纪要涉及的行业与公司 * 行业：全球及中国人工智能（AI）硬件、软件和云服务行业，具体涉及AI基础设施价值链（包括光通信、PCB/CCL）、中国本土AI价值链以及中国软件行业[1] * 公司： * 全球AI基础设施价值链偏好标的：中际旭创 (300308 CH)、生益科技 (600183 CH)、胜宏科技 (300476 CH)[1] * 中国AI价值链潜在受益者：中航光电 (002281 CH)、深南电路 (002916 CH)[1] * 其他提及公司：光迅科技 (300502 CH，未评级)、沪电股份 (002463 CH)、欣兴电子 (3037 TT)、寒武纪 (688256 CH，未评级)、智谱华章 (2513 HK，未评级)、MiniMax (0100 HK，未评级)[2][3][5][6] 核心观点与论据 **1 光通信：共封装光学（CPO）与可插拔光模块** * **CPO市场定位**：CPO在横向扩展网络（scale-out network）中不会颠覆可插拔光模块公司业务，因为可插拔方案在可预见的未来仍将主导该领域[2] * **CPO增长领域**：CPO可能在纵向扩展网络（scale-up network）中成为主要解决方案，其总潜在市场（TAM）大于横向扩展网络的CPO市场[2] * **产业链机会**：投资者对CPO价值链中的光引擎、激光器和光纤公司感兴趣，认为其需求能见度更高，但估值也已偏高[2] * **市场误解纠正**：不应将光模块公司视为“CPO受害者”，它们正与全球云服务提供商和领先AI芯片厂商紧密合作开发CPO解决方案，在增长的CPO市场中同样具备上行潜力[2] **2 PCB/CCL：受益于升级周期，关注供应链瓶颈** * **核心驱动**：PCB/CCL行业将继续受益于从2026年下半年开始的GPU和ASIC平台升级带来的量增和规格提升[3] * **关注领域**：投资者看好HDI和高层数PCB领域的领先AI玩家，如胜宏科技、生益科技和沪电股份[3] * **估值与竞争**：估值倍数偏高是主要担忧，部分投资者因此对市盈率倍数可能更低的台湾PCB公司（如欣兴电子）更感兴趣[3][5] * **上游机会**：投资者关注在AI基础设施市场中可能获得份额增益的小型PCB/CCL公司，并积极寻找上游供应链（如玻璃纤维、铜箔、设备）的投资机会，因这些环节存在供应短缺[5] **3 中国本土AI价值链：寻求“脱钩”风险下的机会** * **投资逻辑**：由于持续的“脱钩”趋势，投资者担忧高度依赖全球AI基础设施价值链的公司业务可持续性，因此对中国本土AI供应链公司兴趣浓厚[6] * **关注方向**：帮助中国构建“自给自足”AI价值链的公司，例如AI芯片公司（如寒武纪）和大型语言模型公司（如智谱华章、MiniMax）[6] * **基础设施受益者**：投资者也寻找可能从潜在加速的AI投资周期中受益的中国AI基础设施供应链公司，如中航光电和深南电路[6] * **主要风险**：缺乏先进AI芯片仍是中国LLM和云服务提供商投资的主要风险，更激烈的竞争环境也对公司利润率构成重大障碍[6] **4 中国软件行业：担忧估值下行周期与LLM冲击** * **普遍担忧**：大多数投资者仍担心强大LLM对大多数软件公司商业模式和增长前景的颠覆，以及增长前景乏力和估值仍然偏高的问题[7] * **结构性机会**：某些与关键任务IT系统深度集成的软件垂直领域可能不易被颠覆，并可能通过利用LLM和智能体解决方案最终成为AI赢家[7] * **市场观点分歧**：部分投资者认为“LLM杀死软件”的说法过度，但多数仍持谨慎态度[7] * **投资时机**：大多数交流过的投资者会等待更好的入场点，即收入增长加速且利润率开始改善之时[7] 其他重要内容 **1 投资者关注焦点** * 欧洲投资者最热门的话题是CPO，对其是否会成为大趋势以及是否会取代AIDC网络领域的可插拔光模块和铜缆存在相当多的争论[1] * “LLM杀死软件”也是投资者关心的关键话题[1] **2 具体公司评级与目标价（截至2026年3月13日）** * **中航光电 (002281 CH)**：买入评级，目标价80.00 CNY（基于43倍2026年预测EPS 1.87 CNY），当前价88.94 CNY[11][12][13] * **深南电路 (002916 CH)**：买入评级，目标价263.00 CNY（基于40倍2026年预测EPS 6.56 CNY），当前价250.23 CNY[11][15][16][17] * **中际旭创 (300308 CH)**：买入评级，目标价799.00 CNY（基于35倍2026年预测EPS 22.84 CNY），当前价542.02 CNY[11][19] * **胜宏科技 (300476 CH)**：买入评级，目标价333.00 CNY（基于35倍2026年预测EPS 9.51 CNY），当前价278.23 CNY[11][22][23][24] * **生益科技 (600183 CH)**：买入评级，目标价86.00 CNY（基于40倍2026年预测EPS 2.16 CNY），当前价63.44 CNY[11][26][27][28] **3 风险提示摘要** * **中航光电**：下游数通和电信市场对光器件和模块的需求低于预期、光芯片研发进展慢于预期、价格竞争和利润率稀释超预期、科技领域制裁超预期[14] * **深南电路**：AI基础设施投资延迟或AI PCB产能扩张慢于预期、美国进一步制裁中国电信价值链公司、中国PCB市场竞争加剧[18] * **中际旭创**：高端光模块在数通和电信市场需求弱于预期、400G和800G光模块领域竞争激烈、产品升级慢于预期、影响公司对全球客户出口的价格战升级[20] * **胜宏科技**：关键客户供应链多元化及同行竞争加剧、COWOP等技术变革可能改变竞争格局并威胁公司市场份额、AI PCB市场技术升级放缓、地缘政治紧张局势升级[25] * **生益科技**：5G、服务器、汽车电子等下游领域PCB需求低于预期、CCL市场竞争加剧导致利润率承压[28]

基金净值与业绩表现 - 红土创新科技创新股票(LOF)A于3月20日最新净值上涨3.41% [1][2] - 该基金自2020年7月23日成立以来，累计收益率为95.73% [1][2] - 今年以来收益率为29.92%，近一月收益率为9.33%，近一年收益率为90.97%，近三年收益率为27.54% [1][2] - 近一年业绩在同类4411只基金中排名第52位 [1][2] 基金经理与投资组合 - 该基金现任基金经理为盖俊龙，自2021年8月3日开始管理 [1][3] - 基金经理盖俊龙任职期间，该基金收益为-11.96% [1][3] - 基金前十大重仓股集中投资于科技硬件领域，持仓占比最高的为新易盛(9.60%)和中际旭创(9.56%) [1][4] - 前十大重仓股持仓市值在374.07万元至870.38万元之间，合计持仓占比约为63.05% [1][4] 基金基本信息与投资策略 - 该基金业绩比较基准为“中国战略新兴产业成分指数收益率×50% + 中证全债指数收益率×50%” [1][2] - 基金代码为501201，全称为“红土创新科技创新股票型证券投资基金(LOF)” [1][2] - 前十大重仓股中包含多只光通信、半导体及先进制造相关公司股票，如源杰科技、天孚通信、长光华芯等 [1][4]

证券代码：300476 证券简称：胜宏科技 公告编号：2026-032 胜宏科技（惠州）股份有限公司 关于签署募集资金四方监管协议的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露内容的真实、准确、完整，没有虚假记载、误导 性陈述或重大遗漏。 一、募集资金基本情况 为规范募集资金的存放、使用和管理，提高募集资金使用效率，保护投资者 权利，根据《上市公司募集资金监管规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规 则》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 2 号——创业板上市公司规范运 作》等法律、法规和规范性文件要求，以及公司《募集资金管理制度》的规定， 2025 年 9 月，公司及保荐机构国信证券股份有限公司与中国农业银行股份有限 公司惠阳支行、中国银行股份有限公司惠阳支行、中国工商银行股份有限公司惠 州惠阳支行、平安银行股份有限公司惠阳支行分别签署了《募集资金三方监管协 议》。具体内容详见公司于 2025 年 9 月 25 日在中国证监会指定信息披露网站巨 潮资讯网上披露的《关于签署募集资金三方监管协议的公告》（公告编号： 2025-106）。 2025 年 9 月 30 日公司召开第五届董事会第十次会议，审议通过了《关 ...

| 项目 | 工作内容 | | --- | --- | | 1. 公司信息披露审阅情况 | | | （1）是否及时审阅公司信息披露文件 | 是 | | （2）未及时审阅公司信息披露文件的次数 | 无 | | 2. 督导公司建立健全并有效执行规章制度的情 | | | 况 | | | （1）是否督导公司建立健全规章制度（包括 但不限于防止关联方占用公司资源的制度、募 集资金管理制度、内控制度、内部审计制度、 | 是 | | 关联交易制度） | | | （2）公司是否有效执行相关规章制度 | 是 | | 3. 募集资金监督情况 | | | （1）查询公司募集资金专户次数 | 每月查询 | | （2）公司募集资金项目进展是否与信息 | 是 | | 披露文件一致 | | | 公司治理督导情况 4. | | | （1）列席公司股东会次数 | 未列席，已阅会议文件 | | （2）列席公司董事会次数 | 未列席，已阅会议文件 | | 5. 现场检查情况 | | | （1）现场检查次数 | 次 0 | | （2）现场检查报告是否按照本所规定报送 | 不适用 | | （3）现场检查发现的主要问题及整改情况 | 不适用 | | 发 ...

核心观点 - PCB行业需求由算力集群的**规模扩展、互联速率提升、复杂功能集成**三大因素驱动，推动高多层、高密度、高速互联PCB需求增长[3][6] - 数据中心PCB市场规模将从**2024年的125亿美元**增长至**2030年的230亿美元**，期间复合年增长率达**10.7%**[3][13] - PCB技术演进关注三大线索：**载板化（CoWoP）、背板化（Kyber机架）、光铜融合（EOCB）** 的导入进展[3] - CCL行业存在**M9-M10高速材料渗透**与**成本驱动型涨价**两条主线，原材料（电子布、铜箔、树脂）供给紧张与升级需求共同推动价格上涨[3] PCB行业：需求驱动与技术演进 - **需求驱动因素**：1) **集群规模扩展**：推理需求分化，计算、网络、存储节点解耦部署并通过Scale-up/out网络连接[6][12]；2) **互联速率提升**：承载高带宽、低延迟流量交换，要求PCB带宽密度和介电性能提升[6]；3) **复杂功能集成**：通过载板化、背板化、光铜融合等方式提升集成度[6] - **具体需求案例**：英伟达发布LPU及LPX机架，**LPU在2026-2027年出货量约为400-500万颗**；其**LPX主板为52层高多层PCB**，预计26Q4至27Q1量产，将大幅推升算力PCB需求[12] - **技术演进一：载板化** - 英伟达拟导入**CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）类载板**，以提升信号完整性、电源完整性和散热性能，并解决ABF载板翘曲问题[3][18] - 技术掣肘在于**mSAP工艺难度、超薄铜箔供应（日本三井金属垄断）、以及产业竞争**[3][18] - CoWoP目标线宽/线距为**15-20um，量产目标或小于10um**，计划在Rubin Ultra或之后推出[19] - **技术演进二：背板化** - 英伟达**Kyber NVL144机架采用PCB中背板（Midplane）实现纵向扩展**，36个计算刀片通过2块高多层中背板完成CLOS全互联[23][26] - 更大规模的**Feynman Kyber NVL1152采用两层Scale-up架构**，第一层单机架内用PCB背板，第二层8个机架间通过NVLink CPO光互联[25][26] - 背板技术预期分歧包括竞争方案、层数（如78层或104层）、材料及供应商，预计**2026年下半年有望明朗**[26] - **技术演进三：光铜融合** - 随着互联速率提升，传统铜导体PCB面临挑战，**光电电路板（EOCB）** 可将光路和铜路集成在同一块板上[34] - 光路径基于激光器、光纤、波导和偏振元件实现，制造工艺与主流PCB工艺兼容[34] - **沪电股份已开始布局光铜融合技术**[3][34] CCL行业：材料升级与成本涨价 - **升级驱动**：2026-2027年，英伟达Rubin平台（NVLink6速率448Gbps）及1.6T以太网（224Gbps）量产，驱动CCL材料向**M9等级（Super Extreme Low Loss）升级**，M10开始导入验证[3][37][38] - **材料体系升级**：高速CCL升级涉及三大主材：1) **铜箔**向HVLP4/5规格升级；2) **玻纤布**向Low-Dk2/3或Q-glass升级；3) **树脂体系**向高组分PPE、PCH或PTFE升级[41] - **涨价动能**：原材料产能向高端转产，压缩低端供给，**电子布、铜箔、树脂三大主材具有充分涨价动能**[3][44] - **铜箔**：供需紧平衡，国际铜研究组织预测2026年全球精炼铜可能出现约**15万吨供应缺口**[63] - **电子布**：AI所需特种布利润率更高，织布机短缺为核心约束，驱动供应商转产并导致普通布涨价[63] - **环氧树脂**：地缘冲突影响上游石化供给，2026年3月以来成本存在上行空间[63] - **行业弹性**：CCL环节集中度高，标准化程度高于PCB，在原材料涨价时能更顺畅向下游传导。在景气上行阶段，CCL产值增速通常超过PCB，产值占比可提升**3-4个百分点**[49][51][57] 重点公司梳理 - **PCB领域**：把握领军企业确定性，观察后进者卡位优势[3][76] - **沪电股份**：数据中心/交换机PCB全球份额领先，布局CoWoP及光铜融合技术，投建高密度光电集成板产线（对应产值20亿元）[3][77][82] - **深南电路**：数通PCB与封装基板内资领军，背板技术扩展至AI超节点，FC-BGA载板具备22层量产能力[3][85] - **胜宏科技**：深度参与英伟达互联PCB定义，HDI已至14阶研发，厚板达100层以上研发中，提出2030年千亿产值目标[3][88] - **生益电子**：受益AI ASIC（如AWS Trainium）与交换机速率升级，2024年服务器订单占比从24%跃升至49%[3][92] - **广合科技**：CPU主板PCB内资领军，2022-2024年全球CPU主板PCB份额**12.4%**，排名第三[3][96] - **鹏鼎控股**：mSAP工艺领先，应用于光模块/GPU/ASIC，母公司臻鼎上调2026年资本开支至500亿新台币[3][100] - **景旺电子**：汽车板全球领军切入AI算力，高端工艺储备领先（如70层+厚板，M7-M9材料加工能力），推进英伟达CoWoP开发[3][104] - **CCL领域**：关注高速认证进展与涨价持续性[3][120] - **生益科技**：内资CCL领军，2024年全球高速CCL份额6%，已供应英伟达GB300交换板CCL，并导入海外云厂[3][107] - **南亚新材**：M8及以下高速产品已在国内外实现批量供应，布局BT及ABF封装基材，IC载板材料产能建设中[3][111] - **华正新材**：M7材料已批量，M8材料正进行海外客户认证，布局对标ABF的CBF材料及BT树脂CCL/PP[3][116] - **上游材料与设备**：M9-M10迭代驱动核心主材升规与紧缺，同时工序复杂化提升设备及耗材用量[121][122] - 核心材料包括：低介电/Q布、铜箔、高频高速树脂、硅微粉[123] - 相关设备与耗材包括：PCB加工设备、钻针等[123]

市场整体表现 - 2026年3月19日，A股三大指数集体收跌，沪指跌1.39%报4006.55点，深成指跌2.02%报13901.57点，创业板指跌1.11%报3309.10点 [3] - 科创综指下跌2.30%至1689.34点，万得全A指数下跌2.12%至6552.56点 [3][4] - 全市场近5000只个股下跌 [3] 行业板块表现 - 油气、燃气、煤炭板块涨幅居前 [7] - 油气板块走高，蓝焰控股涨停，首华燃气涨超13%，通源石油、科力股份涨超8% [8] - 贵金属、能源金属、化学纤维板块走低 [7] - 能源金属板块调整，威领股份跌停，永兴材料跌超8%，华友钴业、盛新锂能、融捷股份跌超6% [5][6] 资金流向 - 主力资金全天净流入公用事业、计算机、通信等板块 [10] - 主力资金净流出电子、基础化工、国防军工等板块 [10] - 个股方面，九安医疗、中油资本、金开新能分别获主力净流入23.26亿元、20.99亿元、18.94亿元 [11] - 佰维存储、胜宏科技、中际旭创分别遭主力净流出18.64亿元、17.55亿元、13.97亿元 [12] 机构观点 - 中信证券认为，2026年油运龙头利润有望创新高 [13] - 华泰证券认为，2026年或成为绿氢产业拐点之年 [14] - 中金公司预计，美联储上半年或维持利率不变，重启降息将推迟至下半年 [15]

**行业与公司概览** * **行业覆盖**：本纪要广泛涉及多个行业，核心聚焦于**AI算力与数据中心**、**半导体（存储芯片、PCB、光通信）**、**化工**、**能源（石油、绿电）**、以及**航空航天**等板块[6][7][8][9] * **公司覆盖**：纪要提及了众多上市公司，包括但不限于沃森生物、和顺石油、大胜达、胜宏科技、腾讯控股、阿里云、百度智能云、三星电子、英伟达、谷歌等国内外行业龙头或重要参与者[6][7][8][10] **核心观点与论据** **1 AI算力与数据中心产业链** * **资本开支与需求旺盛**：腾讯控股2025年第四季度资本开支为224亿元，主要用于支持AI业务，并宣布今年AI投资至少翻倍[6] * **产品涨价反映供需紧张**：阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34%，其中算力卡产品上涨5%-34%，文件存储产品上涨30%，涨价重要原因为“Token调用量暴涨”；百度智能云同类产品最高上涨30%[6] * **基础设施创新与增量**：英伟达发布Feynman芯片，首次将光通信引入芯片间互联，可降低AI数据中心通信能耗70%以上[8]；单台英伟达LPU服务器由32个托盘组成，单托盘含8张芯片，相比过往架构，单机柜托盘（等效PCB）数量显著提升，为PCB环节带来新增量[9] * **算电协同国家战略**：宁夏中卫大数据算力产业绿电园区二期项目公示，全部建成后总规划规模达460万千瓦，总投资近200亿元，服务于“东数西算”工程[7] * **散热技术受关注**：据报道，谷歌公司派团队来中国大陆考察用于数据中心服务器冷却的液冷设备[10] **2 半导体行业** * **存储芯片供应风险与涨价预期**：三星电子工会以93.1%的赞成率通过集体斗争行动议案，计划于5月举行总罢工[7]；韩国SK集团董事长预计全球内存芯片短缺可能持续到2030年，DRAM、NAND和HBM等存储芯片价格将持续上涨较长时间[7] * **PCB需求受益于AI硬件升级**：机构分析指出，英伟达LPU服务器架构变化导致单机柜托盘（PCB）数量显著提升，为PCB环节带来新增量[9] **3 能源与化工行业** * **地缘政治冲击供应链**：伊朗南帕尔斯石油化工设施遭美国和以色列袭击；伊朗报复打击利雅得炼油厂美方专属区域，卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭击[2][4] * **化工品价格传导**：中东战火点燃化工涨价链，巴斯夫宣布欧洲多类化工品最高涨价30%，化工巨头本月已对塑料添加剂提价[5] * **油价上涨**：国际油价上涨，布伦特原油期货收于每桶107.38美元，涨幅为3.83%[5] * **燃气轮机高景气**：机构认为全球航空发动机与燃气轮机供应链处于复合高景气周期，由民航补库、国防需求、AI数据中心电力缺口及维修需求共同驱动，呈现强需求与极端供给约束特征[11][12] **4 其他重要行业动态** * **商业航天进展**：蓝箭航天朱雀二号（2E）将于3月19日发射；中科宇航力箭二号可回收火箭计划于3月下旬首飞[13] * **创新药突破**：我国实现全球首例再生胰岛移植，为糖尿病治疗开辟新路径；2026 CMAC创新药物医学大会暨展览会于3月18-20日举行[15] * **航运市场展望**：机构认为，库存安全阈值上移催生的常规与安全补库需求叠加，若在政策松动或旺季临近时集中释放，可能成为驱动油运行业下一轮运价大幅上行的核心催化因素[17] * **3D打印投资**：华为哈勃入股消费级3D打印研发商魔芯科技[14] * **基金发行活跃**：3月18日全市场有7只主动权益基金成立，其中5只募集规模超10亿元；2026年以来募集规模超10亿元的主动权益基金已接近40只[1][3] **其他重要信息** * **公司控制权变更与投资并购**： * 沃森生物实际控制人将变更为黄涛，股票复牌[6] * 和顺石油拟5.4亿元收购高速接口IP公司奎芯科技51.11%表决权并取得控制权[6] * 大胜达拟5.5亿元投资高性能图形处理器公司芯瞳半导体[6] * **公司业务进展**： * 胜宏科技已完成M7及M8级材料在产品中的电性能和热性能验证，正积极推进M9/M10级材料认证；深度参与核心客户正交背板项目合作研发；公司在手订单饱满，订单能见度较高[6] * **金融市场表现**： * 美股三大指数集体收跌，道指跌1.64%，纳指跌1.46%，标普500指数跌1.36%[5] * 国际金价下跌，现货黄金跌3.67%，报4822.05美元/盎司[5]

投资评级 - 报告对胜宏科技（300476.SZ）维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营业收入达192.92亿元，同比增长79.77%，归母净利润达43.12亿元，同比高增273.52% [1][3] - 盈利能力显著提升，2025年毛利率和净利率分别为35.22%和22.35%，分别同比提升12.50个百分点和11.59个百分点 [1][3] - AI算力、数据中心等下游需求旺盛，驱动公司产品结构持续向高价值量、高技术复杂度方向优化，高端产品占比显著提升 [9] - 公司在全球PCB行业技术领先，是国内外众多头部科技企业的核心合作伙伴，在AI算力卡、AI数据中心UBB及交换机市场份额全球领先 [9] - 公司凭借深厚技术积累，深度参与客户预研，已突破高多层与高阶HDI结合的核心技术，具备100层以上高多层板制造能力，并率先实现6阶24层HDI大规模生产及10阶30层HDI等技术能力 [9] - 根据Prismark数据，公司位列全球PCB供应商第6名，中国大陆内PCB厂商第3名 [9] - 伴随高平均销售单价产品出货占比提高及产能落地，公司有望持续增长，充分享受AI浪潮红利 [9] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为99.39亿元、174.07亿元和254.71亿元，对应每股收益分别为11.39元、19.95元和29.19元 [9][12] - 基于2026年3月13日278.23元的股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为24.43倍、13.95倍和9.53倍 [9][12] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入192.92亿元，营业成本124.97亿元，毛利67.95亿元，归属于母公司所有者的净利润43.12亿元 [12] - **2026年预测**：营业收入347.26亿元，营业成本210.09亿元，毛利137.17亿元，归属于母公司所有者的净利润99.39亿元 [12] - **2027年预测**：营业收入572.98亿元，营业成本332.33亿元，毛利240.65亿元，归属于母公司所有者的净利润174.07亿元 [12] - **2028年预测**：营业收入830.82亿元，营业成本477.72亿元，毛利353.10亿元，归属于母公司所有者的净利润254.71亿元 [12] - 预测毛利率从2025年的35%持续提升至2028年的43%，预测净利率从2025年的22.4%提升至2028年的30.7% [12] - 预测净资产收益率从2025年的25.9%大幅提升至2026-2028年的44.0%、52.8%和52.9% [12] - 预测每股经营现金流从2025年的5.29元，变化至2026-2028年的3.10元、15.48元和24.07元 [12] 技术与研发 - 2025年度公司研发投入达7.78亿元，同比增长72.88% [9] - 公司聚焦AI算力、自动驾驶、机器人等前沿领域，开展了包括“新一代AI电脑线路板关键工艺技术研发”、“高端智能服务器算力电路板研发”等在内的87个研发项目 [9] - 公司加速布局下一代产品，以支持最前沿的人工智能产品及自动驾驶平台 [9] 市场地位与行业 - 公司是PCB行业领先企业，技术、品质和交付能力行业领先 [9] - 公司在AI算力等关键领域的高端产品已实现大规模量产 [9] - 公司当前股价为278.23元，每股净资产为19.09元，总股本为8.73亿股 [5]

业务与战略布局 - 公司未来重点发展方向围绕“GPU、CPU”关键技术路线，聚焦人工智能、AI服务器、AI算力卡、AIPC、智能驾驶、新能源汽车及新一代通信技术等前沿领域，攻克PCIe 6、800G/1.6T高速率传输设备等前沿技术 [3][10] - 公司设立2026年度经营计划，将巩固现有核心客户合作基础，深化与全球科技巨头的战略合作，扩大GPU加速卡、TPU配套板等核心产品供应规模 [19][21][25] - 公司已与机器人领域部分国内外头部企业建立合作，相关PCB产品已进入生产销售阶段 [8] - 公司坚持全球化布局与国内市场深耕并重的战略，海外业务发展迅速，同时积极拓展国内市场机遇 [24] 财务与业绩表现 - 2025年前三季度，公司人工智能与高性能计算业务收入占比为41.5% [25] - 2025年第四季度毛利率环比下降，主要原因是新增产线在产能爬坡期间固定成本较高，以及为储备人才导致用工成本短期承压 [5][6][18] - 2025年财务费用同比增长467.07%，主要因汇兑损失增加，公司通过远期结售汇业务等措施管理汇率风险 [28] - 公司2026年固定资产投资计划不超过人民币180亿元，用于新厂房建设、设备购置及自动化产线升级 [5][8][26] - 公司自2015年上市以来已实施现金分红10次，累计金额约14.83亿元 [15] 技术与研发进展 - 公司具备100层以上高多层PCB、10阶30层HDI与16层任意互联HDI的技术能力，并积极推进下一代14阶36层HDI的研发认证 [11] - 公司已完成M7及M8级材料在产品中的电性能和热性能验证，并正积极推进M9/M10级材料认证，以满足下一代AI芯片架构要求 [5][6][7] - 公司凭借研发技术优势，深度参与核心客户项目合作研发，已提前迈入专有技术积累关键期，建立技术壁垒 [3][12][19][30] - 在AI领域，随着算力密度和电性能要求提升，PCB制造工艺要求提高，产品价值量（ASP）呈成倍甚至指数级增长 [22][30] 产能与扩产计划 - 公司扩产项目按计划有序推进中，新厂房需经历建设、设备调试、客户审厂、送样测试等多个阶段，产能将逐步释放 [2][3][12][14] - 惠州基地扩产计划包括1020千平方米的超高层数MLPCB和100千平米的高阶HDI，具体产品规格将根据客户需求灵活调整 [3][9] - 海外产能方面，泰国工厂A1栋一期已于2025年3月完成升级改造，二期高端产能已开始生产验证板；泰国A2栋和越南工厂建设正按计划推进 [7] - 公司港股上市计划拟发行不超过110,227,500股境外上市普通股，募集资金将用于提升高端产品研发及生产制造能力 [4] 订单与市场情况 - 当前公司在手订单饱满，订单能见度较高，产能利用率维持在较高水平 [7][16][24] - PCB行业当前景气度有坚实需求基础，AI算力与服务器需求增长迅速，为行业持续增长提供支撑 [15][16][18][24][26] - 从中期来看，高端PCB产品（如高多层板、高阶HDI）的供给仍将处于相对紧张状态，下游有充足需求消化新增产能 [16][19][30] - 公司产品定价会考虑原材料成本波动，并通过成本转嫁、策略化采购等方式对冲影响，目前高端产品价格较为稳定 [16][24] 客户与商业保密 - 受商业政策限制，公司不便讨论具体客户名称、业务细节及特定产品（如正交背板、GB200/Rubin平台、LPU机柜内产品）的供货情况 [1][3][4][8][12][20][25][31] - 2025年年报与港股招股书中对第一大客户占比的统计口径不同，年报沿用以往披露口径，招股书依据H股发行要求，公司均以客户主体为统计基准 [10] 投资者沟通与股价 - 公司否认关于退出Cowop技术研发、被抢单、送样测试失败等市场传言，表示生产经营一切正常，研发项目积极推进中 [1][17][48] - 公司通过业绩说明会、互动易平台、投资者热线等多种形式加强与投资者沟通，并聚焦经营业绩提升以增强市场信心 [13][15] - 公司表示股价波动受多种因素综合影响，并重申2030年达成千亿产值的长期战略愿景（不构成业绩承诺） [4][10][22]

关于胜利精密（A股）的研究纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：胜利精密技术（Victory Giant Technology (A)）[11] * 股票代码：BofA Ticker: XENEF / 交易所: SHZ / Bloomberg: 300476 CH [8] * 行业：IT硬件（IT Hardware）[11] * 公司描述：成立于2006年，是全球领先的高密度印刷电路板供应商，产品广泛应用于服务器（如英伟达、AMD、亚马逊、微软）、电信（如思科、中兴）、汽车（如特斯拉、博世）和消费电子（如三星、小米）等领域，并积极拓展AI计算、高端服务器、光传输等快速增长领域[11] 二、 核心投资观点与评级 * 投资评级：买入（BUY）[1] * 目标价：440.00 人民币[1] * 当前股价：280.49 人民币（截至报告日期）[8] * 投资逻辑：公司凭借其在行业（尤其是英伟达平台）的领先地位，有望充分把握AI服务器PCB内容价值的提升机遇[12] * 目标价基础：基于33倍2026年下半年至2027年上半年预期市盈率设定，该估值略高于公司过去10年交易平均值的+1个标准差，理由包括强劲的盈利周期、延长的业务可见性以及多元化的客户基础，同时也与中国AI服务器零部件同行2026-27年的平均预期市盈率基本匹配[20] 三、 近期业绩回顾 (4Q25) * 4Q25业绩符合指引中值，净利润为11亿人民币（环比下降3%，同比增长174%）[1] * 销售收入为52亿人民币（环比增长2%，同比增长71%），因产能紧张，低于美银及市场预期8%/6%[1] * 毛利率环比下降1.7个百分点至33.5%，主要受新工厂负担拖累[1] * 营业利润为13亿人民币（环比下降1%，同比增长185%），低于美银及市场预期18%/11%[1] * 净利率为20.6%，环比下降1.0个百分点[14] 四、 增长前景与催化剂 * 增长有望从2Q26重新加速：新建的4号工厂预计在1Q26仍处于产能爬坡阶段，利用率可能在2Q逐步提升，并推动2H26的增长[2] * 高端AI PCB产能扩张和收入贡献需要更长时间[2] * 长期增长驱动力： * 在英伟达Rubin平台中的新中板和新LPX机柜可能为公司带来更高的单机价值[2] * 新获得的ASIC客户（2H26）[2] * 背板的引入（2H27）[2] * 持续的客户拓展[2] * 盈利预测：模型显示2025-2028年预期盈利年复合增长率为74%[19] 五、 财务预测与估值调整 * 盈利预测调整：将2026-27年预期盈利小幅下调2-5%，以反映新工厂的利润率负担，同时引入2028年预测[3] * 2026年预期每股收益从10.21人民币下调至10.03人民币（下调1.8%）[6] * 2027年预期每股收益从17.95人民币下调至17.01人民币（下调5.2%）[6] * 美银预期 vs. 市场共识： * 2026年预期每股收益为10.03人民币，比市场共识（10.32人民币）低2.8%[16] * 2026年预期销售收入为312.24亿人民币，比市场共识（329.61亿人民币）低5.3%[16] * 关键财务指标预测（基于调整后净利润）： * 2025年实际：43.12亿人民币[4] * 2026年预期：87.31亿人民币（同比增长102.5%）[4] * 2027年预期：148.05亿人民币（同比增长69.6%）[4] * 2028年预期：228.05亿人民币（同比增长54.0%）[4] * 估值倍数（基于当前股价）： * 2025年实际市盈率：56.6倍[4] * 2026年预期市盈率：28.0倍[4] * 2027年预期市盈率：16.5倍[4] * 2028年预期市盈率：10.7倍[4] * 当前交易于24倍1年前瞻市盈率，约处于历史平均水平[17] * 市净率：10.4倍[13] * 2026年预期净资产收益率：43.4%[8] 六、 风险提示 * 下行风险： 1. 全球AI云资本支出慢于预期[21] 2. GPU平台升级慢于预期[21] 3. 市场份额显著流失给竞争对手[21] 4. 供应链瓶颈限制服务器机柜出货[21] 5. 美中争端恶化[21] * 上行风险： 1. 全球AI云资本支出强于预期[21] 2. GPU平台升级快于预期[21] 3. 从竞争对手处获得更多市场份额[21] 4. 美中争端缓和[21] 七、 其他重要信息 * 公司财务杠杆：截至2025年底净债务权益比为18.6%[8] * 自由流通股比例：61.6%[8] * 52周股价区间：59.00 - 355.00 人民币[8] * 股息：预计股息及股息率将逐年增长，2028年预期股息为每股10.58人民币，股息率达3.8%[4] * 现金流：2025年因资本开支较高（66.17亿人民币），自由现金流为负（-20.14亿人民币），预计从2027年开始自由现金流将显著转正[10]