荒星传说：牧者之息》与《长河万卷》，计划在国内上线 [3] - 后续仍有3款“SLG+X”类型游戏等待上线 [3] AI业务进展 - AI产品线重点新品avavox已正式发布“全球菁英生态伙伴计划”，后续将加大市场推广力度 [3] - avavox技术路径融合了通用大模型（如ChatGPT、DeepSeek等）的行业知识与逻辑推理能力，并结合公司自有的NLP自然语言处理小模型，旨在解决大模型应用中的延迟和AI幻觉问题 [3] 财务预测 - 预测公司2025年营业收入为69.3亿元，2026年为89.4亿元，2027年为99.3亿元 [4][6] - 预测公司2025年归母净利润为12.9亿元，2026年为19.6亿元，2027年为21.5亿元 [4][6] - 预测公司2025年每股收益为0.65元，2026年为0.99元，2027年为1.09元 [6] - 预测公司2025年市盈率为18.91倍，2026年为12.42倍，2027年为11.29倍 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司第三季度业绩承压，收入为13.8亿元，同比下降5%，归母净利润为2.1亿元，同比下降55% [5] - 业绩下滑主要受去年同期非经常性收益影响，扣非净利润同比略降3%，表现弱于市场预期 [5] - 公司游戏业务老产品进入稳态，流水下滑但收窄趋稳，计算机业务稳中有升，新推出的AI语音智能体产品有望成为新增长点 [5] - 由于云服务业务扩张，第三季度毛利率为56.2%，同比下降5.0个百分点，环比下降2.2个百分点 [5] - 公司新品储备丰富，践行2+2+N战略，多款游戏已在测试优化或已取得版号，但起量时间晚于预期 [5] - 基于新品爬坡曲线延后，报告下调公司2025-2027年营收预测至59.1亿/68.1亿/81.8亿元，归母净利润预测至11.4亿/13.2亿/15.8亿元 [5] - 当前股价对应2026-2027年市盈率分别为18倍和15倍，公司作为出海游戏第一梯队企业具备稀缺性和弹性，维持“买入”评级 [5] 财务数据总结 - 2025年前三季度营业总收入为40.68亿元，同比下降9.9% [4] - 2025年前三季度归母净利润为7.24亿元，同比下降33.8% [4] - 预测2025年全年营业总收入为59.06亿元，同比下降8.5%，归母净利润为11.40亿元，同比下降20.1% [4] - 预测2026年营业总收入将同比增长15.3%至68.08亿元，归母净利润同比增长15.9%至13.21亿元 [4] - 预测2027年营业总收入将同比增长20.1%至81.76亿元，归母净利润同比增长19.5%至15.79亿元 [4] - 2025年第三季度经营现金流净额为2.8亿元，环比有所改善 [5] 业务运营分析 - 游戏业务：老游戏《旭日》《战火》进入稳态，流水下滑但收窄趋稳 [5] - 计算机业务：第三季度预计同比稳中有升，旗下鼎富智能推出Avavox AI语音智能体，面向智能外呼赛道 [5] - 新品管线：多款新品如《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已上线测试，国内版本《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》已获版号，另有XCT/MN等题材游戏储备，预计2026年上线 [5] - 公司新品策略侧重SLG+X品类融合，目标客群从核心SLG用户向泛用户扩展 [5]

股价与市场表现 - 11月4日盘中股价下跌2.02%，报收12.11元/股，成交额4.31亿元，换手率1.92%，总市值238.22亿元 [1] - 当日主力资金净流出6779.33万元，特大单净卖出3222.49万元，大单净卖出3544.01万元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨5.40%，但近20日下跌17.00%，近60日下跌11.73% [1] 公司基本面与业务构成 - 2025年1-9月公司实现营业收入40.68亿元，同比减少9.86%；归母净利润7.24亿元，同比减少33.77% [2] - 公司主营业务收入构成为：游戏75.53%，AI/ICT运营管理19.89%，物联网/通讯2.04%，创新服务1.99%，其他0.55% [1] - A股上市后累计派现12.97亿元，近三年累计派现3.72亿元 [3] 股东结构变化 - 截至10月31日股东户数为9.92万户，较上期增加7.50%；人均流通股18590股，较上期减少6.98% [2] - 华夏中证动漫游戏ETF（159869）为第一大流通股东，持股5645.99万股，较上期增加965.14万股 [3] - 香港中央结算有限公司为第八大流通股东，持股2817.08万股，较上期大幅减少2818.85万股 [3] - 易方达创业板ETF、南方中证500ETF、易方达中证人工智能主题ETF持股均有减少，华安创业板50ETF退出十大流通股东 [3] 行业与概念分类 - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ [1] - 所属概念板块包括手游、网络游戏、在线教育、DeepSeek概念、数字孪生等 [1]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 头部平台与IP方加速布局AI漫剧，抖音集团发布合作指引明确商业化路径，推动行业景气度提升，建议继续布局AI漫剧赛道[4] - 游戏行业三季报业绩验证高景气度，多家公司净利润显著增长，头部游戏热度持续，估值性价比凸显，建议坚定布局游戏板块[5] - 传媒板块近期表现虽弱于大盘，但AI与IP融合驱动内容繁荣，行业长期增长动力充足[3] 按目录章节总结 行业数据综述 - 游戏数据方面，《三角洲行动》位列内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》位列内地iOS游戏畅销榜第一[11] - 新游预约中，《明日方舟：终末地》为安卓预约榜第一，《粒粒的小人国》为iOS预约榜第一[11] - 电影市场方面，《浪浪人生》以0.42亿元周票房成为冠军，累计票房达3.87亿元[23] 行业新闻综述 AIGC - 北京智源研究院开源多模态模型“悟界·Emu3.5”，性能媲美Gemini-2.5-Flash-Image[27] - OpenAI与微软达成协议，给予微软27%股份，并计划最早于2026年下半年提交上市申请，募资至少600亿美元[27][28] 游戏 - 美国Google Play官宣开放第三方支付，禁令有效期至2027年11月1日，利好游戏出海企业[28][29] - 哔哩哔哩自研游戏《逃离鸭科夫》Steam同时在线峰值突破30万人[29] - 腾讯《无畏契约》端手游国服月活跃用户规模突破5000万[30] 影视/IP/卡牌 - AI漫剧表现亮眼，部分作品如《地狱模式，你能活到第几关第一季》7天播放量破亿[31][33] - 捷成股份与番茄小说达成合作，AI视觉内容平台提升动态漫生产效率10倍，降低60%画师门槛[30] - 综艺《声鸣远扬2025》首播后居微博热播综艺榜TOP1，全网热搜503个[30] 公告总结 - 游戏公司三季报业绩突出，巨人网络、吉比特、恺英网络、完美世界、ST华通、三七互娱2025Q3扣非归母净利润同比分别增长74%、274%、21%、178%、171%、45%[5] - 多家传媒上市公司披露三季报营收及利润数据，部分公司如游族网络归母净利润同比增速达1374.6%[34][36][38] 板块行情综述 - A股传媒板块2025年第44周下跌0.06%，表现弱于上证综指（+0.11%）和深证成指（+0.67%）[39] - 子板块中营销板块表现最好，周涨幅达4.22%，游戏板块表现较弱，下跌2.97%[39] - 个股方面，新迅达周涨幅最大（+22.66%），巨人网络周跌幅最大（-13.08%）[40]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营收40.68亿元，同比下降9.86%，归母净利润7.24亿元，同比下降33.77% [1] - 2025年第三季度单季营收13.84亿元，同比下降5.29%，归母净利润2.15亿元，同比下降53.55% [1] - 业绩同比下降主要因主力游戏《Age of Origins》和《War and Order》流水进入稳定阶段而下滑，以及去年同期有2.45亿元诉讼款收回造成的高基数效应 [1] - 第三季度归母净利润环比下降20.63%，主要由于营业成本、管理费用及财务费用在营收小幅增长下有所增加 [1] 游戏业务与新游储备 - 两款SLG新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已在美区App Store和Google Play上线，处于商业化测试尾声 [2] - 上述两款游戏的中文版《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》已获得国产游戏版号，计划未来在国内上线 [2] - 另有三款SLG储备游戏《代号：XCT》、《代号：AOO2》、《代号：MN》预计从2025年底至2026年第二季度陆续开启商业化 [2] - 核心游戏持续贡献流水基本盘，新游上线有望为公司贡献增量 [4] AI业务发展 - 公司三大AI垂类产品包括面向企业的语音数字员工avavox、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统 [3] - avavox智能语音机器人可为B端客户提供30秒快速搭建、按需计费的服务，应用于满意度回访、沉睡用户唤醒等高频场景 [3] - avavox于10月正式发布全球菁英生态伙伴计划，旨在全球市场携手合作伙伴拓展AI语音数字员工市场 [3] - AI垂类产品的不断发展有望推动公司软件和信息技术服务业务增长 [4] 未来业绩展望 - 预计公司2025年营收56.5亿元，同比下降12.5%，2026年营收70.4亿元，同比增长24.7%，2027年营收74.9亿元，同比增长6.37% [4] - 预计公司2025年归母净利润10.9亿元，同比下降24.0%，2026年归母净利润13.5亿元，同比增长24.1%，2027年归母净利润14.4亿元，同比增长7.24% [4]

公司业务布局 - 公司目前尚未布局量子科技领域 [1]

公司概况 - 公司成立于2001年5月18日，于2009年10月30日在深交所上市，注册及办公地址位于北京市 [1] - 公司是国内领先的综合信息技术服务提供商，业务涵盖运营商业务、物联网与通信、人工智能与大数据、手机游戏及创新业务等多个领域 [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，概念板块包括手游、网络游戏、在线教育核聚变、超导概念、核电 [1] 经营业绩 - 2025年三季度公司营业收入达40.68亿元，在行业26家公司中排名第7位，高于行业平均数32.62亿元和中位数16.18亿元 [2] - 同期公司净利润为7.11亿元，行业排名第6位，高于行业平均数5.31亿元和中位数1.49亿元 [2] - 行业第一名ST华通营收272.23亿元，净利润44.42亿元；第二名三七互娱营收124.61亿元，净利润23.45亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度公司资产负债率为11.09%，低于去年同期的12.55%，且远低于行业平均的29.04% [3] - 当期公司毛利率为58.58%，虽略低于去年同期的61.95%，但仍高于行业平均的58.35% [3] 管理层薪酬 - 董事长冒大卫先生2024年薪酬为971.51万元，较2023年的861.26万元增加110.25万元 [4] - 冒大卫先生1980年出生，毕业于北京大学，拥有研究生学历和博士学位，曾任北京大学多职，2018年9月至今任公司总裁，2021年2月至今任董事长 [4] 股东结构 - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为8.41万，较上期减少5.14%；户均持有流通A股数量为2.19万，较上期增加5.26% [5] - 十大流通股东中，华夏中证动漫游戏ETF（159869）位居第一，持股5645.99万股，较上期增加965.14万股 [5] - 易方达创业板ETF（159915）位居第三，持股4023.93万股，较上期减少665.10万股；华安创业板50ETF（159949）退出十大流通股东之列 [5] 券商观点 - 银河证券指出公司2025年前三季度归母净利润为7.24亿元，存量手游《Age of Origins》《War and Order》流水降幅环比收窄，预计2025-2027年归母净利润分别为10.59/13.82/15.63亿元，对应PE为22x/17x/15x，维持"推荐"评级 [6] - 海通证券指出公司25Q3营收、扣非归母净利润下滑收窄，长青游戏表现稳健，新游《Stellar Sanctuary》已上线，预计2025-2027年公司EPS分别为0.61/0.84/1.01元，给予2025年27倍动态PE，目标价16.47元，维持"增持"评级 [6]