宏观经济与就业市场整体表现 - 宏观经济持续改善，为就业市场回暖奠定坚实基础，采购经理指数中高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，均位于扩张区间[2] - 全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1个百分点，31个大城市城镇调查失业率同样降至5.1%[2] - 企业招聘需求稳步释放，Datayes招聘数据显示新增招聘贴和新增招聘公司数企稳复苏，保持同比上涨趋势[3] 招聘平台BOSS直聘运营数据 - 截至9月底，BOSS直聘付费企业客户数达到680万，同比增长13.3%[3] - 第三季度公司营收21.6亿元，同比增长13.2%[3] - 第三季度新发布职位数同比增长25%，新发布职位的招聘者人数及人均发布职位数同环比持续增长[3] - 第三季度实现净利润7.75亿元，同比增长67.2%，销售和营销费用同比下降24.6%[6] - 2024年平台撮合了18.4亿对有进一步沟通意向的招聘方与求职方[5] 行业与岗位需求结构性变化 - 蓝领制造业景气程度最高，交通运输、物流仓储和服务业整体表现良好[3] - 白领行业中，人工智能、互联网、生活服务、新零售和游戏行业增速靠前[3] - 人工智能等新兴产业岗位需求快速攀升，AI产品经理、大模型算法、SLAM算法等岗位同比大幅上涨[4] - 智能制造和新能源汽车产业链延伸，带动自动驾驶系统工程师、机械设备工程师等工程技术岗位需求明显增加[4] - 下沉市场本地生活产业扩张，带来家政/保洁、宠物服务、餐饮、零售等稳定用工需求，三四线城市与县域岗位呈现较快增长[4] 区域发展与岗位需求 - 区域产业体系建设带动本地岗位增长，例如芜湖作为汽车生产基地，内外饰设计工程师、汽车零部件设计、汽车电子工程师等专业岗位数量增幅显著[4] 平台技术升级与服务能力 - 平台依托人工智能技术提高人岗匹配效率，推出AI求职助手、简历优化、智能岗位推荐等功能，有助于缩短求职周期、提升招聘效率[5] - AI能力在企业认证、职位审核、巡检识别等安全治理环节作用凸显，更早发现“假招聘”“高薪诱骗”等风险，提升平台信任度[5] - 经营效率改善与技术进步相互促进，使平台能将更多资源投入产品优化与安全治理，强化在稳就业方面的支撑作用[6]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [7] 报告核心观点 - 互联网三季报陆续发布，持续坚定推荐业绩表现稳中向好、AI应用领域领先布局的互联网龙头公司，如腾讯控股、快手、哔哩哔哩、美图公司等 [1] - AI应用落地加速，多家公司推出或升级AI产品，如阿里“千问”APP、蚂蚁集团“灵光”AI助手、腾讯混元视频模型等，标志着多领域AI应用落地加速 [10][14][15] 互联网上市公司重要公告及新闻一周回顾 - **BOSS直聘**：2025年第三季度总收入21.63亿元，同比增长13.17%；净利润7.75亿元，同比增长67.18% [2][13] - **百度集团**：2025年第三季度总收入311.74亿元，同比下降7.10%；净利润亏损113.17亿元；AI收入达100亿元，同比增长超过50% [3][13] - **快手**：2025年第三季度净利润44.89亿元，同比增长37.28%；研发费用36.50亿元，同比增长69.89% [4][13] - **网易**：2025年第三季度净利润12.35亿元，同比下降81.11%；宣布派发每股0.114美元股息 [5][13] - **京东集团**：上线京东外卖独立App，并发布“京东点评”等新品，加码本地生活板块 [10][14] - **阿里巴巴**：正式推出“千问”APP公测版，并宣布国际版即将上线，该App迅速冲入苹果App Store免费应用总榜第四位 [10][14] - **蚂蚁集团**：发布全模态通用AI助手“灵光”，可在移动端30秒内通过自然语言生成可交互小应用 [10][14] - **腾讯**：元宝官宣推出基于腾讯混元HunyuanVideo 1.5模型的“一句话生视频”能力 [10][15] 上周市场表现回顾 - **行业整体表现**：报告期内（11.17-11.23），上证指数下跌3.90%，恒生互联网科技业指数下跌5.24%，产业互联网综合服务指数下跌7.05%，深证成指下跌5.13%，沪深300下跌3.77% [15][18] - **公司一周涨跌幅**：港股方面，腾讯控股下跌4.84%，哔哩哔哩-W下跌8.09%，快手-W下跌4.62%；美股方面，拼多多下跌13.52%，BOSS直聘下跌0.58% [19][21] 核心组合及推荐理由 - **腾讯控股 (0700.HK)**：当前市值50,779.66亿元，周跌幅4.84% [20][21]。推荐理由包括网络游戏业务25Q3收入636亿元，高于一致预期，其中国内收入增长15%至428亿元，国际市场游戏收入增长43%至208亿元；社交网络业务收入323亿元，同比增长5%；营销服务业务收入362亿元，同比增长21%；金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%；25Q3毛利润1,088亿元，同比增长23%，Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18% [20][22] - **快手-W (1024.HK)**：当前市值2,518.79亿元，周跌幅4.62% [21][22]。推荐理由包括用户总时长再创新高，25Q2 DAU和MAU分别达4.09亿和7.15亿；商业化方面，外循环广告加速恢复，25Q2线上营销服务收入198亿元，电商GMV达3,589亿元，同比增长17.6%；25Q2调整后净利润56亿元，同比增长20.1%；AI业务“可灵”收入超过2.5亿元，并预计2025年收入比年初翻倍 [22][23] - **哔哩哔哩-W (9626.HK)**：当前市值735.91亿元，周跌幅8.09% [21][23]。推荐理由包括25Q3收入76.9亿元，经调整净利润7.9亿元，同比大增233%；广告业务收入25.7亿元，同比增长23%；用户运营数据创新高，DAU达1.17亿，MAU达3.76亿；游戏业务方面，《逃离鸭科夫》销量突破300万份，后续游戏储备丰富 [23][24] - **美图公司 (1357.HK)**：当前市值323.80亿元，周跌幅7.04% [21][24]。推荐理由包括2025年上半年经调整归母净利润同比增长71.3%至4.67亿元；核心影像与设计产品业务收入同比增长45%至13.51亿元，产品MAU达2.8亿，付费用户数达1,540万；AI应用生态持续完善，新推出的AI设计助手RoboNeo多次登顶iOS图形设计类免费榜 [24][25]

公司业绩表现 - 2025年第三季度营收21.63亿元，同比增长13.2% [1][9] - 2025年第三季度净利润7.75亿元，同比增长67.2% [1][9] - 2025年第三季度经调整净利润9.92亿元，同比增长34.2% [1][9] - 截至2025年9月30日止十二个月内付费企业客户数达到680万，同比增长13.3% [1][10] - 2025年第三季度新发布职位数同比增长25% [10] - 2025年7月至9月企业端日均活跃用户环比增幅超过求职者端，为三年来首次 [10] 增长策略与市场拓展 - 2018年世界杯期间投入超1亿元进行广告营销，使平台用户量翻倍并跻身行业前三 [1][5] - 启动“海螺计划”以净化求职环境并拓展下沉市场，2025年第三季度蓝领收入占比创历史同期新高 [8] - 三线及以下城市的收入贡献持续提升 [8] - 制造业连续五个季度收入增速位居细分行业首位 [8] 产品与技术发展 - 平台核心模式为求职者与雇主直接对话，提高招聘效率 [4] - AI技术全面应用于求职、招聘及安全审核流程，AI求职助手已于2025年第三季度全面上线 [11] - 公司探索AI招聘向全流程托管或交付服务发展的可能性 [11] 领导层背景与公司历程 - 创始人赵鹏拥有北京大学法律系背景及智联招聘CEO任职经历 [2][3] - 公司于2014年创办，前身为看准网，允许用户多维度评价雇主 [3] - 2017年7月平台用户超2700万并实现盈亏平衡 [4] - 2019年获得腾讯领投的E轮数亿美元融资 [7] 运营挑战与争议 - 平台存在关于强制升级会员、会员费涨价及大数据“杀熟”等投诉 [11] - 在快速扩张中，审核与服务能力的跟进略显滞后 [11]

投资评级 - 对BOSS直聘（BZ.O）的投资评级为“优于大市” [1][3][6][20] 核心观点 - 公司龙头地位稳固，招聘需求呈现健康恢复态势，运营效率提升带动利润率稳健增长 [1][3][20] - 建议关注招聘需求恢复态势以及AI应用进展 [3][20] 财务业绩总结 (2025年第三季度) - 2025年第三季度营业收入为21.6亿元，同比增长13%，环比增长3%，达到业绩指引上限 [1][8] - 现金账单收入为20.7亿元，同比增长14%，同比增速较前两个季度（25Q1/Q2增速为6.3%/5.7%）显著加速 [1] - 毛利率为85.8%，同比提升2个百分点，环比提升0.4个百分点 [1][8] - 销售费用控制良好，为3.9亿元，同比下降25%；销售费用率为18%，同比下降9.1个百分点，环比下降1.8个百分点 [1][8] - 经调整净利润为9.9亿元，同比增长34%；经调整净利润率为46%，同比提升7个百分点，环比提升1个百分点 [1][8] - 在经营杠杆作用下，公司预计2026年利润率将继续提升 [1][8] 商业化与运营数据 - 2025年第三季度平台MAU（月活跃用户）为6380万，同比增长10% [2][12] - 累计12个月付费企业数达680万，同比增长13%，环比增长5% [2][12] - 累计12个月ARRPU（每付费企业平均收入）为1116元，同比下降1% [2][12] - 2025年1-10月累计新增完善用户超4000万人，2026年新增用户目标保持在3500万以上 [2] - 白领行业招聘生态有所恢复，其中人工智能、互联网生活服务、新零售及游戏行业增速靠前；蓝领业务收入增速持续领跑 [2][12] - 应届生就业供需关系改善，2025年7月应届生求职需求同比出现两位数下降，而企业针对应届生的招聘需求同比实现两位数增长 [2][12] - 公司预计2025年第四季度总收入介于20.5亿元至20.7亿元之间，同比增长12.4%至13.5%；预计现金账单收款同比增长中双位数 [2][12] 盈利预测与估值 - 维持利润预期，预计2025-2027年经调整净利润分别为35.2亿元、44.1亿元、54.9亿元 [3][5][20] - 预计2025-2027年营业收入分别为83.15亿元、95.52亿元、108.91亿元，同比增长率分别为13.0%、14.9%、14.0% [5] - 预计2025-2027年经调整净利润增长率分别为29.9%、25.2%、24.5% [5] - 预计2025-2027年每ADS收益分别为7.32元、9.16元、11.40元 [5] - 合理估值范围为28.20美元，当前收盘价为20.70美元 [6]

财务业绩概览 - 第三季度营收为21.6亿元人民币，同比增长13.2% [1] - 收入主要来自企业客户的线上招聘服务，达21.5亿元人民币 [1] 蓝领市场增长与结构变化 - 蓝领收入占比创下历史同期新高，其增速在各细分市场中继续领跑 [1][2] - 制造业景气度最高，连续五个季度收入增速位居细分行业首位 [2] - 平台蓝领岗位需求向技术密集型倾斜，如新能源汽车、智能制造相关的装配工程师、机械设备工程师等岗位需求同比涨幅突出 [4] - 蓝领市场内涵从传统的体力密集型向技术和知识密集型演进 [4] 下沉市场增长驱动力 - 第三季度来自三线及以下城市的收入占比持续增长 [1][5] - 增长受产业转移和本地生活服务双重拉动 [5] - 产业转移方面，例如安徽芜湖的汽车产业基地，内外饰设计工程师、汽车零部件设计等岗位数量显著上涨 [5] - 本地生活服务方面，低线城市的家政/保洁、宠物服务、餐饮、零售等岗位需求涨幅明显 [5] 平台信任机制与竞争策略 - 公司通过“海螺计划”提升蓝领招聘环境的真实性，追求招聘者、职位、待遇的真实性 [7] - 加入“海螺计划”的企业需经过平台安全团队筛选，从源头保障职位信息真实 [7] - 该计划成效显现，例如东莞领杰金属精密制造科技有限公司通过“海螺优选”招聘了3000多名工人，提升了求职者信任度和招聘效果 [7] - 通过“职位保真”建立的用户信任有助于形成高粘性和品牌壁垒 [7]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营收与净利润实现双增长，股价随之上涨，增长主要由市场需求恢复、用户增长、成本控制及AI技术应用驱动 [1][2][33] 商业模式与收入结构 - 收入结构高度集中，线上招聘服务收入占总营收比重超过99%，主要向企业客户收费，面向求职者的其他服务收入占比极小且同比有所下降 [3][7][8] - 核心收费逻辑是为企业客户提供提升招聘效率的付费工具，如VIP账号、竞招职位等，商业模式类似于“pay to win”，通过提升匹配效率来维持双边用户的活跃度和付费意愿 [9][12][13] 财务业绩表现 - 2025年第三季度营收达21.63亿元人民币，同比增长13.2% [1][15] - 同期净利润为7.75亿元人民币，同比大幅增长67.2% [1][15] - 经营活动现金流为11.74亿元人民币，同比增长44.5% [15] 增长驱动因素：用户与市场扩张 - 付费企业客户数达到680万，同比增长13.3%，得益于宏观经济回暖带动就业市场需求增加 [16] - 平台平均月活跃用户数为6380万，同比增长10%，在营销费用大幅收缩下仍实现用户增长 [16] - 增长基础源于市场空间的拓展，特别是蓝领市场和三线以下城市，蓝领收入占比创历史同期新高 [25][26][27] 增长驱动因素：成本优化与效率提升 - 销售与营销费用为3.94亿元，同比下降24.6%，主要因品牌效应提升后自然获客能力增强 [1][16][20] - 总营业成本及费用为14.76亿元，同比减少7.0%，成本优化是利润改善的关键 [16][19] - AI技术应用助力降本增效，如AI模拟面试、AI速招等工具提升运营效率 [17][21] 未来趋势与战略重点 - 公司战略重心在于提升匹配效率并捕捉增量市场，如蓝领和下沉市场，效率制胜是行业主旋律 [33][35] - 平台构建企业-求职者-平台的正向循环，优先服务求职者以吸引企业客户，而非依靠提价，三季度客单价有所下滑但客户体量提升 [29][30][34] - 服务业增加值增长及制造业缺工现象为招聘行业提供了持续的市场需求 [32]

研究服务核心定位 - 研究服务面向寻求亚洲上市股票的价值投资者，专注于价格与内在价值之间存在巨大差距的标的 [1] - 投资理念倾向于深度价值资产负债表廉价股，例如以折价购买资产，包括净现金股票、净流动资产股、低市净率股票和分类加总估值折扣股 [1] - 同时关注拥有宽阔护城河的公司，例如以折扣价购买优秀公司的盈利能力的“神奇公式”股票、高质量企业、隐形冠军和宽阔护城河复利企业 [1] 分析师背景与专长 - 分析师拥有超过十年在买方和卖方的工作经验，是亚洲股市专家 [1] - 其为投资团体“亚洲价值与护城河股票”的作者，提供投资思路，特别关注香港市场 [1] - 服务内容包括提供一系列观察清单并每月更新，以寻找深度价值资产负债表廉价股和宽阔护城河股票 [1]

服务核心定位 - 研究服务面向寻求亚洲上市股票的价值投资者 重点关注价格与内在价值之间存在巨大差距的标的 [1] - 投资策略偏向深度价值资产负债表廉价股 例如以折价购买资产 包括净现金股票 净流动资产股 低市净率股票 分部分加总折扣股 [1] - 投资策略同时涵盖护城河宽广的股票 例如以折价购买优秀公司的盈利能力的标的 包括"神奇公式"股票 高质量企业 隐形冠军 宽广护城河复利企业 [1] 分析师背景与专长 - 分析师为亚洲股市专家 拥有超过十年买方和卖方经验 [1] - 服务特别关注香港市场的投资机会 [1] - 提供包含月度更新的观察名单范围 [1]

公司财务业绩 - 2025年第三季度营收为21.6亿元人民币，同比增长13.2% [1] - 第三季度净利润为7.75亿元人民币，经营现金流为11.74亿元人民币 [9] - 销售与营销费用为3.94亿元，同比大幅下降24.6%，研发投入为4.08亿元，超过销售费用 [8] 用户与市场表现 - 三季度平均月活跃用户达6380万，同比增长10%，1-10月累计新增完善用户超4000万 [8] - 三季度新发布职位数同比增长25%，企业端日均活跃用户环比增幅首次超过求职者端 [4] - 三线及以下城市收入占比持续提升，本地生活产业催生大量稳定用工需求 [7] 业务增长驱动因素 - 蓝领岗位收入占比在三季度创历史同期新高，达到38%，同比增速约16%，显著快于白领板块 [6] - 制造业连续五个季度收入增速居首，交通运输、物流仓储及服务业整体活跃 [6] - 平台凭借在中小企业与蓝领市场的先发优势，上半年收入逆势增长11.2%，净增4亿元 [7] 技术应用与效率提升 - 全面上线AI求职助手，使用该工具的用户人均互动次数环比显著增长 [11] - AI在招聘端应用于速招、沟通助手及面试总结功能，未来有望将技能匹配准确率提升至89%以上 [11] - AI深度参与内部管理提效，如代码生成、客服培训与质检、内容审核及安全治理 [12] 行业趋势与宏观背景 - 招聘市场整体回暖，10月城镇调查失业率降至5.1%，连续两个月下降 [4] - 宏观政策如“阳光就业”行动计划年内帮扶25万人就业，推动服务消费扩容带动岗位需求 [6] - 全球AI招聘市场规模预计2024–2029年将增长2.872亿美元，复合年增长率达7.4% [12]

财务业绩 - 2025年第三季度营收21.6亿元，同比增长13.2% [1] - 过去12个月内付费企业客户数增长13.3%至680万 [1] - 财报发布后公司股价连续两天上涨 [1] 运营效率与用户基本盘 - 第三季度销售与营销费用同比下降24.6%，但平均月活跃用户数仍达6380万，同比增长10% [3] - 平台DAU份额从22Q3的34.1%提升至25Q3的43.1%，品牌与网络效应进入良性循环 [3] - 企业端日均活跃用户环比增幅三年来首次超过求职者端，显示招聘信心实质性恢复 [1] 技术研发投入 - 第三季度研发投入达4.08亿元，成为公司最大支出项，占2025年收入的21% [7][2] - AI投入加速技术落地，包括AI求职助手、模拟面试、AI面试总结等功能，提升匹配效率与用户体验 [7] 市场增长动力 - 第三季度新发布职位数同比增长25%，招聘者活跃度及人均发布职位数均上升 [1] - 蓝领招聘业务收入增速领跑，收入占比创历史同期新高，制造业连续五个季度成为增速最快细分行业 [8] - 2025年7月平台新蓝领人群月活跃用户规模约为行业第二、三、四名总和 [9] 战略布局与市场认可 - 公司深耕蓝领与下沉市场，通过“海螺优选”等服务解决规模化招工痛点 [8][11] - 高盛上调公司目标价至28美元并首次覆盖H股评为买入，华泰证券维持“买入”评级 [2] - Capital Group、T Rowe Price、BlackRock等国际长线投资机构在第三季度继续增持公司股份 [2]