投资评级与股价 - 投资评级为买入（维持）[1] - 当前股价为46.01元，总市值约为194.90亿元 [1] - 近一年股价最高为57.30元，最低为37.46元 [1] 核心观点与业绩预测 - 报告认为公司作为敏感肌护肤龙头，双11表现亮眼，品牌矩阵持续扩容，业绩有望恢复增长，估值合理 [4] - 2025年第三季度实现归母净利润0.3亿元，同比增长136.6%，较2024年同期扭亏为盈 [4] - 下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.86亿元、5.92亿元、6.86亿元，对应EPS为1.15元、1.40元、1.62元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为40.1倍、32.9倍、28.4倍 [4][7] 财务业绩分析 - 2025年前三季度实现营收34.6亿元，同比下降13.8%；归母净利润2.7亿元，同比下降34.5% [4] - 2025年前三季度公司毛利率约为74.3%，较2024年同期增加约0.6个百分点 [5] - 2025年前三季度销售费用率为53.1%，同比上升3.0个百分点，主要因市场竞争激烈，公司加大投放导致 [5] 渠道表现与品牌动态 - 分品牌看，薇诺娜和薇诺娜宝贝在抖音渠道GMV增速为正；瑷科缦在天猫渠道同比增速亮眼；姬芮 Za在天猫、京东、抖音三大渠道均实现正增长 [5] - 双11期间，薇诺娜在天猫美妆现货4小时成交榜中排名第8，较2024年同期上升2名；其保湿特护霜在李佳琦直播间首日前4小时售出20万件 [6] - 公司与初普Tripollar展开技术共创，共同打造家用美容"仪器+护肤品"体系，品牌矩阵持续扩容 [6] - 公司稳步推进全球化战略布局，旗下产品已进驻东南亚主流KA美妆连锁、医美诊所等渠道 [6]

投资评级 - 报告对贝泰妮的投资评级为“增持”，此评级由原“买入”下调而来 [3][7] 核心观点 - 公司25Q3单季度归母净利润为0.25亿元，扣非净利润为0.01亿元，同比均实现了扭亏为盈，但25Q1-3整体营收为34.64亿元，同比下降13.78%，归母净利润为2.72亿元，同比下降34.45% [7] - 收入端下行主要由于公司适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量所致，利润端扭亏为盈主要得益于25Q3单季度销售费用率大幅改善至50.65%，同比下降9.76个百分点 [7] - 公司坚持“一个中心两个基本点”战略，以品牌建设为中心，聚焦核心大单品，并依托研发资源开展特色植物研究，双11大促期间主品牌薇诺娜排名提升，预计将助力Q4业绩边际回暖 [7] - 基于25Q3业绩，报告下调了公司未来预测，将25-27年营收预测下调至53.54亿元、58.04亿元、64.67亿元，归母净利润预测下调至4.02亿元、4.83亿元、5.83亿元，对应市盈率分别为48倍、40倍、33倍 [7] 财务表现 - 25Q1-3毛利率为74.33%，同比提升0.60个百分点，但25Q3单季度毛利率为70.68%，同比下降5.67个百分点 [7] - 25Q1-3销售费用率为53.1%，同比增加3.03个百分点，管理费用率为9.44%，同比增加1.0个百分点，研发费用率为4.95%，同比基本持平 [7] - 盈利预测显示，预计公司25-27年归母净利润同比增长率分别为-20.2%、20.4%、20.6%，净资产收益率（ROE）分别为6.5%、7.3%、8.2% [2][7] 业务与战略 - 公司主品牌薇诺娜进入2.0时代，聚焦敏感肌品类并进阶敏感PLUS，高端子品牌Aoxmed通过合作超头部主播推动销售 [7] - 公司着力于会员分层运营与权益创新，实施差异化运营策略，并坚持渠道稳价维价，将资源重新聚焦核心大单品和核心大爆品 [7] - 研发方面，公司依托云南省特色植物提取实验室平台和贝泰妮研究院，并结合日本、法国的研究院资源，有针对性地开展基础研究和创新原料研发 [7]

三季度业绩表现 - 三季度公司归母净利润为2522万元，同比增长136.55% [3] - 三季度公司营收为10.92亿元，同比下滑9.95% [3] - 2025年前三季度公司营业收入为34.64亿元，同比下降13.78%，净利润为2.72亿元，同比下降34.45% [4] 业绩增长驱动因素 - 净利润增长主要源于降本增效策略，包括坚持渠道稳价维价、减少促销权益占比、精简产品系列和聚焦核心大单品 [3] - 2025年前三季度营业成本为8.89亿元，同比减少15.75%，销售毛利率提升至约74.33%，较上年同期增加约0.6个百分点 [4] - 2025年前三季度销售费用为18.38亿元，同比下降8.55% [4] 历史业绩对比 - 公司2025年上半年净利润下滑49.01%，2024年净利润下滑33.54%，2024年三季度净利润下滑153.41% [3] - 三季度业绩增长被视为扭转多季度业绩颓势的开始 [1] 品牌依赖与增长压力 - 薇诺娜品牌2025年上半年营收为19.5亿元，占公司总收入的82.17% [7] - 2022年至2024年，薇诺娜营收同比增速分别为24.60%、6.28%与-5.45%，增长动力持续放缓 [7] - 2025年上半年薇诺娜营收同比下降18.38% [7] 多元化业务布局 - 公司通过合作引入家用射频美容仪品牌初普，旨在构建"械+妆"的家用皮肤医美体系，并与瑷科缦形成协同 [10] - 公司通过控股悦江投资间接收购了资生堂旗下的姬芮和泊美两大美妆品牌 [10] - 公司投资身体护理品牌浴见BATHFEEL母公司，进入身体护理领域 [10] 研发与创新投入 - 截至2025年上半年，公司新获专利59个，数量同比上升3.51%，研发投入同比增长1.87%至1.16亿元 [11] - 公司牵头成立"云南省巢志茂专家工作站"，开展基于云南特色植物资源的国家标准样品研制及技术研究 [11]

行业发展趋势 - 国内美妆和个人养护行业告别野蛮生长，走向精耕细作的高质量发展阶段 [1] - 业界竞争焦点从渠道营销转向科研与创新 [1] - 美妆消费产业持续升级以满足人民日益增长的美好生活需要 [7] 公司市场地位与核心业务 - 公司是国内功效性护肤品领域的龙头企业 [1] - 旗下薇诺娜品牌市场份额连续多年位居国产第一，2024年国内市场占有率达20.7% [1] - 薇诺娜品牌在公司总生产线里占比90%以上 [4] 产能与研发实力 - 公司斥资5亿元建设的中央工厂于2023年正式投产，目前产值约26亿元，满产时年产值可达50亿元 [4] - 研发中心融合植物学、皮肤学等前沿科技，已成功开发出多款专利产品 [4] - 公司在昆明、上海、日本、法国构建起覆盖基础研究、原料创新与产品转化的全球化研发生态 [4] - 科研人员围绕青刺果、马齿苋、滇山茶、滇重楼等云南本土植物展开原料研发 [4] 新赛道战略合作 - 公司与全球医美技术巨头科医人携手，以初普Tripollar品牌为核心进入家用美容新赛道 [1] - 科医人在全球拥有超500项自研专利、2200余篇临床文献支持 [7] - 合作步入共同研发、共创技术、共定标准的深度共创阶段，旨在将专业级医疗技术转化为家用场景产品 [7] 产品创新与场景开发 - 产品逻辑打破行业常见硬件参数竞赛模式，强化科技+场景+服务的一体化价值构建 [13] - 开发6分钟护理模式贴合上班族高效护肤场景需求 [11] - 创新设计一机多用，通过技术算法自动匹配不同部位能量参数，解决多台设备闲置问题 [11] - 专攻敏感肌专属美容仪，搭配公司自主研发的修护功效耗材 [11] 技术研发与临床研究 - 公司与医疗科研机构协力开展临床研究，保证射频抗衰功效并降低对脆弱皮肤的潜在刺激 [11] - 将敏感肌护理、皮肤屏障修复等领域的基础研究成果融入产品技术优化与场景开发 [11] - 推动千人千面的个性化美容解决方案成为现实 [11] 商业模式与行业影响 - 打造仪器+护肤品的专业体系，形成械+妆协同的居家美容生态 [1][13] - 国际技术+中国方案的共创模式让全球领先技术更精准地服务于国内消费者 [14] - 通过数据共享+技术联合研发，实现引进来与走出去的双向赋能 [14]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 报告公司正处于战略调整关键时期，三季度已显现出利润企稳、经营质量优化的积极信号 [1][3] - 随着管理人员调整到位，公司主动优化经营策略，摒弃低效促销并聚焦核心价值，通过费用管控和供应链优化夯实经营基础 [3] - 新品牌瑷科缦等的快速增长有望打开第二增长曲线 [3] - 考虑到调整期短期收入端仍有压力，且品牌投放维持较高水平，下调2025-2027年归母净利润预测至5.80亿元、6.85亿元、7.68亿元 [3] - 四季度业绩有望在双11带动下进一步修复，主品牌在天猫美容榜（10月20日-10月24日）排名第8名，抖音美容护肤榜（10月9日-10月19日）国货排名第9名 [1] 财务表现 - 前三季度实现营收34.64亿元，同比下降13.78%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降46.17% [1] - 单三季度实现营收10.92亿元，同比下降9.95%，降幅较上半年收窄；归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润114.88万元，同比扭亏为盈 [1] - 单三季度毛利率为70.68%，同比下降5.67个百分点，主要由于清理去年之前的长尾货所致 [2] - 单三季度销售/管理/研发费用率分别为50.65%、12.34%、5.03%，分别下降9.76、1.21、2.01个百分点，主要由于去年高额投放导致的高基数影响及经营效率优化 [2] - 2025年前三季度存货周转天数211天，同比减少21天；应收账款周转天数55天，同比增加9天 [2] - 2025年第三季度经营性现金流净额0.95亿元，去年同期为-1.35亿元，主要由于利润改善所致 [2] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为58.10亿元、64.90亿元、68.93亿元，同比增长1.3%、11.7%、6.2% [4] - 预测2025-2027年净利润分别为5.80亿元、6.85亿元、7.68亿元，同比增长15.3%、18.2%、12.0% [4] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.37元、1.62元、1.81元 [4] - 预测2025-2027年市盈率分别为34倍、28倍、25倍 [3][4] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为9.0%、9.9%、10.3% [4]

财务业绩表现 - 前三季度实现营业收入34.64亿元，归属于上市公司股东的净利润2.72亿元 [1] - 第三季度单季实现归母净利润2522万元，同比增长136.55% [1] - 销售毛利率约74.33%，较上年同期提升0.60个百分点 [2] - 前三季度经营性现金流达4.42亿元，同比增长6772.14% [2] 经营策略与效率提升 - 经营策略以品牌建设为中心，以会员运营及全域协同增长为基本点，通过会员分层运营与权益创新提升盈利能力 [2] - 坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比，精简产品系列和商品数量，将资源重新聚焦核心大单品和核心大爆品 [2] - 聚焦核心产品、优化业务结构的策略持续深化，战略调整的系统性成效逐步释放 [2] 研发投入与技术优势 - 前三季度研发费用达1.71亿元，研发费用率维持在4.95%的行业高位水平 [3] - 依托云南特色植物资源优势，累计完成17项新原料备案，不断丰富技术储备 [3] - 通过法国、日本研发中心协同创新，加速整合全球研发资源，推动"中国成分"与国际先进技术深度融合 [3] 多品牌矩阵与市场表现 - 主品牌薇诺娜位列天猫美妆预售榜单前十，巩固在敏感肌赛道的领先地位 [4] - 高端品牌瑷科缦在天猫美妆国货新品牌中斩获第二名，高端化战略成效显著 [4] - 薇诺娜宝贝在婴童洗护赛道稳居榜单前列，第二增长曲线加速成型 [4] - 姬芮在四大平台妆前乳榜单中表现突出，大众美妆市场竞争力持续强化 [4] - 投资品牌浴见在抖音平台跻身双十一第一阶段身体洗护品牌榜前十，品类拓展战略初见成效 [4] 战略合作与生态布局 - 与全球医美技术巨头科医人携手，以高端家用美容仪品牌Tripollar初普为核心推动深度合作，与瑷科缦形成"功效护肤+美容仪"的高端协同 [4] - 通过内生孵化与外延投资的双轮驱动，构建覆盖不同价格带与消费场景的立体式品牌架构 [4] - 多品牌矩阵基于差异化定位，已形成良好的协同发展格局，战略价值正在加速释放 [5] 长期发展路径 - 第三季度经营质量的稳中提质，验证了公司长期发展路径的确定性 [6] - 在化妆品行业从高速增长转向高质量发展的阶段，公司在盈利水平、技术积淀与品牌布局等多个维度展现出系统性提升 [6][7] - 公司在研发积累、品牌矩阵和全球化运营等方面的长期投入，正逐步转化为可持续的发展动能 [7]

机构持股概况 - 截至2025年10月27日，共有14个机构投资者持有公司A股股份，合计持股量达2.86亿股，占公司总股本的67.42% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达67.29%，但相较于上一季度，该比例合计下跌了1.66个百分点 [1] 前十大机构投资者构成 - 前十大机构投资者包括昆明诺娜科技有限公司、天津红杉聚业股权投资合伙企业等产业资本及财务投资者 [1] - 机构类型多样，涵盖外资如科威特政府投资局、香港中央结算有限公司，以及国内公募基金和社保基金等 [1] 公募基金持仓变动 - 本期仅1只公募基金增持，为南方中证500ETF，持股增加占比小幅上涨 [2] - 本期1只公募基金减持，为易方达创业板ETF，持股减少占比达0.16% [2] - 公募基金持仓数量显著减少，本期较上一季度未再披露的公募基金共计169个 [2] 外资机构持仓变动 - 本期外资态度分化，科威特政府投资局持股增加占比达0.64% [2] - 香港中央结算有限公司持股减少占比达0.21% [2]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入34.64亿元，归母净利润2.72亿元 [1] - 第三季度单季归母净利润2522万元，同比增长136.55% [1] - 销售毛利率为74.33%，较上年同期提升0.60个百分点 [1] - 前三季度经营性现金流达4.42亿元，同比增长6772.14% [1] 经营策略与效率提升 - 公司聚焦内生增长质量，优化经营策略，聚焦核心大单品和核心大爆品 [1] - 通过坚持渠道稳价维价，减少促销权益占比，精简产品系列以提升产品盈利能力 [1] - 强劲的现金流增长显示出公司现金创造能力和营运效率的提升 [1] 研发投入与技术优势 - 前三季度研发费用达1.71亿元，研发费用率为4.95% [2] - 依托云南特色植物资源，累计完成17项新原料备案 [2] - 通过法国、日本研发中心整合全球资源，推动“中国成分”与国际技术融合 [2] 多品牌战略与市场表现 - 主品牌薇诺娜位列天猫美妆预售榜前十，巩固敏感肌赛道领先地位 [2] - 高端品牌瑷科缦在天猫美妆国货新品牌中排名第二 [2] - 薇诺娜宝贝在婴童洗护赛道居前列，姬芮在妆前乳榜单表现突出，身体护理品牌浴见进入抖音平台身体洗护品牌榜前十 [2] 行业定位与未来展望 - 在化妆品行业从高速增长转向高质量发展的阶段，公司展现出系统性提升 [3] - 公司持续推进品牌与产品建设的专业化、科技化与国际化 [3] - 通过战略升级夯实产品竞争力与渠道渗透力，致力于创造可持续长期价值 [3]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入34.64亿元，归属于上市公司股东的净利润2.72亿元 [1] - 第三季度单季实现归母净利润2522万元，同比增长136.55% [1] - 前三季度经营性现金流达4.42亿元，同比增长6772.14% [1] - 前三季度销售毛利率约74.33%，较上年同期提升0.60个百分点 [1] 经营策略与成效 - 公司聚焦内生增长质量，持续精准优化经营策略 [1] - 通过品牌建设、会员运营及全域协同增长提升盈利能力 [1] - 坚持渠道稳价维价，减少促销权益占比，精简产品系列，资源聚焦核心大单品和核心大爆品 [1] - 双11大促期间主品牌薇诺娜位列天猫美妆预售榜单前十 [2] - 多品牌战略成效显著，瑷科缦、薇诺娜宝贝、姬芮、浴见等品牌在各自赛道榜单表现突出 [2] 研发投入与技术优势 - 前三季度研发费用达1.71亿元，研发费用率维持在4.95%的行业高位水平 [2] - 依托云南特色植物资源优势，累计完成17项新原料备案 [2] - 法国、日本研发中心协同创新，加速整合全球研发资源，推动中国成分与国际技术融合 [2] 公司战略与展望 - 公司秉持打造中国皮肤健康生态的使命，推进品牌与产品建设的专业化、科技化与国际化 [3] - 未来将继续深化战略升级，夯实产品竞争力与渠道渗透力 [3]

公司财务表现 - 公司前三季度实现营业总收入为34.64亿元，同比下降13.78% [1] - 公司前三季度净利润为2.72亿元，同比下降34.45% [1]