文章核心观点 - 多家卖方机构上调洛阳钼业2026年盈利预期至300亿元以上，最高接近370亿元，最低超过310亿元，主要基于公司黄金产量并表、铜产量挖潜增长、小金属价格高位运行以及成本控制能力提升等多重积极因素 [1] 公司战略与并购方向 - 公司锚定“铜金战略”，2025年斥资约101.5亿元收购厄瓜多尔Cangrejos金矿和巴西Aurizona金矿等资产，其中巴西项目已于2026年1月交割完成，将提供确定性增量 [3] - 2026年不排除启动新的资源并购，未来除铜金外，也会将基础技术延伸至小金属领域，并寻找独立的小金属矿山项目 [1][7] - “622模型”成为公司核心战略之一，即成本优势60%由资源禀赋决定，20%取决于项目规划建设，20%由日常运营管理能力决定 [13] - 2026年，公司将提升资源规模、沉淀全球化“平台能力”提升至与“铜金双极”战略并列的位置 [15] 2026年产量与盈利指引 - 黄金：2026年计划产金6-8吨，争取实现8吨目标，按伦敦金现货价估算，8吨黄金价值约80亿元，大部分将转化为营收增量 [1][3][4][5] - 铜：2026年产量指引为76万吨至82万吨，相比2025年的74.1万吨，仍有至少5万吨左右的增长可能 [1][6] - 小金属：钼、钨、钴产品2025年毛利润达80亿元，是仅次于铜的主要利润来源；2026年钨精矿等小金属价格显著高于去年同期，有望明显提升该板块盈利能力 [8][9] 成本控制与运营效率 - 公司通过挖潜增效实现成本降低，例如TFM铜矿日处理量从6.3万吨提升至8万吨，KFM磨矿台效同比提升超30%，巴西铌板块选厂回收率提升约2个百分点 [9] - 2025年公司营业成本降幅达11.56%，明显大于同期营收2.98%的降幅，矿山采掘及加工板块成本增幅远小于营收增幅 [10] - 公司认为矿业竞争本质是成本竞争，致力于通过标准化、流程化、智能化贯穿全链条来打造高效低成本的系统能力 [11][12][14] 行业背景与市场环境 - 进入商品价格上涨周期时，行业整体交投活跃度会迅速提升，例如前几年多家矿企入局锂行业 [2] - 2025年是黄金行业大年，多家中资企业宣布收购海外黄金矿山资产 [3] - 当前铜、金价格显著高于2025年同期，并处于历史高位，为公司收入端提供支撑 [9]

市场表现与交易数据 - 3月31日，公司股价下跌1.61%，成交额35.31亿元，换手率1.16%，总市值3669.12亿元 [1][11] - 当日主力资金净流出1.68亿元，占成交额0.05%，在行业中排名58/61，连续2日被主力资金减仓 [4][14] - 近20日主力资金累计净流出71.15亿元，近10日净流出20.77亿元，近5日净流入1750.54万元，近3日净流出1.08亿元 [5][15] - 主力持仓方面，主力未控盘，筹码分布非常分散，主力成交额10.61亿元，占总成交额5.85% [6][16] - 技术面上，筹码平均交易成本为19.56元，近期筹码关注程度减弱，股价靠近压力位17.46元 [7][17] - 截至2月28日，公司股东户数为81.08万户，较上期增加129.94% [9][18] 公司业务与行业地位 - 公司属于有色金属采矿业，主要从事铜、钼、钨、钴、铌、磷等矿业的采选、冶炼、深加工，拥有完整的一体化产业链 [2][12] - 公司是全球前五大钼生产商及最大钨生产商、全球第二大钴和铌生产商、全球领先的铜生产商，同时也是巴西境内第二大磷肥生产商 [2][12] - 公司为全球第二大钴生产商，钴产品为氢氧化钴，于国际市场销售 [3][13] - 公司主营业务涉及钼、钨及黄金等稀贵金属，近年来大力发展贵金属业务，金银产品的收入和利润贡献比重逐年上升 [3][13] - 公司间接持有巴西CIL磷矿业务100%权益，业务覆盖磷全产业链，2017年磷肥销量113.80万吨，磷相关产品收入28.34亿元，营收占比11.82% [3][13] - 公司位于澳洲的NPM铜金矿（公司拥有80%权益）2022年黄金权益产量为1.6万盎司，2023年黄金权益产量指引为2.5至2.7万盎司，同比增长56%至69% [2][12] - 2025年上半年，公司成功完成厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）收购并快速推进开发工作，计划2029年前投产 [2][12] 财务与运营数据 - 2025年1-12月，公司实现营业收入2066.84亿元，同比减少2.98%，实现归母净利润203.39亿元，同比增长50.30% [9][18] - 公司A股上市后累计派现215.62亿元，近三年累计派现105.76亿元 [10][19] - 公司主营业务收入构成为：精炼金属产品贸易48.56%，精矿产品贸易38.31%，铜27.14%，钴6.04%，钼3.12%，磷2.23%，铌1.88%，钨1.17%，其他(补充)0.11% [8][18] 机构持仓与股东情况 - 截至2025年12月31日，香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股6.76亿股，较上期减少1914.68万股 [10][19] - 华夏上证50ETF（510050）为第五大流通股东，持股1.62亿股，较上期增加2731.76万股 [10][19] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第六大流通股东，持股1.41亿股，较上期增加2100.79万股 [10][19] - 易方达沪深300ETF（510310）为第七大流通股东，持股1.03亿股，较上期增加1637.29万股 [10][19] - 南方有色金属ETF联接A（004432）为新进第八大流通股东，持股8407.16万股 [10][19] - 华夏沪深300ETF（510330）为新进第十大流通股东，持股7848.79万股 [10][19]

核心观点 - 国盛证券研报认为洛阳钼业2025年铜产量增长超预期，2026年起将形成金、铜并举的发展格局，并维持“买入”评级 [1] 2025年财务与运营表现 - 公司2025年实现营业收入2067亿元，同比下滑3.0% [1] - 2025年实现归母净利润203亿元，同比增长50.3% [1] - 2025年铜产量大幅增长至74.1万吨，同比增长14.0%，全年产量呈逐渐走高之势 [1] 铜业务发展计划 - KFM二期项目预计2027年投产后，每年将新增10万吨铜产量 [1] - 公司规划TFM三期项目，目标是在2028年实现100万吨的铜产量 [1] - 2025年6月，公司完成了对厄瓜多尔奥丁矿业的收购，该项目正处于前期规划阶段 [1] 黄金业务拓展 - 公司于2025年12月宣布以10.15亿美元并购巴西一在产金矿100%权益，该交易已于2026年1月完成交割 [1] - 预计该金矿2026年将生产6-8吨黄金 [1] - 远期至2029年，公司预计将拥有20吨的黄金年产能 [1] 未来业绩预测 - 考虑到2026年金属价格上涨，预计公司2026-2028年营业收入分别为2367亿元、2698亿元、2914亿元 [1] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为315亿元、362亿元、393亿元 [1] - 预计公司2026-2028年对应市盈率（PE）分别为12.0倍、10.4倍、9.6倍 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025年公司铜产量超预期，归母净利润实现高增长，2026年起将执行“铜+黄金”两极战略，并规划了明确的铜产量增长路径，未来成长性可期 [1][3][4] 2025年财务与经营业绩总结 - 2025年实现营业收入2067亿元，同比下滑3.0%，但归母净利润达到203亿元，同比增长50.3% [1] - 2025年第四季度业绩表现强劲，收入612亿元，同比增长5.0%，环比增长20.7%；归母净利润60.6亿元，同比增长15.2%，环比增长8.0% [1] - 主要产品产量：铜产量74.1万吨，同比增长14.0%；钴产量11.8万吨，同比增长3.0%；铌产量10348吨，创历史新高，同比增长3.2%；钼和钨产量分别同比下滑9.7%和14.2% [1] - 分板块毛利构成：铜板块毛利304亿元，占总毛利的61%，是核心利润来源；金属贸易毛利116亿元，占比23%；钴、钼、钨、铌、磷等板块合计占比约21.7% [2] 2025年第四季度产销量详情 - 铜产量19.8万吨，环比增长0.8万吨；销量21万吨，环比增长1.2万吨 [2] - 钴产量3万吨，环比增长9.9% [2] - 钼、钨、铌产量环比分别下滑9.0%、45.7%和3.9% [2] - 磷肥销量环比大幅增长84.8%至43.8万吨 [2] 2026年产量指引与未来战略规划 - 2026年主要产品产量指引：铜76-82万吨（中值同比增长6.6%）；黄金6-8吨；钴、钼、钨、磷肥产量中值指引同比有所下滑；铌产量中值指引同比增长1.5% [3] - 铜板块增长路径明确：KFM二期项目预计2027年投产后年新增10万吨铜产量；规划TFM三期项目，目标在2028年实现100万吨铜产量 [3] - 打造“铜+黄金”两极战略：通过收购厄瓜多尔奥丁矿业和巴西在产金矿，预计2026年可产金6-8吨，远期规划至2029年拥有20吨黄金产能 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为2367亿元、2698亿元、2914亿元 [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为315亿元、362亿元、393亿元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.0倍、10.4倍、9.6倍 [4][5] - 预测每股收益（EPS）2026-2028年分别为1.47元、1.69元、1.84元 [5] - 预测净资产收益率（ROE）2026-2028年分别为30.3%、28.0%、25.1% [5] 关键财务指标与市场数据 - 截至2026年3月27日，公司收盘价17.58元，总市值约3761.12亿元 [6] - 2025年公司毛利率为23.9%，净利率为9.8%，较2024年显著提升 [10] - 公司资产负债率从2024年的49.5%微升至2025年的50.3%，但预测未来几年将逐步下降至35.8% [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 2025年公司铜产量超预期，归母净利润实现高增长，2026年将开启“铜+黄金”双轮驱动的新阶段，未来增长路径清晰 [1][3] - 核心铜板块产量持续增长且未来有明确增量，同时通过并购快速切入黄金赛道，旨在打造新的业绩增长极 [3] - 基于对2026年金属价格上涨的预期，报告预测公司未来三年（2026E-2028E）营收与利润将保持增长态势，估值具有吸引力 [4][5] 2025年财务与运营业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入2067亿元，同比下滑3.0%，但归母净利润达203亿元，同比增长50.3% [1] - **季度表现**：2025年第四季度（25Q4）收入612亿元，同比增长5.0%，环比增长20.7%；归母净利润60.6亿元，同比增长15.2%，环比增长8.0% [1] - **产量表现**： - 铜：全年产量74.1万吨，同比增长14.0%，是核心增长点 [1] - 钴：产量11.8万吨，同比增长3.0% [1] - 铌：产量10348吨，同比增长3.2%，创历史新高 [1] - 钼：产量13906吨，同比下滑9.7% [1] - 钨：产量7114吨，同比下滑14.2% [1] - 磷肥：产量121万吨，同比增长2.8% [1] - **分板块毛利**：2025年总毛利约498亿元，其中铜板块毛利304亿元，占比高达61%，是主要利润来源；金属贸易毛利116亿元，占比23% [2] 2026年产量指引与未来增长规划 - **2026年产量指引**： - 铜：76-82万吨，中值同比增长6.6% [3] - 钴：10-12万吨，中值同比下滑6.4% [3] - 黄金：6-8吨（新增） [3] - 钼：1.15-1.45万吨，中值同比下滑6.5% [3] - 钨：0.65-0.75万吨，中值同比下滑1.6% [3] - 铌：1.0-1.1万吨，中值同比增长1.5% [3] - 磷肥：105-125万吨，中值同比下滑5.0% [3] - **铜板块成长点**：KFM二期项目预计2027年投产后年新增10万吨铜产量；规划TFM三期项目，目标在2028年实现总铜产量100万吨 [3] - **“铜+黄金”战略**：2025年完成厄瓜多尔奥丁矿业收购，并于2026年1月完成以10.15亿美元并购巴西在产金矿的交易，预计2026年贡献黄金产量，远期（2029年）规划黄金总产能达20吨 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2367亿元、2698亿元、2914亿元 [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为315亿元、362亿元、393亿元 [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.47元、1.69元、1.84元 [5] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.0倍、10.4倍、9.6倍；预测市净率（P/B）分别为3.6倍、2.9倍、2.4倍 [4][5] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）将保持在较高水平，2026E-2028E分别为30.3%、28.0%、25.1% [5][10]

公司战略定位 - 公司将小金属定义为公司长期发展的基点之一，并自称为小金属的受益者 [1] - 公司未来在锚定“铜金战略”的同时，会将基础技术延伸至小金属领域，以充分挖掘伴生资源的价值 [1][2] - 在适当情况下，公司会寻找独立的小金属矿山项目 [2] 小金属业务表现 - 2025年，以钨为代表的小金属价格持续走高 [1] - 2025年公司钼、钨等业务已贡献了可观的财务收益 [1] - 2025年公司产钨7,114吨，产钼13,906吨 [1] - 2025年公司钨业务的毛利率同比增加1.26个百分点，达到66.40% [1]

投资评级 - 对洛阳钼业A股（603993 CH）和H股（3993 HK）均维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 洛阳钼业是具备成长性的龙头铜矿、小金属重点企业，并新增黄金板块，2026年将开启铜金发展新纪元 [2] - 2025年公司业绩与铜产量均创历史新高，归母净利润同比增长50.30% [2][3] - 公司通过收购金矿拓展布局，黄金业务或将成为新的业绩增长点 [4] - 考虑到钨供需格局好于预期，报告上调了2026-2027年的盈利预测 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入2066.84亿元，同比下降2.98%；实现归母净利润203.39亿元，同比增长50.30%，落在业绩预告区间内 [2] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收611.98亿元，同比增长5.02%，环比增长20.68%；归母净利润60.59亿元，同比增长15.21%，环比增长8.04% [2] - **产量与销量**：2025年所有产品产量均超越产量指引中值，其中铜产量达74.11万吨，同比增长13.99%，位列全球前十大铜生产商；铜销量73万吨，同比增长5.90% [3] - **四季度驱动因素**：Q4业绩环比增长主要因主产金属价格环比上涨及铜销量环比上升，其中LME铜价环比增长13.23% [2][3] 未来增长指引与产能扩张 - **铜产量指引**：公司指引2026年铜产量将进一步增长至76-82万吨 [3] - **产能扩张计划**：计划于2027年完成KFM二期建设，新增10万吨铜产能；同时稳步推进TFM新一轮产能扩张 [3] 黄金业务拓展 - **收购布局**：2025年公司接连收购，正式开启黄金业务板块 [4] - **具体收购**： - 6月以5.81亿加元收购厄瓜多尔奥丁矿业100%股权，该矿计划于2029年建成投产 [4] - 12月以10.15亿元收购巴西四座在产金矿100%权益，预计2026年完整年产量为6-8吨 [4] - **产能展望**：至2029年，公司预计黄金产能有望达到20吨 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为352.08亿元、388.12亿元、435.52亿元；较前次预测值，2026年上调9%，2027年上调8% [5][10] - **估值方法**：采用PE估值法，A股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为12.0倍 [5][11] - **目标价设定**：考虑到公司是具备成长性的国内龙头铜矿企业并布局黄金业务，给予A股35%的溢价率，对应2026年PE为16.3倍；结合A/H股近一年平均溢价率15.57%，测算得出A股目标价为26.81元，H股目标价为26.26港元 [5] - **当前股价与目标空间**：截至2026年3月27日，A股收盘价17.58元，H股收盘价16.78港元 [7] 财务预测摘要 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为2258.73亿元、2320.98亿元、2411.83亿元，同比增长率分别为9.28%、2.76%、3.91% [10] - **归母净利润**：预测2026-2028年分别为352.08亿元、388.12亿元、435.52亿元，同比增长率分别为73.11%、10.24%、12.21% [10] - **每股收益（EPS）**：预测2026-2028年分别为1.65元、1.81元、2.04元 [10] - **估值倍数**：对应2026年预测净利润，A股PE为10.68倍，PB为3.37倍 [10]

经营业绩 - 2025年营业收入为2066.84亿元，尽管同比下降2.98%，但连续两年超过2000亿元 [3] - 2025年归母净利润为203.39亿元，同比增长50.30%，首次超过200亿元 [4] - 2025年扣非净利润为204.07亿元，同比增长55.56% [4] - 公司业绩连续五年刷新纪录，归母净利润从2021年的51.06亿元持续增长至2025年的203.39亿元 [6] - 2025年净资产收益率达到26.61%，同比上升5.65个百分点，连续五年攀升并创新高 [5][6] 盈利能力与驱动因素 - 2025年销售毛利率为23.93%，同比上升7.38个百分点 [8] - 2025年销售净利率为11.63%，同比上升4.37个百分点 [8] - 利润增长主要源于主要产品量增价涨：铜、钴、铌实物贸易量分别为74.11万吨、11.75万吨、1.03万吨，同比增长13.99%、2.96%、3.23% [7] - 2025年LME现货铜均价为9944.94美元/吨，同比上涨8.73%；MB金属钴均价为16.08美元/磅，同比上涨42.81%；铌铁均价为48.68美元/公斤铌，同比上涨4.78% [7] - 钼贸易量同比下降9.68%至1.39万吨，但国内钼铁均价约24.38万元/吨，同比上涨5.63%，仍处历史高位 [8] 资产扩张与资源布局 - 2025年公司总资产达到2009.32亿元，首次跨越2000亿元大关 [2][11] - 2025年积极布局黄金资源，完成两项重大收购：以5.81亿加元收购厄瓜多尔奥丁矿业100%股权；以10.15亿美元收购巴西4座在产金矿100%权益 [9] - 巴西系列金矿预计2026年黄金年化产量为6—8吨，将成为新的业绩增长点 [10] - 截至2025年末，公司有息负债为317.83亿元，货币资金及理财产品等合计为347.64亿元 [11] 财务状况与股东回报 - 2025年资产负债率为50.34%，处于相对低位 [11] - 2025年财务费用为5.13亿元，同比下降82.19%，主要因利息支出及汇兑损失减少 [3][11] - 2025年全年派发现金红利61.19亿元，创历史新高，股东回报力度持续加大 [3][11] - 公司现金分红自2021年的15.24亿元持续增长至2025年的61.19亿元 [11] 市场表现与公司定位 - 截至2025年3月27日，公司市值为3761亿元 [3] - 近一年公司股价上涨约128% [12] - 公司定位为全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商，巴西领先的磷肥生产商，金属贸易业务位居全球前列 [9]

公司业绩表现 - 2025年公司实现营业收入2066.84亿元，归属于上市公司股东的净利润203.39亿元，同比增长50.3% [1] - 公司净利润从2021年的51.06亿元增长至2025年的超200亿元，连续五年创下新高 [1] - 2025年第四季度，公司实现营业收入611.98亿元，归属于上市公司股东的净利润60.59亿元，均创下单季历史新高 [3] 核心业务与市场 - 公司是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商，也是巴西领先的磷肥生产商，金属贸易业务位居全球前列 [2] - 作为全球前十大铜生产商，2025年产铜74.11万吨再创新高，铜销量73.02万吨，同比增长5.9% [3] - 受铜价上涨影响，铜产品营业收入为550.96亿元，同比增长31.63% [3] - 行业分析师指出，2025年铜价走势强劲，虽受关税影响短期下探，但快速反弹并回归上涨通道，四季度价格刷新历史新高 [3] 增长驱动因素 - 业绩增长得益于依托世界级矿山资源，将资源优势转化为产量和效益优势，并受益于铜价上行周期 [1] - 需求端稳步提升，电网和新能源市场等新兴用铜需求增量可观，支撑国内铜消费正增长 [3] - 全球铜精矿供应紧张，叠加中国铜冶炼产能投放，全球铜精矿进入供需失衡、错配阶段，为铜价带来基础上涨推动力 [3] 运营与成本管理 - 公司持续推进组织升级，打造国际化、年轻化、专业化管理团队，实施精细化运营，显著降低运营成本 [1] - 2025年全年营业成本1572.29亿元，同比下降11.56% [4] - 公司下属各矿区通过创新驱动、技术改造与流程优化，全面提升生产效能与资源价值 [4] 生产运营效率 - 刚果金TFM矿第四季度全铜选冶回收率、设备运转率、原矿处理量超日历进度 [4] - 刚果金KFM矿通过搭建矿石特性数据库与配矿模型，磨矿台效同比提升超三成 [4] - 巴西铌板块两座选厂回收率较上年提升约两个百分点，创历史新高 [4] - 国内上房沟钼矿，三道庄钼、钨回收率分别同比提升3.24、2.65、3.17个百分点，亦创历史新高 [4] 战略布局与扩张 - 公司正在构建平台型组织，复制全球管理经验至巴西、厄瓜多尔等海外项目，支撑全球化战略落地 [4] - 围绕“多品种、多国家、多阶段”的全球战略布局，公司将黄金资源作为重点拓展方向 [4] - 2025年6月，公司完成对厄瓜多尔奥丁矿的并购 [4] - 2025年12月，公司宣布以10.15亿美元收购巴西四座在产金矿100%权益，并于2026年1月完成交割 [4] - 2026年，公司计划将平台化运营与精细化管理推向纵深，并围绕“铜金两极”战略，继续将资源优势转化为产能和产量优势，寻找优质标的 [5]

核心观点 - 洛阳钼业披露了2025年董事及高级管理人员薪酬详情，团队平均年龄为49岁，薪酬总额为3645.95万元，平均薪酬352.58万元 [1][7] - 2023年至2025年，公司董事和高管薪酬总额从3691.00万元微降至3645.95万元，降幅为1.22% [3][9] - 同期，公司股价从2023年末的4.95元大幅上涨至2025年末的20.00元，累计涨幅达303.73% [4][10] 高管团队构成与薪酬 - 公司共有16位董事和高级管理人员，平均年龄与年龄中位数均为49岁，年龄最大者为59岁的袁宏林，最小者为41岁的Branko Buhavac [1][7] - 2025年董事和高级管理人员合计领取报酬3645.95万元，平均薪酬352.58万元，年薪中位数为320.25万元 [1][7] - 薪酬最高的高管为副总裁及ESG发展部负责人梁玮，薪酬为438.25万元，薪酬最低的为董事会秘书徐辉，薪酬为299.25万元 [1][7] - 部分高管薪酬变动显著，例如张立群薪酬较上年增加188.80万元，而孙瑞文薪酬减少416.58万元，袁宏林薪酬减少468.58万元，李朝春薪酬减少489.81万元 [2][3][8][9] 近三年薪酬与股价表现对比 - 近三年董事和高管薪酬总额分别为：2023年3691.00万元，2024年3437.96万元，2025年3645.95万元 [3][9] - 近三年公司年末股价分别为：2023年4.95元，2024年6.44元，2025年20.00元 [5][11] - 近三年公司年度股价涨跌幅分别为：2023年16.06%，2024年30.07%，2025年210.41% [5][11]