会议背景 - TD Cowen举办第46届年度医疗健康会议 艾伯维公司管理层出席 [1] - 出席的管理层包括执行副总裁兼首席财务官Scott Reents、执行副总裁兼首席商务官Jeff Stewart以及执行副总裁兼研发与首席科学官Roopal Thakkar [1] 讨论重点 - 会议将讨论公司前景、已商业化产品以及研发管线 [2] - 会议将重点讨论研发管线 因为市场可能尚未充分认识到艾伯维研发成果的当前进展与未来增长潜力 [2]

**公司：艾伯维 (AbbVie Inc.)** **一、 核心财务与增长指引** * 公司提供了从2024年至2029年的高个位数复合年增长率指引 [25] * 公司已度过主要产品修美乐专利到期的高峰期 对当前产品组合驱动未来十年增长有清晰可见性 [25] * 预计盈利增长将超过收入增长 主要得益于对销售、一般及行政费用的有效控制 并持续大力投入研发 [25] * 自2022年以来 研发投入在占比和绝对金额上均增加了数十亿美元 [26] * 公司认为其当前约16倍的市盈率被低估 有进一步扩张的潜力 [53] **二、 研发策略与临床优势** * **免疫学临床成功的关键因素**：1) 拥有高效能资产 与安慰剂形成巨大差异 [3]；2) 对研究中心进行严格的终点培训并进行实时数据监测 [4]；3) 精心选择患者和终点 并采用更严格的终点标准 [4] * **具体案例**： * 在类风湿关节炎的SELECT-SWITCH研究中 使用严格的DAS缓解终点 结果显示瑞福与修美乐相比 应答率翻倍 [5] * 在克罗恩病中 皮下注射诱导治疗的疗效数据优于静脉注射 特别是在内镜应答客观终点上 治疗初治患者的内镜应答率达60% [6] * **单试验政策**：公司已在化脓性汗腺炎领域针对lutikizumab和瑞福的III期研究中采用单试验设计 未来可能将此效率模式应用于更多资产 [14][15] * **外部创新**：过去两年收购了超过30项资产和平台 对外部创新投资达80亿美元 [28] **三、 核心治疗领域管线进展** **1. 免疫学** * **炎症性肠病**： * 喜达诺在克罗恩病一线生物初治患者中的市场份额捕获率约为75% 整体市场份额约为60/40 [17] * 喜达诺皮下注射诱导治疗数据强劲 计划于2027年提交申请 [19] * 克罗恩病将覆盖IBD市场的三分之二 [19] * 针对抗TL1A药物 公司认为其单药疗效无法与喜达诺或瑞福区分 真正的突破在于与喜达诺的联合疗法 [21][22] * 已启动喜达诺与内部α-4 beta-7资产、lutikizumab以及未来与TL1A、TREM1抗体的联合疗法平台研究 [23][24] * **化脓性汗腺炎**： * 市场渗透率极低 甚至低于特应性皮炎（约5%）但患病率与IBD相似 潜力巨大 [13] * 采用组合产品策略：lutikizumab同时覆盖初治和经治患者 瑞福则专注于100%的肿瘤坏死因子抑制剂或生物制剂治疗失败人群 [10][11] * Lutikizumab和瑞福的III期研究数据将于今年晚些时候公布 [7][14] * **B细胞耗竭策略**： * 通过收购Capstan获得基于体内mRNA的CAR-T技术 正在向类风湿关节炎、狼疮等疾病推进 [30] * 同时拥有内部抗CD19抗体偶联药物 临床数据将于今年晚些时候公布 [31] **2. 神经科学（当前增长最快的领域）** * 目标打造三个50亿美元级领域：VRAYLA、偏头痛口服CGRP药物、帕金森病产品组合 [27] * **帕金森病**： * tavapadone预计今年获批 将与VRAYLA形成口服与皮下注射的24小时治疗方案组合 [32][43] * VRAYLA疗效强、耐受性好（无嗜睡、水肿、冲动控制障碍） 数据持续超出预期 [49] * 帕金森病整体机会（包括tavapadone、VRAYLA和DUODOPA）至少为50亿美元 [27][44] * **精神分裂症**：emraclidine正在探索100毫克剂量 计划进入II期研究 [33] * **抑郁症**：迷幻药资产bretisilocin（来自Gilgamesh交易）具有短效、潜在多剂量给药、避免心脏瓣膜问题风险的特点 II期数据即将读出并推进至III期 [27][33][34] **3. 肿瘤学** * **抗体偶联药物**： * ELAHERE（卵巢癌）已上市 后续分子ABBV-151和拓扑异构酶抑制剂有效载荷版本正在开发中 [34] * Teliso-V（非小细胞肺癌、结直肠癌）在结直肠癌联合贝伐珠单抗的三线及以上治疗中 观察到30%的客观缓解率 对照组为0 计划推进III期 [35] * ABBV-706（靶向CEACAM6）在小细胞肺癌二线治疗中显示80%的客观缓解率 将启动III期研究 [36] * 靶向PSMA/STEAP1的双特异性ADC前列腺癌数据将于ASCO公布 [36] * **多发性骨髓瘤**： * ABBV-383（TNB-383B）具有高效力、低细胞因子释放综合征风险、每月给药一次的特点 III期数据将于今年读出 [38] * 管线中还有BCMA GPRC5D和BCMA CD38等独特分子 [39] **4. 其他领域** * **肥胖症**：正在研究胰淀素类似物 看重其潜在的更低恶心、呕吐、腹泻发生率和更好的治疗持续性 [40][41] * **保妥适**：仍是数十亿美元级的重要资产 尽管部分适应症被列入医保谈判名单（影响约30%的Medicare部分） 但公司正基于其含有血液制品成分进行法律挑战 并有后续毒素产品在研 [50] **四、 商业策略与市场定位** * 在免疫学领域采取产品组合策略 针对不同治疗线次布局不同产品（如IBD和HS） [11] * 神经科学领域通过不同作用机制和给药方式的药物组合 覆盖帕金森病全程治疗 [43] * 面对新疗法竞争（如抗TL1A） 公司认为IBD市场渗透率仍有很大提升空间 且二三线治疗增长可能快于一线 公司凭借强大的市场份额地位和联合疗法的前瞻布局应对 [20]

服务概述与定位 - 公司提供由经验丰富的投资经理团队运营的宏观驱动服务[1] - 服务包含两个投资组合：“基金宏观组合”与“罗斯收益花园”[1] - 两个组合的目标是在风险调整后的基础上，以更轻松的方式跑赢SPY指数[1] 目标客群与产品特点 - 服务适合那些时间有限、知识不足或不愿自行管理投资组合的投资者[1] - 也适合希望以简单但更注重风险控制（波动性较低）的方式参与市场的投资者[1] - 投资组合横跨所有行业，提供无忧、易于理解和执行的解决方案[2] 市场展望 - 公司认为宏观交易工厂将迎来上行轨迹[3]

公司研发进展 - 艾伯维公司宣布其药物瑞莎珠单抗在治疗中重度活动性克罗恩病的3期AFFIRM研究中取得积极顶线结果 [1] - 研究显示瑞莎珠单抗皮下诱导治疗在12周时，在共同主要终点和排序次要终点上均优于安慰剂 [1] - 55%接受瑞莎珠单抗皮下诱导治疗的患者达到了克罗恩病活动指数临床缓解的共同主要终点，而安慰剂组数据未在节选中完整显示 [1] 产品疗效与安全性 - 数据支持瑞莎珠单抗在克罗恩病治疗中具有强劲疗效 [1] - 瑞莎珠单抗的皮下诱导治疗方案为患者提供了一种潜在的治疗选择 [1] - 瑞莎珠单抗皮下诱导治疗的安全性特征与其在克罗恩病中的已知特征一致，未观察到新的安全风险 [1] 研究设计 - AFFIRM研究是一项3期、随机、安慰剂对照、双盲研究 [1] - 研究旨在评估瑞莎珠单抗皮下诱导治疗对比安慰剂，在成人中重度活动性克罗恩病患者中的疗效与安全性 [1]

公司介绍与定位 - 公司是一个父子团队，致力于通过战略性股息投资帮助个人投资者实现财务独立 [1] - 公司专注于服务普通投资者，而非机构客户或华尔街精英，旨在帮助其建立可持续的财富与收入 [1] - 公司的座右铭是“低价买入，高价卖出，获得等待的报酬”，这是一种经过时间考验的方法 [1] 产品与服务 - 公司提供三个模型投资组合，分别针对高收益、高增长或平衡型等不同的投资风格，自成立以来全部跑赢市场 [1] - 会员可获得对100只精心挑选的股息股票的独家深入分析，以及每周的买入/观察/卖出清单，以辅助决策 [1] - 公司提供专有的DFT图表工具 [1] - 会员可以加入一个充满活力、相互支持的股息投资者社区 [1] 价值主张与成果 - 公司提供一套全面的工具，旨在让投资者获得优势 [1] - 其策略帮助成员即使在波动市场中也能产生可靠收入 [1] - 公司强调透明度、参与度，并致力于创建一个供所有人学习和成长的空间 [1]

公司战略与投资 - 公司计划投资3.8亿美元，在美国伊利诺伊州园区建设两座新的原料药生产设施 [1] - 新设施将整合先进制造技术与人工智能，旨在支持和加速下一代神经科学及肥胖症药物的开发 [1][2] - 该设施建设是公司在美国投入1000亿美元研发承诺的一部分 [2] - 公司已开始该投资的第一阶段建设，计划新建化学合成设施，旨在将部分神经科学、免疫学和肿瘤学产品的原料药生产从欧洲和亚洲迁回美国 [4] 业务与产品管线 - 公司是一家全球性生物制药公司，专注于发现和开发针对血癌和实体瘤的靶向疗法 [5] - 公司的肿瘤学产品组合和研究管线重点包括抗体药物偶联物、靶向蛋白降解、CAR-T细胞疗法和双特异性抗体 [5] 管理层观点 - 公司董事长兼首席执行官表示，通过加强美国制造能力，公司能够更好地支持创新投资，并增强向患者提供下一代药物的能力 [3] 设施建设时间线 - 新设施的建造计划于2026年春季开始，预计在2029年投入运营 [2]

股息贵族ETF表现 - 标普500股息贵族ETF在2026年初表现优异 其代码为NOBL [1] - 该ETF在1月份上涨了5.67% [1] 作者背景 - 作者拥有西北大学分析学硕士学位和会计学学士学位 [1] - 作者在投资领域拥有超过10年经验 从分析师起步并晋升至管理职位 [1] - 股息投资是作者的个人爱好 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 2025年跨国制药企业创新药资产交易（BD）案例数与交易总金额均创2015年以来新高，2026年可能成为下一个BD大年 [3] - 剔除总对价50亿美元以上的大额并购后，近年并购平均金额稳定在约15亿美元，对药企现金流和杠杆率压力较小 [3][10] - 影响药企并购决策的因素包括：应对核心产品专利到期（LoE）的营收缺口、内部研发效率下滑、自由现金流状况、融资环境以及创新药资产估值 [3][19][20][21] - 2025年，Eli Lilly在GLP-1药物驱动下业绩增长强劲，而多数药企2026年营收指引为个位数增长 [3][30][31][32] 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾 - **交易规模创新高**：2025年创新药交易案例数达142个，其中并购36个、合作开发106个，均为2015年至今新高 [3][9] - **交易金额创新高**：2025年交易总金额达2645亿美元，其中并购1060亿美元、合作开发1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年 [3][9] - **交易结构稳定**：2645亿美元总金额中，首付款为1074亿美元（并购950亿，合作开发124亿） [3][10] - **大额并购影响波动**：不同年份交易金额波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年平均并购金额基本稳定在约15亿美元 [3][10] - **大额并购案例**：2025年50亿美元以上并购案例包括强生收购IntraCellular（146亿美元）、诺华收购Avidity（120亿美元）、默克收购Verona（100亿美元）等 [15] - **并购驱动因素（需求）**：1）应对专利到期（LoE）：以2024年销售额计，至少5款100+亿美元级别产品（如Keytruda、Eliquis）及5款50+亿美元级别产品将于2030年前专利到期 [22]。2）内部研发效率下降：Eroom‘s law指出药企研发投资回报率持续下降 [22] - **并购驱动因素（资金）**：1）内部资金：跨国药企（MNC）分红占自由现金流比例一般为40%-60%，剩余自由现金流可支持小额并购 [22][28]。2）外部资金：融资成本（如美联储利率）和杠杆率（通常维持“投资级”评级以保持低融资成本）是重要考量 [22][24] - **并购驱动因素（价格）**：被收购方估值是影响并购案例内部收益率（IRR）的主要因素。标普生物技术精选行业指数（SPSIBI）在2025年上涨约36%，上市创新药企业估值已得到修复 [3][21] 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾 - **整体业绩分化**：在统计的16家企业中，仅Eli Lilly给出了2026年双位数营收增速指引（中值约25%）；诺和诺德预计营收下滑13%至5%；百时美施贵宝预计低至中个位数下滑；其余13家药企营收增速指引基本为个位数增长 [3][30][31][32] - **Eli Lilly**：2025年营收652亿美元，同比增长44%，主要由Tirzepatide（全年营收365亿美元，同比+122%）驱动。2026年营收指引800-830亿美元（中值+25%），非GAAP每股收益指引33.50-35.00美元 [3][31][39] - **Novo Nordisk**：2025年营收3091亿丹麦克朗（约合442亿美元），同比增长10%。由于美国市场竞争加剧及价格协议影响，预计2026年营收及经营利润均同比下滑5%-13% [3][32][40] - **业绩增长型药企**：艾伯维、阿斯利康、罗氏、诺华、安进、福泰制药、赛诺菲、葛兰素史克依靠核心产品放量及新产品贡献，维持高个位数增长 [3] - **业绩平稳型药企**：强生、吉利德、再生元受核心产品专利到期、医保政策及竞争影响，维持中个位数增长 [3] - **业绩下滑型药企**：默克、辉瑞、百时美施贵宝分别受到疫苗板块下滑、COVID-19产品收入波动及核心产品专利到期影响，收入同比下滑 [3] - **中国市场表现**：2025年Q1-Q4，7家披露数据的海外药企在中国区销售额合计分别为484亿、430亿、436亿、370亿元人民币。若剔除默克（因其停止向中国发货HPV疫苗导致销售额大幅下滑），则单季度销售额同比增速分别为+12%、+1%、+7%、+6% [33] - **辉瑞**：2025年营收626亿美元，剔除新冠产品后同比+6%。长效GLP-1药物PF-3944减重IIb期研究达到主要终点。2026年营收指引595-625亿美元 [32][41] - **强生**：2025年药品板块营收604亿美元，首次突破600亿美元，同比增长5.3%。2026年运营销售额指引995-1005亿美元（+5.7%至+6.7%） [31][42] - **艾伯维**：2025年营收612亿美元，同比增长8.5%。Skyrizi和Rinvoq全年合计贡献259亿美元（+46%）。2026年营收指引约670亿美元（+9.5%） [31][43] - **安进**：2025年营收368亿美元，同比增长10%。PCSK9抑制剂Repatha全年营收30.2亿美元（+36%）。2026年营收指引370-384亿美元 [31][44] - **吉利德**：2025年营收289亿美元（剔除新冠产品后+4%）。长效HIV药物Yeztugo（Lenacapavir）2026年销售指引约8亿美元。2026年剔除新冠产品后营收指引增长4%-5% [32][45] - **葛兰素史克**：2025年营收327亿英镑，同比增长7%。新CEO上任，给出积极指引，预计2026年营收增长3%-5%，核心营业利润增长7%-9% [32][46] - **赛诺菲**：2025年营收436亿欧元。核心产品Dupixent全年营收157亿欧元（+25%）。2026年营收指引为高个位数增长 [32][47] - **罗氏**：2025年集团营收615亿瑞士法郎（+7%），其中药品板块477亿瑞士法郎（+9%）。非肿瘤产品贡献主要增长。2026年营收指引中个位数增长 [31][48] - **阿斯利康**：2025年营收587亿美元（+8%）。口服小分子GLP-1激动剂Elecoglipron两项减重IIb期研究达到主要终点。2026年营收指引中至高个位数增长 [31][49] - **诺华**：2025年营收545亿美元（+8%）。心衰药物Entresto因美国仿制药竞争，Q4销售额大幅下滑43%。2026年营收指引低个位数增长 [31][50] - **百时美施贵宝**：2025年营收482亿美元（-1%）。抗凝血药Eliquis预计2026年全球销售增速10%-15%。2026年营收指引460-475亿美元（-5%至-1%） [32][51]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告核心观点 - 2025年跨国制药企业创新药资产交易（BD）案例数与总金额均创2015年以来新高，交易总额达2645亿美元，其中并购1060亿美元，合作开发1584亿美元，合作开发金额亦为历史新高 [3][9] - 剔除总对价50亿美元以上的大额并购后，近年平均并购金额基本稳定在约15亿美元水平，此类小额并购对药企自由现金流及杠杆率压力较小 [3][10] - 影响药企并购决策的因素包括：应对核心产品专利到期（LoE）带来的营收缺口、内部研发效率下降（“造不如买”）、自由现金流与杠杆率等资金状况，以及创新药资产估值是否公允 [3][21][22] - 2025年，Eli Lilly在GLP-1药物驱动下业绩表现突出，而部分药企因专利到期、市场竞争等因素收入下滑或增长放缓；在统计的16家企业中，仅Eli Lilly给出2026年双位数营收增速指引（中值约25%） [3][31] 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾 - 2025年创新药交易案例数达142个，其中并购36个，合作开发106个，均为2015年以来最高 [3][9] - 交易总金额2645亿美元中，首付款为1074亿美元，其中并购首付款950亿美元，合作开发首付款124亿美元，并购是影响跨国药企现金流的主要因素 [3][10] - 大额并购（>50亿美元）是造成年度间并购金额波动的主因，例如2025年有7笔此类交易，包括强生收购IntraCellular（146亿美元）、诺华收购Avidity（120亿美元）等 [15][17] - 标普生物技术精选行业指数（SPSIBI）在2025年上涨约36%，上市创新药企业估值得到修复，资产价格是影响并购决策的考量因素 [3][21] - 跨国药企面临多款重磅产品在2030年前专利到期，内部研发投资回报率（ROI）持续下降，促使企业通过并购获取“时间”和“确定性”以覆盖未来收入缺口 [22] - 跨国药企通常将40%~60%的自由现金流用于分红，剩余部分可支持小额并购；同时，其杠杆率和融资环境（如美联储利率变化）也影响其进行大额并购的能力 [22][24][27] 海外制药企业2025Q4及全年业绩回顾 整体业绩与指引 - **Eli Lilly**：2025全年营收652亿美元，同比+44%，其中Tirzepatide营收365亿美元，同比+122%；2026年营收指引800~830亿美元（中值+25%） [3][31][39] - **Novo Nordisk**：2025全年营收3091亿丹麦克朗，同比+6%；因美国市场竞争加剧及价格协议，预计2026年营收同比下滑5%~13% [3][31][40] - **多数企业增长平稳**：AbbVie、阿斯利康、罗氏、诺华、安进、Vertex、赛诺菲、GSK依靠核心产品放量维持高个位数增长；强生、吉利德、再生元维持中个位数增长 [3] - **部分企业收入下滑**：默沙东、辉瑞、百时美施贵宝分别受疫苗板块下滑、COVID-19产品收入波动及核心产品专利到期影响，收入同比下滑 [3] - **2026年业绩指引**：在统计的16家企业中，13家药企营收增速指引为个位数增长；百时美施贵宝因多个重磅产品专利到期预计营收低~中个位数下滑 [3][31][32] 重点公司业绩详情 - **Eli Lilly**：GLP-1/GIP双靶点药物Tirzepatide（Mounjaro/Zepbound）单季度合计销售116.7亿美元，同比+115%；非肠促胰素产品全年营收244亿美元，同比+5%；与美政府达成价格协议，未来将降价以扩大医保覆盖 [3][39] - **Novo Nordisk**：2025年GLP-1产品Ozempic销售318亿丹麦克朗（同比-10%）；减重产品Wegovy销售219亿丹麦克朗（同比+17%）；口服司美格鲁肽已于2026年1月在美国上市 [40] - **辉瑞**：2025全年营收626亿美元，剔除新冠产品后同比+6%；长效GLP-1受体激动剂PF-3944在减重Ph2b研究中显示显著疗效 [41] - **强生**：药品板块全年营收首次超600亿美元，达604亿美元（+5.3%）；多发性骨髓瘤药物Darzalex销售39.0亿美元（+24%） [42] - **AbbVie**：全年营收612亿美元（+8.5%）；自免产品Skyrizi和Rinvoq全年合计贡献259亿美元（+46%）；与荣昌生物达成PD-1/VEGF双抗RC148授权合作 [43] - **安进**：全年营收368亿美元（+10%）；PCSK9抑制剂Repatha销售30.2亿美元（+36%）；终止OX40抗体Rocatinlimab的开发 [44] - **吉利德**：剔除新冠产品后全年营收同比+4%；长效HIV预防药物Yeztugo（Lenacapavir）上市后表现良好，2026年销售指引8亿美元 [45] - **GSK**：全年营收327亿英镑（+7%）；新CEO上任，给出2026年营收增长3%~5%、核心EPS增长7%~9%的积极指引 [46] - **赛诺菲**：全年营收436亿欧元（+9.9%）；自免王牌产品Dupixent营收157亿欧元（+25%）；通过收购加强疫苗管线布局 [47] - **罗氏**：药品板块全年营收477亿瑞士法郎（+9%），非肿瘤产品贡献主要增长；GLP-1R/GIPR双靶激动剂CT-388在Ph2减重研究中效果显著 [48] - **阿斯利康**：全年营收587亿美元（+8%）；口服小分子GLP-1受体激动剂Elecoglipron在两项Ph2b减重研究中达到主要终点 [49] - **诺华**：全年营收545亿美元（+8%）；心衰药物Entresto因美国仿制药竞争，第四季度销售额仅9500万美元（同比-92%） [50] - **百时美施贵宝**：全年营收482亿美元（-1%）；抗凝血药Eliquis销售34.5亿美元（+6%），公司预计其2026年全球销售增速为10%~15% [51] 中国市场表现 - 2025年共有7家海外药企披露中国区销售数据，Q1-Q4销售额合计分别为484亿、430亿、436亿、370亿元人民币 [33] - 若剔除默沙东（因其停止向中国发货HPV疫苗导致销售额大幅下滑），其余公司单季度销售额同比增速在+1%至+12%之间 [33]

投资研究服务核心 - 公司的核心风格是提供基于独立研究的、可操作且明确的投资观点 [1] - 公司通过其服务“Envision Early Retirement”每周至少提供1篇关于此类投资观点的深度文章 [1] 服务表现与价值主张 - 公司帮助其会员在股票和债券市场极端波动的情况下，不仅跑赢标普500指数，而且避免了大幅回撤 [1] - 公司邀请潜在用户通过试用期来验证其经过验证的投资方法是否有效 [1]