核心观点 - 医药行业在经历三年回调后于2025年表现优异，主要受益于创新药供给需求双向奔赴及医疗器械内需复苏、外需强劲增长 [3] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需（BD交易）预计在2026年再创新高 [3][7] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，中国企业已在多个细分领域走上国际舞台，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地 [4][22] - 投资策略建议以供需结构为基石、产业升级为锚点，重点关注创新药、CXO、医疗器械等细分领域机会 [5] 行业供需与产业升级 - 需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2025年迎来大量海外BD落地（外需井喷），医保局政策转向支持产业，建立多层次医疗保障体系，商保创新药目录即将落地 [3] - 供给变化体现"有限供给"特点，专利保护和政府监管形成高壁垒，中国企业在创新药多个细分领域国际竞争力提升 [4] - 医药各细分行业成长及估值逻辑不同，需结合供需结构和产业升级开展细分研究 [5] 创新药领域投资机会 - 全球制药行业格局随重磅产品成长周期发生结构性变化，礼来（市值7993亿美元）、艾伯维（市值4031亿美元）等稳居前列，恒瑞医药（市值590亿美元，排名前进5名）、百济神州（市值385亿美元，排名前进9名）等中国公司排名显著提升 [12][15] - MNC的BD交易活跃，1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，全年BD额度约580亿美元，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，交易金额占比达37.4% [16][18][22] - Co-Co（共同开发）模式成为积淀全球商业化能力的重要选择，可享受更高收益分成（如美国市场可达50%）并加速全球化能力建设，代表案例包括百利天恒&BMS、信达生物&武田等 [26][27][28] 细分治疗领域与技术展望 - 肿瘤领域：IO2.0+ADC将成为未来10-15年最广谱治疗范式，2026年将陆续读出POC数据，重点关注PD(L)1*VEGF双抗+ADC的竞争格局，市场规模PD(L)1双抗预计达2000亿美元，ADC预计2030E达660亿美元 [31][32][33] - 代谢领域：GLP-1市场持续增长，2025年预计全年超700亿美元，替尔泊肽Q3销售额突破101亿美元，下一代研发方向包括Amylin、长效、小分子、小核酸及高质量减重 [34][36][37][38] - 自免领域：B细胞清除赛道突出，MNC加速布局in vivo CAR-T，2026年TCE赛道将读出POC数据，关注细胞因子双抗（如赛诺菲lunsekimig）及PROTAC技术突破 [31][44][45][46] - 小核酸领域：正进入从1到10的产业加速期，2026年将在减重、CNS及大适应症（如MG、IgA肾病、HBV、Lpa）迎来重要数据读出 [31][47][48][49] - 心血管代谢领域：关注小核酸热点靶点如Lp(a)、PCSK9、APOC3等，中国企业部分靶点进度领先 [41][43] 内需市场与政策环境 - 中国创新药市场空间广阔，2024年销售额约1.3万亿元，创新药占比约13%，医保内创新药支出约1000-1500亿元，占比7-13%，相比欧美市场（创新药占比80-90%）仍有较大提升空间 [51][55] - 政策端大力支持创新药发展，国家层面将生物医药领域定位为新质生产力，医保局优化集采政策，第十一批集采首次进行优化，尊重临床用药选择，反内卷优化竞价规则 [56][57][59][60] - 创新药产业进入药品上市兑现期，2020-2025年IND数量持续增加，未来3-5年上市数量将进入高增长阶段，大型药企、中型药企及商业化biotech基本面持续向上，多家头部公司预计2025-2026年扭亏 [61][64][68][69] CXO及上游产业链 - 全球需求逐步回暖，生物安全法案对中国企业竞争力影响有限，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [7][74] - 2024年海外投融资303亿美元（+20%），2025年国内投融资呈现改善趋势，Q3国内投融资额16亿美元（+198%），行业供给增速放缓，未来聚焦提质增效 [76][77][79][82] - 关税及地缘政治短期扰动有限，本土供应链在工程师红利、知识产权保护（中国指数66.7 vs 印度61.1）、成本优势（最低时薪2.8美元）等方面具备长期竞争优势 [74][84][85][86] - 新签订单增长趋势向好，药明康德新签+30%，药明合联在手订单+71%，临床CRO和临床前CRO订单在25Q2-Q3呈现恢复趋势 [87] 投资标的推荐 - Pharma平台型公司：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州优于大市评级，相关标的包括石药集团、信达生物 [7][70] - 细分领域龙头：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物优于大市评级 [7][70] - 国内市场方向：海思科、信立泰、甘李药业优于大市评级 [7][70] - CXO板块：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药优于大市评级 [7][87] - 医疗器械板块：联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业优于大市评级 [7]

核心观点 - 医药行业是永恒的朝阳行业，2025年全指医药表现优异，主要得益于创新药板块供给需求双向奔赴以及医疗器械板块内需复苏、外需强劲增长 [2] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需通过BD交易持续井喷 [2] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，在创新药等多个细分领域已走上国际舞台 [3] - 2026年投资策略应以供需结构为基石、产业升级为锚点开展细分研究 [4] 行业需求分析 - 医药行业需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2009-2019年全球及本土行业快速扩容，2020-2022年受新冠需求激增，2023-2024年需求回落，2025年迎来海外BD落地导致外需井喷 [2] - 国家医保局政策从"管3万亿存量"转向"做增量"，建立1+3+N多层次医疗保障体系，创新药械鼓励政策持续推出，商保创新药目录即将落地，集采政策不断优化 [2] - 2024年我国药品市场销售额约1.3万亿元，同比增长4%，创新药占比约13%；医保内创新药支出约1000-1500亿元，占医保药品支出7-13%，相比欧美市场80-90%的占比仍有较大提升空间 [50] 行业供给特点 - 医药行业供给体现"有限供给"特点，专利保护、政府监管导致进入壁垒高，供给变化周期以年为单位，不易陷入无序竞争 [3] - 越来越多的中国企业参与国际竞争，竞争格局与国际形势变化相关，中国创新药资产得到MNC广泛认可 [3] - 中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，2024-2025年TOP20 MNC与中国企业交易占比从7%跃升至19%，截至2025年8月达成22笔引进中国资产的交易，占其全球交易量近20% [19] 细分行业投资机会 创新药 - 全球创新活跃，中国产业升级持续，2026年肿瘤领域核心主线下一代IO+ADC将陆续读出POC数据，关注pan-KRAS为代表的肿瘤精准治疗突破 [5][29] - 代谢领域MNC持续布局amylin、长效、smGLP-1、小核酸等下一代减重资产；自免领域B细胞清除赛道突出，从自体CAR-T、TCE到in vivo CAR-T布局有望改变治疗范式 [5][29] - 小核酸领域迎来从肝内到肝外、从罕见病到大适应症的1到10元年 [5][29] - IO2.0+ADC将成为肿瘤领域未来10-15年最广谱的治疗范式，2026年是相关数据首次发布的一年 [32] 医疗器械 - 2026年内需有望逐步复苏，出海逻辑持续兑现，关注国产化率低、出海空间大的板块 [6] CXO - 全球需求逐步回暖，生物安全法案未对中国企业竞争力形成本质影响，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [6] - 2024年全球创新药领域投融资303亿美元（+20%），其中国内投融资43亿美元（-10%）；2025Q1-Q3全球投融资187亿美元（-13.3%），国内投融资31亿美元（+2.1%），呈现改善趋势 [74] - 本土CXO工程师红利、基础配套设施、环保人力成本、快速响应及交付优势显著，在前沿药物范式如多肽、ADC、寡核苷酸等领域实现对印度等大幅领先 [84] 政策环境支持 - 国家支持创新药已上升至国家战略层面，2024年7月二十届三中全会指出生物医药领域为新质生产力，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 [52] - 2025年7月医保局联合卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，稳定医保内创新药价格，鼓励商业保险创新药目录 [52] - 集采政策不断优化，第十一批集采重设中标模式避免唯低价论，优化报量规则，打击围标串标；2018年至2025年初集采累计节省医保资金4400亿元，其中约80%（3600亿元）用于谈判药完成创新药腾笼换鸟 [55] 企业基本面改善 - 制药板块大部分公司已摆脱负面因素进入基本面向上区间：大型药企收入和利润持续震荡向上；中型药企在2H22探底后持续走强；商业化biotech从2025年开始盈利，多家头部公司2025-2026年持续扭亏 [60][64] - 百济神州1H25净利润6.84亿元，预计2025年盈利；信达生物1H25净利润8.34亿元，预计2025年盈利；多家biotech公司预计2026年实现盈利 [65] 全球医药企业格局变化 - 礼来稳居全球市值第一（7993亿美元），Tirzepatide（248亿美元）大单品高速增长及下一代减重资产布局领先 [9][11] - 诺和诺德排名从第4退至第8（1772亿美元），司美格鲁肽受替尔泊肽竞争超预期且下一代减重管线断档 [9][11] - 恒瑞医药排名前进5名至第19（590亿美元），创新药管线研发和商业化全面兑现，重磅BD持续落地 [9][11] - 百济神州排名前进9名至第29（385亿美元），泽布替尼全球商业化进展超预期，管线进展积极 [9][11] MNC BD交易动态 - 1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，对比全年约580亿美元BD额度使用约一半 [14] - 面对不同LOE压力的MNC有不同BD策略：LOE压力大的偏向引入后期资产（如BMS、罗氏、强生、GSK）；增长良好的偏向引入早期资产（如艾伯维、阿斯利康、诺和诺德、礼来、安进） [14] - 2025年MNC达成3亿美元以上交易呈现两种趋势：在既有优势领域引入新技术巩固优势；通过管线、公司收并购拓展新治疗领域 [18]

诉讼进展 - 法院一审判决被告上海利合股权投资合伙企业返还1096万元并支付相关利息 [1] - 被告上海医旭医疗科技有限公司对上述款项承担连带责任 [1] - 本案目前处于一审判决上诉期内 判决尚未生效 [1] 对公司影响 - 目前无法预计该诉讼对公司本期及期后损益或所有者权益的影响 [1]

股价与资金流向 - 11月4日盘中股价34.39元/股，下跌2.02%，总市值180.06亿元 [1] - 当日成交额3554.66万元，换手率0.21% [1] - 主力资金净流出9.88万元，大单买入192.32万元占比5.41%，卖出202.20万元占比5.69% [1] 股价表现 - 今年以来股价累计上涨71.09% [2] - 近5个交易日下跌2.58%，近20日上涨20.46%，近60日上涨36.04% [2] 公司基本情况 - 公司成立于2002年9月19日，于2014年1月21日上市 [2] - 主营业务为过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售 [2] - 粉尘螨滴剂是核心产品，占主营业务收入94.17%，黄花蒿花粉占比4.35% [2] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入8.53亿元，同比增长16.86% [2] - 2025年1-9月归母净利润3.45亿元，同比增长26.67% [2] - A股上市后累计派发现金红利9.13亿元，近三年累计派现3.17亿元 [3] 股东结构 - 截至9月30日股东户数为3.24万，较上期减少6.22% [2] - 人均流通股14927股，较上期增加6.63% [2] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股556.20万股，较上期增加145.24万股 [3] 机构持仓 - 十大流通股东中新增嘉实互融精选股票A和鹏华医药科技股票A，分别持股471.18万股和429.86万股 [3] - 招商国证生物医药指数A为第十大流通股东，持股390.68万股，较上期减少78.33万股 [3] 行业与板块 - 公司所属申万行业为医药生物-生物制品-其他生物制品 [2] - 涉及概念板块包括社保重仓、MSCI中国、融资融券、基金重仓、长三角一体化等 [2]

诉讼案件一审判决 - 公司诉上海利合股权投资合伙企业等主体违反承诺减持股票一案已获一审判决，法院判令被告上海利合向公司支付1096.13万元及相应利息，上海医旭医疗科技有限公司承担连带责任 [1] - 一审判决要求上海利合支付利息，具体计算方式为：以822.10万元为基数自2017年5月20日起计算，以274.03万元为基数自2018年5月20日起计算，利率按中国人民银行同期贷款基准利率及后续LPR计算 [3] - 案件受理费10.69万元及公告费0.80万元由上海利合与上海医旭共同负担，公司对杜庆、李建武等其他被告的诉讼请求被驳回 [3] 诉讼背景与程序进展 - 该诉讼源于上海利合等主体违反承诺减持公司股票事项，案件于2024年9月6日正式立案，案号为(2024)沪0115民初81712号 [2] - 法院于2025年4月29日追加许敏与上海创瑞投资管理有限公司为第三人，并于2025年10月31日作出一审判决 [2][3] - 截至公告披露日，该一审判决仍处于上诉期内尚未生效，公司暂无法预计其对本年度及以后期间损益的具体影响 [1] 其他未披露诉讼事项 - 公司及子公司尚有两起小额诉讼未披露：子公司上海我武干细胞科技有限公司作为原告的案件涉及本诉金额83.31万元，反诉金额11.78万元，一审判决已生效且子公司已支付反诉款项11.59万元 [4] - 公司作为被告的案件涉及金额163.36万元，目前处于一审程序中，公司表示上述小额诉讼均未对日常经营产生重大影响 [4]

诉讼判决 - 一审判决上海利合付公司10,961,305.35元及利息，上海医旭承担连带责任[7] - 案件受理费106,858元，公告费800元由被告负担[8] 诉讼进展 - 子公司上海我武干细胞涉案本诉83.31万元，反诉11.78万元，已支付11.59万元[9] - 公司为被告的（2025）浙0521民初8333号涉案163.36万元，一审中[10] - 减持股票案2024年7月立诉前调解，9月受理，2025年4月通知第三人[4][6] 影响情况 - 本次诉讼一审判决未生效，无法预计对公司损益影响[3]

公司概况与市场地位 - 公司成立于2002年9月19日，2014年1月21日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是国内过敏性疾病诊断及治疗领域的龙头企业，在脱敏治疗市场市占率超80% [1] - 公司所属申万行业为医药生物 - 生物制品 - 其他生物制品，概念板块包括社保重仓、MSCI中国等 [1] 经营业绩与财务表现 - 2025年三季度营业收入为8.53亿元，在行业34家公司中排名第16，低于行业平均数12.6亿元 [2] - 2025年三季度净利润为3.35亿元，行业排名第9，高于行业平均数1.66亿元和中位数5663.37万元 [2] - 2025年前三季度营收同比增16.86%，归母净利润同比增26.67% [6][7] - 第三季度（Q3）收入环比增约44.3% [6] 产品结构与收入构成 - 核心产品粉尘螨滴剂2025年三季度收入4.55亿元，占比94.17% [2] - 单三季度粉尘螨滴剂收入约3.4亿元，同比增17.5% [6] - 黄花蒿花粉舌下滴剂前三季度收入4476万元，同比增117.58% [6] - 2025年三季度黄花蒿花收入2102.05万元，皮肤点刺液收入632.78万元 [2] 盈利能力与偿债能力 - 2025年三季度毛利率为95.37%，高于行业平均70.17% [3] - 2025年三季度资产负债率为5.60%，远低于行业平均26.88% [3] - 费用管理成效显著，销售、管理、研发费用占比同比下降 [6] 股东结构变动与机构持仓 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3.24万，较上期减少6.22% [5] - 户均持有流通A股数量为1.49万，较上期增加6.63% [5] - 香港中央结算有限公司持股556.20万股，相比上期增加145.24万股 [5] - 嘉实互融精选股票A和鹏华医药科技股票A为新进十大流通股东 [5] 研发进展与未来展望 - 黄花蒿滴剂疗效获验证，2025年7月临床试验进一步提供循证依据 [6][7] - 公司布局干细胞领域，在研管线持续拓展 [6][7] - 西南证券预计公司2025-2027年净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元 [6] - 中泰证券预计公司2025-2027年归母净利润为4.07亿元、4.93亿元、6.04亿元 [7]

社保基金长期持仓概况 - 截至三季度末，社保基金出现在360家公司前十大流通股东榜，其中183只股获连续持有超4个季度，122只股持有期超过两年，32只股连续持仓超5年 [1] - 社保基金持有期限最长的个股为我武生物和扬农化工，自2014年四季度以来已连续持有44个季度 [1] - 连续持仓超5年的个股中，社保基金持股数量居前的为太阳纸业（1.09亿股）、中国巨石（8551.96万股）、长城汽车（5350.00万股） [1] 重点个股持仓变动 - 在32只连续重仓股中，三季度末社保基金环比增持8只，增仓幅度较大的有杭氧股份（41.93%）、扬农化工（31.18%）、齐心集团（18.76%） [2] - 三季度末社保基金环比减持15只，减持幅度较大的有诚意药业（64.17%）、三只松鼠（61.30%）、承德露露（56.24%） [2] - 持股量保持不变的有9只 [2] 行业与板块分布 - 社保基金连续重仓股集中在基础化工（6只）、医药生物（5只）、汽车（3只）等行业 [2] - 基础化工行业连续持有的个股包括扬农化工、蓝晓科技、杭氧股份等 [2] - 按板块划分，主板有20只，创业板有11只，科创板有1只 [2] 持仓公司业绩表现 - 社保基金连续持有的32只个股中，前三季度净利润同比增长的有20只 [3] - 净利润增幅较高的个股包括仙坛股份（72.48%）、中国巨石（67.51%）、新兴铸管（44.67%） [3] - 净利润同比下降的有11只，降幅居前的有中旗股份（622.16%）、三友化工（69.18%）、三只松鼠（52.91%） [3] - 近3年前三季净利润均实现同比增长的个股有宇通客车、盐津铺子、诚意药业等5只 [3]

指数整体表现 - 生物经济指数报收2277.51点，单日下跌0.16% [1] - 指数成交额为188.83亿元，换手率为1.2% [1] - 指数成份股中23家上涨，27家下跌 [1] 成份股价格变动 - 我武生物以6.71%的涨幅领涨成份股 [1] - 美亚光电以3.02%的跌幅领跌成份股 [1] - 十大权重股中迈瑞医疗涨幅0.80%，总市值2729.08亿元 [1] - 十大权重股中深科技跌幅2.13%，爱美客跌幅1.74%，凯莱英跌幅1.35% [1] 资金流向 - 指数成份股整体主力资金净流出8.71亿元 [3] - 游资资金净流入3.27亿元，散户资金净流入5.44亿元 [3] - 我武生物主力资金净流入5292.77万元，主力净占比6.88% [3] - 大博医疗主力资金净流入3184.34万元，主力净占比14.20% [3] - 长春高新主力资金净流入2764.52万元，但游资净流出2634.29万元 [3]

公司股价表现 - 10月28日公司股价上涨5.17%，报收34.79元/股，成交金额3.92亿元，换手率2.37%，总市值182.15亿元 [1] - 公司股价已连续3天上涨，区间累计涨幅达4.58% [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务为过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售 [1] - 粉尘螨滴剂是公司核心产品，占主营业务收入94.17%，黄花蒿花粉占比4.35%，皮肤点刺液占比1.31% [1] 重要股东动态 - 嘉实基金旗下嘉实互融精选股票A（006603）于三季度新进成为公司十大流通股东，持有471.18万股，占流通股比例0.97% [2] - 该基金在10月28日单日浮盈约805.72万元，在连续3天上涨期间累计浮盈683.21万元 [2] 相关基金表现 - 嘉实互融精选股票A最新规模19.88亿元，今年以来收益率79.81%，在同类4218只基金中排名第87位 [2] - 该基金近一年收益率60.88%，成立以来累计收益率107.66% [2] - 基金经理郝淼现任基金资产总规模53.42亿元，任职期间最佳基金回报为183.83% [3]