核心观点 - 摩根大通认为，A股与港股市场的“春季行情”已在2025年12月提前启动，市场风格正从价值/防御转向成长与周期板块，这一转变源于宏观经济修复、政策支持、资金面改善与地缘环境缓和的多重共振 [1] 指数与市场风格 - 摩根大通维持2026年末核心指数目标价：MSCI中国（MXCN）基准目标100点（对应17%上涨空间）、乐观目标120点（41%上涨空间）；沪深300（CSI300）基准目标5200点（10%上涨空间）、乐观目标6000点（27%上涨空间） [2] - MXCN有望跑赢CSI300，因其2025年四季度盈利预期门槛更低，动态市盈率更具吸引力，且成长类板块占比更高 [2] - 市场风格切换信号持续验证：2025年12月中旬以来，通信服务、信息技术、医疗健康等成长板块，以及材料、工业等周期板块集体反攻 [2] - A股市场12月末换手率较11月提升0.9个百分点，成长股与动量股重新获得资金青睐，中小盘成长股有望在本轮风格切换中表现优于大盘股 [2] 行业配置 - 摩根大通将可选消费与医疗健康的投资评级从“中性”上调至“超配” [3] - 叠加此前已超配的通信服务、信息技术、材料、必选消费，形成清晰的成长+周期配置主线，同时维持能源、公用事业“低配”评级 [3] - 可选消费与医疗健康是风格切换的直接受益者，前者受消费复苏政策与居民收入提升预期推动，后者受益于创新药研发加速与消费升级 [4] - 信息技术与通信服务在AI算力建设、数字经济政策支持下，行业盈利增速持续上修，MXCN中该板块自2025年5月以来盈利预期已累计上修39%，创2020年以来最大涨幅 [4] - 材料板块受益于反内卷政策推动行业产能优化，以及新能源、高端制造需求支撑，锂、硅料等关键材料价格已出现明显回升 [4] - 重点推荐标的包括网易、百度、拼多多等互联网科技股，贵州茅台、海天味业等消费龙头，宁德时代、紫金矿业等周期成长股，以及信达生物、药明康德等医疗健康标的 [4] 主题交易框架 - 摩根大通坚持2026年“4+1”主题交易框架，在一季度迎来多重催化 [5] - **龙头出口商**：中美关系在4月元首会晤前有望保持平稳，2025年10月达成的一年期贸易休战协议降低关税不确定性，非安全敏感领域出口企业将直接受益，尤其在消费电子、高端制造等中国优势赛道 [6] - **AI基建与储能产业链**：全球AI数据中心建设加速与国内储能180GW目标推动需求爆发，储能电池全球出货量2025年增长70%，2026年预计再增55%，宁德时代、阳光电源等企业订单饱满 [6] - **反内卷政策受益股**：政策引导下，光伏、锂电等行业产能过剩问题缓解，产品价格回升带动企业盈利修复，玻璃、碳酸钠等地产后周期材料价格上涨也印证了行业底部复苏 [6] - **K型消费复苏**：高端地产与大众消费双线并进，北京等一线城市CBD限购放松提振高端住宅需求，必选消费中健康食品、乳制品等细分赛道表现稳健 [6] - **地产稳预期政策**：中央提出“全面而非零散”的地产支持政策，首套房贷利率下调、保交楼资金到位等措施推动行业供需趋于平衡，优质房企与物业股估值修复空间明确 [6] 资金面与宏观周期 - 资金面形成有力支撑：2026年约57%的在岸存款（合计185万亿元）将到期，存款利率下行推动部分资金转向高收益理财与权益市场，预计每1%的资金分流可带来0.6万亿元权益增量资金 [7] - 中国持续扩大的贸易顺差（2025年达1.1万亿美元）为跨境资金回流提供基础，叠加美联储降息周期下新兴市场资金流入恢复，2025年12月中国股市已录得27亿美元外资净流入 [7] - 宏观层面八大周期框架多数转向积极：经济周期方面，12月PMI验证“春季行情”动能，2025-2026年GDP增速预计分别达5.0%、4.5% [8] - 盈利周期方面，MXCN与CSI300盈利增速进入2020年以来最佳上行周期，2026年EPS增速预计分别达13%、15% [8] - 政策周期方面，地产稳市、消费刺激、反内卷等政策形成合力，地方政府债务重组稳步推进 [8] - 地缘周期方面，中美贸易摩擦缓和，为出口与跨境投资创造稳定环境 [8] - 利率周期方面，美联储降息周期开启，人民币汇率有望稳步升值，进一步吸引外资流入 [8] 市场展望 - 当前市场估值（A股+港股+中概股总市值/GDP约110%）处于历史合理区间，盈利修复与资金流入形成的共振将主导一季度市场走势 [9] - 2026年一季度春季行情的核心逻辑是“盈利修复+风格切换+政策催化”，成长与周期板块的共振上涨将成为市场主线 [10] - 投资者可聚焦AI基建、储能、出口链、消费复苏、反内卷等高景气赛道，把握细分龙头的估值修复与盈利增长机会 [10]

中国消费行业2026年展望：电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国消费行业，涵盖消费必需品与消费非必需品两大板块 [2] * **公司**：纪要中提及大量具体公司，包括但不限于：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、古井贡酒、洋河股份、MIXUE、古茗、中国食品、华润啤酒、百威亚太、百胜中国、达势股份、中宠股份、卫龙、盐津铺子、海天味业、颐海国际、老铺黄金、安踏、特步、牧原股份、思摩尔国际、雾芯科技、名创优品、大润发、永辉超市、美的集团、海尔智家、海信家电、老板电器、石头科技、周大福、泡泡玛特等 [4][9][168] 核心观点与论据 行业整体判断：处于多年复苏周期的早期阶段 * 公司认为中国消费行业正处于始于2024年第三季度的多年复苏周期的早期阶段 [2][9][11][12] * 尽管2026-27年预计的房地产下行周期会带来周期性波动，但结构性增长机会将持续涌现 [9][11][12] * 消费者信心自2024年9月以来呈上升趋势 [9][12] * 2025年消费支出追踪到中个位数的同比增长，同时家庭超额储蓄积累速度自2024年第一季度以来有所放缓 [12] * 参考美国2008年金融危机后的复苏轨迹，美国消费者信心从低谷恢复到危机前水平用了六到七年时间 [9][28] * 随着企业盈利能力增强和股市回报改善，家庭财富效应可能逐步重建 [2][13] 市场特征：K型复苏与消费者行为分化 * 预计2026年中国消费行业将呈现K型复苏，反映消费者行为和收入的两极分化 [3][9][14][48] * UBS Evidence Lab调查显示，中高收入消费者（尤其是高线城市）与低收入/低线城市消费者行为差异扩大 [3][9] * 超过50%的中高收入消费者报告过去一年有投资收益，并且他们在未来12个月表现出最强的消费意愿，尤其是在高端和体验式品类 [3][9][11] * 高线城市消费者重新优先考虑品牌和质量，而低线城市消费者则继续关注性价比 [3][9][48] * 消费者偏好逐渐转向体验式和高端消费 [48][51] * 截至2025年第三季度，招商银行葵花卡客户和私人银行客户分别达到578万和19.14万，凸显了中高收入群体的购买力 [9][50] 估值与市场表现 * 截至2025年12月，MSCI中国消费必需品和非必需品指数（含汽车和互联网）年内回报率分别为12%和27%，而MSCI中国指数回报率为35% [9][157] * 两大板块自2022年第一季度以来持续估值下调，目前分别以17倍和15倍的12个月前瞻市盈率交易，均比其10年平均水平低约1个标准差 [2][9][157] * 尽管中国与全球的估值差距有所收窄，但当前估值已计入疲软的消费者情绪，仍具吸引力 [9][157] 细分行业观点与投资建议 白酒 * 2025年飞天茅台价格下跌约30%，主要源于公务饮酒禁令导致的需求收缩以及渠道去库存 [81] * 尽管2026年禁令执行可能放松，但商务相关消费（尤其是高端板块）可能仍将疲软 [81] * 茅台决定在2026年精简非标产品组合，可能影响约18%的茅台酒收入，并可能导致飞天茅台销量增加20-30%，这可能对飞天茅台批发价及其他高端品牌（如普五、国窖1573）造成进一步下行压力 [82] * 长期看，领先白酒公司正在加速商业模式转型（如转向DTC直销），这可能带来更可持续的盈利增长和潜在估值重估 [83] * 高端白酒三巨头（茅台、五粮液、泸州老窖）已将股息支付率提高至75%以上，这可能为股价提供下行保护 [4][84] * 低度酒可能成为未来高端白酒消费的增长驱动力 [86] * 评级与目标价调整：下调五粮液、泸州老窖、水井坊、古井贡酒、洋河股份的盈利预测及部分目标价，将山西汾酒评级上调至中性 [167][168] 啤酒 * 随着即饮渠道仍然相对疲软，预计渠道将转向居家消费，特别是通过即时零售渠道 [97] * 由于原材料（如大麦、铝）成本效益减少，预计2026年啤酒酿造商的毛利率扩张将小于2025年 [97] * 看好华润啤酒，因其高端化进程稳健，由喜力和特色品牌增长驱动 [4][97] * 对于百威亚太，预计中国广泛复苏将推迟至2026年下半年，营收增长由居家消费扩张驱动 [97] 饮料 * 预计2026年行业整合将加速，包装水和饮料领域竞争加剧，促销激进，但能量饮料品类应保持强劲增长势头 [98] * 看好中国食品，因其气泡水和能量饮料营收增长势头强劲 [4][98] * 继续看好MIXUE和古茗，领先的现制茶饮连锁店可能通过快速门店扩张和更高效的商业模式持续从即饮饮料中夺取份额 [4][98] * 调查显示，超过51%的消费者表示在未来12个月内，即使没有平台补贴，也不会减少甚至会增加购买现制茶饮 [98] 农业（生猪） * 由于供应过剩，生猪价格在2025年进入下行周期 [75] * 预计生猪价格在2026年年中之前将持续承压，价格拐点可能出现在2026年下半年 [75] * 看好牧原股份的成本优势，以及温氏股份 [4][75] * 看好海大集团的海外扩张，预计2025-30年海外饲料销量复合年增长率为22% [76] 宠物食品 * 2025年中国宠物食品行业增长强劲，线上商品交易总额同比增长超过10% [115] * 尽管宏观背景疲软，高端化趋势仍在继续 [115] * 预计2026年增长依然强劲，但竞争压力将持续 [115] * 预计2025-30年宠物食品市场规模复合年增长率为8% [115] * 看好中宠股份的海外扩张和国内自有品牌增长势头 [4][115] 零食 * 中国零食市场规模在2024年达到1.1万亿元人民币，预计2024-27年复合年增长率仅为2-3% [120] * 预计零食量贩店将继续是未来1-3年行业的主要增长动力，预计2024-27年销售额复合年增长率为14%，门店扩张有约30%的上升空间 [120] * 看好卫龙和盐津铺子 [4][120] 家居电器 * 对大家电板块保持谨慎，因其在2025年下半年至2027年进入后补贴下行周期 [127] * 预计2026年国内空调/洗衣机/冰箱/抽油烟机出货量将同比下降5%/2%/4%/5% [127] * 出口面临挑战，但“出海”仍是结构性机会 [128] * 看好美的集团的海外需求上行潜力及其2B价值的市场重估，看好海尔智家在美国降息下的需求/利润率上行潜力，看好海信家电的风险回报比 [4][129] * 维持对格力电器的卖出评级，因其最易受国内不利因素影响 [129] 餐饮 * 2025年1月至11月餐饮销售额同比增长3% [141] * 预计2026年需求可能因低基数及地方政府潜在刺激措施而温和反弹 [141] * 看好百胜中国，因其管理层对股东回报的坚定承诺，以及利用灵活门店形式和加盟模式扩张门店网络的严谨计划 [4][142][144] * 看好达势股份，因其强劲的门店扩张势头和新市场的稳固需求 [4][144] 运动服饰 * 预计2026年中国运动服饰市场总收入将实现中个位数同比增长 [146] * 从品类角度看，户外、跑步、网球等小众运动细分市场应保持强劲增长势头，而篮球和生活方式品类可能继续承压 [146] * 预计户外品类市场规模在2025-27年的复合年增长率为16%，而整个运动服饰行业为5% [146] * 看好安踏的户外产品组合，以及特步对索康尼的培育 [4][146] 珠宝 * UBS全球策略团队预计2026年平均金价将同比增长36% [138] * 高金价在2024年压制了珠宝消费，但2025年1-11月零售额在低基数上同比增长13.5% [138] * 看好老铺黄金，预计其毛利率压力在2026年将改善，以及周大福 [4][139] IP零售 * 看好名创优品，因其战略重心从激进扩张转向高质量增长 [4][137] * 对于泡泡玛特，认为近期股价受压于美国市场高频第三方数据，但当前估值已基本计入高基数效应和Labubu的销售风险，下调目标价至326港元 [137][168] 食品零售商 * 对食品零售商保持谨慎，因线上线下渠道竞争激烈 [125] * 长期看好大润发，对其重组计划增强EBITDA同时降低资本支出有信心，从而支持可持续的股息支付 [4][126] * 下调盈利预测及目标价，但维持买入评级 [169] 下一代烟草 * 维持对雾芯科技的买入评级，因其强大的国内地位、强劲的海外增长势头以及至少100%股息支付率的吸引力 [4][114] * 维持对思摩尔国际的卖出评级，下调盈利预测及目标价 [114][167] 其他重要内容 美国2008年金融危机后的参考 * 2008年金融危机期间，MSCI美国消费必需品和非必需品指数分别在2009年第一季度末见底，较危机前峰值下跌约30%和60%，而MSCI美国指数下跌50% [29] * 必需品板块在该期间表现出相对更强的韧性，并更快（24个月）恢复到危机前峰值 [29] * 到2015年底美国消费者信心完全反弹时，美国消费必需品/非必需品板块分别实现了+240% / +450%的回报 [29] * 2008年12月至2015年12月的复苏周期中，结构性增长机会（如功能性饮料、宽线零售、餐饮休闲）的表现超越大盘2-15倍 [30] * 表现优异的关键驱动因素包括：1) 捕捉消费者偏好和行为转变的能力；2) 高效商业模式（如特许经营）；3) 经济下行期提高运营效率的强大执行力；4) 为长期增长提供再投资资金的强劲现金流生成能力 [30] 消费者收入分配与支出意向调查结果 * 2025年，支出占收入分配的最大份额为31%，但三四线城市消费者的支出减少 [37] * 储蓄分配基本稳定在20%，与2024年水平一致 [37] * 投资分配增加，主要由三线及以下城市消费者推动 [37] * 在 discretionary 品类中，2025年净支出意向最强的是美容护肤（41%）和旅游（37%） [51] * 在计划使用消费贷款的消费者中，前三大支出类别是消费电子、旅游休闲以及健康医疗服务 [37]

行情回顾 - 国际黄金周二收涨，开盘价4431.70美元/盎司，最高价4497.86美元/盎司，最低价4428.08美元/盎司，收盘价4458.46美元/盎司 [1] - 周三早间金价开盘于4484美元/盎司后持续走高，最高上探4519美元/盎司 [9] 美国宏观经济数据 - 美国2025年第三季度GDP年化增长率达4.3%，显著超出市场普遍预期的3.2% [3] - 家庭支出是经济增长主要催化剂，对整体GDP贡献2.4个百分点 [3] - 国际需求为增长率贡献0.9个百分点，公共部门支出贡献0.4个百分点 [3] - 美国12月谘商会消费者信心指数降至89.1，消费者现况指数骤降至116.8 [4] - 消费者预期指数持稳于70.7，且已连续11个月低于预示经济衰退的80门槛 [4] 经济数据深度分析与观点 - 波士顿学院经济学家指出，三季度实际企业固定资产投资仅增长1.0%，住宅投资出现下降，导致整体实际私人投资轻微收缩 [5] - 对国内购买者的实际私人最终销售额增长3.0%，与二季度增速基本持平 [5] - 当季软件成本激增5.6%，推动投资品价格整体上涨5.1% [5] - 牛津经济研究院首席经济学家指出，消费支出增长主要源于近期财富增值效应，而实际可支配收入基本持平，呈现K型消费复苏特征 [6] - 美国财政部长贝森特支持在通胀回落至2%后，重新审视美联储的2%通胀目标，讨论调整为1.5%-2.5%或1%-3%区间的可能性 [6] 政策与官员评论 - 美国总统特朗普在社交平台发文，称赞第三季度GDP增速达4.2%（原文数据，与前述4.3%略有出入），远超2.5%的预期 [7] - 特朗普批评市场对好消息反应反常，并希望美联储在市场向好时降息而非加息 [7] - 美国白宫国家经济委员会主任哈塞特称，4.3%的GDP增长率是“惊人的数字”，并预测若保持4%增速，月度新增就业岗位有望回升至10万至15万区间 [7] 地缘局势 - 美国已向加勒比海地区调遣大量特种作战飞机和运输机，为可能的军事行动提供更多选择 [7] - 至少10架CV-22鱼鹰倾转旋翼机及来自多个陆军基地的C-17运输机已抵达相关区域 [7] 市场数据与预期 - 全球最大黄金ETF--SPDR Gold Trust持仓量较上日维持不变，为1064.56吨 [8] - 据CME“美联储观察”，市场预期美联储明年1月维持利率不变的概率为86.7%，降息25个基点的概率为13.3% [8] - 到明年3月累计降息25个基点的概率为40.7%，维持利率不变的概率为54.4%，累计降息50个基点的概率为5.0% [8] 黄金技术面分析 - 日线录得阳线，移动平均线呈规整向上发散排列，维持多头趋势，但RSI呈超买表现 [9] - 小时级别移动平均线呈规整向上发散排列，维持短期强劲上涨趋势指引 [9] - 分析建议日内谨慎维持逢低多交易思路 [9][11]

核心指数目标点位 - 展望2026年，MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指数目标点位分别为100点、5200点和16000点，对应当前点位均有约两位数上涨空间 [1] - 具体涨幅对应约为22%、13.5%和17.8% [3] 2026年核心投资主题（“4+1”方向） - **主题一：“反内卷”**：看好有“反内卷”措施且需求面相对景气的行业，这是一个持续约十年的过程 [1][4][8] - **主题二：全球AI基建开支增长**：全球AI资本开支增长利好中国企业，特别是电力储能等基础设施目前仅处于“恢复期” [1][4][5] - **主题三：发达国家宽松政策对出口的提振**：美国利率下行对地产销售形成支撑，同时许多出口企业也在拓展国内市场 [1][4] - **主题四：“K型”消费复苏**：消费复苏对食品饮料及超高端消费有带动作用 [1][4] - **潜在主题：地产可能企稳**：近期政策将房地产稳定置于更重要的位置，预计到明年初信号将更加明确 [4] 行业观点与配置建议 - **半导体**：短期估值已偏高，今年10月初内地半导体硬件板块估值曾触及4个标准差，近期回落至约3.5个标准差以下，但仍处于高位，短期内存在压力 [1][5] - **光伏、电池及储能**：更看好光伏、电池、电池材料及可再生能源领域，全球AI基建开支增长下，电池、储能及光伏产业链的出口前景备受看好，是2026年最看好的方向之一 [1][5][6][8] - **消费板块**：当前估值具备吸引力，建议投资者不宜过度低配，MSCI中国必选消费指数市盈率不到20倍，相比印度市场的约50倍是最低的，而股息率则最高 [1][7][9] - **“反内卷”细分行业**：第一类（电池、电池材料、光伏）因收入端具备提升潜力，表现将优于第二类（钢铁、水泥、煤炭、化工等周期型行业） [8] 市场周期与资金流向判断 - 根据量化宏观模型，当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季”，但常伴随阶段性回调，预计到2026年市场或迎来“春季冲刺”，成长股将再度受到追捧 [3] - 2025年10月中旬，建议投资者从拥挤的成长和动量赛道部分转向价值、防御及高息股，并认为该行情可能持续至年底或明年初 [3] - 2026年需关注家庭和保险资金是否进一步流入股市、海外资金会否增配，但盈利增长是市场上升的核心支撑 [3] 消费与地产前景分析 - 消费低迷的主因是对收入与就业的担忧抑制了支出，绝大部分省份可支配收入增长快于消费增长，表明家庭正修复资产负债表，核心问题在于信心不足 [9] - 从中央经济工作会议后的文件来看，消费与地产将是明年政策的重点关注领域，从现在到春节将是关键观察期 [9] - 潜在购房者往往更担忧房价下跌导致首付损失，而忽略了信贷成本的大幅下降 [9]

核心观点 - 摩根大通对2026年中国股市持积极看法 预计MSCI中国指数 沪深300指数及MSCI香港指数目标点位分别为100点 5200点和16000点 对应涨幅分别约为22% 13.5%和17.8% [1][2] - 提出2026年“4+1”投资主题 四大主题为“反内卷” 全球AI基建开支增长 发达国家宽松政策提振出口 “K型”消费复苏 一个潜在主题是地产企稳 [1][3] - 建议从拥挤的成长赛道部分转向价值 防御及高息股 此行情可能持续至2025年底或2026年初 [2] - 认为半导体等板块短期估值已偏高 更看好光伏 电池及电池材料等领域 消费板块当前估值具备吸引力 建议投资者不宜过度低配 [1][4][7] 指数目标与市场展望 - 预计2026年MSCI中国指数目标为100点 较当前约有22%上涨空间 [1][2] - 预计2026年沪深300指数目标为5200点 较当前约有13.5%上涨空间 [1][2] - 预计2026年MSCI香港指数目标为16000点 较当前约有17.8%上涨空间 [1][2] - 市场上升的核心支撑在于盈利增长 需关注家庭 保险资金及海外资金是否会进一步流入股市 [2] - 根据量化宏观模型 当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季”扩张阶段 但常伴随阶段性回调 预计到2026年市场或迎来“春季冲刺” 成长股将再度受到追捧 [2] 2026年核心投资主题 - **主题一：“反内卷”**：看好有“反内卷”措施且需求面相对景气的行业 该过程可能持续约十年 [1][6] - **主题二：全球AI基建开支增长**：全球AI资本开支增长利好中国企业 特别是在电力储能等基础设施领域 [1][4] - **主题三：发达国家宽松政策利好出口**：美国利率下行对地产销售形成支撑 同时许多出口企业也在拓展国内市场 [1][5] - **主题四：“K型”消费复苏**：复苏将对食品饮料及超高端消费产生带动 [1][3] - **潜在主题：地产企稳**：近期政策将房地产稳定置于更重要的位置 预计到2026年初信号将更加明确 [3] 行业观点与配置建议 - **半导体**：短期估值已偏高 今年10月初内地半导体硬件板块估值曾触及4个标准差 显示情绪过热 近期虽回落至约3.5个标准差以下 但仍处于高位 短期内存在压力 [1][4] - **光伏 电池及储能**：更为看好光伏 电池及电池材料等领域 全球AI基建开支增长利好电力储能等基础设施 但目前仅处于“恢复期” 电池 储能及光伏产业链的出口前景备受看好 是2026年最看好的方向之一 [1][4][5] - **消费板块**：当前估值具备吸引力 MSCI中国必选消费指数的市盈率不到20倍 是所对比市场中最低的 而股息率最高 印度必选消费板块市盈率约50倍 从相对估值角度持续看好必选消费板块 [1][7] - **“反内卷”细分行业**：分为三类 第一类为收入前景良好的成长型行业 如电池 电池材料及可再生能源光伏 其表现将优于其他类别 第二类为与宏观经济关联密切的周期型行业 如钢铁 水泥 煤炭 化工 第三类为与消费相关的领域 [6] - **金融 科技与医疗**：市场对金融板块的盈利预期较低 对科技与医疗的预期则很高 后者需要实现环比大幅的增长方能匹配市场的高预期 [4] 消费与地产分析 - 消费低迷的主因是对收入与就业的担忧抑制了支出 绝大部分省份可支配收入增长快于消费增长 表明家庭正修复资产负债表 核心问题在于信心不足 [7] - 对2026年消费持相对乐观态度 因消费与地产将是明年政策的重点关注领域 [7] - 潜在购房者往往更担忧房价下跌导致首付损失 而忽略了信贷成本的大幅下降 [7] - 从现在到2026年春节将是关键观察期 可关注政策出台与消费者反馈 消费作为后周期行业 若经济已处周期下半段 必选消费的相对回报往往更具韧性 [7]

核心观点 - 摩根大通对2026年MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指数给出目标点位，预计较当前有两位数上涨空间 [1] - 2026年四大投资主题为“反内卷”、全球AI基建开支增长、发达国家宽松政策提振出口、“K型”消费复苏 [2] - 提出“4+1”投资方向，四大可加仓主题与上述一致，另有一个潜在主题是地产可能企稳 [4][7] - 当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季”，预计2026年市场或迎来“春季冲刺”，成长股将再度受到追捧 [7] - 盈利增长是市场上升的核心支撑，需关注家庭、保险及海外资金是否进一步流入股市 [7] 指数目标与市场展望 - 2026年MSCI中国指数目标点位为100点，较当前约有22%的上涨空间 [1][7] - 2026年沪深300指数目标点位为5200点，较当前约有13.5%的上涨空间 [1][7] - 2026年MSCI香港指数目标点位为16000点，较当前约有17.8%的上涨空间 [1][7] - 团队于2025年1月开始看好MSCI中国及沪深300指数，6月判断上涨趋势将延续至2026年 [5] - 10月中旬建议投资者从拥挤的成长和动量赛道部分转向价值、防御及高息股，并认为该行情可能持续至年底或明年初 [5] 2026年投资主题与方向 - **主题一：“反内卷”**：看好有“反内卷”措施且需求面相对景气的行业，这是一个持续约十年的过程 [2][12] - 第一类（成长型）：如电池、电池材料及可再生能源（光伏），因收入端具备提升潜力，表现将优于其他类 [12][13] - 第二类（周期型）：如钢铁、水泥、煤炭、化工 [12] - 第三类（消费相关）：成效取决于政策或企业自身行为 [12] - 持续看好当前利润承压最明显的光伏、碳酸锂、电池及电池材料领域 [13] - **主题二：全球AI基建开支增长**：全球AI资本开支增长利好中国企业，市场更趋成熟 [9] - 在AI领域内，电力储能（ESS）等基础设施目前仅处于“恢复期”，尚未进入“高速成长期” [9] - 更看好光伏、电池及电池材料等领域 [2][9] - **主题三：发达国家宽松政策对出口的提振**：美国利率下行对地产销售形成支撑，同时许多出口企业也在拓展国内市场 [10] - 电池、储能及光伏产业链的出口前景备受看好，因其能为数据中心提供快速电力解决方案，是2026年最看好的方向之一 [10] - **主题四：“K型”消费复苏**：对食品饮料及超高端消费有带动作用 [2][7] - **潜在主题：地产可能企稳**：近期政策将房地产稳定置于更重要的位置，预计到明年初信号将更加明确 [7] 行业观点与配置建议 - **科技与半导体**：半导体硬件等板块短期估值已偏高，短期内存在压力 [2][9] - 10月初，内地半导体硬件板块估值曾触及4个标准差（99.994%以外的极端区间），近期回落至约3.5个标准差以下，但仍处于高位 [9] - 长期看，若“进口替代”、产品质量与产出能提升至新高度，当前估值或可获支撑 [9] - **新能源（光伏、储能、电池）**：更为看好光伏、电池及电池材料等领域 [2][9] - 电池、储能及光伏产业链的出口前景备受看好 [10] - **消费板块**：当前估值具备吸引力，建议投资者不宜过度低配 [2] - 消费低迷的主因是对收入与就业的担忧抑制了支出，绝大部分省份可支配收入增长快于消费增长 [13] - 对明年消费持相对乐观态度，因消费与地产将是明年政策的重点关注领域 [13] - MSCI中国必选消费指数的市盈率相比印度、美国、日本等市场是最低的（中国不到20倍，印度约50倍），股息率则最高 [13] - 必选消费的相对回报往往更具韧性，从现在到春节将是关键观察期 [13] - **金融板块**：市场对金融板块的盈利预期较低 [9] - **化工行业**：因中国产能占全球比重较高而受到全球投资者关注，目前市场仍处于观望中 [13] 市场周期与资金流向 - 根据量化宏观模型，经济周期分为“春、夏、秋、冬”，当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季” [6][7] - 明年需关注家庭和保险资金是否进一步流入股市、海外资金会否增配 [7]

核心观点 - 摩根大通对2026年中国主要股指给出积极目标，MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指数目标点位分别为100点、5200点和16000点，对应涨幅分别约为22%、13.5%和17.8% [1][5] - 2026年市场或迎来“春季冲刺”，成长股将再度受到追捧，盈利增长是市场上升的核心支撑 [3][5] - 提出2026年“4+1”投资主题，包括“反内卷”、全球AI基建开支增长、发达国家宽松政策提振出口、“K型”消费复苏，以及地产企稳的潜在主题 [2][5] - 对半导体等短期估值偏高板块保持审慎，更看好光伏、电池、储能等领域；消费板块当前估值具备吸引力，建议投资者不宜过度低配 [2][6][10] 市场展望与指数目标 - 展望2026年，MSCI中国指数目标点位100点，较当前约有22%的上涨空间 [1][5] - 沪深300指数目标点位5200点，较当前约有13.5%的上涨空间 [1][5] - MSCI香港指数目标点位16000点，较当前约有17.8%的上涨空间 [1][5] - 市场上升的核心支撑在于盈利增长，需关注家庭、保险资金及海外资金是否会进一步流入股市 [5] 2026年投资主题（“4+1”方向） - **主题一：“反内卷”**：看好有“反内卷”措施且需求面相对景气的行业，这是一个将持续约十年的过程 [2][5][8] - **主题二：全球AI基建开支增长**：全球AI资本开支增长利好中国企业，特别是电力储能（ESS）等基础设施目前仅处于“恢复期” [2][5][6] - **主题三：发达国家宽松政策对出口的提振**：美国利率下行对地产销售形成支撑，同时许多出口企业也在拓展国内市场 [2][5][7] - **主题四：“K型”消费复苏**：该复苏将对食品饮料及超高端消费产生带动 [2][5] - **潜在主题：地产企稳**：市场对地产企稳仍有分歧，预计明年初政策信号将更加明确 [5] 行业配置观点 - **半导体**：短期估值已偏高，10月初内地半导体硬件板块估值曾触及4个标准差，显示情绪过热，近期虽回落至约3.5个标准差以下，但仍处于高位 [2][6] - **光伏、电池及储能**：更为看好光伏、电池、电池材料及储能领域，这些是2026年最看好的方向之一，电池、储能及光伏产业链的出口前景备受看好 [2][6][7][8] - **消费板块**：当前估值具备吸引力，MSCI中国必选消费指数的市盈率不到20倍，是所对比市场中最低的，而股息率最高，盈利增长预期与印度市场相近 [2][9][10] - **“反内卷”细分行业**：分为三类：1）成长型（如电池、电池材料、可再生能源光伏）；2）周期型（如钢铁、水泥、煤炭、化工）；3）消费相关领域。其中第一类行业因收入端具备提升潜力（如AI数据中心建设带来的电力需求）而表现将优于第二类 [8] 市场周期与资金流向判断 - 根据量化宏观模型，当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季”，但常伴随阶段性回调 [3] - 10月中旬建议从拥挤的成长和动量赛道部分转向价值、防御及高息股，并认为该行情可能持续至年底或明年初 [3] - 预计到2026年市场或迎来“春季冲刺”，成长股将再度受到追捧 [3] - 消费作为后周期行业，若经济已处周期下半段，必选消费的相对回报往往更具韧性 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过宏观基本面和技术面分析，对 2025 年 12 月 19 日期货主力合约行情走势作出预测，股指期货大概率偏强震荡，铂、多晶硅、焦煤、玻璃、纯碱期货大概率偏弱宽幅震荡，锡期货大概率偏强震荡等[2][5] 各期货品种情况总结 股指期货 - 12 月 18 日，IF2603、IC2603、IM2603 小幅低开后反弹遇阻回落，IH2603 先抑后扬冲高遇阻回落，各合约短线下行或反弹乏力[14][15][16] - 预期 12 月大概率宽幅震荡，12 月 19 日大概率偏强震荡，并给出各合约阻力位和支撑位[19] 国债期货 - 12 月 18 日，十年期国债期货主力合约 T2603 小幅低开后微幅震荡上行，三十年期主力合约 TL2603 小幅高开后小幅震荡上行，国债期货收盘多数上涨[34][38] - 预期 12 月 19 日，T2603 和 TL2603 大概率偏强震荡，并给出阻力位和支撑位[36][39] 黄金期货 - 12 月 18 日，主力合约 AU2602 小幅低开后小幅震荡上行，短线继续小幅反弹走高但反弹乏力[40] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率偏强宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率震荡整理，并给出阻力位和支撑位[40] 白银期货 - 12 月 18 日，主力合约 AG2602 小幅低开后小幅震荡上行，最高创上市以来新高，上行空间进一步打开[46] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强并将创上市以来新高，12 月 19 日主力合约大概率偏弱震荡，并给出阻力位和支撑位[46][47] 铂期货 - 12 月 18 日，主力合约 PT2606 小幅高开后偏强震荡上行，短线继续发力上行走强[51] - 预期 12 月 19 日大概率偏弱宽幅震荡，并给出阻力位和支撑位[51] 钯期货 - 12 月 18 日，主力合约 PD2606 跳空高开后大幅震荡上行至涨停板，短线继续发力大幅上行走强[54] - 预期 12 月 19 日大概率宽幅震荡并将再创上市以来新高，并给出阻力位和支撑位[54] 铜期货 - 12 月 18 日，主力合约 CU2602 微幅高开后小幅震荡下行，短线下行压力轻度增大[57] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强并将创上市以来新高，12 月 19 日主力合约大概率震荡整理，并给出阻力位和支撑位[57] 锡期货 - 12 月 18 日，主力合约 SN2601 小幅高开后震荡上行，中长线等继续发力上行走高，上行空间进一步打开[62] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强，12 月 19 日主力合约大概率偏强震荡，并给出阻力位和支撑位[62] 多晶硅期货 - 12 月 18 日，主力合约 PS2605 跳空低开后偏弱震荡下行，短线上行动能减弱，下行压力明显增大[66] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强，12 月 19 日主力合约大概率偏弱宽幅震荡，并给出阻力位和支撑位[66] 碳酸锂期货 - 12 月 18 日，主力合约 LC2605 小幅低开后偏弱震荡下行，短线上行动能减弱，下行压力明显增大，但中线等上行空间进一步打开[72] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率震荡偏强，12 月 19 日主力合约大概率宽幅震荡，并给出阻力位和支撑位[72] 螺纹钢期货 - 12 月 18 日，主力合约 RB2605 小幅低开后震荡上行，短线继续上行走高[77] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率偏弱震荡，并给出阻力位和支撑位[77] 热卷期货 - 12 月 18 日，主力合约 HC2605 小幅高开后震荡上行，短线止跌反弹走高[82] - 预期 12 月 19 日主力合约大概率偏弱震荡，并给出阻力位和支撑位[82] 铁矿石期货 - 12 月 18 日，主力合约 I2605 平开后震荡上行，短线继续上行走高[84] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率偏弱宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率宽幅震荡，并给出阻力位和支撑位[84] 焦煤期货 - 12 月 18 日，主力合约 JM2605 平开后大幅震荡上行，短线止跌反弹，发力大幅上行走强[90] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率偏弱宽幅震荡并将下探支撑位，并给出阻力位和支撑位[90] 玻璃期货 - 12 月 18 日，主力合约 FG605 小幅高开后偏强震荡上行，短线发力反弹走强[94] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率宽幅震荡，12 月 19 日主力合约大概率偏弱宽幅震荡并将下探支撑位，并给出阻力位和支撑位[94] 纯碱期货 - 12 月 18 日，主力合约 SA605 小幅高开后偏强震荡上行，短线发力反弹走强[100] - 预期 2025 年 12 月主力连续合约大概率宽幅震荡并将创下上市以来新低，12 月 19 日主力合约大概率偏弱宽幅震荡并将下探支撑位，并给出阻力位和支撑位[100] PTA 期货 - 12 月 18 日，主力合约 TA605 小幅高开后震荡上行，短线继续反弹走高[104] - 预期 12 月 19 日大概率偏强震荡并将上攻阻力位，并给出阻力位和支撑位[104] 宏观资讯和交易提示 - 国家发改委指出 2025 年以来投资下行压力加大，将采取措施扩大有效投资，研究调整地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围[8] - 市场监管总局强调推进全国统一大市场建设，整治“内卷式”竞争[8] - 美方启动约 110 亿美元对台军售，中方坚决反对[8] - 海南自由贸易港全岛封关运作 12 月 18 日正式启动，“零关税”商品范围扩大[9] - 我国再次对钢铁实施出口许可证管理，商务部批准部分稀土出口通用许可申请[9] - 国务院国资委印发办法明确中央企业违规经营投资责任追究情形[9] - 市场机构预计明年降准、降息分别有 0.5 个、0.1 个百分点左右空间[10] - “犒赏经济”在年轻群体兴起，拉动内需[10] - 特朗普将揭晓美联储主席提名人选，该候选人或支持“大幅”降息[10] - 特朗普将签署近万亿美元国防政策法案，2026 财年军费创历史新高[10] - 美国 11 月核心 CPI 同比上涨 2.6%，整体 CPI 同比上涨 2.7%，但通胀报告可靠性受质疑[11] - 美国上周初请失业金人数环比下降 1.3 万人，前一周续请失业金人数增加 6.7 万人[11] - 欧洲央行连续第四次维持基准利率在 2%不变[11] - 英国央行降息 25 个基点至 3.75%，或接近本轮降息周期尾声[11] 商品期货相关信息 - 周四广期所钯期货主力合约涨停，铂期货主力合约逼近涨停，自 12 月 23 日起，铂、钯期货合约单日开仓量分别不得超过 500 手，自 12 月 22 日起，多晶硅期货合约每次最小开仓下单数量由 1 手调整为 5 手[11] - 周四伦敦基本金属涨跌不一，国际贵金属期货普遍收跌，美油和布伦特原油主力合约微涨[12][13] - 山东莱州发现亚洲最大海底金矿，全市累计探明金资源储量约占全国 26%[12] - 高盛预测 2026 年铜价盘整，黄金价格到 12 月将上涨 14%且有上行风险[13] - 周四在岸人民币对美元收盘上涨，人民币对美元中间价调贬，11 月人民币在全球支付货币排名中占比 2.94%[13] - 周四纽约尾盘美元指数上涨，非美货币多数上涨[14]

核心观点 - 摩根大通与渣打银行对中国股市前景表示乐观 预计主要指数在2026年有两位数上涨空间 并维持超配评级 [1][3] 指数目标点位与上涨空间 - 摩根大通预计2026年MSCI中国指数目标点位为100点 存在约两位数上涨空间 [1] - 摩根大通预计2026年沪深300指数目标点位为5200点 存在约两位数上涨空间 [1] - 摩根大通预计2026年MSCI香港指数目标点位为16000点 存在约两位数上涨空间 [1] 市场前景与评级 - 渣打银行预计中国股市盈利增长将从2025年低点反弹 驱动因素包括货币政策放宽、全球经济保持增长及人工智能相关投资强劲 [1] - 渣打银行基于盈利增长反弹预期 继续对中国股市保持overweight（超配）评级 [1] - 渣打银行认为中国股市经过整合后估值更具吸引力 [3] 人工智能投资周期与风险 - 渣打银行认为当前人工智能投资周期与过去的技术股泡沫不同 其受到收入增长和健康的自由现金流支撑 [3] - 围绕人工智能资本支出和资产估值的担忧可能导致市场波动 但渣打银行认为这些波动风险比泡沫辩论本身更重要 [3] 2026年四大投资主题 - 摩根大通提出2026年值得关注的四大投资主题 包括“反内卷” [3] - 摩根大通提出2026年值得关注的四大投资主题 包括全球AI基建开支增长 [3] - 摩根大通提出2026年值得关注的四大投资主题 包括发达国家宽松政策对出口的提振 [3] - 摩根大通提出2026年值得关注的四大投资主题 包括“K型”消费复苏对食饮及超高端消费的带动 [3]

核心观点 - 摩根大通研究主管刘鸣镝展望2026年，预计MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指数目标点位分别为100点、5200点和16000点，均存在约两位数的上涨空间 [1] - 2026年四大投资主题值得关注：反内卷、全球AI基建开支增长、发达国家宽松政策提振出口、K型消费复苏带动食饮及超高端消费 [1] 指数与市场展望 - 预计MSCI中国指数2026年目标点位为100点 [1] - 预计沪深300指数2026年目标点位为5200点 [1] - 预计MSCI香港指数2026年目标点位为16000点 [1] - 三大指数均存在约两位数的上涨空间 [1] 行业观点与投资主题 人工智能与科技领域 - 市场对科技行业预期很高，需实现环比大幅增长才能匹配高预期 [2] - 半导体硬件板块估值曾触及4个标准差，近期回落至3.5个标准差以下但仍处高位，显示情绪过热 [2] - 半导体硬件等板块短期估值已偏高，存在压力 [2] - 长期看，若进口替代、质量与产出能提升至新高度，当前估值或可获支撑 [2] - 在AI领域内，基础设施设备（尤其是电力储能ESS）目前仅处于“恢复期” [2] - 更看好AI中的ESS（储能系统）、光伏、电池及电池材料等领域 [2] - 全球（中国内地以外）AI基建开支增长都需要电力，这是一个结构性机会 [3] 反内卷主题 - 看好有“反内卷”措施且需求景气的行业 [3] - 相关行业分为三类：收入前景良好的成长型（如电池、光伏）、与宏观紧密关联的周期型（如钢铁、化工）、与消费相关的领域 [3] - 第一类成长型行业（如电池、光伏）表现将优于第二类周期型行业，主因收入端具备提升潜力 [3] - 持续看好当前利润承压明显的光伏、碳酸锂、电池及电池材料领域 [3] 消费领域 - 绝大部分省份可支配收入增长快于消费增长，表明家庭正在修复资产负债表 [4] - 整体贷款与负债情况均向好，核心问题在于信心不足 [4] - 对明年消费持相对乐观态度，不完全是没有钱消费，而是缺乏信心等因素影响 [4] - 从中央经济工作会议来看，消费与地产将是明年政策的重点关注领域 [4] - 相对美国、日本及印度，MSCI中国必选消费指数的市盈率最低、股息率最高 [4] - 印度必选消费板块市盈率约50倍，中国则不到20倍 [4] - 从相对估值角度，持续看好必选消费 [4] 出口与出海主题 - 发达国家宽松政策对出口有提振作用 [1] - 电池、储能及光伏产业链的出口前景备受看好 [2] - 这些行业能为数据中心提供快速电力解决方案，是2026年最看好的方向之一 [2] 行业预期对比 - 市场对金融行业预期较低 [2] - 市场对科技与医疗预期很高 [2]